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我們眼中的農夫山泉：站在黃金分割點上的真正王者
農夫山泉是國內軟飲料行業龍頭，通過強大的渠道網絡和營銷創新能力，構築了品牌護城河。公司在業務上形成了黃金分割現象，2017-2019 年和 2020 年 1-5 月公司包裝水業務佔比 57.86%/57.53%/59.72%/61.87%，成為公司的主要收入和利潤來源。通過水反哺飲料板塊，推新能力持續提升，逐步形成平臺化優勢。公司即將在香港進行 IPO，募集資金 10 億美元，主要用於品牌建設、穩步推進經銷商網絡建設和優化、擴大產能、加大基礎能力建設以及探索海外市場機會。我們認為公司上市之後，能夠利用資金優勢，加速市場的擴張，看好公司在飲用水領域的護城河優勢的不斷夯實。通過飲用水業務構建公司業績基本盤（β），而軟飲料業務則給公司帶來想像空間（α），隨著產品矩陣和渠道的不斷完善，公司平臺化優勢將逐步顯現，未來品類將不斷豐富，看好公司長期未來發展。
黃金分割是軟飲料平臺型公司的黃金比例，這個比例也會伴隨著公司的成長而變化。我們認為一家軟飲料公司要成長為巨頭，初始階段需要有包裝水業務作為持續現金流輸出的動力，伴隨公司包裝水體量的增長，飲料等其他品類業務將逐漸衍生，佔比持續提升。這一點在農夫山泉上已經等到了驗證，在公司朝著平臺化階段的發展過程當中，包裝水仍佔據主要地位，近年來怡寶發力軟飲料板塊也與此類似。而隨著公司軟飲料和包裝水業務的共同發展，平臺型公司初具雛形，而當前階段我們認為包裝水仍具下沉和產品細分空間，短期內仍將以包裝水為主導。而隨著公司平臺化能力的持續提升，品類多元化將成為公司業績的主要驅動力，黃金分割比例或向軟飲料等多元品類傾斜，看好平臺化為公司未來長期 業績增長打開空間。
1. 生命之源的必然升級，這門一本萬利的生意有點甜
1.1. 消費升級和健康化訴求推動包裝水行業量價齊升，空間廣闊
包裝飲用水市場進入繁榮期，未來空間廣闊。近十年來，隨著我國城鎮化率的提升，便捷 場景的飲用水需求加大，包裝飲用水行業呈現中高速發展態勢，產量持續攀升的同時，市場規模也保持平穩增長。2014-2019 年，我國包裝飲用水零售額由 1196 億元增長至 2017 億元，CAGR 高達 11%。根據弗若斯特沙利文測算，預計未來五年瓶裝水市場能夠保持 10.8% 複合增長率，2024 市場份額有望突破 3000 億元。此外，經過多年發展，飲用水行業佔軟飲料比重提升至 20.34%（2019 年），已代替碳酸飲料成為軟飲料行業最大子行業。未來支撐行業發展的兩大因素量和價的驅動力將來自城鎮化率和人均可支配收入的提升。
城鎮化率水平不斷提高，包裝飲用水消費習慣加速培育。1998 年，我國城鎮化率超過 30%， 標誌著我國正式進入城鎮化快速增長階段，2019 年城鎮化率水平首次超過 60%，20 年間提高了 30%。我們認為城鎮化水平的提高加速了居民包裝飲用水消費習慣的培育，實現了從 0 到 1 的過程。首先，城鎮化水平提高帶動居民收入水平上升產生聯動效應，居民對生活質量的要求更為嚴格，為包裝飲用水的消費提供物質基礎和意識基礎。其次，包裝飲用水消費方便快捷，能夠滿足即飲需求。而城鎮化進程的推進意味著商貿零售行業的發展， 超市、便利店等現代渠道加速擴張，飲用水產品可得性進一步提高。最後，用水緊張、汙染嚴重等系列城鎮化衍生問題則加速催化了包裝飲用水的需求增長。目前我國城鎮人口增長速度已趨於放緩，逐漸向高級階段過渡，在此背景下，包裝飲用水消費需求有望進一步釋放，消費升級趨勢也將一步加速。
消費結構升級，將帶來瓶裝水的量價齊升。近幾年來我國人均可支配收入保持高速增長， 從 2015 年的 21966 元增長至 2019 年的 30733 元，CAGR 達 8.76%。收入的增長帶來的是消費結構的升級，進而帶動瓶裝水量和價的增長。
收入水平上升帶來瓶裝水對自來水的替代進而促進了銷量增長。當前，我國水質問題不容樂觀，據中國生態環境部《2019 年中國生態環境狀況公報》顯示，我國 10168 個地下水水質監測僅有 14.4%達到優良級別。再加上城市供水在運輸過程中可能帶來的汙染，我國家庭自來水水質普遍較低。隨著家庭收入的不斷提高，用瓶裝水代替自來水作為主要飲用水成為越來越多家庭的選擇。
收入水平增長帶來高端水對低端水的替代進而促進了價格上漲。隨著居民收入的提升， 富含微量元素的礦泉水逐漸受到消費者青睞。在 2006-2015 年間，大量高端礦泉水品牌湧現，在收入水平增長的驅動下，高端水或將迎來繁榮期。中國高端瓶裝礦泉水市 場零售量已經超過 50 萬噸，零售額超百億元。2018 年 7 月至 2019 年 6 月，高端水在天貓的平臺月成交額增速為 130%，月平均消費者增速高達 180%。2014-2019 年， 高價位的天然礦泉水市場份額 CAGR 為 18.4%。
居民健康意識提升促使瓶裝水銷量提升，老齡化趨勢在一定程度上提振高端瓶裝水需求。 中國居民健康素養監測結果顯示，2015 年中國居民健康素養水平 10.05%，2019 年已漲至 19.17%。健康意識的提升使得消費者對高糖分、高熱量飲料選擇更為謹慎，而瓶裝水以其「健康、天然」的特點成為了高糖類、高熱量軟飲料的有效替代品，促進了瓶裝水銷量的增長。另一方面，中國老齡化趨勢加劇也在一定程度上提振高端瓶裝水需求。中國社會人口結構老齡化趨勢也越來越明顯，2009 年，我國 60 周歲人口佔比為 12.5%，到 2019 年，該比例達 18.1%，十年間 CAGR 為 3.66%。老年人對健康的重視程度更高，也更願意對瓶裝水和健康高質的產品付費。隨著中國老齡化社會的到來，未來高質量的瓶裝水也將迎來廣闊的發展空間。
中國近年來水汙染事件頻發，促進瓶裝水銷量的增長。2012 年山西長治苯胺洩漏致河水汙染，洩漏事件導致河北邯鄲發生停水，居民搶購瓶裝水；2013 年杭州自來水被指有輕度異味，疑遭汙染，導致部分市民購買純淨水代替，市民不停搶購飲用水。2014 年江蘇靖江市自來水公司發現長江水有異味，第一時間暫停供水，當地一些超市礦泉水、純淨水脫銷。2020 年黑龍江鹿鳴礦業溢流井發生洩水，居民擔心水源汙染，搶購飲用水。近年來，我國水汙染事件頻發，引發居民搶購瓶裝水，進而激發居民對瓶裝水的需求。
1.2. 趨勢洞見未來：必選需求高端化、人群場景細分化、購買渠道多元化
行業集中度高，但競爭格局未定。我國包裝水行業集中度較高，根據弗若斯特沙利文數據， 前五大公司佔據 56.2%的市場份額，其中農夫山泉以 21%市佔率位居第一，第 2-5 名包裝飲用水企業市佔率分別為 12.6%/7.8%/7.5%/7%。儘管當前行業集中度較高，但尚處於增量競爭階段，格局並未穩定，大公司之間分化並不明顯。
包裝飲用水企業的產品生產重視與現存競爭者的差異化，定向突破打開市場。瓶裝水在發展過程中，同質化現象比較嚴重。在行業快速增長階段，各瓶裝水生產商主要在營銷、銷售渠道、水源等方面進行突破。如百歲山在營銷方面打出「水中貴族」的名號、依雲依靠成熟的銷售體系、優質水源以及「年輕化」的品牌營銷打開市場，農夫山泉則利用水源+ 營銷的方式提高差異化。隨著行業進入繁榮期，行業增速放緩，我們認為未來差異化將體現在高端化、細分化和渠道多元化。
1.2.1. 必選商品高端化是必然趨勢，天然礦泉水是換擋方向，水源是競爭關鍵
消費升級是主要源動力，必選的高端化進程開啟。我們在 2020 年度策略《消費時鐘指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線》中提出了「消費時鐘」理論，並在此理論基礎上討論了消費升級的趨勢。我們認為消費頻次低的品類，消費升級進程較快。服飾的消費升級先於食品飲料，具體表現在 15-19 年，行業營收增速紡織服裝先高后低，分別為6.75%/14.87%/14.97%/6.86%/1.93% ， 食 品 飲 料 行 業 先 低 後 高 ， 分 別 為4.36%/7.09%/15.09%/13.42%/14.74%。而具體到食品飲料仍有相關的規律，消費頻次低的品類，例如調味品、白酒，其消費升級是最早被市場認知的，而消費頻次高的啤酒、飲用水等 ，結構升級才開始貢獻業績。
我國瓶裝水行業根據價位可以分為四個層次：第一層次是高端天然礦泉水，售價基本在 5 元/500ml 以上，主要包括依雲、巴黎水、西藏 5100、崑崙山等品牌，這一層次的企業目前的消費群體較少但隨著消費升級將呈現快速增長。第二層次是大眾天然礦泉水品牌，定價一般在 3-5 元/500ml，典型代表是景田百歲山，這也是瓶裝水行業的主流換擋方向。第三層次是以怡寶和農夫山泉為代表的純淨水和天然水，價位在 2-3 元/500ml，為市場的銷售主力，所佔份額最高。第四層次是 2010 年之前的主流產品礦物質水，主要以康師傅、娃哈哈、冰露等品牌為代表，其價位為 2 元/500ml 以下。
隨著消費升級的演進，中高端化趨勢愈加明顯，礦泉水成主流換擋方向。礦泉水的中高端 化主要體現在兩個方面，一是價格的提升，二是品類的轉變。人均可支配收入的提升推動消費升級，進而出現飲用水需求出現零至一以及高端升級的現象；而隨著消費者意識的提升，天然水也成為消費者的升級方向。此外，中高端水利潤空間較普通瓶裝水高，也推動企業順應消費升級趨勢，布局中高端市場，夯實企業盈利能力。
包裝飲用水平均單價持續上升，中高端化趨勢顯現。根據歐睿國際，我國瓶裝水均價 逐年提升，2019 年已達到 3.76 元/L，較 2014 年的 3.22 元/L 上漲 16.92%。根據天貓發布的 2018 年《水品類消費趨勢白皮書》顯示，我國飲用水消費呈現出高端化趨勢， 國內高端水的線上銷售增長 27%，遠高於中低端水的 5%，成為推動瓶裝水整體銷售增長的新動力。目前，農夫山泉、怡寶等每升單價超過 3 元的中高價品牌以 33.6%市佔率佔據了主要的市場份額。未來崑崙山、依雲等每升單價超過 5 元的高端品牌或將有更廣的受眾，瓶裝水市場將呈現出「水往高處走」的消費趨勢。
飲用純淨水市佔率最高，天然水增長最快。飲用純淨水滿足消費者「0-1」的需求， 在過去五年間，受水汙染事件影響，居民對飲用純淨水需求旺盛，根據弗若斯特沙利文數據，純淨水市場規模從 655 億元，增長至 1219 億元，CAGR 達 13.12%。而在消費升級的驅動下，用戶對水質也有更高要求，未經處理的純淨水不能滿足營養需求， 天然水借富含有益礦物質和微量元素實現較大突破，2014-2019 天然水 CAGR 高達24.8%，位居包裝水細分品類第一。儘管未來包裝飲用水市場將有所放緩，但天然水依然能夠保持較高位的增長速度。基於弗若斯特沙利文數據，預計 2019-2024 年中國天然飲用水能實現 CAGR15.4%的增長，成為包裝水的換檔方向。
中高端領域是品質的競爭，水源成為競爭差異化的具體表現。在消費升級趨勢下，消費者更加注重產品帶來的附加值，水源地的差異化將成為產品附加值的體現。目前處於較高價位層次的品牌如景田百歲山、崑崙山等的銷售快速增長，從而帶動中高端市場份額的上升，而向大眾天然礦泉水和高端水的消費升級將迫使企業佔據更多優質水源地。目前市場份額處於主導地位的第三層次中的企業，如怡寶、農夫山泉均開始拓展礦泉水業務以迎合消費升級的大趨勢。坐擁十大優質水源基地的農夫山泉開始勘察湖南新田的富鍶礦泉水水源地，怡寶則收購了加林山，從原本單一的純淨水業務拓展到礦泉水業務上。天然礦泉水已經成為行業主流的換擋方向，而優質水源地所產生的差異化也成為了企業的競爭優勢。
1.2.2. 消費場景數倍擴張，多樣需求驅動產品細分
隨著消費升級和個性化的凸顯，消費者對瓶裝水的需求也越來越多樣化，具體表現在消費場景多元化以及消費需求的細分。為順應行業的發展趨勢，瓶裝水企業對消費場景和消費人群進行細分，進而使得企業生產產品更有針對性。
消費場景細分化：根據使用場景不同，各大企業紛紛布局細分場景，其中以家庭用水為主要方向。2016 年，農夫山泉成為 G20 官方指定用水，公司借力加大推廣 5L 裝產品，打造泡茶、煮飯等消費場景。2018 新年，康師傅展開對家庭用水市場的布局， 推出 2L 家庭裝，隨後其他巨頭也紛紛加入家庭用水爭奪戰：百歲山、農夫山泉依次推出 14.8L 一次性大包裝飲水和 15L 桶裝水。可口可樂純悅在 18 年夏天推出 4.5L 家庭裝，除家居使用外，同時也能滿足辦公室、宿舍等消費場景。至此，我國主要包裝飲用水企業皆已布局 4-5L 家庭裝。此外，各大企業還推出廚房水、餐廳飲用水等， 以滿足更多的消費場景需求。農夫山泉與火鍋店合作，大包裝飲用水用於火鍋湯底補 給，順勢夯實餐飲消費場景。雅客發現絕大多數消費者都有清晨喝一杯水的習慣，打出了「早晨第一杯水，從長白山出發」宣傳語；康師傅針對運動場景還推出 1L 裝礦泉水，並在 2018 年通過跟去哪兒網合作推出定製旅遊主題用水，開拓旅遊消費場景。未來根據場景的細分，品類豐富度仍將提升。
人群消費需求細分化：瓶裝水不僅向著場景化的方向發展，更針對不同年齡段的消費者推出了細化的產品。嬰兒用品市場具有很大潛力，各大飲用水生產商看準時機，推出針對嬰兒使用的低鈉淡礦泉水。在兒童飲用水市場，依雲等龍頭企業紛紛推出兒童包裝，用卡通動漫形象吸引兒童消費人群。老年人對飲用水的特殊需求得到關注，農夫山泉率先推出鋰水，有助於中老年人的神經系統調節。法國礦泉水品牌 Contrex（內地：康婷）被稱之為「Slimming water-瘦身之水」，是主要針對各個年齡段女性群體推出高端礦泉水，品牌主張為「你 的減肥夥伴」。其水中的硫酸鹽、鈣和鎂含量較高， 有助於緩解消化道疾病，經常飲用可有效幫助瘦身、美容。不同人群對飲用水的需求不同，因此產品在成分、包裝等方面存在較大的差異，未來隨著消費者生活品質的不斷提高，消費需求的細分化將會得到進一步凸顯。
1.2.3. 多元的渠道結構為多元的需求保駕護航
行業渠道結構將愈發多元，新型渠道佔比將持續提升。根據弗若斯特沙利文預測，到 2024 年現代渠道、電商渠道、其他渠道佔比分別將提升至 24.63%/8.29%/14.46%，而傳統渠道佔比將下降至 37.68%。農夫山泉早在 2015 年就在各大城市開始布局自動販賣機，促進渠道精細化管理。隨後，娃哈哈等飲料龍頭也相繼在終端投放販賣機，促進新零售渠道建設。特通渠道作為相對封閉的銷售渠道，收益穩定，競爭具有排他性，同樣受到眾多飲用水企業的青睞。西藏 5100 在上市之初便於鐵路局合作，乘客憑藉車票可免費領取礦泉水，費用由鐵路部門承擔，2011-2015 年間，僅鐵路局每年至少貢獻 1.5 億瓶礦泉水的消費。類似，以酒店、航空等為代表的直營渠道，也在穩定發展。未來行業渠道結構多元化趨勢有望進一步加強，不同場景、不同消費人群的需求也將充分得到滿足。
1.3. 渠道深耕構築品牌壁壘，水源地優勢加築公司護城河
我們從行業的趨勢出發，看公司飲用水業務的壁壘，只有符合未來趨勢發展的優勢才能成為公司的發展壁壘，才能構築公司的護城河。經過分析，我們認為在高端化和細分化的趨勢下，公司的品牌能夠支撐品類的拓展和高端水的特性，且該優勢在不斷強化，同時高端水源具備稀缺性，公司的前瞻布局也夯實了護城河。而公司強大的渠道力和執行力，也為公司多元的渠道拓張奠定基礎。
1.3.1. 強大的渠道網絡和執行效率，農夫山泉開疆拓土步步為營
銷售網絡分布廣泛，經銷商制度改革夯實渠道。消費品發展的歷程當中，渠道的規模化是公司構建品牌壁壘的基礎。隨著公司規模的不斷擴張，公司的渠道優勢逐步形成，並隨著品牌力的提升而不斷夯實。此外，公司通過經銷模式變革以及多元渠道的擴張，不斷夯實渠道優勢。
經銷渠道為主， 持續推進全國性銷售網絡布局。公司目前仍以經銷模式為主， 2017-2019 年以及 2020 年前 5 月公司經銷收入分別佔比 95.0%/94.6%/94.2%/93.6%。銷售網絡下沉是傳統渠道貢獻主要收入來源的關鍵，目前農夫山泉已建立一套深度下沉的全國性銷售網絡，覆蓋 243 萬以上終端零售網點，佔中國總零售網點 11%，其中有188 萬終端位於三線及三線城市以下。未來隨著渠道下沉的逐步推進，公司業績有望保持穩健增長。
經銷組織精簡化，制度改革盤存活力。公司近幾年先後進行了多次渠道精細化管理變革：2014 年之前公司經銷商數量冗雜，渠道內部效率低下。公司依據區域與市場精耕提出將經銷商劃分為特約經銷商、傳統經銷商和區域包幹經銷商，各司其職，統一管理，疏通渠道擁堵。2016 年因公司銷售規模增長動力不足，短期無法突破，公司遂推出大客戶制，削減業績表現較差的小經銷商，保留分銷能力強的大客戶，便於公司對於經銷商的管理與終端的把握。同時賦予經銷商更多的職責與權力，市場開發、業務人員考核等工作經銷商皆為負責，極大的激發了經銷商的銷售積極性。
經銷團隊執行力強，NCP系統提升管理和執行效率。公司通過大商制改革，提升了整體經銷商的質量。公司和經銷商目前已現銷售及銷售管理人員規模約 12000 人，銷售團隊執行力強，積極性高，主要表現在市場推廣、網點開拓和終端門店把控上。而公司通過信息化系統，強化了直控終端的能力。公司通過大數據分析經銷商庫存，根據歷史數據及分銷表現自動生成存貨預警，及時指導經銷商分銷活動。所有合作經銷商均使用 NCP 系統開展業務活動，顯著提升終端零售網點在鋪貨、陳列、促銷等方面的經營水平。公司銷售管理團隊通過 NCP 系統能夠實時掌握數量龐大的一線銷售人員的門店拜訪路線及服務表現，有針對性地對一線銷售人員和經銷商進行業務輔導，提升銷售團隊管理效率。
1.3.2. 品牌是規模化的沉澱，也是公司核心競爭力所在
在經典的消費品營銷理論中，產品、品牌和渠道是消費品成功的三大要素。我們認為一個消費品的成功，三個要素缺一不可並相輔相成。產品是基礎，渠道是推力，品牌是結果， 三者之間相輔相成。而品牌賦予了產品差異性，同時也是市場和渠道的重要拉力，會反哺渠道的建設。品牌和渠道缺一不可，動態發展，品牌給予渠道拉力，而渠道也輔之拓寬護城河。
廣度和深度並舉，強大的營銷能力不斷夯實公司品牌競爭力。公司品牌力一方面是隨著公司渠道的深耕和規模不斷擴大而提升，另一方面也是構築在公司精準的營銷能力之上的。通過精準的營銷輸出，快速獲得知名度，同時通過內容和創意輸入，激發消費者共鳴，通過費用的高舉高打，夯實品牌競爭力。
廣度：多元的營銷模式，精準的營銷觸及。農夫山泉成立初期便憑藉其精準的營銷輸 出快速獲得知名度：1998 年「農夫山泉有點甜」通過央視直播間聞名遐邇，1999 年「我們不生產水，我們只是大自然的搬運工」傳遞天然水概念，熱度持續數十年。公司善用概念營銷，為順應產品高端化趨勢，農夫山泉於 2017 年連續與三大國際會議建立合作，推廣玻璃瓶裝水，塑造高端化產品形象，而故宮聯名、生肖限定裝一定程度上提高了產品的審美價值和收藏價值。此外，體育合作、社會公益作為傳統的營銷渠道一直被傳承發展。
深度：內容輸入，注重消費者情感共鳴。年輕一代主力消費人群需求更為立體化，不會輕易被產品品質打動，多維度的產品價值作用凸顯。傳統的營銷方式缺少情感深度， 消費轉化不足，產生共鳴的營銷方式更容易獲得關注。2014 年，農夫山泉開始拍攝紀錄片，每年用鏡頭記錄農夫山泉鮮為認知的故事，《搬運工》系列紀錄片以「小人物，大作為」視角發掘農夫草根事跡，引發社會共情。2017 年農夫山泉與網易雲聯合跨界營銷，瓶身精選網友樂評扣人心弦，傳播初期農夫山泉微信品牌指數日均環比上升保持在 100%以上，後期也能保持在 40%以上。未來隨著傳統營銷同質化趨勢加深， 我們認為能夠引起消費者情感共鳴的深度營銷將會進一步為品牌賦能。
1.3.3. 優質水源具備稀缺性，前瞻性布局解決後顧之憂
根據新華網報導，不同於純淨水和礦物質水一般源於自來水，天然水取自水井、山泉、高山冰川以及地下泉水等，經處理後保留了水中對人體有益的微量元素和礦物質。天然礦泉水指存在巖層深處的地下礦水，富含鉀、鈉、鈣等天然礦物質元素或微量元素。隨著人們消費水平以及健康意識的不斷提高，消費者對天然水需求正旺，富含礦物元素的天然礦泉水也在逐漸拓寬市場。2014-2019 年，中國天然水、天然礦泉水市場 CAGR 分別為24.8%/18.4%，增速高於純淨水增速，成為主流換擋方向。
水源具備稀缺性，公司前瞻進行全國性產能布局，從源頭確保產品供應穩定。國內適合用於飲用水業務的天然水源地有限，且部分已經被包裝飲用水公司發現並加以利用，水源獲得難度增大。作為前五大包裝飲用水企業中唯一使用天然水源作為產品原料的企業，公司自 1996 年成立便開始進行對水源地進行規劃布局，現已在全國形成十大優質水源地，覆蓋全國各地，可以便捷高效取用。
公司天然水保障了產品質量的穩定和長期供應充足，是應對外來者的強行業壁壘。截 至 2019 年 5 月 31 日，公司在十大水源地周邊建立了 12 個包裝飲用水生產基地，總計 144 條包裝飲用水及飲料生產線。生產設備先進，產線自動化水平不斷提高。17 條飲用水生產線能夠實現每小時 81,000 瓶的罐裝速度，高度標準化的生產流程保障了公司的產品供應，奠定業績增長基礎。水源選址地森林覆蓋率多超過 85%，生態環境優越，富含多種礦物質和微量元素。
產能利用率總體穩定，上升空間充裕。2017-2019 年，公司包裝飲用水業務產能使用率分別為 46%/49%/51%，每年有 2%-3%微漲，主要原因是公司瓶裝水銷量增幅較大。包裝飲用水業務總體產能使用率處於 50%左右，目前還有充裕的上升空間，隨著公司技術革新，產量有望進一步擴大，有利於公司更好應對未來需求端的持續增長。
綜上所述，由於天然水和天然礦泉水對水源地有著較高的要求，一般自來水無法滿足天然水系列水質要求，優質水源地將是天然水、天然礦泉水生產的首要條件。近年來，在健康 意識日漸提高和消費結構升級的雙重驅動下，天然水和天然礦泉水增速顯著，越來越多企業入市布局，但是當前國內優質水源地稀有，且大多已被開發，行業進入壁壘較高。農夫山泉已前瞻性布局天然水源基地，並憑藉成熟的勘探技術在天然礦泉水源基地發力，順利推出天然礦泉水產品。優質的全國水源基地網絡有利於公司天然水業務發展，護城河作用進 一步得到夯實。
2. 水業務構築農夫平臺化基礎，三維度發力分享行業β紅利
包裝水行業在城鎮化率和人均可支配收入的提升下，量價齊升可期，且呈現高端化、細分化和渠道多元化三大趨勢。基於三大趨勢我們認為公司目前已構成品牌、渠道和水源三位一體的包裝水護城河。而從行業趨勢看公司發展，我們認為公司未來通過市場滲透、渠道多元和單店提升等方式發力高端化和多元化趨勢，分享行業增長紅利。
2.1. 飲用水業務穩健增長，貢獻主要利潤來源
飲用水業務構建公司基本盤，疫情下剛需屬性凸顯。2017-2019 年公司包裝飲用水收入分別為 101.2/117.8/143.5 億元，2018、2019 同比增加 16.4%/21.8%，增速高於行業平均水平。收入增長的原因是銷量的持續上漲， 2017-2019 年公司包裝飲用水實現銷量9020/10827/13382 千噸，2018、2019 同比上升 20.0%/23.6%。以 2019 年零售額計算， 農夫山泉市佔率達 21%，穩居行業龍頭地位。2020 年 1-5 月受疫情影響，包裝飲用水銷售有所承壓，較去年同期下滑 4.3%。疫情下飲用水業務佔比持續提升，也表明飲用水業務具備較強剛性。2017-2019 年包裝飲用水業務佔比 57.9%/57.5%/59.72%，2020 年前 5 月高達 61.87%。未來隨著公司渠道的擴張和產品矩陣的豐富，公司包裝飲用水業務護城河有望進一步拓寬。
飲用水具備高毛利特性，貢獻公司主要利潤來源。2017-2019 年包裝飲用水實現毛利率60.5%/56.5%/60.2%，疫情期間受 PET 採購價格下降影響，毛利率增長至 62.8%。PET 是原材料成本中最大的組成部分，於 2017 年 -2019 年 分 別 佔 銷 售 成 本 的29.0%/31.9%/31.6%，而因為我國特有的水源制度，水的費用被算為稅費收取，沒有被當 作原材料成本。飲用水業務目前貢獻了公司大部分毛利，2019 年毛利佔比 64.86%，當年82.7%的毛利上漲來自於包裝飲用水產品，疫情期間佔比進一步提升至 65.76%，飲用水護城河地位更加顯現。未來公司將根據對 PET 採購價格的預期在價格較低時戰略性儲備較多的PET 存貨，將保障原材料供應價格的穩定，盈利水平將保持平穩
公司成立至今，銷量仍為水業務主要驅動，未來價格有望接替上漲。公司成立之初主要依靠產品鋪市、渠道擴張支撐公司業績增長。隨著經銷渠道的日漸飽和以及主流價格帶的提升，公司開始發力 2-3 元瓶裝水市場，價格開始貢獻業績增量。同時 17 年公司進行渠道變革，再次激活渠道動力，改用大商制運作市場，進行渠道深耕，銷量重回兩位數增長。結合第一部分行業趨勢的分析，我們認為未來公司有望通過渠道滲透和全渠道建設，以及單店 金額提升推動公司飲用水業務穩健增長。
2.2. 增長的動力源於渠道的推力和引力，高利潤和高周轉成就渠道高 ROE
從經銷商代理的角度來看消費品的商業模式，要實現效益的最大化，要麼是高周轉低淨利率，要麼是低周轉高淨利率。對於飲用水行業，由於其固有的商品屬性決定其不是高價值量屬性的產品，其運作模式更多依靠的是高周轉實現高 ROE。對於農夫山泉來說，其品牌力為渠道提供了高周轉的可能，而豐富的產品矩陣和以及公司的高盈利能力為渠道提供較高 的利潤空間。
高周轉的本質是消費者粘性或復購。消費者粘性主要由品牌帶來，農夫山泉憑藉多元的產品體系和創新的營銷模式，建立了可持續的品牌力，構築公司核心競爭優勢。在凱度消費者發布的《2020 亞洲品牌足跡報告》中，農夫山泉躋身中國快消前十品牌， 消費者觸及數增長最快。這一方面得益於飲用水相對價格低和其高復購的產品屬性， 另一方面也來自農夫山泉豐富的品牌和產品矩陣，能夠滿足多樣化的消費需求，提高消費者復購概率。
產品品類多元化，渠道競爭形成差異化優勢。對比同業公司，農夫山泉產品矩陣多元平衡，不僅在瓶裝水市場市佔率穩居第一，近兩年還在功能性飲料、茶飲料、果汁飲料以及咖啡飲料、碳酸飲料市場上進步突出，且市場份額結構較為均衡。此外，公司產品價格覆蓋廣有利於公司產品滿足具有不同消費能力的用戶需求。品類橫向延伸，價格縱向展開，構成多元平衡的產品矩陣，產品可供選擇眾多，有利於擴大貨架份額，提高零售終端銷量與分銷渠道效率。
較高的利潤空間也是渠道重要的推力之一。農夫山泉所處的 2 元水賽道對於終端來說具有更高的利潤空間，且為目前主流的價格帶，具備較強的動銷能力，對渠道擁有較強的吸引力。而根據草根調研，農夫山泉經銷商毛利率較同行公司高 2%-10%，我們認為這與公司「飲用水+飲料」的產品矩陣，以及公司較強的盈利能力有關。對比康師傅飲品業務來看，公司產品毛利率更高，這也為市場費用投放提供了支撐。
2.3. 市場滲透空間猶存，多元的渠道擴張貢獻業績增量
2.3.1. 經銷組織精簡化，制度改革盤存活力，助力渠道下沉
制度改革激發經銷商活力，營銷團隊激勵高動力強。農夫山泉 2016 年開始推行大經銷商制，依據經營業績和意願篩選出優質經銷商，而經營業績較差、經銷意願不足的經銷商將被淘汰，以保證經銷團隊的高質高效。2017 年後農夫山泉沿用以業績為核心的考核標準，每年對經銷團隊進行重塑。2017-2019 年間，終止合作經銷商分別達 1325/995/489 個， 佔年初總經銷商的 10%-30%，嚴格的優勝劣汰制度保證了公司當前經銷商隊伍的成熟與高效率。另一方面，經銷商被賦予更多的權力，充分帶動經銷積極性。農夫山泉在實施大商制之後，主動放權，將銷售人員管理、考核以及市場開發等具體執行工作皆交予經銷商， 公司負責戰略規劃的指定以及資金技術的支持，經銷商能動性得到加強，銷售積極性逐漸提高。而在銷售團隊方面，農夫高於市場水平的激勵機制，也激發了銷售人員的積極性。
持續優化經銷商渠道建設，公司渠道下沉空間仍存。截止 2020 年 5 月 31 日，農夫山泉已經通過 4454 名經銷商覆蓋全國 243 萬以上的銷售網點，建立了深度下沉的全國性銷售網絡。公司渠道目前已下沉至縣級市場，而同水平飲料龍頭康師傅、伊利等公司已布局至村鎮市場，農夫山泉銷售渠道仍有下沉的空間。未來公司將繼續推進經銷商網絡建設和優化， 促進渠道下沉，提升對終端零售網點的覆蓋，從而擴大產品分銷深度，提高市場份額，促進公司業績增長。
2.3.2. 多元化渠道建設，順應消費趨勢變革，夯實渠道實力
農夫山泉對傳統渠道依賴程度較高，未來新型渠道佔比有望持續提升。2019 年行業傳統渠道、現代渠道、餐飲渠道分別佔比 44.05%/22.33%/14.31%，相比公司傳統渠道、現代渠道、其他渠道佔比 73.25%/12.21%/14.54%（農夫山泉其他渠道代指餐飲、電商、新零售、特通渠道等）的渠道結構，傳統渠道地位在農夫山泉更為突出，線上渠道、新零售渠道等佔比相對較低。我們在 1.2 中分析到，渠道多元化是行業發展的趨勢。近年來公司也加強現代渠道的建設，同時通過自動販賣機等新型渠道建設，不斷拓寬消費場景。以自動販賣機為例， 截至 2020 年 6 月，公司已在全國近 300 個城市投放了近 62,900 臺智能終端零售設備，並逐步建立起與之相匹配的團隊和信息系統、配送服務模式。此外，公司也加強會議、酒店等特殊渠道的覆蓋，不斷衍生產品的消費場景。未來公司在實施渠道下沉策略的同時，將拓展多元渠道，擴大全渠道張力，通過場景延伸提高產品銷量。
2.4. 營銷實力遙遙領先，助力產品結構持續升級
2.4.1. 復盤農夫山泉的生意經：產品和創意驅動市場，運營能力強，效率高
從初入瓶裝水市場到成長為中國軟飲料行業巨頭，我們認為農夫山泉 20 多年的發展主要可劃分為三個階段：20 世紀的農夫初出茅廬，借「農夫山泉有點甜」一夜成名；21 世紀前 15 年的農夫乘風破浪，首產天然水迅速出圈，市場份額一路高漲；2015 年後的農夫在差異化競爭中脫穎而出，創立了多元創新營銷模式，構建可持續的品牌競爭力。復盤農夫 發家史，我們發現「產品+營銷」創新貫穿始終，通過產品投放和事件營銷共同培育品牌張力，致力高端化和場景化發展。
產品和創意驅動市場是公司費效比較高的因素之一。通過事件營銷和廣告投放，公司品牌關注度（以百度指數為例）長期處於行業領先水平，消費者市場培育效果顯著。而與資源費用驅動市場的模式相比，公司通過產品和創意驅動市場，在提升品牌調性的同時，也持續營銷消費者心智，進而影響消費行為。這一模式具備更高的費效比，橫向對比來看，公司毛利率和淨利率均高於行業同行。
2.4.2. 公司飲用水產品矩陣日益豐富，迎合高端化、細分化行業趨勢
我們在前文分析到，高端化、細分化是包裝飲用水行業的發展趨勢。公司自 1999 年開始生產天然水，在產品矩陣上持續精耕細作，經過二十餘年的積澱，在場景細分與高端化轉型上不斷深入，已經形成了天然水和天然礦泉水兩大飲用水業務板塊，能夠滿足多種細分場景下的飲用水需求。我們認為單店份額主要受到產品組合和終端布局形式的影響，豐富的 產品矩陣以及直觀便利的產品陳列將有助於單店銷售份額的提高。未來公司有望繼續發 力天然礦泉水市場，打造更多高端化飲用水產品，促進均價上移，同時順應家用化趨勢， 持續把握大包裝這一高增長品類，從價格和場景上推出更多細分產品。在終端零售網點布局上，公司會持續投放冰櫃、暖櫃等陳列貨架並開展線下市場活動，以配合多元產品組合， 提高產品影響力和復購率，帶動單店份額的提高。而通過公司歷史的復盤，我們認為公司有能力推動產品高端化和多元化進程。
天然礦泉水產品內外兼修，高端化升級持續推進。根據上文分析，天然礦泉水是未來行業的換擋方向，2015 年農夫山泉玻璃瓶裝和運動蓋裝的上市標誌著公司正式邁入天然礦泉水市場，其中運動蓋裝水定位大眾天然礦泉水，玻璃瓶裝水產品定位超高端。公司通過卓越的產品品質、精緻的包裝設計、較高的價格定位以及高端的場景營銷不斷推動公司產品高端化進程。未來隨著消費結構的轉型升級，高端瓶裝水的需求也將逐步提升，公司布局天然礦泉水領域有望成為下一個業績增長點。
家用化是重要的細分場景，大包裝天然水增長顯著。隨著居民健康意識的逐漸增強以及對高生活品質的追求，廚用水、日飲水等家庭場景用水質量得到越來越多消費者的關注。2010 年我國桶裝水市場規模約為 292 億元，2019 年或超過 900 億元，未來發展空間廣闊。當前桶裝水市場以區域性領軍品牌為主，全國化品牌較少，進入壁壘較低。公司憑藉品牌和產品質量優勢，有望快速進行市場擴張。此外，傳統可回收桶裝水運輸成本高、管理繁瑣，公司順勢推出 1.5L-12L 一次性不回收包裝，市場表現良好，2018、2019 年相關收益分別增加 34.81%/30.46%。
精準定位消費需求，目標人群逐漸細分化。從年齡層次上看，在經典包裝飲用水主攻大眾人群的同時，公司還針對嬰幼兒、中老年人群體設計了相關產品，2015 年推出的嬰幼兒水源於低鈉淡礦泉，並採用無菌線生產，符合嬰兒飲水的特別要求，2019 年上市的鋰水有利於中老年人的神經系統調節。從人群劃分來看，2016 年推出的運動蓋裝除不僅是天然礦泉水，其單手擰蓋以及瓶身設計符合青年學生休閒運動的消費需求，同年上市的玻璃瓶裝水奢華大氣，設計精緻，精準定位高端人士與收藏愛好者。公司在提升飲用水品質的同時推進產品包裝、瓶身設計改造，豐富的產品體系有利於促進公司飲用水業務的多維發展。
3. 軟飲料行業高頻迭代，公司順應趨勢，推陳出新
3.1. 行業品類百花齊放，高端化、健康化和年輕化是發展趨勢
3.1.1. 軟飲料行業增速放緩，結構性調整明顯
軟飲料市場進入成熟階段，行業增速趨於放緩。隨著我國經濟不斷發展，居民消費能力不斷提升，軟飲料行業得到巨大發展。在經歷快速增長階段後，我國軟飲料行業進入存量競爭階段，市場表現相對穩定，近五年內產品銷量趨於穩定。2010-2015 年間，軟飲料銷量從 9791 萬噸增長至 16921 萬噸，增幅高達 72.82%，2019 年銷量達 17165 萬噸，較 2015 年僅有 1.44%增長。行業規模穩中有進，據弗若斯特沙利文數據表明，2014-2019 年間中國軟飲料行業實現 CAGR5.9%增長，市場規模達到 9914 億元，居於歷史高位。預計2019-2024 年依然能保持 CAGR5.9%的增長，2024 市場年零售額有望達到 13230 億元。
與行業增速放緩形成對比的是，行業內部結構調整顯著。隨著居民健康觀念和意識的逐漸 提升，以碳酸飲料為代表的高糖高熱飲料市場份額逐漸被蠶食，取而代之的是包裝飲用水行業，市場份額已位居軟飲料行業首位（2019 年份額為 20.34%），據弗若斯特沙利文測算， 2024 年軟飲料份額佔比有望達到 25.48%。從各細分子行業內部看，消費者既要把控熱量糖分的攝入，也要注意及時補充身體所需營養元素，無糖茶、高濃度果汁等細分賽道因此受到追捧。未來居民消費能力的逐漸提高，生活品質改善明顯，消費者對飲品的需求也日益豐富多樣，植物飲料、咖啡飲料以及風味飲料等新興行業可能也會迎來一輪增長。我們認 為消費者日益健康化、多元化的需求不僅給予了行業充足的調整空間，也為市場競爭者打 造新單品、創造新增長預留較大可能性。
3.1.2. 觀念升級，行業呈現高端化、健康化和年輕化趨勢
人均可支配收入增長以及消費人群的變更是行業趨勢的驅動力。隨著居民可支配收入的提升，人民日益增長的物質需求也隨之提升，進而催生消費升級。在第四消費時代，高端化 和健康化的趨勢顯現，而「Z 世代」的出現，也使得消費需求變得多樣化。
第四消費時代：新時代的消費理念，已經從崇尚時尚、奢侈品，轉變為注重質量和健康的消費。這一轉變很大程度來源於人民生活水平的提高，主要體現在人均可支配收入的上漲，由 2013 年的 18311 元上漲到 2019 年的 30773 元，漲幅達 67.84%。生活水平的提高加之人民消費意識的改善，催生消費升級，與此同時，消費觀念愈發朝向健康化發展。據中國居民健康素養監測結果顯示，中國居民健康素養水平由 2015 年的 10.05%上升至 2019 年的 19.17%，呈持續上升態勢。
「Z世代」：Z 世代是指出生於 95 後 00 後的新一代人，對於營銷廠商來說，他們已經走入品牌眼中，並成為與「千禧一代」一樣甚至更加重要的消費群體。他們都是樂於接受新鮮事物的「市場先行者」，也正在迅速成長為未來消費的主導力量。他們的消費觀念不僅是為了物質上的滿足，另有為了尋求情感訴求、追求有品質的生活和尋找符合自己的獨特標籤作為自己消費的三大目的。因此，他們對產品的差異化要求更高， 對高端化、年輕化的產品的需求也更為多樣。
軟飲料行業高端化、健康化和年輕化趨勢顯著。在消費升級的背景下，行業呈現顯著的高端化和健康化趨勢。近些年，符合健康特點的運動飲料、清淡飲料、純果汁等品類受到消費者的熱烈追捧，同時碳酸飲料公司也在大力推出零卡路裡或低卡路裡的產品從而迎合消費者強烈的健康訴求。消費者健康意識的加強也帶來了其對原材料及配方的天然、無添加等高端化的需要。而軟飲料的主要消費人群已經從 30-40 年齡的中生代向更年輕的「Z 世代」 轉移，為了吸引更多的未來的年輕消費者，年輕化的產品設計成為了企業的競爭力。
高端化：產品的高端化主要體現在均價的提升上，從各細分行業來看，以單價較高的咖啡飲料為代表的新品類佔比逐年增高。從細子行業內部看，價格上移也是趨勢，以果汁飲料為例，以每日 C、統一鮮橙多為代表的傳統果汁飲料逐漸式微，而以味全果汁、農夫山泉 NFC 為代表的高濃度果汁佔比日提高，價格也高出傳統果汁 5-10 元。
健康化：從數據來看，碳酸飲料佔比越來越小，而具有健康屬性的含乳飲料和植物蛋白飲料、茶飲料等佔比不斷提高。以 NFC 果汁為例，由於其不含香精等添加劑，越來越受到消費者歡迎。未來隨著健康觀念進一步深化，該類產品規模佔比有望進一步提高。
年輕化：近些年來，我國食品飲料行業消費主力軍已轉移至年輕的消費群體，目前我國軟飲料行業消費者年齡 29 歲以下佔比已高達 72.5%，年輕消費者的需求逐漸成為市場的風向標。因此，為貼合年輕一代消費升級的消費者需求，飲料行業公司也推出高顏值、個性化產品，例如小茗同學、茶Π等爆款。
3.2. 農夫山泉精準卡位優質賽道，品類布局順應行業發展趨勢
公司飲料業務 2017-2019 年實現營收 73.71/86.95/96.75 億元， 2018-2019 同比+17.96%/11.27%，2020 年 1-5 月實現營收 33.04 億元，同比-23.43%%。相比飲用水業務， 軟飲料業務波動較大，主因其粘性較低、可選屬性較強。公司軟飲料業務中，功能飲料、茶 飲 料 和 果 汁 飲 料 為 主 要 業 務 板 塊 ， 2019 年 在 飲 料 板 塊 中 的 佔 比 分 別 為39.06%/32.43%/23.89%。結合 3.1 的分析，我們認為公司軟飲料行業所布局的賽道符合未來消費的發展趨勢，空間廣闊，值得期待。而公司強大的推新能力能夠實現產品快速迭代，持續培育業績增長新動能。
健康化是飲料行業大勢所趨，年輕化在細分賽道中著重突出。具體來看，在中國居民健康素養水平日益提高以及消費結構轉型升級的引領下，傳統碳酸飲料的式微，無糖茶、中高濃度果汁以及運動飲料的崛起表明消費者對產品內在構成越來越關注，健康營養的成分攝入成為購買產品的重要考量因素之一。而當前飲料消費的對象仍以年輕人為主，產品在包裝、口感、應用場景上也會著重考慮年輕人的消費需求。未來中國居民健康意識、收入水平將會進一步提高，公司無糖茶、中高濃度果汁、運動飲料有望實現進一步的持續增長。
3.2.1. 茶飲料：公司品類豐富度高，貢獻主要收入來源（略）
3.2.2. 果汁飲料：市場集中度低，公司果汁業務有望發力推動業績增長（略）
3.2.3. 功能性飲料：行業空間廣闊，成長性強，為公司的增長源泉（略）
4. 推新能力是農夫山泉二次曲線的密匙，平臺化發展打開公司增長空間
4.1. 產品營銷雙管齊下，高效創新和持續迭代強化公司推新能力
4.1.1. 推新能力是公司可持續發展的源動力，產品營銷缺一不可
軟飲料行業不確定性較強，主因消費者粘性不強，嘗鮮要求比較高，品牌忠誠度低，行業內公司的發展需要依靠公司的推新能力。推新能力不僅指新品的研發、儲備等能力，還指代公司營銷和渠道能力，即既可以有好的產品，還能有能力將其銷售出去。
（1） 產品力：順應趨勢，創新突圍
高端化、健康化和年輕化是企業產品突圍的方向。企業要在激烈的競爭中突圍，就需要有吸引消費者的產品支持，這就要求企業開發出符合消費趨勢的產品。通過歸納，我們可以得出，近幾年快速爆發的產品，均將產品定位在高端化、健康化和年輕化：茶π和小茗同學通過創新包裝，著力茶飲賽道，為其成為大單品奠定基礎；元気森林則緊抓氣泡水和茶飲等健康概念的賽道；NFC 也主打健康概念；而青啤、李寧等國潮風，則代表了年輕化的趨勢。產品結構的調整，也著實為企業業績帶來了改善。例如香飄飄 18 年推出果汁茶， 推動 19 年營收大幅增長，2019 年度營收同比+22.36%；洽洽通過推出每日堅果等新品，業績大幅改善，2018 年營收增速為 16.50%，較 17 年提升 13.95pcts；19 年度營收增速在 18年同期高基數的背景下仍然錄得 15.25%的增長。
「定製化」或將成為公司產品突圍的另一大方向。軟飲料推廣所面臨的另一個問題是產品 的同質化較為嚴重，為解決此問題，公司可將「定製化」作為創新突破的方向。我們在 2020 年度策略《消費時鐘指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線》中分析到，我國即將進入消費時鐘第四階段，該階段又稱為定製時代，這是個性化訴求的時代，我們認為相關公司可以提前布局該領域，通過滿足個性化的消費需求，創新突圍。
（2） 營銷力：營銷是拉力，渠道是推力
對於日常消費品，要把握消費者「衝動」的消費需求。軟飲料行業由於消費者的粘性較低， 往往具備衝動的消費行為。這就要求企業在營銷上能夠盡最大可能抓住消費者的需求。我們認為企業可以從兩方面入手，一是廣告，二是包裝。
廣告要求公司能夠清晰的表述產品定位。這個定位可以是人群定位，也可以是功能性定位。企業需要通過廣告、植入、贊助等方式進行營銷，但需要依據其定位進行精細化營銷。例如針對年輕消費群體的產品，其廣告贊助應該以綜藝為主，且可以加大新媒體如抖音等的宣傳方式；而功能性定位，則可以通過經典廣告語進行營銷，如怕上火喝王老吉。
廣告要求公司包裝能夠快速吸引消費者。包裝的作用不容小覷，很多產品都是在陳列的過程當中激發起消費者的購買慾望。我們認為包裝的設計可以遵循多花樣、高端化趨勢，通過鮮明的色彩、個性化的包裝等方式，把握消費者的需求。
渠道要求有一定利潤空間與政策支持，同時注重新零售渠道。渠道是快消品的核心，要讓市場快速認知該產品和放量，需要渠道有較強的推力。我們認為渠道的推力一方面來自較高的利潤空間，另一方面來自渠道政策的支持。此外，新興渠道的開拓也是快消品未來的主要銷售渠道。而我們在 2.2 中的分析也得出農夫山泉目前具備較強的渠道拉力和推力。
品牌粘性不強要求通過利潤和政策進行渠道支持。消費品離不開渠道的配合，經銷商會衡量公司的產品力、營銷力以及品牌力進而決定合作的企業。一般情況下，品牌力強的產品，對經銷商的議價能力也較強。但對於品牌粘性不強的品類，通常需要企業有一定的利潤和政策支持。利潤空間除了表現在返利等政策，還有產品高周轉帶來的資金效率提升。高周轉對應的是產品的熱銷，即產品有較強的品牌力和營銷策略，所以營銷的拉力既體現在對消費者的吸引，也體現在對渠道商的利潤空間。另一方面，對渠道廣告、推廣等政策的支持，也能夠增強經銷商的信心，提高產品吸引力。
渠道拓展多元化，積極拓展電商渠道。對於飲料行業，由於消費者嘗鮮需求強，需要增強產品的可得性，這就要求公司渠道建設更加多元化，例如新型的便利店渠道、自動售賣機等。同時，隨著電商和新媒體的興起，線上渠道成為產品走量的又一重要抓手。據國家統計局，我國實物商品網上零售額佔社零總額的比值從 15 年初的 10.8%快速增長至 19 年 20.7%，且該佔比或將繼續上升。電商平臺一方面能夠獲取新的需求， 另一方面，也起到了產品宣傳的作用。
4.1.2. 強研發是推新的基礎，精準營銷疊加渠道多元，場景和受眾不斷拓寬
研發體制市場化，科研投入保障產品更迭節奏。在新品投入市場之前，公司會進行收集信 息和確定方向工作，並經過評估可行後開始研發。研發過程中，養生堂藥物研究所主要負責基礎研究，其中包括農產品、天然資源、特色食品的功能性研究以及食品加工的工藝研究。同時公司產品研發中心、行銷中心等負責應用研究，開展配方、口味、包裝設計及工藝研究等工作。公司對外觀包裝和概念打造十分重視，管理層會深度參與其中，以保障新品推出的高質高效。2018、2019 年公司研發投入為 1.07/1.15 億元，同比增長 127.7%/7.5%， 並署名 4 項國家標準、3 項行業標準、1 項地方標準以及 4 項團體標準。憑藉著前衛的研發技術以及對市場信息的有效掌握，公司保持著穩定的產品更迭節奏，推出的新品符合大的消費趨勢，豐富了產品矩陣的同時，核心競爭力也得到鞏固。
公司順應行業趨勢，產品儲備豐富。近兩年公司再次進入產品推新高峰期，在順應健康化、 年輕化以及高端化的消費趨勢下，2019 年上市炭仌碳酸咖啡能夠同時滿足年輕人對碳酸飲料和咖啡飲料的消費需求，而優質無糖/低糖咖啡則主打健康概念。2020 年公司推出 TOT 氣泡水，精美包裝定位年輕人群，天然、純淨無添加迎合健康化趨勢。除此之外，植物基酸奶、農夫山泉蘇打水的上市也基本符合三化趨勢，極大豐富了公司的產品儲備。
我們在 1.3 部分分析了瓶裝水業務的營銷模式，公司具備優秀的營銷基因，該優勢也在軟飲料業務中得到發揮。一款明星大單品的誕生不僅需要公司具備強研發能力，還需要配合精準有效的營銷做支撐，研發能力決定產品品質，疊加高效營銷，則能拓展業績寬度，延長產品生命周期。廣告和包裝是能激勵消費者「衝動」消費的重要拉力，農夫山泉憑藉對廣告的精準把握以及產品包裝的創新升級，成功打造數款明星單品。
精準定位年輕人群，強調產品功能特性。農夫山泉茶π、力量帝等飲料單品主要消費人群是 30 歲以下的年輕人，因此傳統電視廣告投放帶來的宣傳效果相對有限，而綜藝贊助卻能帶來品牌知名度提高的瞬時效應。2018 年農夫山泉冠名《偶像練習生》綜藝，通過粉絲打投、廣告植入、偶像代言等方式極大提高產品知名度，力量帝維他命水因此也曾一度出現市場缺貨，之後維他命水、茶π等也分別冠名了《中國有嘻哈》、《我是唱作人》等高收視綜藝，取得強烈反響。同時廣告應當回歸產品本身，營銷才具可持續性。「滿足每日維生素 C」、「熬夜加班，提取維他命」等廣告語精準傳達產品特質，促進市場銷量。
產品包裝設計醒目，深度契合主流審美需求。從飲用水到軟飲料，重視包裝設計是農 夫山泉的一貫傳統，也是其產品能夠長期久立不衰的重要因素。善用插畫，注入文化價值。東方樹葉以及新版茶Π包裝皆使用插畫包裝，且背後都蘊藏著一個故事或代表一種文化，引發消費者情感共鳴。同時，簡約明了、色彩鮮明的包裝也越來越受到青睞。力量帝包裝無華麗團，用六種單色體現高端設計感，吸引消費者注意，新品 TOT則通過葫蘆狀瓶身以及三維 logo 吸引消費者目光。
新場景不斷拓寬，渠道張力得到擴張。隨著快消零售業態的豐富，軟飲料的銷售呈現多樣化，我們在 2.2 種提到目前公司已經積極拓展多元渠道，開拓消費新場景，自動販賣機和芝麻店的鋪展不僅為飲用水業務擴展提供動力，也為公司軟飲料產品觸及率的提高奠定了基礎。除販賣機、芝麻店外，2019 年公司還與物美合作，在超市、便利店投放咖啡機，主打現磨咖啡概念。未來隨著終端運營的逐漸成熟，農夫咖啡機有望出現在校園、居住區等更多室內消費場景之中，不斷拓展受眾群體。
4.2. 生活快節奏縮短產品生命周期，公司不忘初心，打造可持續大單品
4.2.1. 軟飲料產品迭代加速，粘性較低
我們對近年來大單品的生命周期進行了分析，發現軟飲料產品的生命周期正在逐漸縮短， 迭代速度較快。我們認為這與近年來消費需求的多元化和年輕化有關。一方面渠道的不斷完善增大了消費者的可得性，消費者可選擇的品類更加多元；另一方面年輕的消費群體所帶來的多元的消費需求，也加速了品類的迭代速度。
w 渠道多元和下沉使得商品的可得性增強：六個核桃是我國為數不多的百億級大單品， 長期發力三四線城市，產品的生命周期較長，在 2015 年之前處於持續增長態勢。而近年來隨著乳製品等競品企業的渠道開拓和下沉，公司業績開始下滑，我們判斷與消費者選擇愈發多元化有關。隨著渠道的逐步完善，商品可得性增強使得產品迭代速度加快。
消費的多元化需求加速產品迭代：軟飲料的主力消費人群集中在青少年人群，智研諮詢數據顯示，有超過一半消費者年齡介於 20-29 歲之間，19 歲以下人群也高佔 20.1%。年輕人的消費理念和需求千變萬化，促成單筆消費的動因也豐富多樣，尚未存在一種因素能夠對消費者選擇起絕對的支配作用。為滿足多元易變的消費需求，軟飲料行業產品更迭節奏相對較快，對企業產品推新能力也有較高要求。
4.2.2. 不忘初心，持續培育，厚積薄發
品類爆發周期決定單品生命周期。我們認為強大的推新能力除了體現在豐富的產品矩陣和營銷上，也體現在對品類生命周期的研究。品類生命周期的演繹，更多取決於品類爆發的周期，這就要求公司能夠精準的把握消費的趨勢。而消費習慣的判斷是較為複雜的，且具備較強的不確定性，這就要求公司能夠具備較強的產品儲備能力，蓄勢待發，等待品類爆發。經過分析，我們認為公司在產品儲備方面具備較強的前瞻性，以尖叫和東方樹葉為例， 尖叫公司投入資源較少，但單品保持持續增長，主因功能飲料趨勢逐漸強化；而東方樹葉則是公司布局無糖茶的重要產品。公司通過提前布局相關市場和消費趨勢，蓄勢待發，待品類爆發時能夠快速應對，搶佔市場份額。
用心耕耘，通過產品力和營銷力延長生命周期。通過分析產品的生命周期，我們發現公司大單品茶π仍處於持續增長的態勢，與軟飲料 2-3 年生命周期規律形成鮮明對比。以茶π 為例，公司通過豐富產品矩陣以及持續的創新營銷延長品類生命周期。一方面產品上口味日益豐富，產品規格逐漸覆蓋 250-900ml，並在 2019 年對包裝進行全面升級，目前單品SKU 數量已接近 10 個。另一方面，營銷創新連續，熱度維持高位。2016 年茶π上市，籤約亞洲男團 Bigbang 為代言人，並聯合京東開展免費賞新活動，迅速打開局面，當年銷售量即達 16 億元，成為近十年內上市首 12 個月銷量最高飲料。之後三年裡茶π相繼籤約吳亦凡、賴冠霖、權志龍為品牌代言人，並冠名綜藝《我是唱作人》等，保持較高的曝光度， 4 年銷量已累計破百億。
不忘初心，持續培育產品，靜待品類爆發。與茶Π形成較大對比的東方樹葉、NFC 等產品， 從上市至今表現不溫不火，但公司仍持續培育，我們認為與公司對趨勢的判斷和對產品的初心有關。我們認為隨著消費升級的演進，產品更應回到本質，而農夫布局的產品，均表現其對產品本質的堅守和判斷。隨著公司對消費者心智培育的不斷輸出，未來隨著品類周期的爆發，公司有望率先介入市場，實現業績高增。
4.3. 推新能力的背後，是管理層各項能力的平衡，是平臺化的核心
4.3.1. 飲用水業務反哺軟飲料業務，為強推新能力提供支撐
飲用水業務提供基本盤，夯實推新能力，不斷提升競爭優勢。我們認為公司飲用水業務對軟飲料的反哺作用主要體現在資金和渠道支持上。推新能力需要持續的產品研發投入和市場推廣費用，同時需要渠道推力的支持。此外，公司全產業鏈的布局，也強化了公司推新 能力的提升。
資金支持：飲用水業務的穩健增長以及高盈利能力保障了公司現金流的穩定，通過飲用水業務能夠反哺飲料的高投入，對軟飲料板塊的研發和推廣提供充足的資金支持， 有利於公司推新能力的可持續性。
渠道支持：農夫山泉已憑藉飲用水業務建立了深度下沉的銷售網絡，公司軟飲料新品有農夫山泉品牌做背書，能夠較快獲得經銷商信任，憑藉大商的經銷優勢，能夠實現終端快速鋪貨和推廣。同時，以自動販賣機、芝麻店等為代表的新零售渠道的拓展也為推廣軟飲料新品，提高終端觸及度夯實基礎。
產業鏈支持：公司目前已經形成了上遊種植、研發到下遊行銷的全產業鏈布局，為擴充品類、上市推新奠定基礎。上遊除穩步推進水源地建設外，農夫山泉還加強養殖業、農業建設，以保障產品原料供給，並形成了系統的產品研發體系。關聯公司涉足醫藥等其它領域，經營邊際廣。中遊公司依靠「包裝飲用水+飲料」雙引擎驅動，帶動業績穩定增長。下遊在物流網絡、渠道銷售等方面農夫山泉持續深耕，為產品觸達終端打通脈絡。
綜上我們認為公司具備可持續的產品推新能力，未來的核心競爭力有望進一步鞏固夯實。
4.3.2. 公司平臺化能力初具，未來品類豐富度和運作能力打開公司業績天花板
推新能力表面上看是產品力和營銷力的表現，而其背後是管理層綜合能力的考量。產品力方面，公司能夠培育一款大單品，只能證明公司現階段產品策略是正確的，但由於該品類消費粘性弱，會遇到產品生命周期短等問題。如何讓公司業績能夠持續增長，考驗的是公司新品儲備和持續研發的能力，更考驗的是管理層是否能夠把握行業發展趨勢，與時俱進， 而不是安於現狀。營銷力方面，產品的營銷講究精細化，且不可太過激進，同時對經銷商政策的執行力要強，要與經銷商共同成長，這就要求管理層能夠持續優化內部治理結構， 銷售機制能夠順應時代發展進行變革。總之，推新能力不能只是業績上短暫的曇花一現，應該抓住其本質，投資於管理層建設平臺型企業的願景。
平臺化特徵逐漸顯現，打開業績增長空間。平臺化公司的特徵就是能夠具備較強的單品運作能力，而單品能夠成功取決於公司的推新能力，更取決於管理團隊的綜合能力。通過分析，我們認為公司在全產業鏈布局下，逐漸形成了渠道、品牌和產品等全方位優勢，平臺化特徵逐漸顯現。在優秀的管理團隊的帶領下，公司未來品類的豐富度以及單品的貢獻將持續增加，業績能夠保持穩健的增長，天花板不斷提高。
在公司的商業模型中，α並不僅僅只代表飲料這一品類，它更代表的無限想像。而這 些想像都源於公司平臺化的特性。在水的深耕和軟飲料的迭代過程中，黃金分割的佔比或形成互換，公司平臺化的優勢將在二者之間不斷強化。基於此，我們認為單純從水或者飲料的角度看公司發展，都無法給予較大的增長空間，而二者合力構築的公司平臺化優勢，方能打開公司業績增長空間。
軟飲料行業的快速迭代，更加凸顯了公司平臺化的優勢。軟飲料行業由於其進入門檻不高，使得行業競爭激烈，但經歷歷史沉浮，真正能夠沉澱下來的公司屈指可數。我們認為正是軟飲料行業的特性，幫公司篩選了一批競爭對手，從而凸顯了公司的競爭優勢。品類的增長就像「階梯」一樣，通過單品的持續培育和輸出，規模有望持續增大，進入平臺化正循環。
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