文|王木青
在11月的30天裡，中興通訊密集發布了40餘個公告。其中大部分公告都是關於一件事——中興通訊擬購回中興微電子剩餘股權。
中興通訊發布公告稱，公司擬以發行股份方式購買恆健欣芯、匯通融信合計持有的公司控股子公司中興微電子18.8219%股權。而在此之前，中興通訊及下屬企業賽佳訊、仁興科技已合計持有中興微電子81.1781%股權。按此計算，本次交易完成後，中興微電子將再度成為中興通訊全資子公司。並且，在這個過程中，中興通訊還擬募集配套資金26.1億元。
中興通訊認為，現在是5G行業發展的關鍵時期，全資控股中興微電子對於公司整體5G發展核心戰略有重要意義。
然而，該項交易操作卻錯綜複雜，背後潛藏的問題引起監管關注。11 月 24 日，監管向中興通訊發送問詢函，要求其說明本次募集配套資金的必要性；股權交易安排的主要考慮、商業實質及合理性等關鍵問題。
錯綜複雜的交易
中興微電子誕生於2003年深秋。
當時，全國僅有幾百家集成電路設計公司，整個行業仍處在萌芽階段。在這一年11月，中興康訊和聚賢投資兩家公司分別出資1350萬元與150萬元共同組建了中興微電子。從這種意義而言，中興微電子是一家入局較早的集成電路設計公司。
2010 年 7 月，中興康訊將其持有的中興微電子90%的股權以1567萬元轉讓給了中興通訊。至此，中興通訊與中興微電子故事正式拉開帷幕，而在接下來的五年時間裡，中興微電子股權關係發生了多次變化。
而鳳凰網財經《啟陽路4號》發現，在今年下半年，中興微電子密集發生過兩次股權變更。
第一次在9月10日，集成電路產業基金將中興微電子24%股權以33.15億元價格轉讓給仁興科技。而這筆轉讓款主要來源於，恆健欣芯、匯通融信分別向仁興科技提供14億元與12億元的合作款。
緊接著，中興微電子在一個多月後發生了第二次股權變更。10月20日，仁興科技以 14億元價格向恆健欣芯轉讓中興微電子10.1349%股權，以12億元價格向匯通融信轉讓中興微電子8.6870%股權
不難發現，在今年的兩起股權變更中，恆健欣芯、匯通融信是關鍵角色。然而，這兩公司卻均是成立時間短，無具體經營業務的公司。其中，匯通融信成立於2019年12月9日；恆健欣芯成立於2020年9月9日，且皆不存在最近兩年財務數據。
顯然，上述股權變更的不尋常足以招致監管注意。11 月 24 日，監管向中興通訊發送問詢函，要求其說明從集成電路產業基金轉讓至仁興科技、再從仁興科技轉讓至恆健欣芯和匯通融信基金等股權交易安排的主要考慮、商業實質及合理性。
對此，中興通訊的解釋是，交易安排系基於各自前期合作文件，經友好協商確定的交易，系各方真實意思表示，具有商業合理性。
237.04%的增值率
實際上，在這場交易中，中興微電子被估值上百億元。
中興通訊稱，在持續經營的假設前提下，中興微電子100%股權評估值為138.71億元。而以 2020年6月30日為評估基準日，中興微電子帳面淨資產增值97.56億元，增值率已達到237.04%。
對此，中興通訊解釋背後主要有以下原因：
一個原因是，中興微電子以 Fabless 經營模式開展業務，導致中興微電子非流動資產規模相對較小。所謂 Fabless 經營模式主要是指，企業是一種無生產工廠的晶片供應商角色，只負責晶片的電路設計與銷售，將生產、測試、封裝等環節外包。
但值得注意的是，從2017年開始，業內就不斷探討Fabless經營模式發展的延續性。有業內分析人士認為，雖然在 Fabless 經營模式下成本可以降低，但模式背後也存在製造過程質量和市場問題等風險。
另一原因是，近年來，國內集成電路設計行業依託巨大的市場需求，在國家產業政策的大力支持和企業不斷研發創新的驅動下，呈現出高速增長的態勢。
鳳凰網財經《啟陽路4號》注意到，中興微電子在2019年營業收入卻有所下滑。
2019年中興微電子的營業收入為50.04億元，照比2018年營業收入下滑3.6%。有業內分析人士透露，近來，中興微電子勢頭已大不如前，與行業頭部公司百億的營收相比，差距越來越懸殊。
此外，中興通訊營業收入絕大部分來源於中興通訊。
2018 年、 2019 年以及2020 年 1-6 月，中興微電子晶片產品及技術服務銷售收入分別為 51.84億元、50.04億元和60.25億元；向前五名客戶合計的銷售金額佔比分別為93.27%、 96.62%和 98.94%；而其向中興通訊（含子公司）銷售收入佔比分別為 88.82%、 88.35%和 95.10%。
可見，中興微電子在報告期內，客戶集中度較高，中興通訊為其2020年度第一大客戶，且佔比均超過88%。
而在購買資產並募集配套資金報告書（草案）中，中興通訊也提示了風險。公告稱，公司整體業務的持續發展是支撐中興微電子未來發展的堅實保障。但如果未來公司業務發展不及預期，而中興微電子又不能及時開拓較多其他客戶，將可能對其業務發展產生不利影響。
募資擬半數補充流動資金
值得注意的是，為完成這次重組，中興通訊制定了配套募集計劃。
中興通訊稱，公司在擬以發行股份方式購買中興微電子股權的同時，擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股份，募集配套資金不超過 26.1億元。
中興通訊披露，本次募集配套資金擬用5G研發與補充流動資金兩個地方。
其中，公司擬使用13億元募集資金補充流動資金，這筆資金佔本次募集總額49.8%。
中興通訊將原因歸結於資產負債方面，其解釋稱，公司主要通過債務融資滿足日益增長的營運資金需求，但受限於目前的資產負債水平，依靠單一債務融資方式籌資的空間相對有限，需配合股權融資以優化資本結構，降低資產負債率水平。
截至2020年9月30日，中興通訊資產負債率為72.92%，較之2017年末的 68.48%上升4.44個百分點，處於近幾年較高水平。中興通訊也在報告中承認，在全球四大通信設備商中，公司的資產負債率處於最高水平，2019年末，其資產負債率比同行業平均資產負債率高約7個百分點。
負債類別方面，截至2020年9月30日，公司短期借款餘額為149.83億元；應付短期債券餘額為80億元；長期借款餘額為214.64億元。其中，長期借款上升幅度較大。Wind顯示，2019年，中興通訊長期借款為100.45億元，同比上漲324.46%；到了2020年上半年，長期借款直接漲至218.35億元，半年內增加117.9億元。