來源：市值風雲
作者 | 木盒
流程編輯 | 小白
「
博雅生物分紅遠不如募資，股東大量套現。一家只能靠併購做大的公司，而且有些買的是控股股東關聯方的資產，存在利益輸送的嫌疑。
」
9月10日，一封《致每一位高特佳人的公開信》在網上瘋傳，作者是高特佳集團董事長蔡達建的結髮妻子金惠麗，舉報蔡達建包養下屬小三張曉楠，還在香港成家生娃。
（《致每一位高特佳人的公開信》部分內容）
高特佳集團是博雅生物（300294.SZ）的控股股東，金惠麗在公開信中透露了很多信息，有些是跟上市公司有關的，我們後面會提到。
受此消息牽連，2020年9月11日博雅生物股價收盤暴跌4.25%。
（今日博雅生物股價走勢）
博雅生物屬於A股血製品行業，風雲君已經寫過天壇生物（600161.SH）、上海萊士（002252.SZ）和華蘭生物（002007.SZ）了，整個行業也在《風雲主題 | 血液製品行業投資邏輯》中做了分析，最後提出了一個關於博雅生物的問題：
沒有規模優勢的博雅生物為何這三年毛利率突然急劇提高？
接下來我們就詳細分析並解答博雅生物這個謎團。
一、淪為控股股東高特佳資本運作平臺
博雅生物2012年上市時還是一家純血液製品業務的公司，但從2018年收入結構來看，血液製品業務收入比例從2017年的50.12%急劇下降到2018年的35.71%。
（資料來源：2018年年報）
2019年進一步下跌到33.96%。
（資料來源：2019年年報）
博雅生物血液製品之外的業務，比如糖尿病用藥、生化類用藥、復大醫藥經銷等業務都是上市之後併購而來的。
其實，上市當年的年報中「未來發展與規劃」就提出：積極尋找適合的收購兼併目標。
（資料來源：2012年年報）
2014年開始涉足發展非血液製品業務，準備打造「四位一體」的產業發展格局。
（資料來源：2014年年報）
2015年企業願景都改了，「成為世界級的血液製品企業，打造受人尊重的醫藥產業集團」，實現「產業+資本」雙輪驅動。
（資料來源：2015年年報）
這一戰略一直沿襲到現在，2019年的戰略目標「世界級血液製品企業、中國製藥企業標杆」也不過是兩架馬車的變相提法。
為什麼戰略要這麼定呢？
這和博雅生物股權結構的特殊性有關——控股股東高特佳集團（以下簡稱「高特佳」）是一家創投機構。
（資料來源：博雅生物招股說明書）
風雲君注意到，博雅生物2001年有6家法人單位的發起人，並沒有高特佳，也就是說高特佳是後面買過來的。
（資料來源：博雅生物《招股說明書》）
博雅生物的《招股說明書》中並沒有詳細披露中間的股權變更，高特佳是怎麼最終控股博雅生物的。
風雲君只能從媒體公開信息得知大概變更過程：
（澳豐講案例：從30億到150億,高特佳是如何對博雅生物「出牌」的?）
2007年高特佳控股博雅生物時作價1.12億，2012年3月上市時市值約為30億，如今市值150億左右，高特佳絕對是資本運作的高手。
高特佳投資集團官網自我介紹為：
2001年在深圳成立，專注醫療健康產業投資，以戰略性股權投資為主導，投資覆蓋併購、PE、VC、天使等全階段。擁有國內規模最大的專業醫療投資團隊，構建醫療健康產業投資生態平臺，致力成為具有全球影響力的醫療健康投資機構。
這就決定博雅生物並不是企業家精神驅動，而是由資本驅動，本質上已經是一家醫藥產業的投資公司，業績增長靠併購是其明顯的財務特徵，業務之間並無協同效應，由各團隊負責。
風雲君看完整個博雅生物的財報和業務，以及相關的資本運作情況，在這裡先擺出結論：博雅生物已經不是一家血液製品的公司，而是淪為了控股股東高特佳資本運作的平臺。
額外一提的是，博雅生物一直對外宣稱控股股東高特佳無實際控制人。
（2019年年報）
但這次《公開信》中也爆出了蔡達建是高特佳的實際控制人。
真是打臉，會不會構成重大信息未披露的違法行為呢？
據9月5日中國財富爆料：高特佳內部有蔡達建的代持股份，多個信息指向蔡達建早於2017年4月26日已成為高特佳集團的實際控制人。
二、博雅生物在血製品行業處於第二梯隊了
與戰略相對應，博雅生物的併購分為兩個方向：血製品領域的併購和非血製品領域的併購，首先先看血製品領域的業務情況。
（一）震驚！博雅生物起家也是併購重組而來！？
博雅生物的全稱是江西博雅生物製藥股份有限公司，2012年上市時只有5個漿站，其中4個漿站（崇仁、南城、金溪、南康）正常運營，還有1個漿站（四川嶽池）處於在建狀態。
（正常運行的4個漿站採漿量情況）
讓風雲君感到驚訝的是，那時博雅生物4個正常運營的漿站都是併購重組而來的，首先主體是改制後的江西博雅生物製藥有限公司（博雅生物前身）：
2001年作價231.90萬收購江西省撫州市臨川市單才血漿站並改制設立南城公司；
2007年-2008年分別收購了南康、崇仁、金溪單採血漿站，成交價分別為383萬、350萬和444.51萬。
（資料來源：招股說明書）
收購時都經過政府審批。
（2007年左右的收購）
整體收購的金額算了下約1400萬現金左右，而2007年博雅生物遭遇醫藥事故瀕臨危機，高特佳收購85%的股權還花了9519.92萬，真不知道是國有資產低價賤賣還是高特佳高價買了？
（二）為關聯方丹霞生物輸血？
金惠麗在公開信中透露，蔡達建沉迷於與張某楠的關係，沒有時間和精力顧及工作事業，導致高特佳2017年至今經營管理不善，造成重大併購失控（如丹霞項目等），這裡的丹霞項目即丹霞生物。
1、丹霞生物99%的股權
2017年博雅生物出資5000萬，和控股股東高特佳等其他方共同投資了醫藥產業併購基金——深圳市高特佳前海優享投資合夥企業（簡稱「前海優享」），截至2018年4月前海優享已經募資39.55億。
2017年2月前海優享就收購了廣東丹霞生物製藥有限公司（簡稱「丹霞生物」）99%的股權，即丹霞生物控股股東為高特佳，而博雅生物佔股比例極少。
（丹霞生物改名為博雅生物製藥（廣東）有限公司）
丹霞生物是一家以血液製品為主營業務的生物製藥企業，其擁有25個站點，其中17個單採血漿站，8個採集點。
僅僅2月後，2017年4月21日丹霞生物因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品GMP證書》，暫停生產。
2017年5月23日，博雅生物公告《關於採購廣東丹霞生物製藥有限公司原料血漿暨關聯交易的公告》，兩年內擬向丹霞生物計劃採購調撥不超過100噸原料血漿，金額不超過8.25億。
從時間的角度，為何停產了還向丹霞生物採購，而且產品都沒交付，就給丹霞生物交了預付款？
這情況一直持續到合同期兩年後（2019年4月15日）才公告終止，同時籤訂了一份新合同，約定博雅生物向丹霞生物採購不超過500噸的原料血漿，採購價格不超過165萬元/噸，合同金額不超過8.25億元，時間改成自2019年起3年內有效。
從2019年年底的預付帳款也可以看出，2017年就給丹霞生物預付了1.15億，2018年又預付了2.02億，2019年還繼續預付5億，合計預付8.18億，逼近8.25億臨界線了，對比帳上現金只有5.69億。
（2019年博雅生物預付帳款帳齡情況）
博雅生物的理由是採購原料血漿事宜尚未獲得國家相關部門的批准，那為什麼不等到獲批了再預付？事實上，丹霞生物一直到2019年8月才獲GMP新證，恢復正常經營。
截至2020年中，博雅生物向丹霞生物預付合計8.23億，但博雅生物三年期間自始至終沒收到一分貨款。
這難免有給控股股東輸血和佔用上市公司資金的嫌疑，比如存在這種可能：丹霞生物需資金改造GMP，高特佳集團沒錢支援就通過上市公司採購預付這種方式「輸血」。
歷史以來控股股東高特佳集團的股權質押率一直很高，說明收購丹霞生物的槓桿率和風險也可能很高。
預付帳款也影響丹霞生物的經營活動現金流狀況，2017年經營活動產生現金流淨額為負，很明顯可以看出2017年後經營現金流淨額明顯惡化。
丹霞生物一直有注入上市公司的預期，風雲君也認為這概率十分之高（90%以上），否則控股股東高特佳集團的遊戲就玩不轉了，因為這是一個「投資-退出」的盈利閉環：投資機構高特佳先拿下資產，再在適當時候轉手高價賣給上市公司。
這樣有個好處就是既可以套現，又不用稀釋股份，相當於把博雅生物作為資產證券化的平臺，把高特佳已投資的資產不斷裝進去即可，後面還會看到這樣的案例。
2、海康生物32%股權
2012年3月博雅生物上市時共募資了4.33億，其中超募了3.25億，這麼多的資金除還款和補充流動資金外，根據戰略肯定是要對外併購的。
第一步是2013年聯合控股股東高特佳及旗下管理公司（高特佳恆富、高特佳瑞富、高特佳瑞佳），合計收購浙江海康生物製品有限公司（簡稱「海康生物」）68%的股權。
其中博雅生物出資0.36億，持有32%的股權，作為長期股權投資。
海康生物是浙江溫州一家血製品生產的企業，有2個漿站在正式運營，因此屬於同行業內的併購。
這68%的股權都是從溫州海螺集團有限公司手裡買過來的，不過2015年博雅生物就以0.58億賣了這部分的股權（投資收益為0.26億），轉讓方為寧波奇螺投資管理有限公司，是溫州海螺集團的全資子公司。
這相當於賣方又接盤迴來了。
3、下遊併購復大醫藥
除了血製品同行業的併購，博雅生物也往下遊去延伸併購。
2017年10月博雅生物以2.18億收購了廣東復大醫藥有限公司 （簡稱「復大醫藥」）82%股權，2018年1月又增資3540萬，增資後持有75%的股權，合計增加了1.66億商譽。
復大醫藥是廣東地區最重要的血液製品經銷商之一，是國際血液製品企業基立福的主要代理商，同時是華蘭生物、 上海萊士、天壇生物等國內血液製品企業的主要經銷商。
2017年、2018年、2019年復大醫藥承諾實現的淨利潤（扣除非經常性損益後的淨利潤）為2500萬、3000萬、3500萬，以上三年業績承諾可累計計算，即2017-2019年三年累計實現淨利潤達到9000萬元之後，則業績對賭視為完成。
截至最新情況，復大醫藥「擦線」完成業績承諾，暫無商譽減值。
（三）博雅生物血製品行業處於第二梯隊的公司
由於國家規定2001年後不再設立新的血製品公司，期間國內血液製品企業通過高採漿量，擴大生產規模，加之企業間的兼併重組不斷，行業逐步走向集中。
目前行業格局形成了第一梯隊的龍頭企業：天壇生物、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物，四家企業的採漿量都是千噸級別以上，2019年全國採漿量約為9100噸，這四家佔全國採漿量的50%以上，行業集中度較高。
無論從單採血漿站數量還是採血漿量來看，博雅生物（丹霞生物不並表）都和前四家龍頭公司的差距巨大。
2019年博雅生物採血漿約為372噸，血漿站為14家（不包含丹霞生物，丹霞生物有25個），其中12家在運行，2家在建。
2019年博雅生物血製品收入為9.88億，同比增長12.9%，與前四家上市公司相比，收入規模仍有很大差距。
天壇生物收入高增長主要是控股股東中生股份資產注入，分析詳見《上市21年沒有一份減持公告：依靠國藥集團央企背景重組，天壇生物登頂血製品霸主 | 風雲獨立研報》。
（四）為何血製品業務毛利率這麼高？
風雲君注意到一點就是，博雅生物的毛利率從2016年起一直是行業最高。
理論上而言，博雅生物既無規模（採血漿量）優勢，也無技術優勢，博雅生物從血漿中可分離品種僅5個，遠低於龍頭企業的11個。
（資料來源：紅塔證券研報）
毛利率不應該這麼高，是產品結構的問題，還是存在財務舞弊？
理論上血漿成分是固定的，產品產出結構比例應該也是固定的，產品銷售結構比例應該也是固定的，因此產品結構問題可以忽略。
比如博雅生物和華蘭生物的人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白和其他血製品銷售比例沒有太大區別：
華蘭生物2019年銷售額人血白蛋白為9.78億、靜注人免疫球蛋白為8.91億，其他血液製品為7.74億；
博雅生物2019年銷售額人血白蛋白3.27億、靜注人免疫球蛋白為3.11億、其他血液製品為3.50億（其中人纖維蛋白原為2.73億，其他血製品為0.76億）。
整體而言，風雲君認為博雅生物的血製品毛利率存在一定問題。
博雅生物血製品的生產成本中佔比最高的是直接材料，基本佔到70%以上。
（數據來源：招股說明書）
血漿的直接材料成本，不可能比別人低太多吧？
三、非血製品業務全是收購而來的
2013年和2015年博雅生物分別收購了天安藥業和新百藥業，對應糖尿病用藥業務和生化類用藥業務。
博雅生物的血液製品業務是併購起家的，然後收購了下遊經銷業務的復大醫藥，而血液製品以外的糖尿病用藥業務和生化類用藥業務也全是併購來的。
（非血製品業務全是收購而來的）
總而言之，博雅生物靠內生性增長很少，主要是資本運作併購壯大業務。
併購的增加體現在報表上就是商譽和長期股權投資的增加。
（一）6.64億商譽
2019年博雅生物6.64億的商譽包括1.66億復大醫藥、1.27億天安藥業和3.71億新百藥業，其中復大醫藥前面已做介紹，看看天安藥業和新百藥業，是否有減值風險？
根據博雅生物披露的數據，天安藥業無業績承諾，但盈利穩步增長，暫無減值風險。
生化類用藥的新百醫藥有業績承諾，但也擦線完成業績，2019年生化類用藥收入是增長的，暫無計提減值。
（二）1.44億長期股權投資
2018年底1.33億的長期股權投資包括之前提到的前海優享，還包括4072萬諸暨高特佳睿安投資合夥企業和5188萬深圳市高特佳睿寶投資合夥企業。
（兩家公司有投資虧損）
看名字就知道又是控股股東操盤的併購基金了，從公開資料可查到：
諸暨高特佳睿安投資合夥企業（有限合夥）成立於2016年，目標規模6.04億元，由深圳市高特佳投資集團有限公司負責管理。
深圳市高特佳睿寶投資合夥企業（有限合夥）成立於2017年，目標規模2100萬元人民幣，存續期5年,由深圳市高特佳弘瑞投資有限公司負責管理，基金主要投資行業為醫療健康。
（三）羅益生物
2019年6月博雅生物拋出收購羅益(無錫)生物製藥有限公司（簡稱「羅益生物」）的關聯交易預案，主營業務為疫苗的研究和生產，2020年1月股東大會通過，這次交易有兩個特徵。
第一個特徵是估值高，公司100%股權評估價值為15.04億元，相比帳面淨資產1.10億元，評估增值13.93億元，增值率1265.08%。最終股東大會通過收購羅益生物48.87%的股權價格為7.78億，比評估價7.38億還高5.90%。
2017年淨利潤還是虧4000萬，2018年淨利潤為1924萬，2019年Q3淨利潤為5245萬。
但業績承諾2019年-2022年分別不低於7100萬、9000萬、12000萬和14000萬。
第二個特徵是關聯方高特佳集團以及旗下基金已經布局在其中，而且曾經關聯方懿仁、現關聯方高特佳睿寶、重慶高特佳都選擇現金或者可轉債方式套現。
根據博雅生物說明：2018 年之前，羅益生物由於股東問題，長期經營不善，銷售乏力，長期處於經營虧損狀態。
2017年8月江西百聖以9.5億收購了原控股股東股權，2017年12月江西百聖再將部分股權轉讓給10名投資人（其中高特佳關聯方也在其中），估值為10.78億，2018年11月26日完成工商變更。
當然江西百聖和博雅生物的關係也匪淺：
江西百聖實際控制人王建香的丈夫為羅益生物現任董事長兼總經理杜林仔，而杜林仔持股比例20%的南昌市大正初元投資有限公司是博雅生物股東之一。同時，大正初元控股股東為博雅生物董事長廖昕晰。
此外，這次交易問題實在太多，2020年1月3日也遭交易所連環15問詢：
為什麼分批收購？先收購王勇和上海懿仁持有羅益生物合計11.68%的股權，再收購上海懿仁剩餘13.81%股權及其他10位股東35.06%股權？
2019年6月15日，持有上海高特佳懿仁1.65%的普通合伙人上海高特佳投資管理有限公司(以下簡稱「上海高特佳」)將全部認繳出資額轉讓給殷盛昌，是否存在給殷盛昌輸送利益？
2017年12月高特佳睿寶受讓了羅益生物2.93的股權，2019年4月3日盧玉波、 吳蘊華等新增出資 14200萬，突擊入股高特佳睿寶，是否也存在利益輸送？
……
2018年12月博雅生物公告預計花1億-2億回購股份，2019年5月7日實際回購了1.99964億，佔股本為1.70%。
看似完成了回購承諾，但別高興太早！
根據這次收購羅益生物的報告書，擬向重慶高特佳發行可轉換公司債券收購其持有羅益生物 5.57%的股份，轉股股份來源為發行的股份或因回購股份形成的庫存股（如有）。
假如說轉股來源是回購股份形成的庫存股，相當回購的股份又拿來收購了。
最終2020年4日11日，證監會最終出具《關於不予核准博雅生物製藥集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券購買資產申請的決定》，否了這次收購。
（四）其他收購
2018年博雅生物花了6000萬收購了漿站的少數股東權益。
囿於時間和篇幅的限制，風雲君只查了第一個撫州市君越諮詢服務有限公司，由夏軍100%持股。
鄰水博雅單採血漿有限公司20%的股權可謂坎坷：首先是2016年9月30日撫州市英諾諮詢服務有限公司轉給北京新橫山信息技術有限公司，北京新橫山信息技術有限公司2016年11月再轉給撫州市君越諮詢服務有限公司。
夏軍曾經是嶽池博雅單採血漿有限公司的法定代表人、董事和高管。
（資料來源：天眼查嶽池博雅單採血漿有限公司高管變更記錄）
從2015年8月《審閱報告》的其他應收款中備用金可以看出是博雅生物的員工。
（資料來源：2015年8月15日《審閱報告》）
同時夏軍也是潮州市楓溪區丹霞單採血漿有限公司的執行董事，經理，即高管職位。
（資料來源：天眼查）
潮州市楓溪區丹霞單採血漿有限公司是博雅生物製藥（廣東）有限公司的全資子公司，如今是前海優享控股99%，前股東是費國強，跟婁底中鈺有關。
這裡插個題外話，婁底中鈺跟金字火腿的故事有關：《轉讓股權就能擺脫煩惱？金字火腿避開商譽減值，6.6億其他應收款又成新難題！》。
簡而言之，鄰水博雅單採血漿有限公司少數股東權益股權快速轉了幾波，直落到博雅生物高管夏軍手上，最後由博雅生物回購，巧合？
四、研發實力值得質疑
博雅生物研發支出佔營業收入的比例越來越低（當然有經銷業務收入增多的原因導致），而且資本化率越來越高。
技術是買人家的，比如2013年10月通過《關於使用超募資金購買西他沙星片劑及原料項目技術的議案》，同意使用超募資金3500萬購買「西他沙星片劑、原料項目技術和新藥證書及相關智慧財產權」項目。
然而，這項技術是不過關的，註冊申請遭撤回：
2016年1月11日，鑑於國家食品藥品監督管理總局於發布的「關於開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告(2015年第117號) 」，江蘇柯菲平醫藥股份有限公司決定將西他沙星原料及片劑(受理號分別為 CXHS1300130、CXHS1300131) 項目註冊申請撤回。
自己申請的人凝血因子VIII生產階段的申報材料，也由於臨床標準提高，在2019年3月自己撤回。
不通過自己研發，只能選擇跟別人合作，比如與法國知名企業LFB Biomedicaments公司就開發血管性血友病因子產品籤訂相關協議，與Wytold Richard Lebing(以下簡稱:Wytold Lebing)就血液製品研發方面達成合作。
這種研發思路基本和併購思路相像，就是藉助外力。
五、現金流和盈利狀況開始惡化
前文已提過經營活動現金流淨額在2017年後惡化，從整個現金流表來看，博雅生物投資活動現金流淨額一直為負，靠籌資活動維持：2012年、2015年和2018年都有股權融資。
2017年籌資活動現金淨流入主要是2017年長期借款和短期借款都都增加了。
2017年長期借款的工行貸款（紅色標註）是併購借款，目標是血製品下遊經銷商復大醫藥。
投資活動活動流出除併購外，另一個是資本支出，主要是固定資產和無形資產。
費用結構中銷售費用佔比最高，2018年為33%。
2018年銷售費用也是增長最快的，其中大幅增加的是市場服務費，從3.276億增加到6.75億，2019年繼續增加到8.91億。
（2019年銷售費用明細）
以致還有一部分市場服務費沒有付給經銷商，體現在資產負債表上其他應付款科目上，2019年應付的市場服務費為1.83億。
（2019年其他應付款明細）
2019年業績增收不增利：營業收入為29.09億，同比增長18.66%；然而淨利潤為4.26億，同比減少9.17%；歸母扣非淨利潤為4.09億，同比減少7.87%。
主要原因是研發費用和銷售費用同比增幅較大。
2020年中報披露業績更是收入和利潤雙雙下滑：
六、募資多，分紅少，股東大量套現
雖然博雅生物每年都分紅，但是股利支付率越來越少，2012年上市後8年期間只分紅了3.95億。
而博雅生物2012年IPO、2015年和2018年再融資分別募資了4.33億、4.90億和9.89億，合計19.12億。
也就是說，給股東分紅僅募資的五分之一。
2019年以來，除2019年5月10日董事徐建新(前董事長)增持13萬市值之外，全是減持消息，這些股東大約套現減持了近20億！
（2019年以來重要股東減持情況數據來源：wind）
值得一提的是，不知道為何還給下遊客戶做擔保，金額是1億。
（資料來源：2018年年報）
七、總結
整體而言，博雅生物業務一直靠併購起家，控股股東為創投機構高特佳集團，結合戰略規劃，因此預計未來的併購亦不會少，目前涉及的領域從最早的血液製品，擴大到糖尿病、婦兒肝病、生物生化、疫苗等藥物。
當然，全是併購過來的。
最早的血製品業務現只是處於第二梯隊，博雅生物血漿站、血漿量、收入都和第一梯隊的龍頭公司差距巨大，2019年業績增收不增利，2020年營收利潤均下滑。
整個上市公司已經淪為控股股東高特佳的資本運作平臺，有的時候還會通過關聯方預付款變相佔用上市公司資金，甚至有可能成為高特佳關聯方的資產證券化和套現的平臺，比如羅益生物的收購就存在很多蹊蹺問題。
這種戰略體現在研發上也是收購和合作，自己研發的人凝血因子VIII經不起臨床標準提高的檢驗，只能主動撤回申請材料。
體現在財務上就是預收導致經營活動現金流的惡化，併購導致投資活動現金流為負，以至於不斷地藉助股權和債券融資維持經營，這是一種大而不強的假象。
上市以來分紅比例越來越低，累計只分紅了3.95億，而股權融資將近20億，長短期借款5個多億，負債也在增加。
風雲君判斷博雅生物堅持多元發展、專業經營，只會是越來越多業務的堆積，達不到「成為世界級的血液製品企業，打造受人尊重的醫藥產業集團」的企業願景。
這次的桃色事件，高特佳弘瑞相關人士對媒體（界面新聞）做了回應：對集團董事長私事不便回應，公司已成立工作組就公開信內容涉及公司事項展開內部調查。
看來事情越來越有趣了~