發布時間：2020年6月3日
摘要：
「顏值經濟」當道，我國化妝品消費已從「可選」變成「剛需」，行業規模超過4000億元，賽道保持高景氣。行業格局來看，高端市場國際巨頭依託研發和品牌優勢仍然領先，但大眾市場國產品牌憑藉在渠道、營銷優勢也正在快速崛起。
長期來看，我們認為我國化妝品行業仍有廣闊成長空間：首先，低線消費升級，下沉市場仍有增量紅利；其次，隨著新生代美妝意識覺醒（從「延續青春」到「表達自我」），市場呈現出群體年輕化、品類多樣化和訴求功能化等趨勢，內生增長動力強；第三，在傳媒去中心化背景下，品牌方在社交電商、短視頻直播等新型社媒平臺「組合式營銷」發力，實現了對消費者的更深、更廣觸達，美妝開始融入消費者日常生活，營銷挖掘出新的消費需求；未來，隨著行業競爭主題進入會員精細化運營階段，私域流量的沉澱和轉化，還將創造更大的增長空間。
從中外化妝品行業發展經驗來看，研發、品牌、渠道和營銷是主要的競爭要素。其中，研發是化妝品明星產品打造和品牌塑造的核心基礎。渠道是品牌觸達消費者的窗口，近年來線上渠道佔比持續提升：除傳統電商外，社交內容電商、直播電商等新興渠道也在快速崛起。渠道變革也帶來營銷模式創新：在傳媒去中心化背景下，品牌方通過明星代言、KOL種草、直播帶貨等「組合式營銷」發力，實現爆款打造和品牌建設的目標。整體來看，國際品牌在研發和品牌端優勢明顯，但渠道和營銷端的創新變革，也為國產品牌提供了彎道超車機會。
面對國際大牌的激烈競爭，「堅持高性價比、主打成分功效+專業機構背書」成為國產品牌差異化競爭戰略。未來，隨著我國美妝市場快速發展迭代，「國潮風+快迭代+下沉市場」將為國產品牌創造彎道超車機會。隨著民族自信力提升，「國潮」有望成為下一個風口，國產品牌本身決策機制就相對靈活，在行業迭代加快趨勢下，藉助創新營銷優勢以「國潮+美妝」打造爆款，既搶佔年輕市場，也將逐步轉化成品牌沉澱；而面對增速更快的下沉市場，國產品牌在CS渠道布局和新型社媒營銷方面更是輕車熟路，在小鎮青年的心智佔領方面已悄然佔據先機。
我們看好化妝品行業的發展前景和由此孕育出世界級化妝品集團的空間和機會。國貨美妝主題受益標的包括珀萊雅（大眾護膚龍頭，爆款打造能力突出）、丸美股份（卡位眼部護理高端賽道，電商重點發力）、上海家化（玉澤表現亮眼，新帥引領渠道營銷轉型升級）和御家匯、青松股份、華熙生物等。
正文：
1 化妝品行業：賽道仍將持續高景氣，大眾市場國貨崛起
1.1、行業概覽：從「可選」到剛需，「顏值經濟」撬動千億市場
「顏值經濟」當道，化妝品消費從「可選」變成「剛需」，四千億大市場持續高景氣。「顏值經濟」一般指的是包括化妝品、健身、醫療美容、顏值攝影、美顏美食、服裝及配飾等在內的六大領域。其中，化妝品定義為對人體表面有清潔、保養、美容修飾等作用的產品統稱，包括美容及個人護理用品。消費升級背景下，近年來化妝品消費逐漸由「可選」變為日常生活「剛需」，行業規模保持較快增長：根據歐睿諮詢數據，2018年我國化妝品行業市場規模已超過4100億元，同比增長12%，2010-2018年CAGR達9.27%。橫向對比來看，根據國家統計局數據，我國化妝品類社零總額長期保持2位數增長，明顯高於社零整體增速和其他可選消費品類增速。根據阿里數據，2019年雙十一期間，美妝類產品銷售額排名第三，僅次於單價較高的手機數碼和家用電器。整體來看，行業呈現出持續的高景氣。
化妝品可分為美妝和個護兩大類，其中美妝作為「顏值消費」代表，近年增長迅速。參考歐睿諮詢統計分類，化妝品行業中第一大細分品類為美妝，市場規模約為2550億元（可進一步分為護膚品和彩妝，市場規模分別為2122億元、428億元），合計佔化妝品行業比重超過60%，且目前仍處於成長期。2011年，中國美妝市場規模還僅為1400億元，7年間市場規模接近翻番，已超越美國躍居世界第一，其中彩妝品類佔美妝類銷售總額比重從2013年13%至2018年17%，提升4個百分點。第二大品類為個護，包括護髮用品、口腔護理和沐浴用品等，市場規模約為1179億元，發展已相對成熟。除此之外，嬰童護理用品、男士用化妝品、香水和防曬用品也屬於廣義的化妝品範疇，但市場規模相對較小。
化妝品高端市場仍由國際品牌主導，大眾市場中海量國產品牌競爭激烈。從價格定位來看，以護膚品為例，單品價格在500元以上一般認為屬於高端市場，由國際品牌如雅詩蘭黛、資生堂等主導，品牌效應明顯且研發門檻較高；單品價格約200-500元為中檔市場，代表品牌包括丸美、悅詩風吟、妮維雅等；單品價格在200元以下為大眾市場，基數較大，代表品牌包括珀萊雅、百雀羚等。目前來看，國產化妝品品牌主要集中於大眾和中檔市場，行業競爭較為激烈。
化妝品產業鏈一般包括研發生產端、品牌端、經銷/代運營端、終端零售和消費者。（1）研發生產端：主要有品牌自主研發生產和代工（OEM、ODM、OBM等）兩種模式，少數品牌能夠實現自主研發並獨立建造工廠自行生產，而大多數品牌仍選擇委託代工廠生產方式，業內知名代工企業包括國內的諾斯貝爾（青松股份子公司）、義大利intercos和韓國cosmax等；（2）品牌端：品牌端擁有重要定價權，根據其品牌溢價能力確定化妝品批發價和終端零售價，國際品牌由於產品力和品牌力更強，因此也具有更大的提價空間；（3）經銷商/代運營商：根據企業銷售模式和策略不同，經銷商的層級也不同，若企業採取直營模式，則不存在經銷環節。此外，部分品牌會選擇線上代運營方式，國內較知名電商代運營企業有壹網壹創、麗人麗妝等；（4）終端零售：根據零售平臺不同可分為線上和線下兩塊，其中線上包括B2C/C2C平臺、垂直電商平臺、品牌自建商城和團購網站等，線下包括日化專營店CS、超市及大賣場KA、百貨專櫃和單品牌店等。品牌方根據產品定位和渠道趨勢綜合考量，制定渠道戰略；（5）消費者：化妝品的消費人群，目前消費者的年輕化、高端化趨勢明顯，潛在消費空間廣闊。
產業鏈來看，品牌商掌握核心定價權，毛利最高。對於品牌商來說，由於擁有核心產品研發技術和有針對性的營銷投入，品牌溢價空間較大、盈利水平較高，毛利率和淨利率均高於上遊生產和下遊零售及代運營企業。通常品牌商的毛利率在60%-70%區間、淨利率在5%-30%區間，相比而言，生產商和經銷/代運營商毛利率基本處於20%-50%區間內，淨利率處於5%-15%區間內。進一步橫向對比，不同品牌商由於生產品類和產品定位有差異，因此對應研發和營銷投入不同，毛利率和淨利率也存在差異。以眼霜龍頭丸美股份為例，公司定位在中高端，主要產品眼霜技術含量也較高，因此實現了相對更高的毛利率（68%）和淨利率（26%）。
1.3、競爭格局：高端市場國際巨頭領先，大眾市場國產品牌崛起
我國化妝品行業格局相對分散，國際巨頭佔據主導地位，但國產品牌市佔率在上升。受行業起步晚、發展快、消費群體複雜等因素影響，截至2017年我國化妝品市場CR10也僅有39%，相比於韓國（CR10為67%）、美國（CR10為61%）等發達國家，行業集中度較低、長尾效應顯著。目前來看，國內化妝品市場國際品牌仍佔據主導地位，2016年以來在發力電商渠道帶動下保持快速增長；國產品牌則根植於大眾市場，份額也在快速提升，2018年化妝品市場佔有率TOP10公司中，國產品牌已佔三席，分別為百雀羚、上海上美和伽藍集團，市佔率合計為7.5%。
國際品牌憑藉歷史積累和品牌優勢，在我國高端美妝市場仍佔據主要地位。根據CBNData數據，全球各大化妝品牌共有約3500-4000個，其中以雅詩蘭黛、歐萊雅為代表的全球前10化妝品巨頭經過長時間發展和積累，市場份額已達到38.5%。同時，這些集團旗下擁有80%的國際美妝品牌，在高端市場上長期處於主導地位。近年來，各大化妝品集團也更加重視中國這一主要增量市場。以香奈兒、海藍之謎為代表的頂級品牌，和以蘭蔻、雅詩蘭黛為代表的一線品牌，長期得到高端美妝消費群體青睞。2019年，歐萊雅集團銷售額增長8%，其中中國市場銷售額增長超過35%。
國產老牌復興、新銳品牌崛起，大眾美妝市場「不以出身論品牌」成為新常態。相較高端市場，大眾市場集中度更低、競爭更激烈（2017年CR5為30.0%）。從變化趨勢來看，國產品牌已對國際品牌造成明顯衝擊，市佔率逐年上升。國產老字號品牌，如曾首創香脂類潤膚膏的百雀羚，近年藉助電商渠道發展「二次創業」，2019年雙十一銷售額突破8.56億元。此外，一批物美價廉又擁有網際網路思維的新銳國產品牌，也乘社交電商東風崛起，花西子、薇諾娜、HomeFacial Pro（HFP）、完美日記等頻出爆款，受到年輕消費者追捧。從前，國產品牌習慣於被打上「質量差」標籤，但在新一代年輕消費者眼中，此類偏見已大大減少。根據騰訊調查，目前大部分消費者對國貨美妝產品持歡迎態度，42%的消費者甚至會更偏向國貨品牌。2018年，我國護膚品市場已有7個國產品牌份額超過1.5%，2個國產品牌在彩妝市場份額超過2%。
國產品牌市場份額在逐漸提升，看好未來孕育出世界級化妝品集團的空間和機會。以護膚品市場為例，百雀羚在2010-2018年期間市佔率提升4.3個百分點至4.5%，成為護膚品市場市佔率第一品牌，上海上美（核心品牌包括韓束和一葉子等）、伽藍集團的市佔率也逐年小幅提升。我們認為，未來國產化妝品品牌的升級發展空間和機會仍然很大。而參考國際化妝品巨頭的發展路徑來看，哪些國產品牌最終能脫穎而出，很大程度上將取決於在研發、渠道和營銷等核心競爭要素方面，是否能形成自身的核心優勢，從而抓住消費者心智，最終轉化為品牌沉澱。
2 研發與品牌為行業立足之盾，渠道+營銷為成長突破之矛
2.1、研發是化妝品明星產品打造和品牌塑造的核心基礎
持續的研發投入是化妝品產品迭代更新的基礎保證，為化妝品企業競爭之「盾」。化妝品研發包括基礎研究、配方研究、產品外觀包裝設計等方面：基礎研究主要是對各類原料和成分的作用研究，比如藥妝和抗衰老產品的成分添加等；配方研究主要是確定各類原料和成分如何配比才能達到一定功效，基礎研究比配方研究難度更高，均需大量人力物力投入，但如果有所發現和創新，將成為打造經典產品和迭代更新的強大推動力。以雅詩蘭黛小棕瓶為例，其主打「細胞修復」概念，首次將生物發酵技術和酵母提取物應用到化妝品中，從1982年誕生至2013年推出「細胞代謝淨化科技」，前後三十年時間歷經六代更新升級，在堅持損傷DNA修復研究基礎上，同時不斷補充發酵新原料、完善產品主打功能，最終鍛造成為了雅詩蘭黛的明星產品。因此，持續有效的研發投入將有助於化妝品品牌的拳頭產品打造和迭代更新，進而一步步建立品牌壁壘和消費者粘性，成為企業在行業激烈競爭中的底氣所在。
國際品牌在研發領域具有先發優勢，國產品牌也在加速追趕之中。國際化妝品集團成立時間較久且資金雄厚，長期的研發技術積累形成了先發優勢。目前，國內品牌在部分關鍵原料和配方研發上仍存在較大差距，因此在高端市場突破難度較大，但近年來也在持續加大研發投入努力追趕中。目前，從研發費用率指標來看，國產品牌與國外品牌基本相當，但由於企業體量差距，二者在研發費用的絕對值上仍然差距明顯。具體來看，在國外品牌中歐萊雅研發投入最大，每年研發費用維持在10億美元左右，研發費用率維持在3.3%左右，遠超其他化妝品集團。
2.2、渠道是化妝品品牌觸達消費者的窗口，機會在渠道變革中孕育
化妝品線下渠道包括商超、百貨、CS和單品牌店等，線上渠道主要為電商平臺。化妝品的線下渠道中，商超渠道主要指沃爾瑪、家樂福等超市及大賣場；百貨渠道主要通過設立專櫃樹立品牌形象並提供體驗；CS渠道以屈臣氏、絲芙蘭等為代表，門店通常會與多個品牌進行合作；單品牌店則是以獨立品牌門店形式突出品牌形象並提供更全面的單品牌服務。線上渠道主要包括各類B2C、C2C平臺、垂直電商平臺和團購網站等。根據歐睿諮詢2018年統計數據，從渠道規模佔比來看，電商渠道已超越商超渠道成為化妝品第一大渠道，佔比達到27.4%；傳統線下商超/百貨渠道下降至24.5%/18.1%；專營店渠道則保持平穩上升趨勢，佔比達到19.9%。
傳統線下渠道（商超、百貨）受電商明顯衝擊，CS渠道依託專營店龍頭門店擴張保持平穩增長。商超渠道是大眾化妝品品牌的重要銷售渠道，但隨著電商崛起和年輕消費群體流失，商超渠道市場份額已下降至25%（2018年）。百貨專櫃則更偏中高端市場，也是諸多國際化妝品品牌打開中國市場的主要渠道。但2010年後百貨渠道也受到電商明顯衝擊，渠道份額已下降至18%，2017年後由於高端市場規模提升，帶動百貨渠道增速略有回暖。CS渠道憑藉多品牌經營、體驗式服務和選址貼近消費者等優勢，能夠幫助合作品牌有效開拓市場，國內化妝品專營店的代表為屈臣氏（定位大眾市場）和絲芙蘭（定位中高端、彩妝佔比高）。面對電商衝擊，CS渠道仍能穩定增長，主要原因在於專營店龍頭近年來仍在持續擴張：屈臣氏國內門店數由2011年1063家增加至2017年3339家、絲芙蘭國內門店數由2011年112家增加至2017年210家。二者發展也有一定分化，相較屈臣氏，絲芙蘭單店收入仍在明顯增長。
新興渠道方面，單品牌店勝在消費體驗，國內外品牌已紛紛試水。單品牌店是在多品牌CS渠道基礎上衍生出來，相較而言，單品牌店定位更精準，以個性化設計突顯品牌形象，刺激消費者購買慾望，同時也增強印象培養用戶忠誠度。另外單品牌店工作人員具有較強專業性，能夠提供優質的體驗型服務，帶給消費者更強的貼近感。在傳統線下渠道出現增長乏力之時，具有專業化個性化服務的單品牌店快速崛起：歐美系定位中高端，以歐舒丹和科顏氏為代表；韓系以悅詩風吟為代表；植物醫生等本土單品牌店也在快速發展中，主要定位大眾市場。
2010年後電商渠道迅速崛起，現已成為化妝品行業第一大銷售渠道。隨著移動網際網路發展和消費者消費習慣改變，同時各大國內外美妝品牌先後入駐電商平臺，帶來美妝行業線上滲透率不斷提高。2010年以前，電商渠道市場份額尚不足1%，2018年已達到27%，成為化妝品行業第一大銷售渠道。隨著電商渠道興起，國產化妝品企業中也湧現出一批網際網路品牌，如主打面膜的御家匯，藉助線上渠道起家，充分利用電商紅利，與天貓、京東、唯品會等各大電商平臺建立深度合作，線上銷售佔比達90%以上。對於其他多數國產化妝品企業來說，電商也早已成為重點布局方向，珀萊雅作為線下起家的傳統化妝品品牌，2011年開始初涉電商並較早進行各大線上平臺布局，電商渠道銷售佔比也從2015年的23%迅速提高到2019年的53%。電商渠道的快速發展，使化妝品消費的可獲得性（拓展了地域和消費群體）和便捷性（增強了消費刺激和轉化率）大大提升，客觀上也推動了行業的加速發展。
社交電商、直播等新興渠道崛起，有效解決傳統電商體驗痛點，成為行業重要增量。隨著天貓、京東等傳統電商平臺用戶趨向飽和，品牌商獲客成本在不斷提高，化妝品行業也開始從團購、內容電商、社交電商等新興渠道尋找機會，並嘗試與KOL種草、直播帶貨等新型營銷方式結合，以相對較低的營銷成本實現品牌觸達和銷量提升。小紅書是社交電商的典型代表，採用「社區+內容+電商」的模式，KOL通過編輯圖文和上傳短視頻等方式在APP社區內分享商品使用體驗，幫助用戶解決選品推薦問題。此外，近年來隨著淘寶直播和抖音、快手等短視頻APP在年輕群體中滲透率快速提升，網紅主播如李佳琦、薇婭等，通過直播平臺講解、介紹商品，對商品展示更直觀生動，解決了傳統電商只有圖文展示的缺陷，同時，在直播互動的交流氛圍下，消費者購買的群體效應也更容易被激發，因此直播商品轉化率明顯較高。總的來說，社交電商、直播電商等新興渠道有效解決了化妝品等高體驗類產品在傳統渠道的銷售痛點，因此也成為化妝品行業在渠道端的新增量。
2.3、營銷模式創新多元，抓住消費者心智實現品牌和流量沉澱是核心
相較其他多數行業而言，化妝品行業中「營銷」對消費者決策的引導作用尤其大。原因在於，一般而言消費者對於美妝類產品的品牌忠誠度並不高，而多數產品又都能找到功能類似的「替代品」，同時在消費時間和空間上也都具有彈性。因此，消費者在購買決策時（根據騰訊智慧零售數據，美妝消費者決策一般包括需求產生、搜集信息、購買、產生忠誠等四個流程），往往受線上線下相關信息的影響較大，這也是各大化妝品集團常年花費大量營銷開支的原因所在。例如，歐萊雅集團的營銷費用率穩定在30%左右，雅詩蘭黛集團營銷費用率也達到25%-26%。而隨著時代變化和傳播媒介的創新，化妝品行業的營銷方式也在不斷發生變革。
傳媒去中心化背景下，化妝品「組合式營銷」發力，實現品牌建設和爆款打造目標。2010年以前，化妝品行業的營銷模式主要集中於紙媒等傳統媒體，外資品牌憑藉資金實力和營銷經驗優勢大量投放廣告，國產品牌長期相對弱勢；但2010年以後，隨著電商渠道崛起和豐富新媒體出現，傳媒去中心化的結果是社會核心影響力從傳統壟斷媒體遷移到各個分散的社交媒體平臺（兩微一抖、小紅書、B站、快手、淘寶直播等），營銷打法也趨向多元化和數位化：1）明星代言、綜藝冠名和影視植入等成為泛娛樂化時代的組合營銷標配，粉絲經濟仍有市場；2）微博等新媒體營銷崛起，品牌商紛紛入駐小紅書等社交電商進行種草、推廣；3）短視頻/直播電商發展，李佳琦等頭部網紅主播帶貨成為化妝品營銷利器。營銷模式的創新，客觀上也為國產品牌和新興品牌帶來了彎道超車的機會。相較傳統媒體而言，新興營銷模式更注重與消費者之間的互動交流，以更低營銷成本傳遞品牌定位和形象，強化消費者對產品的體驗和認知，以此達到品牌建設和爆款打造的目標。
組合式營銷時代，明星代言、綜藝冠名和影視植入等泛娛樂化營銷形式成為品牌標配手段。隨著移動網際網路崛起和新生代群體逐漸成為消費主力，過往單一插播廣告等模式已不能滿足企業需求，明星代言、綜藝冠名和影視植入等多樣化組合營銷方式逐漸成為標配手段。2011年珀萊雅斥資2億元買斷湖南衛視金鷹劇場全年冠名權後，依託當年熱播劇《宮》和《回家的誘惑》帶來的熱度，在播期間全國銷售額實現明顯增長。韓束作為深耕娛樂營銷的國產化妝品品牌，2015年以5億天價拿下《非誠勿擾》年度冠名，在冠名第一周百度指數即首次超過百雀羚，有效提升了品牌知名度；2017年冠名《火星情報局3》同時籤約代言人景甜，通過與「火星」這一優質IP深入話題結合，推出爆品韓束黑面膜；2019年韓束紅膠囊水獨家冠名《少年可期》，實現口碑與銷量的雙贏。
組合式營銷時代，新媒體和社交電商崛起成為主戰場，品牌方紛紛入駐，投放KOL種草推廣。隨著網紅、KOL孵化、內容營銷等商業模式不斷成熟，新型社媒平臺已成為化妝品營銷主戰場。目前，「社交媒體+KOL」模式下完整的營銷鏈條包括「新產品上市—社交平臺/直播平臺KOL試色種草—電商導流—購買用戶反饋—形成口碑二次傳播」等關鍵環節。國產新銳彩妝品牌完美日記，是充分利用小紅書等新型社媒營銷紅利的代表。公司通過小紅書、抖音等多個渠道深度營銷積累粉絲：小紅書發布筆記數650篇以上、粉絲數達190萬以上，也通過歐陽娜娜等明星進行種草帶貨；抖音粉絲數超過30萬、B站粉絲數超過5萬。2019年雙十一，完美日記銷量高居天貓彩妝類榜首。而如果綜合所有國際/國內品牌來看，根據CCSight數據，MAC在小紅書平臺熱度最高，完美日記位列第六。
組合式營銷時代，短視頻/直播電商快速發展，化妝品品牌顯著受益短視頻流量紅利。根據艾瑞諮詢《2019年中國社交電商行業研究報告》數據，2018年淘寶直播平臺GMV超過1000億，進店轉化率超過65%。而在短視頻平臺方面，根據卡思數據，抖音+快手2019年GMV為1000-1200億，預計2020年將超過4000億，已經成為不可忽視的重要渠道，化妝品品牌也有望成為這一短視頻流量紅利的受益者。以國貨品牌半畝花田為例，公司自2018年下半年開始集中在抖音進行高密度KOL投放，截止2020年5月，抖音半畝花田話題播放量已超過6億，品牌影響力得到顯著提升。2019年天貓618購物節，半畝花田已躍居身體護理榜銷量首位。
2.4、品牌矩陣構建是化妝品企業突破自身天花板的破局之錘
從國際化妝品巨頭經驗來看，通過併購與孵化打造品牌矩陣、建立化妝品集團是最終方向。這裡以國際化妝品巨頭歐萊雅為例進行探討：歐萊雅本身為洗護領域龍頭企業，在發展歷程中先後利用併購與自身孵化等多種方式切入美妝領域，目前已擁有500多個子品牌，並建立了包含多檔次、多品類的品牌矩陣。首先，在併購方面：1）在高端化妝品領域，歐萊雅1967年收購蘭蔻獲得了入場券，1985年代理Giorgio Armani和Ralph Lauren，1989年至今陸續收購了HR、科顏氏、植村秀和YSL等，打造了包括15個高端化妝品牌在內的矩陣。2）在大眾化妝品領域，歐萊雅1965年收購卡尼爾、1996年至今陸續收購彩妝品牌美寶蓮、美甲品牌Essie和彩妝品牌NYX等。3）在活性護膚（藥妝）產品線，歐萊雅1980年至今陸續收購薇姿、理膚泉、修麗可和CeraVe等。除併購外，歐萊雅也通過自身孵化培育細分領域新興品牌。2018年，歐萊雅先後孵化天然護理品牌Seed Phytonutrients、與英國足壇巨星大衛·貝克漢姆合作推出的男士理容品牌House 99、定位有機美容護膚的La Provençale Bio，進一步增強了集團在細分領域和新市場的競爭實力。
國內化妝品企業的品牌矩陣也在快速拓展建設中。以珀萊雅、丸美股份、上海家化等為代表的中國化妝品企業，也積極通過外部參股控股、合資、代理和內部孵化等模式，拓展細分賽道、布局新銳品牌，向著綜合性集團方向發展：1）在併購方面，珀萊雅通過併購建立了包括韓國美妝品牌YNM、日本高端洗護品牌I-KAMI及西班牙中高端抗衰護膚品牌Singuladerm以及國產彩妝品牌彩棠在內的品牌矩陣。丸美股份則通過收購輕奢彩妝品牌廣州戀火，完善自身在年輕消費者領域的產品線。2）自有品牌孵化方面，珀萊雅孵化了印彩巴哈insbaha彩妝系列，2019年四季度成功打造網紅粉底液，月銷一度超過30萬；丸美股份孵化了主打「天然食材養膚」理念的青春品牌春紀；上海家化也孵化了多個國貨子品牌，覆蓋不同定位、價格帶和客群，其中，2019年佰草集推出的凍乾麵膜系列創下了銷售過億的亮眼成績。
品牌矩陣打造有助於企業打破營收的天花板，並產生協同效應。一方面，單一品牌/品類受市場波動影響大，行業也容易接近飽和，而拓寬新品牌/品類將為企業貢獻新的收入增長點。例如，以網際網路面膜銷售起家的御家匯，為應對近兩年面膜行業的競爭格局惡化，加大了產品結構調整力度，拓展水乳膏霜品類與品牌代理業務，自2019年四季度開始實現觸底反彈，營業收入連續實現較高增長。另一方面，多品牌規模化發展及產業鏈上下遊延伸，也將使企業在產品開發、渠道議價和營銷資源方面實現明顯的協同效應。例如，珀萊雅與西班牙Singuladerm品牌（主打小眾、高效、個性、生物科技、抗衰產品）合作，不僅可以將產品線拓展至高端抗衰品類，後續也有望在產品技術研發、原料定製開發等方面發揮協同效應。
3 展望：受益低線紅利、新生代美妝意識覺醒和社媒營銷驅動，化妝品行業仍在成長快車道
3.1、小鎮青年消費升級進行時，下沉市場成為化妝品行業重要增量
小鎮青年的化妝品消費潛力可期，品牌紛紛下沉市場，觸摸低線城市的廣袤天地。近年來，我國城鎮化持續發展、低線城市人均收入水平顯著提高。根據麥肯錫《2020年中國消費者調查報告》數據，2010-2018年三四線城市寬裕小康和大眾富裕家庭（年可支配收入在14萬至30萬區間）數量的年複合增長率達到38%，高於一二線城市的23%，佔比也由2010年3%上升至2018年34%，提升顯著。考慮到低線城市房價低、生活節奏慢、壓力小，同時下沉用戶閒暇時間相對充裕，也更熱衷社交活動和炫耀性消費，因此未來「小鎮青年」在化妝品領域的消費意願和能力，存在很大的開發潛力。此外，近年來電商渠道發展客觀上也使得化妝品消費的區域覆蓋面大大提升：根據天貓數據，以YSL為例，其2018年4月入駐天貓以來線上銷量中有48%來自「無專櫃」城市。根據Quest Mobile數據，2019年雙十一各電商平臺的新增用戶中，有60%以上來自下沉市場。根據阿里媽媽《下沉市場洞察報告》，包括美妝在內有77%的品類在三至六線城市的成交額增速超過了一二線城市。
新生代消費群體美妝意識覺醒，護膚彩妝是「延續青春」，更是「表達自我」。「顏值經濟」背後反映的是當代國人生活水平不斷提高之下對美的不懈追求。80、90、00後等新生代已成為美妝市場主流消費群體。他們有著相對寬鬆的成長環境，也接受了較高的文化教育，因此也更加重視形象管理，追求美容養顏和精緻妝容。與上一代人相比，新生代美妝消費者自我意識更強，會將妝容看作一種個人情感和性格的表達方式。可以說，美妝意識覺醒的背後，是「延續青春」的客觀生理需求，也是「表達自我」的主觀心理渴望。根據有贊&C2CC數據，消費者年均購買美妝產品次數由2017年7.4次提高至2019年8.6次，年均購買品牌數量由2017年5.5個上升至2019年5.8個。因為新生代美妝意識覺醒的緣故，當下我國化妝品市場，也呈現出了消費群體年輕化、品類多樣化和訴求功能化等三個重要趨勢特徵。
消費群體年輕化具體表現為首次接觸提前、青年成為消費主力以及年輕男性美妝需求增加等三方面。從消費人群畫像看，美妝消費群體年輕化的表現有以下三點：1）初次接觸美妝年齡不斷提前，低齡人群美妝消費意願不斷增強。根據國家統計局數據，被稱為「Z世代」的95、00後首次接觸美妝年齡多為10-15歲，相較60、70後（首次接觸美妝年齡為20-25歲），已整整提前了10年。2）35歲以下群體成為當下美妝市場消費主力軍。根據阿里數據，當前超7成線上化妝品市場由80、90後撐起。95後消費者的人均美妝消費（天貓渠道）增速在各代際中最高，對增長貢獻也最大。3）年輕男性群體美妝需求快速增加。根據艾瑞諮詢2018年調查，中國95後男士使用BB霜比例達18.8%、會塗唇膏/口紅佔18.6%，而使用眉筆、眼線的男生也超過了8%。化妝品行業的新客市場增量中，男性用戶佔比貢獻早已不容忽視。
消費品類多樣化體現在單個消費者在美妝消費品類的不斷拓展、延伸。在護膚品方面，早期人們的消費需求主要集中在潔面、爽膚水、面霜等基礎護膚方面，但隨著保養訴求增加，面膜、精華、眼霜等精緻產品也逐漸受到消費者青睞。根據2019年新浪微博平臺關於護膚產品的熱度指數，精華、面膜和防曬位居前三。淘數據顯示，阿里系電商平臺上，眼霜、精華、防曬等精緻護膚品銷量增速也明顯高於爽膚水等基礎護膚品。在皮膚保養到位同時，消費者也在對妝容更精細、更百變的追求下，購買更多種適合不同場合需求的彩妝產品。根據唯品會《中國中產女性消費報告》，2018年中產女性用戶平均每人每年購買口紅達到4支。
消費訴求功效化體現在消費者會依據自身年齡、肌膚狀態和訴求挑選更有針對性的功能性產品。隨著信息透明度和美容知識科普率的普遍提高，成分黨、科技黨、醫美黨等興起。根據2019年新浪微博熱點指數，消費者在挑選護膚品時最關注的前三點分別是功效、產品和成分，均位列品牌之前。具體到消費者護膚需求中，防曬、美白、抗衰老成為關注重點。此外，受近年來空氣汙染、生活壓力等因素影響，「修復」也得到較多關注。根據用戶說統計，「修復舒緩」的網際網路功效聲量指數從2017至2019年增長了25.63%。阿里平臺針對「術後修復」等專門需求的械字號醫學美容產品線上市場自2019年3月起爆發，6月成交額破億，9月成交額達到1.47億元，同比提升1139%。與此同時，醫美面膜品牌推出的妝字號護膚品市場規模增長迅速，2019年9月銷售額達3700萬元，同比上升745%。
3.3、新型社媒營銷深挖美妝需求，私域用戶運營轉化是新的關鍵增量
長期來看，「粉絲經濟+社媒營銷+技術賦能」等三個因素有望持續刺激消費者美妝需求進一步增加。1）粉絲文化下，流量明星合作「同款」引導「己悅者」為愛買單，深度開發流量經濟；2）新型社媒電商普及和「貨找人」營銷模式創新，進一步將美妝融入消費者日常生活；3）技術創新：大數據分析賦能下，從「消費心理學」到「消費行為學」的營銷模式升級，私域流量的沉澱、運營與開發。
粉絲經濟大潮下，流量明星合作「同款」引導「己悅者」為愛買單，激發情緒性消費。當下，品牌方選擇與「流量明星」合作打造「同款」，主要是利用其粉絲號召力創造消費需求，從而將娛樂流量轉化為商業購買力。偶像本身的優質外形能對產品起到質量和效果的背書；同時偶像文化培養起來的年輕粉絲群體，也會將購買偶像代言產品視為表達喜愛、獲取滿足感和成就感的重要方式，即樂於為自己愉悅情緒支付溢價。值得一提的是，在美妝市場主力消費軍仍是女性的情況下，如果說邀請女明星代言揣摩的是同性的模仿心理，刺激的是「代入型消費」，那麼男明星代言則更能激發「異性相吸」的心理欲望。根據阿里數據，2018年在天貓搜索「明星同款」的人次已接近1億。海量「女友粉」正在成為化妝品消費最捨得花錢的增量群體。
社交電商、直播電商等打通了信息和購買渠道限制，通過「貨找人」挖掘更多需求。隨著移動網際網路和新型社交媒體平臺發展，商品信息在消費者之間的傳遞速度加快，實現了更深、更廣的觸達，客觀上加速了美妝知識的普及和產品的營銷轉化。同時，微博、微信、小紅書、抖音等線上平臺對消費者美妝消費決策的影響也越來越大。根據CBNDATA和微博數據，36%的消費者通過社交媒體獲取美妝產品信息（僅次於第三方電商）。明星、網紅等在社交媒體傳播分享護膚體驗和知識（同時「種草」），也更容易讓消費者產生購買衝動。本質上來看，內容、社交和電商的創新結合，打破了傳統零售行業「人找貨」的模式，而通過「貨找人」來引導消費者（非計劃）購物。成功的內容營銷挖掘出了更多的消費需求。
新型社媒平臺的滲透普及和觸達，將美妝真正融入消費者日常生活。社交電商代表如小紅書，通過緊跟用戶需求、精準選擇KOL，高頻推送高質量圖文內容或視頻，在用戶群體中製造話題熱度，打造爆款產品。直播電商代表如2019年大火的「口紅一哥」李佳琦，不僅直播賣貨打敗馬雲，創下1分鐘售罄14000支口紅記錄，其個人代表用語「Oh My God，買它買它」也成為了社會年度流行語。對於消費者而言，關注社交平臺上美妝達人的開箱、種草、測評，或者觀看直播平臺上頭部主播的帶貨直播，既是獲取有用商品信息，又是日常休閒娛樂。可以說，「新型社媒平臺+化妝品營銷」這一模式的廣泛普及和傳播，已經將美妝融入了消費者的日常生活。
技術創新推動：大數據分析賦能下，從消費心理學到消費行為學的模式升級，精準刻畫需求反哺營銷。技術創新也在持續推進行業發展。從營銷的角度思考，過往傳統線下零售主要基於消費心理學，即門店BA（beauty adviser）更多通過經驗在交流中推測消費者需求並為其推薦產品。但隨著大數據分析和深度學習等技術手段發展，線上零售將能夠以消費行為學為新的營銷基礎，即通過研究用戶歷史消費和瀏覽數據來精準描畫消費需求，實現「千人千面」。隨著數位化的推進，打通線上線下的「新零售」更加聚焦消費者，把用戶個人屬性和所有行為數據全部收集並進行分析利用。從供應鏈角度看，商家通過大數據分析不同地區、年齡、收入水平的消費者偏好並安排生產、倉儲、配貨、物流和售後，有利於提高效率。而從微觀消費者角度看，商家如果能將精準刻畫的個體消費者消費習慣信息及時傳遞到門店BA或線上客服，也就能夠實現更有針對性的營銷服務，幫助對客戶（會員）的精細化運營。
化妝品營銷的下一階段，主題是會員精細化運營，核心是對私域流量的沉澱和轉化。未來，越來越以消費者為核心是化妝品行業發展必然走向，而如何將公域流量沉澱為私域流量，將成為品牌方在精細化運營階段的重要課題。上文提到，「新零售」實現線上線下數據打通，除精準刻畫用戶需求外，數據本身也將沉澱為品牌重要資產，在私域流量累積沉澱後，通過有效管理帶來復購和裂變。具體到營銷方面，由於新型社交平臺用戶群體具有顯著差異性，因此傳統高投入大製作廣告進行全渠道轟炸的模式已不再適用。考慮到美妝行業在內容營銷上試錯成本較低，因此現階段各品牌也都在新渠道、新媒體嘗試針對不同用戶群體的差異化營銷方式，試圖從粗放的公域流量沉澱引流用戶至私域流量池，最終目的是達到更高轉化率和投入產出比。
長期來看，受益低線紅利、新生代美妝意識覺醒和社媒營銷驅動，我國化妝品行業增長空間仍然廣闊。根據歐睿諮詢統計數據，2003-2018年我國人均化妝品消費累計增長3.3倍，由68元增加至295元；但橫向對比發達國家仍處於較低水平（2018年我國人均化妝品消費額為45美元，同期發達國家均在230美元以上），從絕對額上看，我國人均消費還有近5倍的提升空間。從人均化妝品消費/人均GDP指標來看，我國為0.44%，而近鄰日本、韓國分別為0.76%、0.83%。未來，隨著小鎮青年消費升級，下沉市場將為行業提供重要增量；同時，新生代消費群體美妝意識覺醒（從「延續青春」到「表達自我」），疊加社交電商、短視頻直播等新型社媒的加速滲透普及，將美妝融入消費者日常生活，均有望推動我國化妝品行業的進一步發展，長期看空間廣闊。
4.1、發展要義：解構國產美妝品牌的差異化競爭策略
「堅持高性價比、主打成分功效+專業機構背書」是國產品牌立足的重要差異化戰略。國際、國內比較來看，過去幾年，國產品牌在研發和品牌端劣勢較大情況下，之所以能對國際品牌優勢地位發起挑戰，主要在於貫徹執行了差異化的競爭策略，簡單總結有三條：1）主打大眾市場、堅持高性價比戰略，吸引低線城市年輕消費者；2）主打特色成分，以功效化優勢彌補品牌效應不足；3）主打醫藥背景，有醫學院、臨床等專業機構背書的功能性產品更容易獲得消費者信賴。
主打大眾市場、堅持高性價比戰略，吸引低線城市年輕消費者。一般而言，由於品牌定位、渠道、關稅等因素，國產品牌產品售價通常遠低於國際品牌（同檔次定位產品價格差距可達到2-3倍），性價比更高。雖然近年來我國經濟快速發展、城市化水平不斷提高，但人均收入水平較發達國家仍有較大差距，廣大中低收入人群仍然是社會消費的主體。根據微博數據中心統計，目前我國年均護膚、彩妝花費在3000元以下的消費者比例分別為62%和82%，消費者普遍接受的單只產品核心價位在100-250元。在美妝市場下沉、消費群體年輕化的趨勢下，國際大牌相對高昂的價格使許多學生群體或初入社會的年輕人望而卻步，轉而投向功效相近的國產品牌進行「平價替代」。例如，近年來爆款頻出的國貨彩妝完美日記，選用歐美、日韓大牌產品生產工廠作為代工廠，在保證了相近的產品品質前提下，價格僅為國際品牌的1/7-1/2，疊加覆蓋全渠道的組合式營銷，構築了較強的市場競爭力。
主打特色成分，以功效化優勢彌補品牌效應不足。品質是美妝產品的基礎，海藍之謎、雅詩蘭黛等品牌擁有高品牌溢價的背後是經典明星產品多年積澱的良好聲譽。國產品牌由於起步晚，目前在研發方面還很難與國際品牌抗衡。但從需求端來看，隨著美妝教育普及、成分黨興起，消費者對護膚品成分重視程度提升，如美白成分「煙醯胺」，百度搜索指數2018年以來迅速上升。部分國產品牌也順勢而上，通過專攻細分領域或主推自己在成分和原材料方面的優勢，解決消費者痛點，實現差異化競爭彎道超車。以主打成分的新銳品牌HomeFacial Pro（HFP）為例，其每一款產品都以核心成分和功效來命名，通過直白的語言與消費者溝通，目前已連續三年榮登天貓雙十一「億元俱樂部。旗下主打祛痘淡印功效的寡肽原液，以總銷量超過55萬瓶的佳績，成為2019雙十一的原液銷量王，同比上一年增長540%。
主打醫藥背景，有醫學院、臨床等專業機構背書的功能性產品更容易獲得消費者信賴。隨著美妝訴求的功效化，消費者對於配方精簡、針對性強（有效成分濃度較高）、安全性高的產品需求高漲。2019年雙十一當天，全國唯一通過54家國內著名醫學機構功效性和安全性臨床觀察的醫學護膚品牌「薇諾娜」，實現全渠道銷售額7.2億元，同比增長80%，躋身天貓美妝銷售榜第9名。上海家化旗下與上海交通大學瑞金醫院合作的玉澤品牌（主打皮膚屏障修護）2019年銷售額增長超過80%。除醫學機構背書之外，有醫藥生產線背景的品牌也具備技術和科研優勢，如華熙生物旗下潤百顏，依託玻尿酸研發生產技術優勢，在功能性護膚品領域收穫了消費者廣泛認可。
4.2、競爭優勢：「國潮風+快迭代+下沉市場」將為國產品牌創造重要機會
我國化妝品市場快速發展迭代，「國潮風+快迭代+下沉市場」將為國產品牌創造彎道超車的重要機會。如前文所述，近年來我國化妝品市場迅速發展，在需求高增長的同時，品牌方也推出各種新產品和新營銷手段加碼競爭。國際品牌的先發和品牌優勢客觀上對起步較晚的國產品牌帶來競爭壓力，但我們認為，行業的蛋糕足夠大，而在未來市場競爭中，國產品牌有望憑藉幾大本土化競爭優勢，實現對國際品牌的替代和超越：1）「國潮」風口下，國產品牌緊跟創新營銷趨勢，以「國潮+美妝」打造爆款，並逐步轉化為品牌沉澱；2）國產品牌市場反應機制更加靈活迅速，在行業產品迭代加快趨勢下，有望揚長避短；3）快速增長的下沉市場，國產品牌輕車熟路。
從潮流趨勢看，國潮正當時，只有中國人真正懂的「中國風」有望成為下一個風口。首先，隨著中國國際地位、綜合國力的不斷提升，新一代年輕人與老一輩相比，更具有民族自豪感和文化自信。2020年新冠疫情在全球爆發，東西方各國在疫情之下的不同應對和表現，也在一定程度上修正了過往存在的部分認知偏見，國人的民族自信力正在顯著提升。根據中國青年報調查，90後、00後的「民族自豪感」打分要遠高於60、70、80後。其次，面對國際品牌對中國元素運用的水土不服，國產品牌在發現商機的同時也發現了自身的基因優勢。富含中國元素的中國製造已開始接軌潮流，成為消費者追求的爆款，東方美學再次翻紅。隨著消費觀念更加成熟，年輕群體對國產品牌的接受程度更高，根據阿里研究院&BCG《中國消費趨勢報告》數據，2007-2015年，在護膚品領域，上一代（35歲以上）消費者的國際品牌偏好下降了3%，而新世代（15-35歲）則下降了11%。
國產品牌緊跟營銷潮流趨勢，以「國潮+美妝」打造爆款，並將逐步轉化為品牌沉澱。相較而言，國產化妝品公司對國內網際網路和營銷的新玩法更加熟悉，隨著新興社媒平臺興起，國產品牌也能夠以更低營銷成本獲得更高曝光度；同時伴隨上文提到的消費者對民族文化認同感加深和中國風盛行，「國潮+美妝」跨界營銷，有望成為國產品牌打造爆款的新途徑。2018年故宮文創聯合潤百顏（華熙生物）推出的國寶色口紅，上市當天就賣斷貨下架；2019年雙十一，自然堂建國70周年限量五星口紅1秒售罄，爆賣13.8萬支。新銳國潮美妝品牌代表花西子，主打「東方彩妝，以花養妝」理念，無論產品還是包裝都在挖掘傳統元素的基礎上融合現代工藝，打造「品質+顏值」。2019年「6.18」，花西子成交額同比增長7580%。
從企業管理層面看，相較國際品牌而言，國產品牌優勢在於市場反應更迅速靈活。目前，國際化妝品品牌大多屬於「大而廣」的跨國集團，但公司組織結構複雜、決策流程長，同時還要克服文化差異、語言、時差等溝通障礙，因此推出新產品往往需要半年以上的周期。因此，國際品牌的發展邏輯是注重打造長盛不衰的經典「明星單品」。例如雅詩蘭黛小棕瓶自1982年上市以來歷經6次升級，目前仍保持全球每15秒就賣出一瓶的好成績。相較而言，國產品牌得益於本土化的決策、生產、營銷模式，決策機制更加靈活，也就能更迅速地應對市場需求變化。因此，短期內，不斷推出緊跟潮流的爆品來提升市場份額，仍然是國產品牌的重要競爭策略。花西子2019年緊跟市場熱點，半年內上市4款聯名「爆款」。根據天貓數據，2019年月銷量前20的爆款中有95%為國產品牌。
產品迭代普遍加快的行業趨勢下，國產品牌有望揚長避短，通過爆款打造搶佔年輕市場。化妝品行業與社會文化、時尚潮流息息相關。隨著社會整體節奏加快、代際消費觀念轉變，單個產品的壽命也明顯縮短。從前一個口紅色號可以流行數年，現在只能流行一季甚至更短。與此相對應，對於市場反應迅速、決策環節少、營銷投放靈活的國產品牌而言，也可以更好地發揮自己的優勢。以小紅書投放效果為例，國際品牌投放量更多，但國產品牌的點讚量、瀏覽量（反映投放效果）遠超前者。此外，隨著90、00後成為美妝市場消費主力，他們與「忠於品牌」的傳統上一代相比，追求潮流和個性化，消費理念更加多元化，更願意嘗試網紅產品和新品。根據CBNData數據，95後在線上購買迷你妝彩妝嘗新的比例遠大於其他代際。因此，在未來年輕美妝消費市場的競爭中，國產品牌有望彎道超車。
從增量市場看，下沉市場潛力更大，國產品牌「線上+線下」兩條腿走路模式優勢大。一方面，國產品牌因為電商基因、本土作戰和打「親民」牌等原因，線上布局早於國際品牌。另一方面，目前我國化妝品線下渠道中，國際品牌以一二線城市百貨專櫃為主，在CS渠道布局遠不如國產品牌。但在增長潛力更大的三四線城市市場，國際品牌專櫃數量布局有限，CS等渠道仍然是購買美妝產品的主要途徑。根據尼爾森的統計，2015年化妝品專營店門店數中，重點省會城市佔比17%，地級市佔比21%，縣級以下佔比62%。對國產品牌而言，一方面通過線上渠道加速滲透低線城市，另一方面由於在經銷商和折扣上的策略更加靈活，因此可藉助CS和KA等渠道快速下沉市場，在低線城市中佔有重要地位，CS渠道以丸美、珀萊雅和自然堂為代表，KA渠道以一葉子、百雀羚為代表。而從增量消費人群來看，前文提到，低線城市增速更快、潛力更大，「小鎮青年」是重要的增量群體（2019年線上美妝消費增速達到38%）。相較而言，這部分美妝消費的新群體對價格會更敏感，因此也更願意選擇性價比高的國產品牌作為入門和嘗試。因此，整體來看，國產品牌以高性價比化妝品滿足下沉市場的消費升級訴求，疊加CS和電商等渠道布局方面的優勢，未來有望在下沉市場獲得更好的表現。
4.3、疫情影響：短期對線下渠道有衝擊，但無礙行業長期向好
2020年新冠疫情對整體國民經濟和社會消費造成顯著影響，化妝品行業也受到衝擊。根據國家統計局數據，2020年1-2月期間社會零售總額同比下降23.7%，化妝品類零售額同比也下降14.1%。品類上看，彩妝受到的影響大於護膚品。疫情宅家期間，社交需求減少、復工後「口罩妝」代替「全套妝」，對於彩妝品類需求造成一定衝擊。渠道上看，百貨受到的影響大於CS大於商超大於線上。為配合國家政策，許多百貨商場選擇了關門或者調整了營業時間，消費者減少外出，對化妝品線下專櫃渠道銷售衝擊較大。此外，隨著海外疫情蔓延，我國出境遊遊客數量驟減，也對包括代購在內的美妝旅遊零售帶來較大影響。若未來疫情持續得不到控制，國際品牌對華出口受到影響，也可能為國產品牌替代帶來機會。
疫情衝擊下，電商直播成為新的增長點，電商購物節助推國產美妝品牌銷售回暖，未來行業線上滲透率或將進一步提升。為應對疫情衝擊，各化妝品品牌也紛紛積極開拓線上新渠道「自救」，例如電商直播帶貨。疫情以來，珀萊雅、華熙生物、御家匯、丸美股份等企業均有與頭部主播展開直播合作、延長場次和時間。而在直播帶貨助力下，上海家化旗下品牌玉澤也得到強勢宣傳，實現顯著增長。近期，618購物節亦成為行業關注重點。6月1日天貓618強勢開局，600位總裁上陣淘寶直播帶貨，1.5小時成交破20億，遠超去年同期；開場一小時，乳液面霜、香水的銷售分別同比增長100%、97%，天貓美妝銷售額22分鐘銷售額突破5億。隨著疫情逐漸好轉，化妝品行業消費恢復明顯，有望引領下半年的消費復甦。而從長期來看，疫情對消費者認知和消費行為習慣的改變，也有望推動化妝品行業線上滲透率進一步提升。
5 國貨美妝主題標的：珀萊雅、丸美股份、上海家化等
我們看好化妝品行業的發展前景，以及國產品牌中孕育發展出世界級化妝品集團的空間和機會。國貨美妝主題受益標的包括珀萊雅（大眾護膚龍頭，線上優勢結合爆款策略持續高增長）、丸美股份（卡位眼部護理高端賽道，電商重點發力）、上海家化（玉澤表現亮眼，換帥帶來渠道營銷轉型升級）和御家匯、青松股份、華熙生物等。
5.1、珀萊雅：大眾護膚龍頭，線上優勢結合爆款策略持續高增長
珀萊雅（603605.SH）是定位大眾護膚的國產化妝品龍頭，品牌、渠道布局完善。珀萊雅公司2006年成立以來，積極完善品牌布局，目前擁有珀萊雅（主品牌，收入佔比接近90%）、優資萊等六個自有品牌和多個投資品牌，覆蓋護膚、彩妝等多個領域和全年齡段。近年來，公司積極布局社交媒體，通過明星代言、綜藝植入、KOL種草等多種營銷方式，不斷強化「海洋護膚」品牌形象。在鞏固傳統線下渠道優勢同時，公司大力發展電商業務，2018年開始實行爆款策略，2019年成功打造爆款泡泡麵膜，助力電商渠道加速增長。
珀萊雅收入業績維持高增長，線上渠道優勢明顯。營收方面，2019年營收31.24億元，同比增長32.28%；實現歸母淨利潤3.93億元，同比增長36.73%。盈利能力方面，毛利率63.96%，淨利率達11.73%，基本維持穩定。分渠道來看，線下營收佔比為46.80%，同比增長10%，保持穩健；線上佔比53.20%，同比增長60.99%，保持較高增速。橫向對比同業，珀萊雅線上渠道優勢明顯，2019年線上營收佔比53.20%，明顯高於丸美股份/上海家化的44.89%/34.00%，增速+60.99%也高於丸美股份/上海家化的+22.89%/+30.01%。
大單品+爆款策略持續推進，貢獻增長動力。珀萊雅在新媒體營銷與研發生產方面優勢明顯，具備可持續、高確定性的爆款產品打造能力。公司從2018年開始執行爆款策略，緊跟內容營銷趨勢、多種社交營銷打法相互配合，2019年推出的「泡泡麵膜」天貓旗艦店月銷最高超過100萬件，登頂天貓面膜類銷量第一，營銷投放ROI達到1:3，充分印證公司爆款打造能力。2020年在爆款策略基礎上公司重點推進大單品策略，推出新品「紅寶石精華」，主打抗衰老，目前月銷穩定在2萬+；4月初上新大單品「雙抗精華」並與人氣偶像蔡徐坤合作，當月銷量達5萬+。爆款單品的不斷推出，也將成為公司業績增長的重要動力。
5.2、丸美股份：卡位眼部護理高端賽道，電商重點發力
丸美股份（603983.SH）是國內中高端眼部護理龍頭，深耕細分領域打造差異化優勢。公司通過主品牌「丸美」、大眾護膚品牌「春紀」和彩妝品牌「戀火」三大品牌覆蓋護膚、眼部護理、彩妝等多個細分領域，經典大單品彈力蛋白眼精華從2007年起已更新升級至2018年第五代，中高端抗衰品牌形象深入人心。公司採用經銷為主、直營為輔的銷售模式，覆蓋線上電商、線下日化專營店（CS）、百貨、美容院等多個渠道。公司擁有優質的細分賽道卡位，領先的研發實力和良好的運營管控能力，2020年重點發力線上渠道並加碼直營電商，推進年輕化戰略，有望充分受益於美妝消費升級和抗衰人群年輕化趨勢紅利。
丸美股份業績增長穩健，盈利能力受益於產品定位。營收方面，2019年營收18.01億元，同比增長14.28%；實現歸母淨利潤5.15億元，同比增長23.99%。分渠道來看，線下CS/百貨/美容院/電商渠道營收分別同比增長5%/12%/18%/23%，其中線上直營增長40%。盈利能力方面，毛利率達68.16%；淨利率小幅提升達28.48%。公司盈利能力明顯優於同業，主要因為公司卡位中高端眼部護理產品線，本身毛利率較高，且經銷商折扣較低。
聯手壹網壹創升級線上營銷，明星單品迭代更新持續發力。公司2019年開始提升電商業務定位，電商渠道上升為丸美CEO工程。2020年3月，丸美天貓旗艦店由新TP壹網壹創代運營，藉助壹網壹創豐富的電商運營經驗和精細化能力增強公司線上運營能力。4月，公司聯合天貓小黑盒上新小紅筆眼霜，當月月銷5萬+。2019年公司線上營收佔比為44.89%，增速為22.89%，隨著電商戰略調整和團隊逐步完善，未來線上業務仍有較大提升空間。此外，公司通過積極布局社媒平臺加大新營銷力度，籤約流量偶像朱正廷，推進年輕化轉型。未來，在明星單品打造基礎上，結合渠道和營銷的多方面變革，有望支撐公司業績保持穩健增長。
5.3、上海家化：玉澤表現亮眼，新帥引領渠道營銷轉型升級
上海家化（600315.SH）是國內化妝品行業老牌日化巨頭，覆蓋多領域滿足消費者需求。上海家化1995年成立於上海，旗下品牌種類豐富，覆蓋美妝、個護等多個細分領域：第一大品牌六神成立於1990年，在花露水領域佔據龍頭地位；第二大品牌佰草集（也是公司第一大護膚品牌）成立於1998年，2007年推出太極系列包括「清肌養顏太極泥」和「太極兩儀日夜精華」等口碑產品；旗下小品牌高夫、啟初、玉澤等滿足消費者細分化需求。渠道方面，公司實行全渠道覆蓋策略，包括百貨、商超、母嬰店、CS、海外、電商、特渠等多個渠道，截至2018年末商超門店達20萬家，專營店約1.3萬家。
上海家化收入業績增速放緩，盈利能力承壓。營收方面，2019年營收75.97億元，同比增長6.43%；實現歸母淨利潤5.57億元，同比增長3.09%，增速有所放緩。分渠道來看，2019年線下營收50.08億（同比-2.62%，佔總營收比重為66%），其中百貨渠道營收降幅較大，商超、CS以及母嬰渠道均保持小幅增長；線上業務收入同比增長30.01%（佔總營收比重為34%），其中電商同比增長20%以上，特渠同比增長50%以上。盈利能力方面，毛利率達61.88%，同比小幅下降；淨利率為7.33%，基本穩定但與同行業相比相對較低。
旗下各大品牌持續推新並調整戰略，電商投入力度加大。產品方面，公司旗下各大品牌不斷推出新品並加大營銷力度。2019年第一大護膚品牌佰草集推出凍乾麵膜，並升級太極日月精華至第二代，銷量表現較好，其中凍乾麵膜系列銷售過億，2020年將繼續打造太極系列並推出新品（包括太極水和太極眼霜）。藥妝品牌玉澤定位功效性護膚黃金賽道，通過建立口碑（三甲醫院皮膚科背書）以及與李佳琦、薇婭等頭部KOL合作直播帶貨，2019年收入同比增速近80%，2020年截至5月12日天貓旗艦店GMV達2.97億元，超過2019全年。從渠道來看，公司加大電商投入力度，利用直播等新營銷方式積極布局，社交媒體投入佔比提升至 50%以上，受益於新品放量以及線上發力，2019年上海家化電商渠道收入增長20%以上。
CEO換帥有望為公司帶來更多品牌創新和渠道、營銷方面的轉型升級。2020年5月6日，前歐萊雅高管潘秋生正式上任公司CEO，未來有望為公司帶來產品、營銷和渠道上的轉型升級。新CEO潘總曾在歐萊雅集團大眾化妝品部擔任高管職務，具備豐富的化妝品行業管理經驗，任職期間幫助歐萊雅實現渠道戰略轉型，線上業務佔比取得大幅度提升。本次換帥，有望幫助上海家化推進新零售變革，在電商渠道和社媒營銷上實現突破，提高經營效率，打開業績提升空間。
5.4、御家匯：持續優化產品結構，加大拓展代運營業務
御家匯（300740.SZ）是以面膜為主業的「網際網路+美妝」巨頭，代運營和品牌代理等業務布局逐步完善。公司以線上經營貼式面膜起家，後藉助B2C電商高增長紅利獲得快速發展並上市，旗下主要產品品牌包括「御泥坊」（主品牌）、「小迷糊」、「花瑤花」、「師夷家」、「薇風」等。2017年後，為應對競爭加劇背景下貼片面膜業績增長乏力，公司積極布局水乳霜品類，已通過全品類實現穩定增長。2018年，公司發布跨境電商開放平臺「水羊國際」，為國際品牌提供中國市場全套解決方案。憑藉深厚電商運營經驗，公司全面進軍國際品牌代理業務，截至2019年合作國際品牌達到12個（包括麗得姿、KIKO、奧爾濱、強生、李施德林、城野醫生等），2020年籤署戰略合作協議將代理強生旗下10餘家消費品品牌。國際品牌代理業務布局完善，有望推動公司持續高速增長。
收入業績增速探底回升，19Q4起營收強勢反彈。2015年以來公司營收穩步增長，但2018-2019兩年，由於面膜行業競爭格局惡化，公司營收與歸母淨利潤增速下滑。2019年，公司加大產品結構調整力度，拓展代理業務， 2019年四季度開始，公司實現觸底反彈，營收8.35億同比增長31%；2020年一季度，在疫情背景下，公司營收5.17億同比上升34.03%，歸母淨利潤逆勢同比增長490%。分品類看，2019年水乳霜膏營收11.13億元（+32.27%）；新增品牌管理服務業務營收1.52億元（+433.26%）。而在盈利能力方面，2019年毛利率為51.05%，淨利率為1.05%，與同行業相比相對較低。
持續優化產品結構，新媒體營銷助力品類拓展和品牌價值提升。面對貼式面膜市場競爭加劇局面，2017年起御家匯通過單品迭代和上新品類拓展，積極推動產品結構優化調整。貼式面膜營收貢獻佔比由2017年的69.50%下降至2019年的37.31%，水乳膏霜營收貢獻由2017年的23.29%上升至2019年的46.12%。通過中高端護膚品牌薇風上新，拓展潔面、乳液等類目，實現單個品牌銷售額翻倍。而在營銷方面，公司積極擁抱新媒體實現營銷轉型，通過跨界聯名、KOL與電商直播提升新品知名度。2019年公司與李佳琦、薇婭直播合作超過77次，與其他超過1500名網紅主播合作直播超過8000場；與茶顏悅色跨界聯名推出精華液和彩妝套裝，拓展精華、彩妝品類，助力品牌拓展。豐富的產品矩陣與廣泛的新媒體傳播，有效提升了御家匯的品牌價值。
依託深厚電商運營經驗，水羊國際加速拓展品牌代理業務、拓展合作更多品牌。作為一家具有網際網路基因的化妝品企業，公司擁有600人電商運營團隊，線上品牌運營能力強。2017年代理城野醫生，實現天貓平臺886%的業績增長，成績亮眼，同時，在各大電商平臺獲客成本不斷提升背景下，2015-2017年公司淘系平臺獲客成本分別為12.8/11.1/13.0元基本穩定，彰顯運營實力。2018年，公司設立獨立開放平臺「水羊國際」，集合品牌管理、渠道連結、服務連結、物流連結等承做整體深度運營，提供國際品牌進駐中國市場的全套解決方案。目前，公司合作品牌有韓國知名面膜品牌麗得姿、義大利時尚彩妝KIKO及日本高端護膚品牌奧爾濱等，2019年進一步獲得強生旗下李施德林、露得清、強生嬰兒等重點品牌的線上運營權。同年還與東南亞主流平臺Lazada、shopee等達成戰略合作。2019年公司代理業務實現5.44億收入，同比增長34.51%。目前，水羊國際的代理業務已經得到多家國際知名高端品牌認可，未來進一步拓展合作品牌，有望為公司打開更大的業績增長空間。
5.5、青松股份：收購化妝品ODM龍頭諾斯貝爾，雙主業驅動業績增長
青松股份（300132.SZ）是松節油深加工和化妝品加工雙龍頭企業。公司原主業為化工業務，是全球最大的松節油深加工企業之一，合成樟腦產能規模佔國內79%、佔全球45%。2019年公司完成收購全球化妝品ODM龍頭諾斯貝爾90%股權（2020年5月公告收購剩餘10%股權實現100%控股），進軍化妝品領域，形成松節油深加工和化妝品加工雙主業格局。諾斯貝爾主營面膜、溼巾、護膚品等的代加工業務，是全球化妝品ODM龍頭，2019年面膜產能規模全球第一。
諾斯貝爾並錶帶來營收業績增厚，現金流實現高增長。營收方面，2019年營收29.08億元，同比增長104.57%；實現歸母淨利潤4.53億元，同比增長13.19%，收入高增主因諾斯貝爾並表，淨利增速較低主因化工產品價格2019年下半年回落導致毛利承壓。分業務來看，諾斯貝爾2019年5月開始並表，5-12月貢獻化妝品業務收入16.04億元，營收佔比達55%；公司化工業務營收13.04億元，同比增速-39.76%，營收佔比為45%。盈利能力方面，2019年公司綜合毛利率31.25%，下降9.64個百分點，主因化工業務毛利率下降（2019年同比下降4.4個百分點至36.49%）；淨利率2019年同比下降11.84個百分點至16.32%。現金流表現優秀，2019年經營性淨現金流6.76億元，同比增長1389%。
化工方面，產能釋放推動業績穩步增長。目前公司在國內乃至全球合成樟腦行業龍頭地位穩固，後續伴隨產能逐漸釋放和產業鏈的進一步延伸，化工業務有望實現穩健增長。
化妝品方面，諾斯貝爾在面膜業務基礎上重點發力輕醫美領域，與新銳品牌合作享受成長紅利。品類方面，諾斯貝爾不僅創新技術推出納米速溶緊緻面膜和凍乾麵膜等產品，還在主力品類面膜基礎上拓展了護膚品與輕醫美領域，推出了六胜肽緊緻凍乾粉、安瓶精華等輕醫美產品。2019年公司進一步研發推出聚焦皮膚微生態的益生元衡養系列、針對敏感肌的軟珊瑚舒緩修護系列等多款新品，以突出的科技創新能力為品牌賦能，助力護膚品持續增長。品牌合作方面，諾斯貝爾與國內外化妝品品牌資生堂、伽藍集團、韓後等先後合作，逐漸積累行業口碑；2019年對接完美日記、花西子、HFP等新銳品牌，充分享受新銳品牌崛起紅利。未來，品類擴張與合作品牌增加，都將為公司帶來新的業績增長點。
5.6、華熙生物：技術領先的玻尿酸龍頭，品類與渠道雙擴張
華熙生物（688363.SH）是全球透明質酸龍頭企業，業務貫穿全產業鏈。公司依託微生物發酵以及交聯兩大技術平臺，建立起「原料+終端」的透明質酸全產業鏈服務體系。2018年公司原料銷量在全球佔比達36%；2019年公司發酵產率提升至12-14g/L，遠高於行業內的一般水平（6~7g/L）。公司採取多品牌、多品類的戰略，旗下擁有「潤百顏」、「BIO-MESO」、「米蓓爾」、「誇迪」等品牌，覆蓋次拋原液、面膜、手膜、噴霧、膏霜水乳及彩妝等多種品類，2019年進一步涉足男士護膚、母嬰領域。未來，公司以原料和技術為終端加碼，而終端產品的走紅將進一步帶動相應原料產品的銷售，原料業務與終端業務之間形成良性互動，全產業鏈會發揮出較強協同效應。
業績保持高增速，技術領先帶來高毛利。營收方面，2019年營收18.86億元，同比增長49.28%；實現歸母淨利潤5.86億元，同比增長38.86%。品類方面，公司功能性護膚品實現營收6.34億元，同比增速118.53%，營收佔比達33.66%（同比提升10.6個百分點）。盈利能力方面，2019年公司綜合毛利率79.66%（其中功能性護膚品毛利率78.54%），淨利率為31.00%，顯著高於同業，主要得益於公司在微生物發酵技術、梯度3D交聯等技術上處於國際領先水平，產品產率、質量、規格領先。
技術賦能打造爆款產品，加大開拓電商渠道。1）品類方面：公司以HA原料背書，技術賦能多款產品。其中主品牌「潤百顏」主打mini分子玻尿酸，推出明星產品「潤百顏蜂巢玻尿酸水潤次拋原液」；2018年12月，公司以專利產品「油分散透明質酸鈉」為核心原料，與故宮聯名推出爆款「潤百顏·故宮口紅」，2019 年1-3月佔同期功能性護膚品收入的比例達 25.77%。2）渠道方面：公司品牌多為新銳品牌，因此以能高效觸達消費者的電商平臺作為主要渠道進行品牌傳播，2020年一季度功能性護膚品線上增速超50%。受疫情影響，米蓓爾、誇迪等以往以經銷模式為主的品牌將向電商模式轉變，2020年公司計劃進一步發力小紅書、抖音等社交媒體，以及KOL帶貨、直播等新營銷方式，加大開拓電商渠道，預計未來公司線上營收佔比會進一步提升。
宏觀經濟下滑，影響可選消費需求；
受疫情影響，化妝品線下渠道恢復緩慢；
行業競爭加劇，公司新品類、新渠道拓展不及預期。