要聞 董翔：周大福（01929）、六福（00590）、周生生（00116）——港資金飾珠寶商的投資機會與選擇 2019年12月12日 14:10:02 董翔
本文為董翔先生賜稿。文中觀點不代表智通財經觀點。
當前，筆者認為，周大福（01929）、六福集團（00590）、周生生（00116）為代表的港資金飾珠寶企業可能出現了投資機會。本文想嘗試回答兩個問題，即「出現了什麼投資機會？」及「三家企業怎麼選擇？」，每個問題又被幾個部分去解答。因此，全文的結構如下：
一、投資機會在哪裡？
1、中短期的行業增長歸因分析
2、長期的行業增長歸因分析
3、行業增長角度的投資機會
二、三家企業怎麼選擇？
1、香港業務的佔比
2、經營戰略與經營模式
3、估值
三、投資邏輯綜述
正文：
一、投資機會在哪裡？
1、中短期的行業增長歸因分析
回答這個問題需要回顧一下過去行業變化的驅動因素。這三家企業都在大陸開展了業務，可以分為大陸和香港兩塊來分別討論。
內地的金飾消費的增速在短周期上和經濟的名義增速（約為人均收入增速）是基本同步的。比如，2008年金融危機以及隨後經濟的復甦，直接導致金飾珠寶消費下滑和回升。顯然，金飾珠寶消費和經濟增速呈正相關。
但是，金飾消費增速在2013年出現了突起，這是由於金價在同年暴跌刺激了消費者的搶購，而這種透支性消費又導致了隨後一年的消費乏力。2016年金價大漲導致了消費者推遲購買，隨後金價緩慢回落，金飾消費又出現回升。2019年金價在三季度再次大漲，金飾消費再次回落。由此可見，金飾消費在短期和金價變化呈負相關。（關於金價與金飾消費的關係，我在之前的文章《從供求關係的角度理解金價的變化》有更詳細的闡述）
若把香港的金飾珠寶消費和內地的比較，會發現兩者高度同步。2003年自由行開放以來，香港奢侈品消費主體逐漸變為內地遊客，其漲跌受到內地經濟和金價變化的共同驅動。但是，在2014年末到2016年上半年，兩者發生了持續背離，內地增長而香港下滑。這源於香港三個連續的事件導致了訪港內地遊客的減少：2014年9月的「佔中」事件、2015年3月開始的「反水貨客」事件以及2016年2月的「旺角暴亂」。今年6月風波及隨後的動蕩再次導致訪港旅客減少和香港金飾珠寶消費的回落。
以上分析可以知道，內地和香港的金飾珠寶消費在中短期內，主要受內地經濟增速和金價變化影響，簡單說就是收入升高、金價走低，消費就火熱，反之亦然，而其中香港的消費還和其自身事件導致的遊客數量變化有關。
2、長期的行業增長歸因分析
從長期角度看，經濟持續繁榮、黃金的慢牛市和結婚人口增長是對金飾珠寶消費最有利的大環境。經濟增速在短期內高度解釋金飾珠寶消費的起落，在中長期必然有相關性。金價的長期穩定上漲有助於提升金飾品在消費者心中的投資價值，降低了支出時的心理阻力。金飾珠寶消費比較剛性的部分是結婚的需求，而結婚人口的快速變化就是無法忽視的因素。2013年至2018年，結婚對數從1350萬下滑到1000萬，跌幅26%，不可謂不小。
2003年至2013年是金飾消費的黃金十年。當時，黃金處於漫長的牛市，內地金飾珠寶消費金額擴張了十倍以上，遠大於金飾黃金消費量增長的幅度。為什麼人們願意對同樣的東西支付持續快速上漲的價格？除了人均收入增加較快外，可能也和人們看漲金價預期穩定，把購買金飾一定程度上當成了保值增值的投資有關。巧合的是，國內結婚對數也是從2003年增長至2013年，這也很好地解釋了金飾黃金消費量的提升。2013年搶金潮之後，經濟增速中樞下移、金價持續調整和結婚對數持續回落共同導致金飾珠寶消費的放緩。需求強勁增長長達十年突然轉為停滯甚至收縮，使得行業在2014-2016年出現明顯的調整。
需要指出的一點是，金價長期的、速度上可接受的上漲很可能是金飾消費的正向因素，這與短期不同。在短期內，由於消費者心中對價格的錨定效應和消費能力的制約，金價的大幅上漲往往壓制金飾消費。另一點是，也許包含一定的巧合，結婚人口數量的變化，在年度為單位的時間上，能高度解釋金飾黃金消費量的變化，但在季度為單位的時間上卻不行。因此，結婚人口數量只能列為中長期因素。
3、行業增長角度的投資機會
經過上述歸因分析，讓我們回到上述問題——港資金飾企業為什麼現在有機會？第一，今年6月至11月，香港「修例」風波導致金飾消費嚴重偏離了正常狀態。第二，今年6月至9月，人民幣金價大幅上漲20%，明顯壓制了大陸和香港的金飾消費。今年三季度香港的混亂和金價的暴漲同時削弱金飾消費到一個嚴重偏離正常水平的狀態，這是筆者提出現在該行業存在投資機會的原因所在。香港近期的事件和金價變化對一個企業的影響誰大？粗略看肯定是香港問題，但實際上主要取決於企業在大陸和香港業務的比重（見後文）。
另一個重要的問題是金飾珠寶消費修復的速度和強度如何。就金價而言，9月至今，人民幣金價處於緩慢調整之中，導致大陸金飾珠寶零售額增速從8月底部的-7%回升到10月的-4.5%。筆者預計，由於貿易摩擦趨緩和聯儲降息，金價的休整或持續到2020年一季度。預計大陸金飾零售將轉為同比增長。
就香港問題而言，筆者認同恢復需要較長時間的共識。從訪港遊客同比增速來看，9-11月很可能就是本輪危機的底部。香港2015、2016年的危機是由「佔中」、「反水貨」和「旺角暴亂」三個有聯繫的事件組成。香港此次危機的後續態勢，也許根源問題和隱患還在，但暴力活動將大幅減少。總而言之，金飾消費修復的確定性相對很強，但修復可能是溫和且具有波動性的。
從更長期角度看，筆者認為，金價在未來幾年走出波動向上的牛市是大概率事件（可參考我之前的文章《2019，黃金將再度崛起》），這將比以往幾年更有利於金飾消費。而中國中產階級的壯大和人均GDP的提升，將和過去幾年沒有太大差別，繼續是支撐因素。根據早年出生人口的推算，結婚人口的數量將進一步放緩，但放緩速度上不會比2013年至今更快。
結合三者，筆者認為2014年至今，經濟放緩、金價回落和結婚人口減少導致的金飾珠寶行業最低迷的情況，已經被探測出來。未來，內地及香港的金飾珠寶消費的增長中樞估計應該比近五年平均增速略高或持平，大約在4%-5%。今日由於香港問題和金價短期暴漲所造成的行業調整將向常態增速回歸，這將導致港資金飾企業的業績修復，這也是投資機會所在。另一方面，行業當前分散的格局將出現集中度提升，強者將取得快於行業的增速。
註：統計局公布的金飾珠寶零售額在2014-2018年沒有增長，但是其公布的年增速卻在0-7%，有矛盾。這裡引用媒體的一個數據，可能更合理。
除此之外，筆者還想指出一點，在2003-2013金飾珠寶黃金十年大發展之後，行業通過三年時間進行了明顯的調整，調整後最顯著的新動力是2017年以後三四線城市的消費崛起。從企業層面上看，很多企業的經營利潤率（毛利率-銷售及行政費用率）和ROE都見底回升，同時開店速度有所回升。這也是筆者認為行業的增速中樞會達到略高於或持平於近五年平均增速的水平。野蠻增長期已過，市場終將進入淘汰賽，行業集中度必然會提升，這時企業的戰略和管理將比行業周期更加重要。企業層面的分析直接涉及到我們的選擇，也是下面的內容。
二、三家企業怎麼選擇？
1、香港業務的佔比
在選擇方面，我不想面面俱到，而只是從差異最大的兩個方面入手。當前，三家企業最重要的區別是在港業務的佔比，這決定了企業受香港局勢影響的大小。不同的商業模式帶來不同的收入，對應不同的利潤率。六福在內地以加盟店模式為主，收入口徑上內地佔比小，但高利潤率的品牌業務收入很多，內地業務實際的比重就更大。筆者將選用更客觀的香港業務分部溢利佔比來衡量。
周大福在截止2019年3月末的2019財年（適用於周大福和六福），分部溢利中內地以外的溢利佔比是27%，而其中香港的門店數量只佔一半多，香港業務佔公司整體的分量可能在18%左右。由於香港業務的縮水和內地業務的加速擴張，根據中報推斷2020財年周大福香港業務的佔比只有10%。
2019財年，六福內地以外（港澳臺及其他）的分部溢利佔總體一半，而香港門店佔內地以外門店的2/3，因此香港業務可能佔整體的比重為35%左右。由於香港業務縮水和內地業務的擴張，結合中報推斷，2020財年六福香港業務在利潤口徑上的比重會降到28%左右。
2018年，周生生珠寶零售業務在分部溢利口徑上佔整體95%。公司只在零售毛利的口徑上有地域上的劃分。2018年港澳珠寶零售毛利佔整體的40%，由於澳門幾乎沒門店，香港的珠寶業務佔公司整體比重大概在38%左右。2019年，由於相似的原因，香港珠寶業務會下滑到32%左右。
三者暴露於香港事件的程度看，在發生風波前，周大福、六福和周生生的香港珠寶業務佔整體的比重分別大致為18%、35%、38%，而發生危機之後第一年，則為10%、28%、32%。可以看到，周大福幾乎沒有受到影響，六福和周生生則不然。股價調整的幅度很好反映了這種差別。反過來說，當香港業務修復時，周大福也不存在明顯的業績提振。
2、經營戰略與經營模式
上文提供的數據會發現，三家企業香港業務佔比從低到高為周大福、六福和周生生，而反過來講在內地業務佔比則是周大福最高，六福和周生生相似。六福在澳門及海外有更多的業務。從變化的速度看，這些年六福、周大福要比周生生在內地發展的更快一些。這是因為企業之間經營戰略和經營模式的差別，而這是我們選擇企業的第二個角度。
從內地的門店數量增速上看，三者在速度上沒有太大的差別。2014年3月至2019年3月，周大福、六福的內地門店分別增加52%、46%。2013年末至2018年末，周生生內地門店增加71%。但是從絕對數量看，這段時間周大福、六福分別增長1023、552家，而周生生增加210家。絕對值的差別來自基數的差別，而基數的差別來自這幾家企業把業務重心放在內地的時間早晚。周大福、周生生和六福分別成立於1929年、1934年和1991年，而進入內地開第一家店分別在1998年、1993和1994年。同屬把香港作為大本營的商家，應該很容易發現2003年自由行開放以後，香港的金飾珠寶需求越來越多的是來自內地，那麼去內地開店就是擺脫對手、去追根溯源地滿足需求是合理的策略。從業務結果上看，周大福顯然最好地抓住了內地消費崛起的機遇。六福雖然成立較晚，資源有限，但很快就瞄準內地。周生生進入內地雖早，但已被六福全面超越。今天，當香港再次爆發危機時，更早向內地傾斜的周大福就可以高枕無憂，而這就是戰略的意義。
好的戰略需要選擇出恰當的經營模式去執行。三家企業在港澳地區都是直營店，在內地則為直營和加盟兩種模式。近年來，由於一線城市和部分二線城市已經相對飽和，港資的周大福、六福及內地的周大生、老鳳祥，以加盟店形式大力搶佔低線市場。筆者認為，這種策略雖有弊端，但在現階段對二線品牌來說是基本正確的。弊端是加盟店可能對價格體系、品牌管理帶來隱患，但好處有三個：1、與高端品牌展開差異化競爭，繞開對手，增加份額。2、把開拓新市場和驗證需求的試錯風險分攤給了加盟商。3、在市場走弱、單店收入下滑時，憑藉增加加盟店數量緩解壓力。
假設在一個需求較小的縣城，只有一個購物中心，先入駐的品牌店將會佔據最好的地段且基本滿足整個縣城的需求，養店幾年後，另一個品牌力相似的品牌店就難再擠進去。推而廣之到整個低線市場，道理相似。隨著渠道下沉完畢，行業會進入存量競爭，馬太效應會增強，那時行動遲緩的二線品牌將遇到最大的阻力。因為那時再進入低線市場，往前將遇到已在品牌的阻力，往後則面臨高端品牌渠道下沉的壓力。對於世界知名品牌而言，自然有實力優雅地保持擴張步伐，但對於二線品牌或者後進者來說，差異化、更快、更聰明的策略則是在今後存量爭奪中至關重要甚至生死攸關的。
周大福從2018年至今，內地開店速度明顯加快。2019財年內地淨增539家，2020上半財年淨增333家，預計整財年淨增550家。周大福一年的內地淨增量已相當於周生生在內地的存量，而周大福的品牌可能還優於後者。內資老字號老鳳祥以及新貴周大生，都是以加盟方式強佔低線市場，擴張速度甚至高於周大福。雖然這種策略對於奢侈品品牌來說稱不上高雅，但在頭部企業已經行動和趨勢已經形成的情況下，不參與趨勢恐怕今後的風險會更大。這雖不至於說周生生前景堪憂，但可以說其只能在提升品牌和產品結構的道路上走成功。面對周大福這類品牌更強且更激進的對手，難度並不小。這也是我對周生生在當下內地市場採用全自營模式的懷疑和擔憂。
不同經營模式也在財務上有所反應。從自營店佔比看，六福、周大福和周生生依次走高。另一個角度說，輕資產運營方面，三家企業依次走低，經營利潤率也對應著依次走低。由於周大福的槓桿率最高，所以在ROE上周大福比六福略高。
3、估值
周大福2020上半財年業績非常靚麗。業績期內，香港業務受風波影響，單店銷售額大幅下滑28%，但由於比重降到20%左右而對整體影響不大。內地受制於宏觀環境和金價大漲，單店銷售額微漲2%。但內地開店加速，因此珠寶零售額增加5%，批發額增加31%。內地業績貢獻80%，拉動公司整體業績增長。雖然財報上利潤下滑近20%，但這主要是由未實現的黃金借貸虧損所致，這部分虧損與去年同期盈利，前後差了11億港幣。由於是未實現的，意味著這部分借貸來的黃金庫存還沒有銷售出去，本不應納入到當期損益的銷售成本中。調整後經營溢利同比增長達到18%。
由於在上半財年提前計提了黃金借貸未實現的9億虧損，2020財年下半年業績將會因此受益。由於周大福財年為當年4月至次年3月，香港風波在8月至11月影響最大，恢復會明顯慢於下滑，因此下半財年香港業務會環比下滑。但隨著金價修整使得金飾消費回暖以及內地業務穩步擴張，周大福整體業績有望全年增長10%至49億港幣。當前股價對應2020財年利潤為15倍PE，處於過去估值區間的偏下位置。股息率約8%。假設業績增長10%，估值增長20%，股價潛在漲幅在30%以上。雖然潛在漲幅不大，但確定性強，不依賴香港局勢穩定好轉的假設，企業長期競爭力也無可置疑。
註：
調整後經營溢利*=只包含黃金相關對衝工具已實現損益的毛利+其他收入-銷售及行政開支
調整後經營溢利**=只包含黃金相關對衝工具已實現損益的毛利-銷售及行政開支
六福2020上半財年，雖已受到香港風波影響，但業績也比較穩定。六福的黃金對衝工具損益在「其他收入（費用）淨額」中單列，把已實現損失的影響考慮後，毛利率依舊達到28.6%，同比提升4.3個百分點。公司指出是因為金價大升和珠寶首飾佔比提升所致。和去年同期比，如果不考慮稅收優惠縮水、黃金對衝工具未實現損益以及減計可轉債的影響，調整後的經營溢利只同比下滑1.5%。預計全年調整後淨利潤下滑12%至13億，對應pe不到10倍。如果香港局勢好轉，香港業務在2021財年回升至2019財年85%的水平，而大陸業務能延續當前的增速，那麼2021財年的利潤將超過2019財年，達到15億港幣。以2021財年利潤計，當前為8倍pe，若回升至過去的12倍以上，則有50%以上漲幅。雖然潛在漲幅高於周大福，但依賴香港局勢好轉的假設。
周生生財年等於日曆年，因此半年報比前兩者多包括了未受到影響的第一季度，2019年業績受到衝擊會小一些，與此對應的是2020年業績反彈會弱一些。預計2019歸屬股東淨利潤為8.6億美元，對應PE為7倍。2020年有10%的增長，對應PE不到7倍。周生生當前pb只有0.56，三者最低。股息率接近6%。
三、投資邏輯綜述
之所以當前研究港資金飾珠寶企業，主要基於今年三季度開始的香港風波和金價飆漲對金飾珠寶消費的壓制，這種壓制形成的非常態必將回歸常態。
金價至今的修正將促使大陸及香港金飾珠寶消費的回暖，預計還會持續到明年一季度。長期看，黃金將步入漫長的牛市，將有助於金飾消費的平穩增長。
香港局勢直接關係到遊客的多寡和珠寶消費的起落，現在已經向好的方向發展。是否會持續存有不確定性，但比現在更差的可能也不大。長期看，筆者相信香港必然重拾活力，一國兩制必然不會失敗，中央政府有能力、有意願去改善香港的現狀，而香港政府有極大的財力去紓困和改善民生。暴力活動已不利於反對派且執法效率大大提升，暴力活動大概率會減少，這就有利於旅遊和消費的恢復。
從企業角度看，在港資甚至包括內資的金飾珠寶企業裡，周大福在品牌、產品和規模上都是絕對的龍頭老大。六福憑藉加盟+直營模式抓住了內地消費崛起的機遇，取得了跨越式的發展，而其產品也更加時尚，更加側重高利潤率的鑲嵌珠寶。周生生採取的是保守的全直營模式，雖然近期有一定追趕跡象，但絕對規模遠落後於前兩者，並在業績上被六福超越。低線市場的滲透終將結束，市場也會進入存量競爭階段，屆時馬太效應會明顯起來。長期看，筆者對三家企業前景的評估是由高到低依次排列，而市場給三家企業的估值雖相差巨大，但也是由高到低依次排列，整體上沒有太大問題。
但結合當前時點的特殊性而言，筆者認為周大福整體上並沒有受到香港風波的衝擊，本財年業績將繼續上漲，估值處於過去均值以下，絕對估值不算便宜，股價基本沒有跌幅，也就談不上抄底。
周生生受香港風波影響較大，估值在自身歷史上已處於近10年的最低點且絕對估值很低，尤其是市淨率只有0.56倍，意味著即便從清算角度衡量，當前市值也是低估的。但筆者質疑其經營模式和策略，擔憂其未來發展的速度和空間。
六福受香港風波影響也很大，估值處於自身近幾年的偏低位置，絕對值不如周生生那麼便宜，但其經營模式和策略更加符合當下內地的環境，且已用超越周生生的增長驗證。結合抄底香港和企業基本面兩個角度，在香港局勢穩定復甦的假設下，六福可能是當前三者中最好的選擇。
在筆者看來，市場並沒有給出非常顯著的錯配。周大福基本面最優也並不需要香港局勢穩定好轉的假設，更好的基本面和確定性對應最高的估值。六福和周生生都依賴香港局勢穩定好轉的假設，且需要在競爭中進一步證明自己，估值偏低合理。既然如此，那麼股價的漲幅就更多依賴基本面的向好發展導致業績和估值修復，而不是重大錯誤的糾偏。這其中基本面所依賴的香港局勢好轉也許會有波折，就需要跟蹤和耐心。
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