來源：槓桿遊戲
撰文|張銀銀&編輯|欣欣然
事情就是有這麼巧，2周前我朋友的愛人準備給眼睛做手術。
具體因為高度近視，想要矯正一下。
近期我就看到，創業板接連3家民營眼科企業申請IPO。
我們知道，湖南長沙的愛爾眼科醫院，是我國規模最大的眼科連鎖醫療服務公司，市場佔有率非常高。
整個眼科醫療行業，實際就是一大多小的格局。上個月，槓桿遊戲在寫《武漢成都變弱，長沙強省會！深圳吊打杭廣！中國市值500強區域版圖》（7月3日）一文中，專門提到愛爾眼科，不僅僅是湖南市值一哥，也是整個中部的一哥。
可見，資本市場對愛爾眼科非常認可。
原因很簡單，眼科從小朋友到老年人，非常大一個生意。而我國這一塊的治療、消費其實和發達國家比低很多。所以市場前景非常好。
也正是如此，吸引了很多資本進入整個行業。比如遼寧何氏眼科醫院集團股份有限公司（下稱「何氏眼科」）、華廈眼科醫院集團股份有限公司（下稱「華廈眼科」）、成都普瑞眼科醫院股份有限公司（下稱「普瑞眼科」）接連提交上市申請，希望做大做強、多分一杯羹。
今天，槓桿遊戲根據他們招股書的財務披露，簡單對比一下這三家公司。看看哪家好、哪家坑？
1、何氏眼科：研發投入佔比本身就低，且逐年更低
招股書介紹：
何氏眼科深耕遼寧市場，同時開始布局以北京為中心的京津冀地區、以上海為中心的長三角地區、以深圳為中心的大灣區以及以成都、重慶為中心的西部地區等地，在各投資區域投資建立眼科專科醫療機構，初步形成遼寧各區域連鎖網絡布局和全國重點城市戰略布局。
一句話，何氏眼科目前還是比較偏區域。
何氏眼科的經營模式和一般眼科有點區別。招股書介紹說，採取三級眼健康醫療服務模式。
即：由初級眼保健服務、二級眼保健服務、三級眼保健服務組成，以雙向轉診、上下聯動、便捷患者為主要特徵。
截至報告期末，何氏眼科擁有3家三級眼保健服務機構，30 家二級眼保健服務
機構，56 家初級眼保健服務機構。
初級、二級、三級眼保健服務功能分別定位為預防與康復、常見眼病診療和區域疑難眼病診療。
這次準備上市募資就是建設相關醫院，目標是接近5億元。
從這個新建設項目表中，我們可以看出何氏眼科希望拓展更大市場。比如去較大的城市北京、重慶。
儘管總營收2019年沒有破10億元，但增速還是不錯。如下圖，2017年營收只有4.76億元，2018年增加到6.14億元，2019年達到7.46億元。
歸屬普通股東的淨利潤方面，2018年超過5000萬元，2019年超過8000萬元。扣非後淨利潤業都超過5000萬元，達到深交所創業板要求。
另外，淨資產收益率10.11%，應該說還是過得去。
非常厲害的是，2019年末，何氏眼科的資產負債率（母公司）低到0.38%，比前兩年根底了。說明三級模式，還是挺有意思。
另外，槓桿遊戲注意到，何氏眼科的研發投入佔比逐年下降。2017年0.48%，到了2019年降幅一半還多，只有0.22%。
於此，我們不難理解，為何何氏眼科申請的是創業板上市，而不是科創板。
而這也說明，眼科醫院技術含量和門檻其實並不高。
2017、2018、2019年末，何氏眼科員工總人數分別為 1773 人、2115 人和 2506人。
2019年末，營銷人員634人，佔比25.30%。同樣大專以下1452人，佔比57.94%。
還比如，何氏眼科共聘用 322 名醫師（含多點執業，下同），最值錢的醫生數量佔比不算多，要節約成本啊。
從收入構成看，手術治療收入佔比近3年，一直下滑，從2017年的58.74%，下滑到2019年的53.96%。
同期，視光服務佔比，從2017年的25.31%，上升到2019年的30.07%。三級模式，配眼鏡很強啊。
2、華廈眼科兩大風險：應收帳款回收期較長、商譽減值較大
按照招股書的披露，截至招股說明書籤署日，華廈眼科已在國內開設51家眼科專科醫院，覆蓋17個省、45個城市，輻射國內華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區，已通過連鎖運營的模式建立了全國範圍內的診療服務網點體系。
華廈眼科下屬醫院廈門眼科中心於 2004 年獲評國家三級甲等專科醫院。
規模似乎比何氏眼科要大。從營收看，確實如此。
營收2017年有15.97億元，到2019年增長到24.56億元。是何氏眼科的3倍多。
淨利潤方面，華廈眼科也是逐年增加。2017年位5000來萬，2019年增長到1.8億元。歸母淨利潤、扣非淨利潤，也都從2017年的七八千萬元，增長到2億元左右。
完全符合創業板利潤要求。
淨資產收益率方面，更是高達18.87%，比何氏眼科的10.11%高出不少。
不過，如上圖，華廈眼科的資產負債率，不管合併報表，還是母公司，都百分之大幾十。這幾年，30%多到近50%不等
不過，和何氏眼科一樣，研發投入佔營收比很低。華廈眼科略高一點，且2017年後逐年提高，但2019年也只有0.78%。
此外槓桿遊戲注意到，華廈眼科存在應收帳款回收期較長的風險。招股書披露：
2017年12月31日、2018年12月31日及2019年12月31日，公司應收帳款帳面價值分別為12,474.46萬元、17,904.85萬元和17,411.93萬元，佔當期末流動資產總額的比例分別為24.65%、26.36%和25.30%。
體量比何氏眼科大，此次希望的募資金額，也更高，7.79億元。何氏眼科為接近5億元。
不過體量越大，加上經營模式不同，商譽減值風險也大。招股書披露，華廈眼科非同一控制下企業合併所形成商譽的減值風險不少。
2017 年 12 月 31 日、2018 年 12 月 31 日及 2019 年 12 月 31 日，公司因非同一控制下企業合併事項確認商譽帳面淨值分別為 3,702.81 萬元、4,979.33 萬元及 5,050.36 萬元，佔當期末非流動資產總額的比例分別為 2.98%、3.49%及 3.54%。截至 2019 年 12 月 31日，公司帳面存在的商譽系非同一控制下企業合併收購上海和平、貴港愛眼、常州譜瑞、煙臺康愛、畢節陽明及山東華視所產生。若前述子公司未來經營情況未達預期，則相關資產組調整後帳面價值將低於其可收回金額，進而產生商譽減值的風險，對公司的財務狀況和經營業績造成不利影響。
另外，華廈眼科實際控制人蘇慶燦與股東啟鷺投資的相關對賭條款尚未終止。這也是一個風險。
這幾年，華廈眼科員工增長不算多。2017年末為5348人、2018年末6402人、2019年末6429人。
從員工結構看，營運人員1419人，佔比22.07%，和何氏眼科的25.3%差別不大略低。
值得說的是，本科佔比，僅22.59%，何氏眼科則高達38.35%。本科佔比低，自然華廈眼科大專及一下佔比就很高，大專佔比44.87%、中專及以下28.76%，合計73.63%。何氏眼科這一佔比為57.94%。
主營業務收入佔比方面，細節不太好比。不過很明顯的是，華廈眼科眼科醫療業務為主，佔比這幾年都維持在90%以上。
而何氏眼科三級模式，視光服務近年佔比百分之二三十，也就是配眼鏡的比例更多。
3、普瑞眼科：營收增長一般，歷史虧損風險，研發投入直接未披露
從營收增長角度看，普瑞眼科是不如何氏眼科、華廈眼科的。
2017年，普瑞眼科的營收超8億元，2018年增長還行，超10億元，但是2019年也只有不到12億元。
如下圖，2017年，更是有1300多萬元的淨利潤、歸母淨利潤虧損，扣非淨利潤也只有900多萬元。
2018年、2019年，普瑞眼科的淨利潤、歸母淨利潤都未能衝破5000萬元。直到2019年扣非淨利潤才達到5500多萬元。
但是，也符合了創業板盈利要求。
對比盈利和資產收益率，槓桿遊戲看到，普瑞眼科淨資產收益率只有8.08%，比華廈眼科的18.87%、何氏眼科的10.11%都要低，甚至低很多。
招股書就說：
醫院建設初期，尚未在當地樹立良好的品牌形象，尚未形成當地市場對公司品牌的認知，一般收入規模較小，而同時醫院的運營存在必要的固定性成本，這就導致新開醫院需要面臨一段時間的虧損。
未來呢？招股書說還是有盈利壓力。
原因是，隨著業務發展，公司還將繼續在現有區域或其他城市開設新醫院，進行業務擴張。若公司未能合理安排擴張速度，導致公司內控體系、管理水平、人力資源、營銷能力等方面不能適應公司規模快速擴張，新開醫院效益不及預期，則可能會對公司的盈利能力帶來重大不利影響，甚至造成業績下滑。
此外招股書披露，截至2019年末，普瑞眼科合併資產負債表累計未分配利潤為-4474.52萬元。報告期內，盈利能力持續好轉，累計未彌補虧損持續減小。
但是，未來彌補累計虧損的進度取決於公司的盈利狀況。上市後，仍存在短期內無法彌補累計虧損的風險。
預計在未彌補虧損尚未全部彌補前，發行人將不會對其股東進行利潤分配，從而可能對投資人的投資收益產生不利影響。
這個問題，槓桿遊戲聽上去就有點具體了。
對了，上圖所示，研發投入佔比，普瑞眼科直接未披露。
我注意到，普瑞眼科此次希望的上市融資總金額不到3億元，比何氏眼科、華廈眼科都要少不少。
好玩的是，正是因為歷史虧損，這些期待的融資超過1個億用於信息化管理建設，還有8000萬準備補充流動資金。你懂的。
業務收入佔比方面，普瑞眼科視光服務佔比15%左右，算是介於何氏眼科和華廈眼科之間。
值得一說的，普瑞眼科屈光項目收入佔比逐年提高，從2017年的33.02%，增長到2019年的45.54%。比同期何氏眼科的20.84%高出不少。
這個的毛利潤是很高的，超過50%，但是總利潤方面，如上文所述，普潤眼科依舊不算理想。
另外，普瑞眼科招股書披露，自己也有一定商譽減值風險。
同時近三年，各報告期末，應收帳款帳面餘額都不低，分別為7324.26萬元、7284.86萬元和 5559.06萬元，一般回款期限均在1年以內。
應收醫療保險主管部門款項金額較大，未來若國家醫保政策或結算政策發生變化，可能
影響相關部門對公司應收帳款的及時結算，從而影響應收帳款的回收。
總的來說，不管上述3家眼科醫院業績如何、存在什麼問題，愛爾眼科成功的經驗，巨大的股價提升、市值走高示範，非常誘人。
不過，愛爾眼科近年曾多次經歷股東減持，也引發市場關注。後來者上市後，業績好不好先不說，把錢裝到自己口袋裡，則是杆友一定要注意的。