■本文選自《復旦金融評論》
■作者：曾剛 復旦大學泛海國際金融學院金融學客座教授，上海證券交易所資本市場研究所執行所長
■公眾號：復旦金融評論
2020年7月，科創板迎來開板一周年。科創板註冊制券商保薦跟投制度踐行風險共擔、利益共贏背後的理論基礎和邏輯是什麼？
曾剛
復旦大學泛海國際金融學院金融學客座教授
上海證券交易所資本市場研究所執行所長
IPO市場化改革是證券市場公認的「牛鼻子」工程，其關鍵是如何建立有效的市場主體激勵約束機制，以淡化監管部門被動承擔的主導責任。
在我國市場「新興加轉軌」的特殊歷史背景下，為解決IPO業務中「信息不對稱」所帶來的逆向選擇和道德風險問題，科創板借鑑獲得諾貝爾經濟學獎的「信號理論」和「機制設計」理論，引入保薦跟投機制來強化投行的市場核心作用，督促保薦機構勤勉盡責，成為IPO市場化改革的一個有力抓手。
從科創板開板近一年的運行情況來看，保薦跟投機制起到了促進IPO合理定價的作用。在部分公司出現破發的背景下，保薦機構在項目篩選中變得更加審慎，達到了預期的政策效果。從長遠來看，這一機制將對金融市場改革、資本市場健康發展和證券行業發展產生深遠影響，應當長期堅持。
從科創板開板近一年的運行情況來看，該機制起到了促進IPO合理定價的作用。在部分公司出現破發的背景下，保薦機構在項目篩選中變得更加審慎，達到了預期的政策效果。從長遠來看，這一機制將對金融市場改革、資本市場健康發展和證券行業發展產生深遠影響，應當長期堅持。
保薦跟投是基於經典理論的制度創新
科創板保薦跟投機制是借鑑了兩個獲得諾貝爾經濟學獎的理論所做出的制度創新，目的是強化投行的市場核心作用，督促保薦機構勤勉盡責。
1970年，喬治· 阿克爾洛夫（George A. Akerlof）在哈佛大學經濟學期刊上發表了著名的《次品問題》一文，首次提出了「信息不對稱」概念。阿克爾洛夫從二手車市場入手，發現了舊車市場由於買賣雙方對車況信息了解的不同而產生的價值判斷差異，並由此導致「定價偏差」和「劣幣驅除良幣」的現象。2001年，喬治·阿克爾洛夫、約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）、麥可·斯賓塞（A. Michael Spence）因在「信息不對稱」領域的研究共同獲得了諾貝爾經濟學獎。
信息不對稱理論是對傳統經濟學的重大突破。信息不對稱問題的存在會造成信息劣勢一方面臨交易中的「逆向選擇」，而信息優勢一方則可能出現「道德風險」。這兩種不良後果扭曲了市場機制的作用，誤導了市場信息，造成市場失靈。為了防止信息不對稱問題帶來的「市場失靈」，經濟學界提出了兩個解決方法：信號理論和激勵相容機制設計。
麥可·斯賓塞教授提出了信號理論。信號理論的核心邏輯是在信息不對稱的前提下，一方沒有辦法知道另一方的真實信息，具有信息優勢的一方可以通過發送一個信號來證實自己的真實性。例如，在就業市場，擁有名牌大學的學歷便是一個證明自身能力的信號。
2007年，諾貝爾經濟學獎被授予美國明尼蘇達大學經濟學教授利奧·赫爾維茨（Leonid Hurwicz）等三人，以表彰他們為「機制設計理論」奠定了基礎。在機制設計理論中，赫爾維茨教授提出了「激勵相容」的概念，即在市場經濟中，每個理性經濟人都會有自利的一面，其個人行為會按自利的規則行動。如果能有一種制度安排，使行為人追求個人利益的行為正好與參與各方集體價值最大化的目標相吻合，這一制度安排就是「激勵相容」。
科創板的保薦跟投機制便是基於以上經濟學理論提出的一個制度創新。眾所周知，股票IPO市場是一個信息不對稱非常嚴重的市場。處於信息劣勢的投資者和監管機構只能通過中介機構了解企業的信息，對企業的估值進行判斷，因此中介機構的勤勉盡責便成為IPO市場化成敗的關鍵。
斯賓塞教授推崇「行勝於言」（Actions speak louder than words），藉此來說明信息優勢一方必須用行動來證明自己發出的信號可信。在跟投機制中，保薦機構用真金白銀的投入才能使投資者相信他們真正做到勤勉盡責。同時，保薦跟投機制也使處於信息優勢的中介機構與處於信息劣勢的投資者利益進行了捆綁，實現了「風險共擔」，符合「激勵相容」的機制設計，有助於降低IPO市場的信息不對稱影響，也有助於督促保薦機構在後續持續督導中盡職盡責。
從包銷到代銷：境外保薦人勤勉盡責約束機制
IPO市場化改革的制度設計需要解決三個基本問題：一是誰負責把關企業質量；二是怎樣實現合理定價；三是如何協調發行節奏與二級市場狀況相適應，從而消除市場擴容擔憂、避免「三高」（即高發行價格、高市盈率、高超募資金）。
在成熟市場，以長線資金為代表的機構投資者居市場主導地位，具有較高的專業判斷水平和長線投資周期，在投行的協助下能夠較好地解決企業篩選和定價問題。同時，由於定價相對合理，當二級市場低迷的時候，投資者認購不積極，發行人自身也會主動選擇暫緩或終止發行，形成新股發行節奏與二級市場狀況的自適應。
海外市場投行最初的業務形態是以「包銷」為代表的證券承銷，包銷機制本身就是投行業務天然的激勵約束機制。在包銷形式下，投資銀行通過真金白銀的投入，將自身利益與投資者捆綁以向投資者擔保其承銷證券的品質。證券品質又關乎投資銀行長期聲譽的積累，進而決定其後續業務發展和客戶關係維護。
經過幾百年的演進，目前海外成熟市場的發行承銷制度已經由最初的「包銷」為主轉為「代銷」模式，投行通過向自己的客戶詢價簿記來確定發行數量和價格。在「代銷」模式下，投行業務的約束由「資金投入」變為「聲譽成本」和「法律責任」。同時，長期的競爭使市場份額已經集中到幾家頭部大型投行，對於這些華爾街百年老店來說，他們的「聲譽成本」遠高於「資本成本」，確實能夠對投行勤勉盡責產生強有力的約束。此外，以「集團訴訟」為代表的法律責任也產生了很大的約束力。
從以上分析可以看出，目前海外成熟市場保薦約束機制所需的投資者結構基礎在新興市場並不具備，投行基於「聲譽」的約束機制效果也不顯著，因此必須有新的制度創新，這方面韓國證券市場走在了前面。從2013年起，韓國證券交易所的創業板市場科斯達克（KOSDAQ）就要求保薦人跟投所保薦公司的部分新發行的股票。根據韓國證券交易所提供的資料，該措施的推出取得了較好的市場效果，使得IPO定價更加合理，投行在上市公司篩選中更加謹慎，市場融資能力和活躍度大幅提升。韓國證券交易所相關負責人表示，他們將繼續長期堅持保薦跟投制度。
「責權利」機制助推IPO市場化改革
與以機構投資者為主的成熟市場不同，A股市場自建立以來一直是一個以散戶為主的市場。由於缺乏長期機構投資者發揮企業選擇和合理定價的主導作用，投行僅僅起到「通道」的作用，以滿足合規性為底線，以賺取手續費為目的，同上市公司質量、估值合理性和二級市場投資者的利益基本脫節。
同時，我國市場由法律責任產生的約束，也因為訴訟見效慢、機制不順暢、訴訟實施難、訴訟成本高等因素，威懾力比較有限。IPO市場投行業務門檻很低，海外成熟市場的「聲譽成本」約束在我們市場嚴重失靈。投行儼然是一個「看天吃飯」的行業，市場行情好的時候，投資者搶購、股票不愁賣，投行近乎不費灰灰之力就能賺錢；行情不好的時候，投行則可以與其他市場參與者一起呼籲「出政策」，監管部門被迫承擔調緩發行節奏的幹預責任。
因此，投行「責權利」機制的設計是IPO市場化改革的關鍵環節。目前已探索實施的「先行賠付」等事後處罰機製取得了一定效果，但仍是一種「合規性」約束，是一種底線要求，內在的激勵約束性不強，還不能從根本上激發投行經濟利益約束下的勤勉盡責，承擔起篩選企業、合理定價和把握節奏的市場化責任。
科創板試點以信息披露為核心的註冊制，企業的篩選、定價以及發行節奏完全交給市場，科創行業的屬性也使得這一市場信息不對稱問題更加嚴重。在行政監管退出的情況下，保薦跟投機制是投行激勵約束機制必不可少的關鍵抓手。
「保薦跟投」：風險共擔，利益共贏
少數市場人士對於保薦跟投業務可能帶來的不同業務條線利益衝突的問題提出了質疑，我們認為這種擔心是沒有必要的。
首先，從上述分析可以看出，在中國證券市場的特殊國情下，科創板的保薦跟投機制不是利益衝突，而是符合經濟學理論的「激勵相容」原理，有助於促進保薦機構履職盡責，實現多方共贏。
其次，應當看到，利益衝突問題在證券公司業務中是一種常態，現實中無法完全迴避。目前券商的經紀業務、投顧業務、自營業務、研究服務、資管服務和保薦業務之間，或多或少都存在利益衝突，因此才有「信息隔離牆」（Chinese Wall）的概念。
再次，科創板在制度設計中也充分考慮了保薦業務和跟投業務可能帶來的利益衝突問題，並在機制上給予了保障。保薦機構「跟投」的主體為保薦機構另類子公司，與保薦機構屬於不同的法人及業務主體。同時，科創板上市規則等現有制度對於保薦機構的保薦職責及上市後持續督導職責的履行有詳細規定，並就相應違反情形制定了不同程度的監管及紀律處分措施。
最後，「跟投」機制目前已經成為境內外資管機構的普遍做法。目前國內很多公募基金和大多數私募基金也都要求基金經理以真金白銀「跟投」，以建立激勵相容的機制。
科創板踐行「保薦跟投」這一年
從科創板開板以來近一年的實踐來看，已有109家公司成功上市，其中有十多家曾經出現跌破發行價的現象，對應的保薦跟投機構已經出現了帳面虧損。從市場調研反饋情況來看，目前保薦機構普遍在項目篩選和IPO定價中變得更加審慎，達到了預期的政策效果。
從長遠來看，保薦跟投機制將對金融市場改革、資本市場健康發展和證券行業發展產生以下三個方面的深遠影響，應當長期堅持。
一是有利於實現「間接融資調結構、直接融資提比重」的金融改革目標。IPO市場化發行將吸引一批優質上市資源進入資本市場，並帶動私募股權投資行業發展，顯著提高直接融資效率和規模，優化社會融資結構，降低宏觀債務水平，服務實體經濟。
二是有利於引入券商資本及地方政府產業基金等「常錢」，吸引社保基金、保險資金、企業年金等「長錢」，構建合理的資金結構。同時，有助於調動地方政府參與上市公司監管和維護市場穩定的積極性，發揮券商與長線投資者在市場穩定中的「壓艙石」作用，熨平市場過度波動，防止市場大起大落。
三是有利於充實券商資本，在開放的環境下保持證券業的話語權。在金融行業全面對外開放的大背景下，面對境外投行的品牌和服務能力優勢，強化資本投入約束將有助於提升本土機構的競爭力，在開放的環境下牢牢掌握市場話語權。
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