來源：金融界網站
核心結論：天量基金髮行並不意味著市場見頂，發行多隻代表情緒高，但情緒高並不意味著立刻均值回歸，也可能走向泡沫化。基金「88倉位」也非見頂信號，一來18年至今基金持續高倉位運行，二來新發基金仍在入場，且贖舊迎新力度不大。今年新基金從申報到成立平均4個月，建倉節奏平均每交易日2個百分點，目前箭在弦上的基金潛在入市規模超萬億，明年股市資金淨流入望超2萬億。
如何看公募天量發行及明年測算
今年無疑是公募基金的大年，行情火熱的同時偏股型基金的份額較年初已經擴張了近50％。臨近年末，部分投資者在展望明年時難免有恐高情緒，擔憂天量基金髮行後是否意味著市場基本見頂，擔憂明年股市的增量資金會不會難以為繼。本文因此測算了今年基金髮行及贖回的情況，測算了基金從申報到建倉完畢的時間，並對明年基金入市規模做了展望。
1.天量基金髮行及「88倉位」意味著市場見頂嗎？
今年基金髮行火爆，股基和固收+大熱，貨基縮水。從整體偏股型基金髮行的角度看，今年前11個月偏股型基金髮行1.9萬億份，已創歷史新高，超過過去四年（16-19年）新基金髮行份額的總和（1.5萬億份）。從絕對額的角度看，過去三個月（2020年9-11月）基金髮行5700億份，已經達到了15年5月的水平；從相對值的角度看，我們用3個月滾動累計發行額除以三個月前基金存量來計算基金的發行力度，截止11月為16％，大概是06年5月和15年3月的水平。按照基金的種類來看，今年貨基規模有所縮水，股基和債基規模均大幅上升，股基中普通股票型和偏股混合型基金份額大幅上升，分別上升約80％和140％，債基中「固收+」產品增速更快，偏債混合型基金份額大幅上升約260％。
擔憂一：天量基金髮行是市場見頂的信號嗎？今年百億基金頻現，截止20/12/17今年市場上總計發行了24隻募集份額超過100億份的偏股型基金，數量創歷史新高。部分投資者擔憂這是否會是市場見頂的信號，即俗稱的「百億魔咒」，邏輯是把百億基金的發行視作情緒指標，出現募集超百億的基金意味著投資者情緒高漲，市場可能已經到達頂部區域，有見頂回落的風險。然而，回顧歷史上百億基金出現的時點和對應的上證綜指位置，我們可以發現百億基金的出現既有可能是對頂點的預言，也有可能是上漲行情啟動的號角：我們統計2005年以來基金募集破百億的時點，其中07/06-07/08、09/07-09/12、15/03-15/06均在上證綜指的頂點附近，而06/05-06/12、18/08-18/11、20/01-20/03則對應上證綜指的階段性低點附近（圖2藍色框線表示百億基金的出現在上證綜指的頂點附近，紅色表示在低點附近）。因此，百億基金髮行並不能說明市場見頂壓力凸顯。從邏輯上講，情緒指標到達高點時並不一定會立刻均值回歸，也有可能順著趨勢邁向極端，因此單憑百億基金髮行實際難以預測市場未來的方向。
擔憂二：「88魔咒」會再現嗎？今年全年基金都是高倉位運行，wind計算的普通股票型基金上半年倉位保持在89％，下半年至今（截至20201221）約為88％，於是有投資者擔憂「88魔咒」會重現，即股票型基金的持股倉位超過88％時，市場因為後繼資金無力而見頂，如09/07、10/11、15/05時普通股票型基金倉位都達到了88％，而隨後2-4個月內市場均開始從各自的階段性高點回落。那當下基金的高倉位意味著市場再次見頂嗎？我們認為不會，因為18年開始，股票型基金經理作為一個整體，集體開始長期保持高倉位運行。我們計算07年至今各季度股票型基金中倉位最大值和最小值的差，可以發現18年以前平均來看這個倉位極值差為4.7％，而18Q1-20Q3隻有2.3％，即18年後基金經理們對倉位放棄了頻繁大幅操作，這也意味著歷史規律在18年後將不再適用。此外，今年新基金大量發行，意味著有大量資金需要從零開始建倉。
2.「贖舊迎新」和新基金建倉如何影響資金入市節奏？
「贖舊迎新」只影響了20Q2，Q3已是淨申購。除了關於市場頂部的擔憂，部分投資者還擔憂天量基金髮行的背後實際只是「贖舊迎新」，即投資者為了申購新爆款基金將原本持有的老基金贖回，增量資金入場並沒有發行情況看起來那麼樂觀。我們用基金業協會和基金季報披露的數據進行了測算，得出兩個結論。
基金贖回是常態，「老基金」總是淨贖回的。我們選擇了偏股型基金（股票型+偏股混合型+靈活配置型）作為樣本，用基金季報披露的2004年以來的季度數據進行申購和贖回情況的測算後，我們發現「老基金」（前一季度已存在的基金）長期來看總是淨贖回的，尤其是2008年之後，「老基金」作為一個整體，幾乎沒有出現過被淨申購的情況（除了15年上半年）。換言之，如果基金公司不持續地推出新基金吸引投資者申購，那管理規模就會持續地縮水。平均來看，2008年至今，「老基金」平均每個季度被淨贖回700億份，「新基金」（當季發行的基金）平均每個季度新發行1000億份。
今年只有Q2贖回力度較大，全年公募基金資金依舊是大幅淨流入。在不考慮新基金髮行的情況下，今年前三個季度「老基金」分別淨贖回了-300、2400、-400億份，即20Q2的確出現了老基金的大幅贖回。2400億份的贖回無論是從絕對額還是除以存量後算出來的相對贖回力度均處在歷史的高位。不過，今年前三個季度的發行量也很大，20Q1-Q3偏股型基金髮行份額分別為3300、2700和6400億份，因此綜合來看今年前三季度來自公募基金的資金還是大幅淨流入的。基金業協會的數據更加高頻和直觀，最新的月度數據顯示截止到今年10月底，協會口徑下的股票型基金存量份額為1.14萬億份，較年初增加了2000億份，混合型基金為2.6萬億份，較年初增加了1.1萬億份，可見今年公募基金還是大幅流入的。
今年新基金建倉節奏約為2％/交易日，即2個月建倉完畢。今年基金新發很多，但是基金建倉有一個過程，從募集資金到投入股市大概要多久？自04年起中國證券監督管理委員會就在《證券投資基金運作管理辦法》中提出「基金管理人應當自基金合同生效之日起六個月內使基金的投資組合比例符合基金合同的有關約定」，即基金建倉完成的最長期限為6個月。但這只是規定了最長的時限，真實的建倉期要多久需要我們用基金季報做測算。我們用基金成立所在季度中季報披露的倉位水平除以成立日和季報披露日之間經歷交易日天數，可以得到基金的日均建倉值，並由此根據基金產品設立時規定的倉位反推出所需的建倉時長。綜合來看，偏股型新基金建倉的節奏大約為1.3個百分點/交易日，其中熊市建倉略慢，大約每交易日1個百分點，牛市略快，為2個百分點。今年Q1-Q3市場整體處在牛市中，因此三個季度的建倉節奏均偏快，分別為2.4、1.5和2.4個百分點/交易日。我們假設基金倉位的下限為80％，以牛市中平均每個交易日建倉2個百分點計算，一隻新基金建倉完成大約需要40個交易日，即大概2個月。
3.對明年入市資金的判斷
目前市場尚未見頂。如前所述，部分投資者擔憂天量基金髮行以及基金的高倉位運行均暗示著市場可能已經見頂，疊加過去兩年市場漲幅以及公募基金的業績均表現較好，投資者對明年行情有恐高情緒。我們認為，當前市場並未見頂。在年度策略報告《「股」舞人心——2021年中國股市展望-20201127》中我們用換手率、市盈率、槓桿資金交易佔比、大類資產比價等一系列指標對市場熱度進行了測算，假設歷史上牛市頂點市場熱度為100度，目前市場熱度其實只有60度上下，即中等偏上水平，市場並未過熱。展望明年，我們認為2021年將是更加「股」舞人心的一年，情緒面和基本面將推動市場進入牛市泡沫期。在近兩周的周報《如何看流動性對股市的影響？-20201213》以及《借鑑歷史看春季行情-20201220》中我們指出歷史上牛市指數的高點和基本面的高點基本同步，我們認為這次基本面的回升將持續到21Q3-Q4。隨著宏觀經濟復甦至正常水平，宏觀政策自然而然會所有調整，最新的中央經濟工作會議指出明年政策會「轉彎」，但「不急轉彎」，意味著明年政策力度僅僅是溫和收緊，投資者對明年政策收緊無需過度擔憂。
明年資金入市2萬億，支持股市繼續走牛。對於基金入市資金規模的測算，我們既要考慮份額的變化，也要考慮倉位的加減，一個簡單的測算方法是我們用基金每個月月度的份額變化去乘以上一期的淨值和倉位來大致估測基金入市的規模。我們測得今年前三個季度公募基金入市規模超過1.2萬億元，今年全年入市規模有望在1.5萬億元上下。那明年公募基金有多少資金將會流入？自下而上我們主要通過基金產品的申報來估測：
一隻基金從申報到建倉完畢需要5-6個月：今年以來（截至20201221）股票型和混合型基金總計發行了約800餘只產品，wind統計了其中約400隻產品的發行進度明細，平均來看，一隻新基金從申報到通過審核要45個自然日，從過審到開始發行要45個自然日，從發行到成立要15個自然日，因此一隻基金從申報到成立大概需要三個半月。我們前文測算基金在牛市中的建倉節奏大約需要2個月，正常情況下需要3個月，因此一隻基金從申報到真的資金入市基本上需要半年的時間。
目前箭在弦上的潛在入市資金超萬億：目前wind統計下已經通過審核但是尚未發行的股票型和混合型基金有350隻，考慮到wind口徑有疏漏（今年一共發了800多隻基金，但是wind只有400隻基金的數據，佔比大概50％），箭在弦上的基金可能已經超過700隻。假設每隻基金平均發行份額為25億份（今年800隻新發基金對應2萬億新發份額），再假設每隻基金的股票倉位為80％，則光明年一季度乃至二季度前半段入市的基金就有望超過1.4萬億。
對於明年全年整個股市的資金供求關係，我們在《增量資金望超兩萬億——2021年資金入市測算-20201204》中做了測算，2020年前三個季度股市資金流入為1.3萬億元，全年預計為1.5萬億，2021年有望突破2萬億，總體來看，明年股市的宏觀流動性雖然會略有收緊，但微觀流動性非常充裕，股市將繼續走牛。
風險提示：資金面數據多為大致估算，與真實情況或有出入。（海通策略 荀玉根、鄭子勳）