導語：英科醫療(300677,股吧)基本面分析。
投資邏輯：
量價彈性巨大的業績爆發+公司中長期成長邏輯堅實+行業景氣度會持續。公司今年10-40億淨利潤均有可能，目前初步測算今年37億淨利潤，今年就有望達到長期市值目標300億以上（原判斷三年看三五百億市值），2020年的10倍股；
漲價彈性巨大：疫情導致長期價格底部（英科去年出廠價：PVC9分錢、丁腈1.8毛錢）的一次性手套出現向上拐點，原來平均一隻手套大約只淨賺1分錢，而現在普遍漲價超過兩三毛，3月之後月度價格持續上漲，丁腈手套海外部分訂單價格已經漲至0.9元/只（130美金/箱）。漲價的利潤是原來正常利潤的幾十倍；
成本端下降：上遊材料成本下降（石化相關）、產能利用率提升、美國關稅豁免；
量持續高增長：醫療手套長期有增長，由於疫情需求短期是持續向上，同時長期手套滲透率會持續提升。英科2018-2020的量分別是126、155、220億隻，2020年量增長達50%，長期產能達到1000億隻；
如果2020年平均每隻手套多貢獻1毛錢利潤，則增量利潤20億左右，如果每隻手套多貢獻2毛利潤，則增量利潤可得到40億左右；
景氣度超預期：全球幾家龍頭的訂單排產都到了今年四季度至明年一季度，鎖量不鎖價，目前月度價格持續上漲，龍頭廠商判斷行業景氣度會超預期，疫情導致對手套使用習慣改變，進入較長的新景氣周期；
進入門檻高：醫用手套行業進入門檻高於口罩，投產門檻高於核酸/抗體檢測，丁腈投資規模一般要2億以上，同時需要工藝、技術的長期積累。正常投產周期一般12個月以上，產能短期很難大規模投出來，疫情會加速手套向龍頭集中；
英科有望成長為世界龍頭：英科丁腈技術與全球領先的公司差距不大，在國內領先；公司海外渠道經營超過20年，渠道優勢明顯；國內綜合成本更低（材料人工等），產能逐步往國內轉移；英科具有資金優勢和產能後發優勢。未來五年全球市佔率從3%提升到10%-12%。
01 公司業務：
公司核心主營業務是丁腈手套+PVC手套，外加一部分健康護理類產品。
創始人劉方毅先生90年代初開始從事一次性手套等防護產品的國際貿易業務，建立了成熟的市場渠道，熟悉北美市場和中國及東南亞地區的供應商，回國後創辦英科醫療(SZ:300677)。憑藉對行業的深刻認知和豐富客戶資源優勢，公司迅速發展為國內一次性手套龍頭企業（公司主營PVC手套和丁晴手套）。
公司過去收入持續增長，一季度由於疫情原因，產品量價齊升，出現明顯經營拐點，收入和利潤均高增長。
收入中90%左右是一次性手套，2016年手套中1/3收入是丁腈，2/3是PVC，2019年接近一半收入是丁腈，今年丁腈收入超過PVC收入。
過去公司手套幾乎全部是出口，今年由於國內疫情需要，國內醫用手套需求爆發，內銷佔比會顯著提升，內銷毛利率顯著高於外銷。
手套毛利率維持在25%左右，大陸的毛利率超過30%，高於海外的毛利率24%左右。過去丁腈手套的毛利率接近30%，PVC手套毛利率略高於20%。
02 行業供需
需求端：
一次性手套按照材質可以分為乳膠手套、丁腈手套和PVC 手套，以及少部分PE手套。2017 年全球一次性防護手套4170億支，醫療級佔比約64.7%，醫療手套中72%為丁腈、乳膠手套。由於乳膠可能導致部分人群皮膚過敏及價格較高等缺點，PVC及丁腈在醫療領域的使用比例逐步提升，乳膠手套長期會減少，未來需求以丁腈手套為主。
根據中國塑協和馬來西亞手套行業協會的統計分析，2017年醫療級手套的全球市場容量大概為2700億隻。其中，PVC手套需求量約為750億隻，2009-2017年均複合增長率達3%；丁腈、乳膠手套需求量在2000億隻左右，年均複合增長率高達8%-10%。
2020年醫用手套需求量達到3300億隻，疫情背景下需求會超預期。
2017年非醫療級手套需求量為1470億隻，2009-2017年均複合增長率達12.33%。由於醫療級一次性防護手套製作工藝和標準都顯著高於非醫療級，醫療級手套生產商同時具備非醫療級手套生產能力，因此這部分市場也是醫療手套生產商的潛在市場空間。
2020年非醫療級手套需求大約2000億隻。手套總需求大約是5300億隻。
歐美的一次性手套消費量在全球佔比超過60%，發達國家是主流消費地區。
從人均消費量來看，2018年醫療手套人均用量為33支，荷蘭為276 支，美國為250支，日本108支，而中國和印度人均用量只有6支、10支，低於全球平均水平，遠低於歐美日。
因為本次新冠疫情的原因，有可能改變長期使用習慣，未來中國印度等非發達地區的手套用量提升空間巨大。
供給端：
PVC手套產能集中在中國，丁腈手套產能主要集中在馬來西亞。
當前馬來西亞的頂級手套、賀特佳、科山橡膠等前三大手套企業2018年全球一次性手套市佔率達到26.7%，具有較為明顯的規模優勢。由於中國在工業配套、生產成本、環境、人才儲備等方面相比東南亞國家具有一定優勢，因此中國一次性手套企業的規模也在不斷擴大，目前全球競爭化的格局正在逐步形成。
目前國內的主要一次性手套生產企業有英科醫療、藍帆醫療(002382,股吧)、中紅普林等公司。國內的龍頭是英科醫療和藍帆醫療，2019年英科醫療的手套收入17.7億（155億隻），藍帆醫療的手套收入16.8億（173億隻），其中藍帆超過80%是PVC手套。
PVC手套起源美國，目前產能集中在中國。一次性PVC手套上世紀50年代起源於美國，在70年代在日本獲得發展，後由臺灣轉移到我國大陸地區，大陸早期和臺灣合作的公司如石家莊鴻銳集團在1993年引進了生產線開始加工PVC手套。2000年以來，我國已經成為世界上最大的一次性PVC手套生產地區，關鍵的的糊樹脂技術，工藝技術也在不斷改進。
20世紀90年代丁腈手套起源於馬來西亞，目前全球丁腈和天然橡膠手套生產主要集中在馬來、泰國等東南亞國家。根據Trade Atlas import data 統計數據，2018年馬來手套出口量約1640 億支（丁腈 1025億支、乳膠610億支），在全球市場中佔比約63%。
乳膠手套長期將被淘汰，因為成本高、手感差、易過敏，未來消費主流是丁腈手套。
未來丁晴手套生產逐步向國內轉移：
一是原材料丁晴膠乳國內價格低於馬來西亞；
二是國內燃料成本和人力成本低於馬來西亞；
三是大量國外產能是老產能，國內英科新上大量新產能，效率高於老產能。
產能供應方面：
行業內的產線大部分是 2012 年前建立的 PVC 手套生產線，效率相對較低，面臨環保設施升級要求。根據英科情況，投資一條 PVC 雙手模生產線約 800 萬元，一條丁腈雙手模生產線約 2000 萬元，考慮到手套用途、顏色等因素，一般需要十條起進行投資。
因此生產 PVC 手套設備投資約8000萬元起，生產丁腈手套設備投資約 2 億元起。一條產線在 1.5 公裡左右，涉及上千個控制點，都會影響到產品的品質。因此行業投資的門檻較高，且工藝門檻高，並不是普通投資人能夠進入。
丁腈手套的進入壁壘高於PVC手套，丁腈手套工藝複雜程度高於PVC，原來產線主要從馬來西亞引進，但是國內英科已經突破了丁腈技術，工藝技術與龍頭廠商頂級相差不大，只是克重還有一些差距。
投產周期上，如果從設計、土建開始，到最終產能投產一般需要12-18個月，丁腈投產周期長，PVC投產周期短。英科是因為提前準備投資，在疫情之前就有長期擴產準備，因此今年會有大約90億隻的新增產能（60億隻丁腈、30億隻PVC），全球來看今年新增產能並不是很大。
03 公司優勢
英科醫療最早從馬來引進先進的丁腈手套生產線，是國內少數熟練掌握雙手模丁腈手套生產線的廠家，目前公司新建的丁腈生產線已接近全球龍頭賀特佳的工藝水平，丁腈手套工藝節點多，英科已經是國內做丁腈最領先的廠商。
公司創始人90年代開始在國外做醫療防護用品貿易業務，積累了大量海外客戶渠道，客戶資源豐富。同時國外醫療器材類進入壁壘高，需要比較複雜而繁瑣的認證過程，國內很少有公司能打通海外如果此的醫療渠道。
英科的丁腈手套的成本和品質已經跟全球領先的頂級和賀特佳差不多，同時公司生產了一種新式的合成手套，介於丁晴和PVC之間，但是競爭力明顯強於PVC，這種新產品有望搶佔新市場。
英科是全球手套廠家中，率先進行超常規模擴產，即使沒有疫情，英科也做好準備大規模投產，激進搶佔未來市佔率的公司，同時新建產能的效率要大於老產能，在市場競爭中具備重要優勢。
04 價格及景氣度
馬來西亞手套廠商Supermax最新季報披露，從3月份開始轉向了賣方市場，不斷地的漲價，1月份的價格大約是25美金/箱（1000隻，折算人民幣0.17元/只），3月中到4月中的均出貨價是70美金/箱，4月中至5月中的丁腈手套出廠平均價格已經漲到了100美金/箱（1000隻，0.7元/只，終端價超過140美金/箱），上漲的部分幾乎均為利潤。
Supermax在季報披露了最新信息，手套每個月價格都在不斷上漲，大量客戶願意付更高的價格，也願意付30-50%的訂金來獲得訂單，並且庫存從一般的4個月降低到了6周。不同國家的客戶都在預防疫情二次爆發，而在大量購買囤積醫療物資。
全球龍頭頂級（TOP Glove）的手套訂單已鎖定到了2021年4月，大部分訂單排期有一年，頂級是全球龍頭，因此將有大量訂單外溢到英科。
國內英科和藍帆都將高價訂單鎖到了四季度，可以預見二季度業績爆發，三四季度都是高景氣時間。
根據最近詢價，英科部分海外訂單目前已經達到了130美金/箱（丁腈手套，一箱1000隻，折算後大約0.9元人民幣/只），訂單排期已經到了四季度。
05 量價彈性
2019 年公司一次性防護手套產能190億隻，包括PVC140 億隻和丁腈50億隻，一次性PVC 手套和丁腈手套（自產）合計銷量155.09 億隻，同比增加 22.9%。
2019年銷售PVC手套大約115億隻，收入大約10億元，均價9分錢/只；2019年銷售丁腈手套大約40億隻，收入大約7億元，均價大約1.8毛/只；丁腈毛利率大約接近30%，PVC毛利率超過20%，業績丁腈成本大約1.3毛、PVC成本大約7分錢。
2019年公司手套淨利潤大約1.6億元，平均一隻費後淨賺1分錢。
進入2020年，由於疫情原因，國內手套先漲價，3月份之後海外訂單持續漲價。馬來西亞幾大龍頭廠商的出口報價已經超過100美金/箱，英科近期新詢價的報價均超過100美金/箱（1000隻/箱，折算後0.7元/只）。
目前國內天貓英科官網丁腈手套的均價是接近0.5元/只、PVC手套的均價接近0.3元/只，而海外的價格目前更高。
如果原來每隻賺1分錢，而現在如果漲價1毛，漲出來的價格全是利潤，漲出的利潤是原來正常利潤的十倍。今年公司銷售220億隻手套，約150億隻PVC手套（目前140億隻產能，下半年新投產30億隻產能）、約70億支丁腈手套（目前50億隻產能，6月投產30億隻、10月投產30億隻）。
如果平均每隻手套平均漲價1毛，將貢獻20億左右的利潤，如果平均漲價2毛，將貢獻40億左右的利潤。根據目前的調研情況，公司無論PVC還是丁腈手套，漲價都不止1毛，4月下旬之後，部分丁腈手套漲價超過了6毛。價格景氣將至少持續到明年一季度。
如果按照PVC漲價後0.3元/只左右，以及丁腈價格0.5元/只左右測算，初步測算英科今年利潤37億元（考慮成本不上漲，以及15%所得稅）。
另外，公司成本端還有下降，今年盈利能力也會好於去年的五大原因：
疫情導致供需失衡，PVC和丁腈手套都漲價；
石油價格下降，導致原材料成本降低；
產能利用率提升，具有規模效應，去年產能利用率80%多，今年滿產滿銷；
國內內銷佔比提升（19年內銷幾乎為零），內銷毛利率更高；
去年美國出口有15%的關稅，今年疫情後已經關稅豁免。
公司預計2020年公司將新增20條丁腈雙模生產線（10條6月投產、10條10月投產，各30億隻/年）、10 條PVC雙模生產線（30億隻/年），投產後將釋放 90 億隻/年手套產能。2020年底產能達到250億隻。
募集投資產能規劃：
2017年IPO募投58.8億隻
2019年可轉債募投280億隻
2019年越南建廠募投88億隻
2020年江西擬新建產能271億隻
2020年大股東定增募投62億隻
未來產能超過700億隻左右，全球市佔率從 3%提升到超過 10%，收入規模突破100億元，淨利潤15~20億元。最新規劃遠期1000億隻產能。
公司未來立志成為世界級一次性手套龍頭，如果利潤超過20億，市值展望遠期超過500億。
公司與其他龍頭廠商比較，公司投產更加激進。
近期公司發表了聲明，有不良商家冒充公司名義銷售手套，從聲明中可以看出：一是公司產品供不應求；二是公司沒有通過經銷商，幾乎都是直銷，沒有渠道加成。
06 估值
全球手套龍頭主要集中在馬來西亞，其中賀特佳常年給予40-50倍估值，主要是生產丁腈手套，頂級和科山常年也給與20-30倍估值，有一半產能是生產乳膠手套，但乳膠長期是會被丁腈替代的。
頂級手套今年生產大約700億隻，目前大約500億人民幣市值，2019財年收入77億元、淨利潤接近6億元。
賀特佳今年生產大約350億隻，目前大約550億人民幣市值，2019年財收入47億元、淨利潤7億元。
賀特佳全部為丁腈手套，所以估值更高，頂級出貨量只有不到40%的丁腈手套。賀特佳和頂級過去5年都是長牛股。
英科醫療2019年生產155億隻手套，手套淨利潤1.6億左右。今年淨利潤10-40億元均有可能，跟產品價格和公司釋放業績有關係。英科遠期規劃1000億隻，成為世界龍頭。如果按照最保守的10億元業績，疊加未來成長邏輯，給予30倍估值，英科也有望達到300億市值。
如果公司今年釋放超過20億業績，市值可以展望300-500億。
如果按照2022年產量500億隻，即使正常盈利大約3-5分錢/只，也有15-25億的業績，市值未來也可以展望300-500億。
07 公司治理
老闆專注手套30年。
公司此前三次股權激勵。
2020年5月新增股權激勵，限制性股票數量總計不超過150萬股，佔本激勵計劃草案公告時公司股本總額21889.6621萬股的0.6853%。本計劃限制性股票的授予價格為29.20元/股。
業績考核目標：
2019年收入20.8億、淨利潤1.78億
2020年收入不低於40億或者淨利潤不低於3.6億
2021年收入不低於50億或者淨利潤不低於4.45億
另外，5月12日公告，公司非公開發行股票擬募集資金總額不超過50,000.00萬元，扣除發行費用後全部用於「年產61.84億隻（618.4萬箱）高端醫用手套項目」和補充流動資金。
發行價格為43.72元/股，發行對象只有劉方毅（實控人）一人，也即老闆突然對自己定增發行5億，是股價突破的直接催化劑。
機構持股：機構一季度大幅度加倉至持有25%。
（作者：willwu619）
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（責任編輯：季麗亞 HN003）