記者 | 陶知閒編輯 | 陳菲遐1
備受關注的《乘風破浪的姐姐》（下稱《姐姐》），在無宣發預熱及定檔宣傳等情況下，突然上線芒果TV並引爆市場。截至目前，《姐姐》播放次數達2.3億次，豆瓣評分為8.5分。
伴隨著話題熱炒的還有製作公司的股價。芒果TV的母公司芒果超媒（300413.SZ）受益該綜藝熱播，股價創出歷史新高。6月12日以來，短短兩日股價漲幅為13.77%，市值上漲129億元接近1070億元。
《姐姐》這檔綜藝節目給芒果超媒帶來了超百億的估值上漲，這是市場的瘋狂還是公司業績支撐？
高估的綜藝估值
芒果超媒的主營業務包括新媒體平臺運營、新媒體互動娛樂內容製作、媒體零售及其他。其中，綜藝節目主要通過廣告收入、會員收入以及其它增值業務收入實現價值變現。本次《姐姐》節目的主要營收及利潤便歸屬於新媒體平臺運營下的網際網路視頻業務。
2019年，芒果超媒網際網路視頻業務實現營業收入50.44億元，同比增長56.46%；其中廣告品牌投放數達489個，同比增長50.93%，廣告收入33.5億元，同比增長39%；付費會員數達1837萬，同比增長70.88%，會員收入16.9億元，同比增長102%。
根據開源證券基於MAU（月活躍用戶數）、付費會員/MAU及ARPPU（每付費用戶平均收益）的假設對會員收入進行預測，受益頭部綜藝獨播疊加會員搶先看的模式，2020年《姐姐》有望成為芒果超媒會員及廣告收入增長的助推器，其中性預測下，芒果超媒會員收入或達27.93億元，同比增長11.03億元，增幅為65.27%，單一節目或貢獻贊助廣告收入4.55億元。
按照芒果超媒會員收入增長的中間值5.52億元，再加上廣告收入的4.55億元，合計《姐姐》給芒果超媒帶來約10.07億元收入。以芒果超媒新媒體平臺運營業務2019年毛利39.57%計算，節目給公司帶來3.98億元毛利潤。
近4億的毛利帶來約130億市值的增長，市場顯然炒高了。
關聯交易之殤
和綜藝節目帶來的各種爭議話題類似，一直以來芒果超媒這家公司本身也是爭議不斷。
芒果超媒的前身為快樂購。2018 年，快樂購以發行股份購買資產方式收購了快樂陽光、天娛傳媒、芒果影視、芒果娛樂、芒果互娛五家公司100%股權，後更名為芒果超媒。為了保證併購質量，快樂購和所收購的5家公司籤訂業績承諾及補償協議。在已經完成的3個財政年度中，芒果超媒平均完成度為110.06%，按照2020年承諾業績14.95億元估算，預計今年的業績為16.45億元，同比增長5.29億元，增幅為47.4%。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部和芒果超媒光鮮亮麗的淨利潤不同的，是同行慘澹的業績虧損。
2019年，愛奇藝(IQ.O)營收290億元，虧損103億元；騰訊視頻擁有付費會員1.06億，而全年虧損接近30億；優酷土豆營收267億元，虧損106億元；嗶哩嗶哩（BILI.O）營收68億元，虧損13億元。與頭部三大視頻公司愛奇藝、騰訊視頻、優酷土豆及同處二線梯隊的嗶哩嗶哩2019年全部虧損不同，芒果超媒頂著業績承諾逆勢盈利。2019年芒果超媒營收125億元，淨利11.56億元。
芒果超媒有著「逆天」的業績，恐怕與其擁有和控股股東湖南廣播電視臺的關聯交易優勢密不可分。
2019年芒果超媒發生關聯交易總額44.67億元，主要包括廣告發布或代理、軟廣聯合招商、運營商業務、版權採購或銷售及其他關聯交易等類型。
從銷售客戶來看，公司2019年前三大客戶全部為關聯交易方，合計佔比28.5%，銷售金額為35.62億元。
圖片來源：公司公告、界面新聞研究部和其他主流視頻公司以採購的方式進行內容更新不同，芒果超媒獲得視頻內容的方式以自制及向大股東湖南衛視採購為主。通過和大股東的關聯交易以及本身較強的內容自制能力，芒果超媒繞開了燒錢路線，以「合理」的低價拿到頭部綜藝、電視劇的獨播權，以此保障了芒果超媒的高毛利，低成本的運營方式。
但隱患也同時存在。在行業普遍燒錢虧損及同質化日驅嚴重的業態格局中，芒果超媒的所謂自制能力和從背後大樹吸取養料的邊界究竟在哪裡。對此，2017年10月，芒果超媒在借殼上市時，證監會曾問詢過公司是否對湖南臺存在重大依賴，其業務、人員、財務是否獨立。
5月21日，芒果超媒控股股東一致行動人高新創投完成清倉式減持計劃。此前高新創投曾持有公司2242萬股，佔比2.26%，是除了芒果傳媒外最大股東。一年來，高新創投不斷減持，現已全部套現離場。
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