來源：市值風雲
作者 | beyond
流程編輯 | 小白
「
受益於疫情之後外資品牌產能空缺和國內產業安全、自主可控意識增強，公司抓住機遇利用新品搶佔市場份額，業績出現加速增長。
」
一、運動控制核心部件供應商
雷賽智能(002979.SZ)公司成立於1997年，主要從事運動控制核心部件控制器、驅動器、電機的研發、生產和銷售。
2020年4月8日，公司在深圳中小板上市。
公司產品覆蓋了運動控制的主要領域，包括電子製造裝備、特種工具機、工業機器人、醫療健康設備等設備製造行業，是同時擁有控制器、驅動器、電機綜合研發平臺的高新技術企業。
公司深耕工業自動化行業20餘年，目前在控制層（PC-based運動控制卡、獨立式運動控制器、PLC等），驅動層（步進驅動器、混合伺服驅動器），以及執行層（步進電機、伺服電機）都有產品布局，是國內運動控制核心部件供應商。
（來源：招股說明書，註：黃色部分為公司業務覆蓋領域）
（一）股權相對集中，股權激勵充分
截止2020Q3，公司創始人李衛平先生直接持股28.6%、通過雷賽實業間接持股7.2%，其妻子施慧敏直接持股8.1%，二人合計持有近44%的股份，為公司的實際控制人。
除此之外，和賽投資、雷賽志成投資、雷賽團隊投資、雷賽三贏投資均為公司的股權激勵平臺，合計持股14.7%。公司股權激勵力度還是不錯的。
值得注意的是，公司創始人及董事長李衛平先生為美國麻省理工學院機器人與自動化專業博士，曾在美國州立大學和香港科技大學從事了6年相關領域教學和科研工作。
（二）步進系統業務佔主導
所謂運動控制，是指對機械運動部件的位置、速度、方向等進行實時控制。
簡單理解，控制器相當於運動控制系統的「大腦」，驅動器相當於「心臟」，電機則充當了「手腳」的角色。
公司擁有控制器、步進驅動器、混合伺服驅動器、伺服驅動器、步進電機、混合伺服電機、伺服電機、智能一體式電機等產品系列，主營業務可分為控制器、步進系統、伺服系統。
其中，步進系統與伺服系統包含驅動器和電機。
2019年，公司步進系統貢獻營收佔比近50%；按照控制器、驅動器、電機和智能一體式電機劃分，這四類產品的銷售收入合計佔營業收入的比例達到87%。
目前，我國步進系統市場以內資品牌為主，市場集中度不斷提高，如雷賽智能、深圳研控、鳴志電器（603728.SH）等國產品牌已佔據整個市場份額的90%以上。
2018年，公司以38%的市場佔有率位居行業第一，遙遙領先。
（來源：招股說明書）
（三）直銷為主，核心客戶穩定
在營銷方面，由於公司的產品具有技術含量高、個性化需求強的特點，公司採取直銷為主的方式進行銷售。
截至2019年，公司直銷客戶佔收入比例達到95%，直銷客戶以大中型客戶為主。
整體來看，公司客戶相對分散，核心客戶穩定。2017-2019年，公司前五大客戶集中度保持在9%左右。
2019年前五大客戶平均貢獻了1000-1500萬元的收入，並且除個別順序調整之外，前五大客戶整體穩定。
（四）下遊應用
進入2019年，公司在電子製造設備及工具機兩個細分行業收入佔比進一步提升，分別為41%及23%，在物流設備及工業機器人領域也有所拓展。並且公司仍在向工業自動化空間大、成長高的細分行業探索突破。
運動控制下遊主要面向智能裝備製造行業。隨著未來國內製造業的轉型升級、勞動力成本不斷上升，製造業自動化設備的普及速度加快，尤其是工具機工具、電子製造設備、紡織機械、醫療設備等領域的高速發展，其需求和應用更加廣泛。
（來源：招股說明書）
二、財務分析
後續引入匯川技術(300124.SZ)、鳴志電器(603728.SH)及埃斯頓(002747.SZ)進行對比分析。
（一）業績在2020年加速增長
公司營業收入穩步增長。2015-2019年，公司營業收入由3.7億元增至6.6億元，CAGR為16%；2020年前三季度，公司實現營收7億元，同比增長43%，營收出現加速增長。
公司歸母淨利潤與扣非淨利潤整體差異不大。2015-2019年，公司扣非淨利潤由0.7億元增至0.9億元，CAGR為6%，增速落後於營收增長；2020年前三季度，扣非淨利潤1.4億元，同比增長113%，遠超營收43%的同比增速。
2018年，公司扣非淨利潤出現負增長與營業收入變動趨勢不一致，主要是受綜合毛利率下降及新增的0.2億元股份支付費用影響所致。
今年疫情以來，外資品牌開工較晚、復工策略保守，而以公司為代表的國產品牌則在疫情之後較早開工，抓住外資缺貨機遇，憑藉具備競爭力的新品搶佔外資份額、並在疫情經濟進一步拓展客戶，成長迅速。
公司業務擴張的同時，盈利質量有所下降。2015-2019年，收現比由1.1降至0.9，尤其是淨現比由1.1降至0.6，顯示公司現金回收狀況變差，淨利潤含金量有所下降。
（二）毛利率較高
縱向來看，公司綜合毛利率變動雖然有略微下降的趨勢，但整體較為穩定。
2015-2019年，公司綜合毛利率由47%下降至42%；截止2020年三季度末，綜合毛利率小幅回升至44%。
橫向來看，公司與匯川技術的綜合毛利率水平相近，且變動趨勢一致。2015-2019年，匯川技術綜合毛利率由48%下降10個百分點至38%，同期公司綜合毛利率下降5個百分點。
截止2020年三季度末，匯川技術綜合毛利率由38%回升至39%左右，同期公司由42%回升至44%。公司的綜合毛利率水平也高於鳴志電器的41%和埃斯頓的37%，暫居可比公司中第一位。
分產品來看，控制器處於運動控制行業產業鏈高端位置，產品技術含量和附加值較高，因此毛利率較高。公司控制器毛利率近三年分別為76%、77%及78%。此外，控制器毛利率較高是行業的普遍情況。
驅動器屬於運動控制系統的中間層，毛利率低於控制器。公司營收佔比最大的驅動器毛利率由2015年的49%降至2019年的43%。電機技術含量和附加值相對較低，因此毛利率較低。公司電機毛利率保持在32%-34%之間。
公司的智能一體式電機作為驅動器、電機等部件的智能化集成，目前尚處於市場拓展期，2019年收入佔比僅為5%，2019年毛利率為37%，略高於電機類產品。
2018年，主要是毛利率較低的電機和其他類產品銷售佔比不斷上升，導致公司綜合毛利率有所下降；2019年，毛利率較高的控制器產品收入佔比增加，同時驅動器產品毛利率有所上升，使得公司綜合毛利率回升。
綜合來看，公司核心產品盈利能力較強。公司四大類產品的功能、核心技術、生產工藝等均不同，毛利率差異較大，整體保持平穩，具備合理性。
（三）高費用率
2015-2019年，公司銷售費用率穩定在10%-11%，與研發費用率相當，這主要是因為公司的直銷模式。
結合2020年中報數據，2020年中期受疫情差旅費用減少所致，公司銷售費用率為6.8%，同比減少3個百分點。
風雲君建議關注公司銷售活動的恢復、對經銷模式的探索和業務增長帶來的規模效應。
同期，公司管理費用率主要由於實施股權激勵，股份支付費用在2018及2019年分別為1907萬元及2543萬元，導致公司管理費用率逐步增加至9%的水平。
2015-2019年，公司研發費用率基本保持在10%左右的水平。
橫向對比來看，匯川技術的研發費用率一路上行，由2015年的9.3%提升至2019年的11.7%，較公司高出1.7個百分點。鳴志電器和埃斯頓的研發費用率低於公司水平，以2019年為例，兩家研發費用率依次分別為6.3%和9.2%。
顯然，埃斯頓、匯川技術以及公司的研發費用率在行業內處於高水平。
2015-2019年，公司研發費用支出穩定增長，2019年達到6606萬元。此外，研發人員佔比較高，達到28%。
公司過去5年始終保持10%的研發費用率，位列同行較高水平，也符合公司研發驅動的高新技術企業定位。
（四）盈利能力行業領先
2015-2019年，公司ROE由25.5%降至20.1%，但仍舊較高，處於可比公司中最高水平。
值得一提的是，行業龍頭匯川技術主要受新能源行業補貼退坡影響，電機電控產品銷量下滑，2019年淨利潤同比下降16.4%，導致ROE較2018年出現近8個百分點的下滑。此前，其ROE保持20%水平以上。
結合ROIC來看，以2019年為例，公司ROIC為12.5%，也處於可比公司最高水平。
（五）財務風險較低，現金流良好
2015-2019年，公司現金循環周期有所延長，由124天延長到155天，主要是由於應收帳款周轉天數延長所致，由78天延長至116天，這與公司盈利質量下降的分析一致。
2015-2019年，公司資產負債率整體保持較低水平，由22%降至21%。結合2020三季度末的數據，公司的資產負債率進一步降低至16%，整體財務風險較低。
同時，公司財務費用金額較小，2017-2019年分別為203萬元、55萬元，38萬元，2020年三季度數據顯示，財務費用為-364萬元，由銀行存款利息增加所致。由此可見，公司幾乎不存在利息償還壓力，償債能力無憂。
2015-2019年，公司的經營性現金流淨額一直保持正值，2020年前三季度，公司經營活動現金流淨額為7200萬元。
並且由於公司業務規模尚小，資本支出金額也較小，除2018年5100萬元的資本支出導致當年出現自由現金流為負以外，公司其餘年份的自由現金流都保持正值，2020年前三季度，公司自由現金流為6600萬元。
整體來看，公司經營活動現金流收支穩定，資本開支規模可控，自由現金流狀況良好。
總結
在工業自動化行業裡，雖然公司規模仍舊偏小，但已經是進口替代趨勢的受益者。
公司具有較強的研發實力，主要產品盈利能力處於行業較高水平。同時，由於公司採取直銷模式，其銷售費用率也偏高。
今年，受益於疫情之後外資品牌產能空缺和國內產業安全、自主可控意識增強，公司抓住機遇利用新品搶佔市場份額，業績出現加速增長。
與此同時，公司財務風險在原有較低水平基礎上進一步下降，現金流保持良好。
以上內容為市值風雲APP原創
未獲授權 轉載必究