文/龔奕潔
「Hi，你家公寓還在運營嗎？」
蘭州一家長租公寓的總經理吳豐（化名）告訴記者，現在做長租公寓的同行都是這麼打招呼的。
許多人將長租公寓與P2P做比較，歸為「失敗的創新」。隨著P2P被官宣清零，人們等待著長租公寓的命運。
「2年3個月前，我以辭去上市公司高管的職位為代價，吹哨預警長租公寓的潛在危機。兩年多來，我以各種形式公開建議迅速整頓長租公寓行業。無奈，今天看來，仍是一地雞毛。」景暉智庫首席經濟學家、我愛我家前副總裁胡景暉在朋友圈和微博寫道。
品牌長租公寓的起點可追溯至2013年甚至更早。但從2015年開始，在「租購併舉」的房地產政策引導下，長租公寓一度被認為是充滿想像力的下一個藍海，大量品牌與資本湧入。但自2018年起，潮水逐漸退去，裸泳者不斷湧現。再加上2020年上半年疫情帶來的「至暗時刻」，這個行業的風險加速暴露。
「大家在上風口賭性過重，沒有足夠考慮到下行風險。如果自身不掙錢，想通過資本上市圈錢，或盯著現金流打歪主意，肯定抗不過風口下行。」吳豐有些「人間清醒」地告訴記者。
2018年胡景暉與杭州鼎家爆雷帶來的預警並沒有停下這個行業的腳步。有不斷退出者，但也有在資本的推動下成功IPO。
青客（QK）、蛋殼（DNK）分別於2019年11月、2020年1月份成功登陸美股納斯達克。但有意思的是，兩家公司的招股書都顯示連續三年虧損，卻仍然有擴張計劃。而後，在今年先後被爆出資金鍊斷裂的危機。
「只是終於爆到了到了頭部機構。」一位行業觀察人士說，在過去的兩年，不斷有長租公寓運營商出現資金危機或者破產。
誰能在退潮時依然遊得更遠？多位業內人士表示，精細化運營能力、融資能力、風險抵禦能力，缺一不可。
資本催熟蛋殼 悲歡上演離合
一線城市無法企及的房價門檻攔住了青年們買房的心，但對美好生活的憧憬，從租房開始也沒有任何問題，而且他們選擇了品牌、環境與服務都不錯的長租公寓。
「租房是離開大學後的第一課，但這一課的教訓委實有些大。」新打工人楊陽（化名）的上海生活，被蛋殼打碎了。在與房東爭執無果的情況下，弱單力弱的她只能拖著箱子暫時寄居在朋友家裡，白天上班、晚上找房。同時，關心著微眾銀行租金貸的徵信、罰息的進一步進展。
「微眾銀行安居卡一點都不安居。」小美難過地說，儘管微眾銀行早已發公告表示暫時不上徵信，但是卡上罰息依然在繼續。
北京的冬天比上海冷多了，94年的方圓（化名）因為深陷在「蛋殼」中，對人生的思考與規劃都發生了變化。「我想結婚了，我想買房，我想有自己的家。」原本頗有事業心的她感慨著北漂的苦和一個人的無奈。
略有積蓄的方圓並沒有使用租金貸分期，而是選擇了房租年付，以此省下4000元的服務費。楊陽說，她在10月底的時候就感覺蛋殼可能要出問題，於是在11月初就選擇了退租與提現。但事實證明，還是反應得太遲了。截至目前，還有將近3萬元錢被套在蛋殼，遲遲未到帳。
「蛋殼的人說現在沒錢，在等北京市住建委專辦小組的處置方案。」方圓說。此前有媒體報導稱我愛我家或將接盤蛋殼，但後續被否認，白衣騎士仍未出現。
業內按照運營商背景將其分為創業系、中介系、地產系、國資系等；按照房源與運營方式，將長租公寓分為集中式和分散式。蛋殼是創業系、集中式的代表，也是市場上僅次於自如、相寓的頭部品牌。
蛋殼於2015年1月成立於北京。創始人高靖北交大計算機系畢業、百度搜索與糯米網出身，讓蛋殼從一開始就帶著網際網路+、創業等的基因。高靖從其前老闆沈博陽拿到數百萬元的天使投資，從西二旗開始經營蛋殼。並作為業內頭部品牌企業，受到資本的熱捧，是少有的經歷了七輪融資的公寓運營商。
即便經歷2018年杭州鼎家等的長租公寓爆雷風波，蛋殼仍在2019年先後完成了兩輪融資，並在2020年1月17日登陸美股納斯達克，成為當年赴美的第一中概股。儘管連續多年都是淨虧損狀態，但以發行定價算估值，蛋殼的估值仍達到27.4億美元。然而上市後，蛋殼公寓便迅速破發。
與資本投入步調一致的，是蛋殼快速的規模擴張。截至2019年末，根據蛋殼披露的招股書及相關財報，與成立的第一年（即2015年）末的2434間相比，房間數增長了180倍。
2019年，蛋殼獲得螞蟻集團領投的同時，也收購了螞蟻此前曾投資的另一家長租公寓：愛上租。並因此獲得了長三角一帶的大量房源。2020年因疫情原因拿房放慢，截至2020年3月31日，蛋殼的公寓數量是41.9萬套，比2019年末的43.83萬套相比有所收減。
但擴張並不意味著盈利。根據招股書與財報，2017年-2019年，每年蛋殼淨虧損分別是2.72億元、13.7億元、34.37億元。
分析人士將蛋殼的失敗，歸於行業模式、歸於突如其來的疫情，歸於資本的催熟。
「大如果自身不掙錢，想通過資本上市圈錢，肯定抗不過風口下行。」蘭州一家長租公寓總經理說。
突如其來的疫情，或許是壓彎駱駝的最後一根稻草。上半年，長租公寓經歷了「至暗時刻」。出租率下降、租客違約率提升。僅2020年第一季度，蛋殼就淨虧損人民幣12.34億元。從2月份至今，蛋殼壓收房價、提高房租、退款不及時、拖欠工薪等的傳聞就不斷。雪上加霜的是，其創始人、總經理高靖因此前投資問題在6月份被帶走，相關處置工作由其他高管負責。
商業模式之困：前期重資本、增值服務乏力
「長租公寓的投資熱火燒起來，基本是從2014年雷軍1億元投資YOU+國際青年社區開始的。」王華告訴記者。
進入2015年，隨著國務院出臺《關於加快發展生活性服務性行業，促進消費集中升級的指導意見》，將長租公寓定性為生活性服務行業，給予政策支持；2017年7月中旬，住建部、發改委等九部委發文要求加快大中城市住房租賃市場的發展。政策扶持像是為長租公寓行業的發展打了雞血，玩家、資本加速進場。
彼時，許多人認為長租公寓是充滿想像力的下一個藍海——龐大的流動人口基數，90後追求生活品質的消費觀念、房屋租售比相對歐美水平過於失衡，房租上漲空間大。貝殼研究院《2018年住房租賃白皮書》指出，中國租賃市場將有3萬億元規模。
然而也不是所有人都蜂擁而來。
「長租公寓領域並不是一個盈利空間豐厚的行業，無論是資源獲取還是運營管理，市場參與者都行走在刀刃上，稍有不慎就可能賠本出場，甚至導致民生問題。」曾經對這個行業有過了解的投資經理王華（化名）表示。
王華最終沒有投資，是因為盡調後發現，大量品牌公寓是「二房東」的模式，即包租、整修、增值服務的方式，靠租房與收房的利差以及服務費盈利的結構，即便是出身房企豪門萬科的泊寓，也是這樣的模式，這就考驗精細化管理能力、資金管理能力以及風險承受能力。
華興資本2017年發布的《長租公寓行業報告》，對長租公寓的息稅前利潤率做了敏感性分析：入住率在95%的情況下，拿房成本達到租金收入的60%則息稅前利潤率為0；人房比達到11人/百間則息稅前利潤率也將為0；綜合來看，55%的拿房成本佔比和百間65%的入住率是盈利的臨零界點。
「有多少長租公寓運營商有能力、有耐力能夠跨越這一臨界點？」王華在彼時就對行業產生擔憂，而回過頭來看，這種擔心成了現實。
長租公寓的「新租賃」模式，用胡景暉的話說，充滿了「長收短付」、「短線長投」、「高收低出」。「虧損」上市的貝殼、青客用數據揭示了商業模式之困。
蛋殼公寓通常與業主籤訂的租約為4-6年，但與住戶籤訂1年的租約。2018年11月新打造的，面向企業藍領的「築夢」，通常與業主籤訂10年租約，與企業客戶答訂1到2年租約。
一位自如的房東告訴記者，他的房子與自如籤訂的是「委託協議」，但是水電等都需要他本人自擔，相當於一年只有11個月的房租收入。之所以交給自如，一是因為省心運營，二是因為三年之後，自如的裝修與家具未來就屬於業主。
這種「長收短付」的模式，在房租上漲的預期下，可以長租公寓讓運營商控制租金成本，並享受未來房租上漲帶來的紅利；前期重資本的投入，如果房東與租客的粘性好，則會節省後期新裝修的成本、營銷獲客成本。截至2019年6月30日，蛋殼公寓房東續籤率為80%；租客入住率為89%，租客續租率超過了51%。
但值得一提的是，當房租出現下行波動時，損失也將由長租公寓承擔；此外，這種模式下，長租公寓也同時承擔了空置的風險，一不小心，就是「流動性風險」。與業主籤訂租賃合同後，蛋殼需要翻新與裝修，離轉租出去，一般需要17-21天。而入住率從2017年-2019年，分別是85.8%、76.9%、76.7%。
這樣的模式下，蛋殼想要覆蓋前期投入回收所有本金，需要一定時間。根據其招股書，從2017年第一季度到2019年第二季度，每季度採購公寓的回收期限通常為12個月至20個月。
長租公寓的收入主要來自租戶的租金與服務費。根據2019年財報，2017-2019年，平均每月每間房租出去的收入是2439元、2352元、2130元；同期每月租金成本為1718元、1637元、1546元人民幣。租出與租入的利差其實一直在收窄。為了擴大租金利差，蛋殼採用了「N+1」模式，即將客廳隔斷的形式。
青客招股書顯示，中國規模最大的5家長租公寓運營商，4家租金利差介於21%—24%之間。由於主要租賃毛坯房，青客租金利差最高，不過也僅有30%。為了提高出租率，青客長租公寓租房價差，已經從2017財年的33.9%，縮減到25%。如果計算折扣後的租金差，只剩下20%。
僅看平均租入租出的情況，蛋殼、青客這類頭部平臺似乎並沒有「高收低出」，虧本經營。但是利差不擴反收，若加上行政、營銷、科技等經營支出成本，租金收入並不能覆蓋這些現金流。單間經營仍是虧損的。
相比起租金利差，長租公寓運營商們描述給投資人的、更具想像力的未來增長點，是增值服務。這些增值服務可能包括智能家居、搬家服務、金融與保險、新零售和其他本地服務。
長租公寓一切增值服務的基礎，是其所積累的優質客群——大量受到良好教育的年輕客群，高頻消費需求，穩定的信用，這可以給第三方服務商提供盈利機會；並通過用戶粘性運營提供個性化服務。
早前亦有投資經理公開表示，增值服務或將成為未來長租公寓盈利的核心環節。在線下社區裡，可以提供配套生活服務。更重要的是，基於線下社區，可以通過線上平臺提供社交O2O服務和增值服務。在租戶養成購買生活服務的習慣後，可以更進一步推薦培訓、理財等更多與工作、生活、學習相關的服務。
但截至目前，增值服務中最大的收入貢獻，是租金貸。租金貸形成的預付款是長租公寓流動負債的主要構成部分。
脆弱的資金鍊、過度依賴的租金貸
重資本的商業模式，決定著長租公寓運營商對於資金的饑渴，考驗融資與現金流管理能力。資金來源主要來自和居民預付款，和金融機構預付款——即租金貸。
和蛋殼一樣，大多數長租公寓都有服務費，但如果租戶選擇年付、兩年付，則能享受到大額的服務費減免。根據蛋殼招股書，其截至2017年底、2018年底和2019年上半年，居民預付款分別是1.057億、2.795億、8.539億元。
但這些規模無法與提前到帳的租金貸相比。同期金融機構為租金貸住戶墊的預付款是9.376億、21.72億元、26.672億元。與之類似的是，青客招股書亦顯示，截至2019年9月30日，青客有65.40%的租金使用租金貸支付，還有16.50%的租客正在申請租金貸。
長租公寓與持牌金融機構合作，為租客提供信貸，金融機構對居客進行信用評估，如果獲批，將與居民籤訂信貸合同，並一次性支付預付款。
值得一提的是，租金貸的利息，事實上是由長租公寓支付。兩年前就有長租公寓運營者告訴記者，這是公寓在拓荒與推廣期不得不選擇的路。
在這位運營者看來，如果公寓能夠走出推廣期、商業模式更成熟，未來可以不再負擔這一成本。「這一模式可能暫時很難改變，因為大部分租客可能不願意自己負擔利息支出。」蛋殼在招股書中也如是寫道。
此外，根據蛋殼招股書，其有義務將部分資金轉移到金融機構的獨立託管帳戶。若住戶提前終止協議或違約償還，蛋殼需返還前期支付的剩餘款項。這意味著，對現金貸的管理隱含著「流動性風險」。
「我們無法完全預測租戶會在什麼時候、有多少人會違約或託欠貸款，這使得我們的現金流出難以預測。」蛋殼招股書顯示。
2017年-2019年，蛋殼公寓使用租金貸的租客佔比分別高達91.3%、75.8%、67.9%，但貸款金額分別為9.376億元、21.270億元、31.570億元；同期，蛋殼公寓在租金貸方面的利息支出分別為0.52億元、1.53億元、1.76億元。
青客在財報中指出，2019年有48.40%的租客在預付款涵蓋的租賃期內終止合同，即使扣除了押金，青客公寓表示仍有可能沒有足夠的資金歸還所有未使用的租金。
這原本是一本好生意——對於運營商來說，獲得運營資金；對於租客來說，可以減輕資金壓力；對於銀行來說，租房是非常好的消費分期場景。最初，不少金融機構、網際網路平臺都趨之若鶩。
「租金貸的錢應該是打給租戶，而既然是直接打給了平臺，那就應該是由平臺負責。」一位律師告訴記者。
租金貸產生的沉澱資金，大量的錯配，讓長租公寓平臺擁有了「信用中介」的金融屬性，考驗其資產負債管理能力。另一方面，不少中小公寓被指，租金貸產生的沉澱資金並沒有被用來運營，而是拿去了投資，甚至高風險投資。
「資金和期限錯配，大量資金沉澱到中介機構手中，機構用於大量收房源、做裝修等擴張，甚至有一些拿去做其他投資，如炒股、開餐廳等。」我愛我家前副總裁胡景暉曾告訴記者。
如果長租公寓資金鍊斷裂，那麼墊付的租金就收不回來，業主收不到錢，使用租金貸的人們面臨無地可住、卻徵信受影響的雙重尷尬。一如現在正在各地上演的蛋殼故事。
在2018年的長租公寓爆雷潮後，租金貸的風險被關注到。據記者了解，彼時國有大行都進行了一輪自查，評估租金貸存量風險，暫停新增業務。
根據公開信息可以看到，後來長租公寓平臺的租金貸合作機構，以中小銀行、民營銀行為主，如微眾銀行、中信銀行、網商銀行、華瑞銀行、海爾消費金融等。
2019年12月，住建部、銀保監會等六部門聯合印發的《關於整頓規範住房租賃市場秩序的意見》中要求金融機構做好貸前審查與貸後管理，嚴格審查貸款用途，防止住房租賃企業形成資金池、加槓桿。並要求住房租賃企業租金收入中，住房租金貸款金額佔比不得超過30%，且要在2022年底以前調整到這一水平。
蛋殼的計劃是，在2021年底之前將這一比值降到30%以下，也可以看到其租金貸的租客佔比在逐年下降。但另一方面，這也意味著，長租公寓的運營商們需要找到新的穩定資金來源。
「萬科泊寓、龍湖冠寓等大房企還能發ABS來盤活資金，但是中小公寓只能通過這種方式拿到較低的大額資金。」一位二線城市公寓負責人告訴記者。
盈利拐點何時至？
從前述分析看，規模數量、租金利差、入住率、違約率等都制約著長租公寓的盈利。長租公寓模式真的不能盈利嗎？
「事實上，一如諸多重資本的新經濟領域，如果規模達到一定水平，資本效率有機會實現倍數增長，可以迎來盈利拐點的。」一位研究人士告訴記者。
美國著名的長租公寓公司EQR (Equity Residential，公平住屋) 成立於1969年，定位於收購、開發和管理高品質公寓，在其50年的發展中，也經歷了野蠻擴張到多元化、精細化運營的轉變。
1993年上市前EQR擁有2.3萬套公寓，上市後開始大規模地融資，並進行了長達7年的公寓收購，資本運作使EQR的發展從「爬樓梯」變成了「坐電梯」，使EQR的公寓規模快速增長，在2002年達到了峰值，近23萬套。
EQR的房源多集中於地段好、需求旺盛區域，獲取更多的資產增值收益，並在市場尋求低價收購機會，不斷置換資產。這樣可以享受投資收益；同時可以動態提高租金收益、降低運營成本，提升租金的利潤空間。
運用資產管理的邏輯，通過精細化管理與投資，EQR擺脫了前期的重資本發展模式。截至2020年三季度末，其管理資產達206.24億美元，負債僅95.76億美元，淨利潤6.61億美元。
「當規模足夠大的時候，裝修成本下降，單間的折舊就會下降，盈利空間上升，成本回收期縮短。這之後，可以有足夠的資本進行資產收購與交易，先租後售等發展運營方式。」前述觀察人士表示。
換句話說，如果前期能夠突破拓荒與擴張期，這個商業模式可能可以盈利。多份市場研報的預期是到2025年，而2020年仍然是擴張期。但如王華所說，沒有多少長租公寓運營商，以及他們背後的資本有能力、有耐力能夠跨越這一臨界點。
「沒有規模，肯定不會有利潤。」2019年，龍湖集團冠寓發展部總經理張智聰在接受媒體採訪時表示，房量5萬間、10萬間、20萬間都是業務發展需要跨越的門檻。5萬間對公司的管理模式、企業管理都是考驗和瓶頸點，想要發展必須找到關鍵的突破點。
「如果一家長租公寓品牌管理的房間低於5萬間，將幾乎不可能盈利。但很多長租公寓的從業者邁過5萬門檻之後便不能繼續向前了。」張智聰說到。
蛋殼倒在接近5萬間的門檻前，但是它已經是頭部平臺了。
房產中介巨頭鏈家內部創業而來的自如（Ziroom）可能是目前市場上規模最大的公寓運營商。自如2019年12月對外披露的房源數就超過100萬間。而自如在2020年3月4日又獲得願景的戰略投資，投後估值66億美元，為目前行業估值最高水平。
根據貝殼（KE.NASDAQ）的招股書，自如2017年、2018年、2019年、2020年9月30日，貝殼集團從自如平臺獲得的收入分別為2.69億元、3.57億元、3.09億元、1.01億元。收入來源包括貝殼為自如提供銷售、租賃、裝修、網絡營銷服務、以及為其提供貸款的利息收入。
我愛我家（000560.SZ）的財報透露，2020年上半年，相寓全國在管房源規模25.3萬套，實現收入7.3170億元，同比下降15.05%；平均出租率達到94%。
在2020年中報中，萬科首次在財報中披露長租公寓板塊的收入情況：上半年萬科租賃住宅業務營業收入 10.5 億元。截至2020年6月底，萬科在 33 個城市累計開業泊寓 12.73 萬間，其中上半年新增開業 1.89 萬間，此外，規劃和在建中泊寓尚有5.77 萬間。
龍湖冠寓的財報透露，截至6月底已開業7.9萬間，而根據今年初龍湖集團CEO邵明曉，今年計劃總數達10萬間。
自如、相寓、泊寓、相寓都是長租公寓中規模與市場份額都居於頭部的企業，但它們的淨利潤是否為正，目前市場仍未可知。
資本悄然退潮 未來如何突圍？
值得一提的是，在看到成功盈利的項目之前，資本已開始轉向。貝殼研究院《2020年租賃市場半年報》顯示，在長租公寓領域，不同於2017~2018年的熱情高漲，2019年的熱情已開始下降。較為明顯的表現就是行業逐漸回歸審慎理性預期，企業不再盲目進入。2020年上半年，已經沒有新的入場者。
2018年，風口上的長租公寓行業開始轉向。「甲醛房」、「質量門」、「抬高房價」的指責見諸報端。而以杭州鼎家為代表的一波爆雷潮，暴露了行業風險，讓許多人開始對行業有了些清醒的認識。
（來源：IT桔子）
隨後，市場加速洗牌，越來越多的尾部中小企業爆雷。據貝殼研究院歷年統計數據，2017年——2019年陷入資金鍊斷裂、跑路、倒閉等經營困境的長租公寓數分別為4家、12家、52家；2020年僅上半年，陷入經營困境的公寓數量高達16家。
2018年-2019年，頭部併購尾部，行業集中度上升。青客收購了寓見，魔方收購窩趣、V客，蛋殼了收購愛上租。有人說，這個行業正在優勝劣汰，未來可能只有頭號部幾家，以及精細化運營做的好、單間盈利的中小企業，可以存活。但青客、蛋殼的先後上市與爆雷，代表著這個行業的淘汰已燒到了頭部品牌。未來，究竟哪些企業能夠突圍呢？
「像EQR那樣，精細化運營能力、融資能力、風險承受能力缺一不可。」多位市場觀察人士告訴記者。
如何進行精細化的運營管理呢？
事實上，不少長租公寓拿出了科技的解決方案——比如蛋殼的DANKE BRAIN（蛋殼大腦）。根據其招股書，通過BI大數據商業智能系統，蛋殼公寓做到了從收房、量房到出房，標準化、模塊化每一個流程環節；而且真實透明的信息、價格以及標準的服務體系，可以使用戶快速作出判斷，同時有效推動了房屋租賃市場的網絡化進程。
蛋殼在給房東在進行報價的時候，蛋殼大腦所預測的房子租出去的價格和實際出租價格的準確度是95%。蛋殼IPO融資資金的用處之一正是加強技術實力，進一步發揮蛋殼大腦的效用。但蛋殼如今的情勢，似乎宣告了蛋殼大腦進行精細化管理的不足。
蛋殼事件後，人們也盯著自如、泊寓等頭部平臺。但自如在微博等社交平臺公開表示「一切安好」。
「建行會不會是一條路？」一位金融機構人士表示，「長租公寓的發展模式，太像銀行這類信用中介了，面臨著信用風險、流動性風險、操作風險、市場風險。這些風險管理，再沒有比銀行更擅長的了。」
為響應租售並舉的國家戰略，建設銀行於2017年11月3日正式推出「CCB建融公寓計劃」，以CCB 建融家園為平臺，從制度保障、平臺建設、房源供給、運營監督等多個方面為住房租賃市場提供解決方案。建行將住房租賃作為轉型發展的三大戰略之一，並在2018年成立了全國首家銀行系住房服務公司——建信住房服務有限責任公司。
事實上，對於建行進入住房租賃領域，許多人原本並不看好。金融業人士 認為這是一個「賠錢」的業務；而長租公寓從業者與普通消費者，則不看好其運營能力。
但現在來看，建行自稱藉助「資源整合、資金提供、信用支撐」三大核心優勢，打造以銀行為核心的住房租賃生態圈，不失為一個方案。
建行上海分行的一篇報導顯示，建行以存房業務為切入點，截至2020年7月底，房源籤約超2.8萬套，服務租客超2.5萬人。建行可以提供的金融服務包括購買貸款、按居貸、租房分期、聯名卡、類REITs等，截至2020年7月，其為住房租賃產業提供信貸資金近200億元。
但此前建行人士曾經向記者表示，建融家園將物業、運營等工作交給專業人士。
今年4月份，青客出現資金危機後，建設銀行旗下長租公寓業務平臺建融家園近期接手了青客公寓在杭州的部分房源，數量約為5000間。租客和房東在自願的前提下，可以和建融家園重新籤訂租房協議，不過，具體的房源經營仍由青客負責，建融家園相當於收購了這些房源的租賃權並承擔債務。
《經濟觀察報》援引青客某區域負責人表示，未來「後期全部房源都轉進建行，青客未來可能只做運營了，房租都由建行來打給房東」。
但有意思的是，資金鍊緩過來的青客又開始了新一輪融資和收購。7月22日，青客公寓發布公告稱，公司將發行本金總額1億美元的4年期可轉換債券。同時公司將收購國內一長租公寓企業，並新增7.22萬套房源，交易總對價1.3億美元，預計將於2020年12月31日完成。