投稿來源：首條財經
導 讀
西方人也許永遠不會理解，為何國人喜歡搶著為飯局買單;正如中國人也同樣不理解，為何買單還要再付小費，這就是常說的文化衝突吧。
這樣的衝突感，在食品方面表現突出。比如西方人最喜愛的食物之一奶酪，在中國卻並不太受追捧。市場一直緩慢培育，資本市場也處於觀望態度。在此背景下，妙可藍多自稱「奶酪第一股」，自然引發不小話題。
不過，話題的敏感度，還不是奶酪。相比「乳業第一股」伊利、「阿膠第一股」東阿阿膠、「白酒第一股」茅臺等公認大佬，妙可藍多的這個「第一」中，卻似乎含有不少水分。主營虧損、營銷費用與庫存攀升、高管減持、產品市場規模小等問題，不僅讓妙可藍多自身成長性遭到質疑，也引發外界對奶酪業前景的擔憂。如此看來，「強戴光環」似乎並不明智。
乳業話題，總是常說常新。和許多日常快消品樣一樣，乳品也承載了不少國人的青春記憶。
比如80後，共同記憶是家門口的奶箱子。到了90後，學校興起的訂奶潮，讓其幸福爆棚。而00甚至10後，幾乎也都有喝衝泡奶粉的經歷吧。
一個有趣現象是，雖然乳品消費越來越大眾、多元，但大部分國人的認知，還停留在液態奶領域。即使是奶粉，最終呈現狀態也是液體。相比之下，風靡歐美的固態乳製品，始終沒有征服中國人的餐桌，例如奶酪。
奶酪的意義
奶酪的小眾屬性，導致各大乳企的觀望態度。
從企業層面看，無論頭部還是中等乳企，極少有以奶酪為主營產品的存在。即使那些擁有全產業鏈的乳企，也很少觸及奶酪方面業務。
但事實上，從行業層面看，奶酪對於推動我國乳業振興有著積極意義。
2018年6月，國務院辦公廳印發的《關於推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》提出，優化乳品結構，發展奶酪等幹乳製品。
農業農村部副部長于康震也表示，要從生產端和消費端同時發力，加快推動奶酪發展上臺階，實現中國奶業的全面振興。在穩定發展液態奶同時，把奶酪培育成乳製品新的消費增長點，讓消費者從「喝奶」向「吃奶酪」轉變。
從企業層面看，奶酪對我國乳企發展甚至核心競爭力的打造，有著推動作用。
以奶粉企業為例，眾所周知，奶粉的重要原料乳清粉和乳清蛋白粉，實際上是原制奶酪和黃油的副產物，主要來源於原制奶酪。
乳業專家陳瑜指出，我國沒有原制奶酪生產，只有再制奶酪生產，但後者並不產生乳清粉和乳清蛋白粉。
乳業專家王丁棉也介紹，國外很多國家生鮮奶基本供大於求，為了不浪費，也在一定程度上倒逼國外形成了奶酪加工產業，但我國並不具備這樣的基礎和條件。
換言之，如果我國乳酪市場擴大，那麼奶粉企業就不必使用單純從牛奶中提取乳清粉的高成本做法。降低成本之外，銷售奶酪也可為乳企帶來更多利潤，從而吸引更多資本助推企業更好發展。實現「一塊奶酪興盛一個產業」的宏偉藍圖。
也是基於此等願景，自稱「奶酪第一股」的妙可藍多得到了各界關注。
從財報看，妙可藍多2018年實現營業收入約12.26億元，與2017年9.82億元相比，增幅25%左右;歸屬於上市公司股東的淨利潤不到0.11億元，和2017年0.04億元相比，增幅在149%左右。
從成長性上看，據妙可藍多董事長柴琇透露，目前妙可藍多旗下有馬蘇裡拉奶酪和兒童奶酪棒兩大爆款產品，其中兒童奶酪棒2019年銷量同比增長超500%，馬蘇裡拉奶酪銷量同比增長60%。
諸多利好因素，似乎讓外界看到了中國奶酪發展的希望。但實際果真如此嗎?
梳理各方聲音，事情似乎沒有那麼簡單。
第一股?
從不少報導中，妙可藍多都被冠以「中國市場上，生產能力最大的奶酪企業，也是A股上市公司中唯一一家以奶酪為核心業務的企業」的美名。
不過，財報還是暴露了上述美名的考量性。
首先，儘管妙可藍多在多場合表示：其主要聚焦奶酪業務。但從2018年財報數據上看，其奶酪佔總營收比37.19%，而同期液態奶佔總營收比38.17%。液態奶、奶酪和貿易產品分別實現營收4.68億、4.56億和2.99億元。從成長性來看，兩者同比增幅各自約為10%，不相伯仲。
從營收結構上不難看出，妙可藍多稱「以奶酪為核心業務的企業」，實在有些牽強。
而對於所謂的「XX第一股」，更引發了不少質疑。有行業人士指出，從投資者角度看，第一股顯示了投資的稀缺性，相比銷量，企業利潤率，投資回報率是更重要的考量。「乳業第一股」伊利、「阿膠第一股」東阿阿膠、「白酒第一股」茅臺，甚至曾經的「奶粉第一股」貝因美均無一例外。
但在這方面，妙可藍多顯然名不副實。
其2018年報顯示，儘管該年妙可藍多營收12.26億元，淨利1064萬元。但在看似營利雙收的背後，其扣非淨利卻虧損1357.13萬元，同比下滑1318.21%。
值得注意的是，盈利能力偏弱的狀況還延續到了2019年。數據顯示，2019年第一季度，妙可藍多實現營業收入約為2.98億元，同比增幅在58%左右，歸屬於上市公司股東的淨利潤在38萬元左右，去年同期為-2014.4萬，雖然同比去年扭虧。但是，其第一季度淨利率僅為0.1%，這樣的數據，暴露出妙可藍多脆弱的盈利能力，也直接吊打第一股的稱號，實在令人有些哭笑不得。
年報中，妙可藍多避重就輕僅強調營收和淨利增長，並未提及扣非淨利虧損原因。更奇怪的是，與扣非淨利潤虧損相反，妙可藍多卻表示公司毛利率大幅上漲。
其年報披露，主營業務分產品項下，液態奶毛利率30.67%，同比減少2.74%;奶酪毛利率為34.7%，同比增加0.26%;貿易產品毛利率9.57%，同比增加5.31%。
對此，妙可藍多的解釋是：公司收入及產品結構改善明顯，貿易類業務相比去年同期有所減少，奶酪核心業務快速增長，液奶板塊穩中有增，且中高端零售奶酪產品銷售佔比增加，從而使公司綜合毛利率提升。
而這一解釋顯然沒有說服力，由此也引來上交所問詢：請公司說明貿易產品毛利率漲幅較大的原因及合理性;列表比較同行業細分產品毛利率;結合不同地區產品結構、市場差異等，說明北區和南區毛利率漲幅較大的原因及合理性;結合產品結構和業務類型，說明不同地區毛利率差異較大的原因及合理性。
那麼，妙可藍多扣非淨利潤嚴重虧損的秘密究竟是什麼?
天價營銷費背後
事實上，扣非淨利潤全稱為扣除非經常性損益的淨利潤。需要普及的是，非經常性損益定義為「公司正常經營損益之外的一次性或偶發性損益」，一般來說，與公司正常的經營業務沒有直接關係。也就是說，扣除非經常性損益後的淨利潤才是妙可藍多2018財年的真實淨利潤。
令人玩味的是，非經常性損益卻成妙可藍多的「救命稻草」。其財報顯示，報告期內影響妙可藍多的非經常性損益項目佔比較重的包括：政府補助獲得的201.6萬元、金融投資獲得的0.3億元，以及所得稅影響額787萬元等，合計七項非經常性損益約0.24億元。
值得注意的是，通過非經常性損益維持淨利潤，已是妙可藍多近年來常態。
財報顯示：2016年妙可藍多營收5.11億元，淨利潤0.32億元，扣除非經常性損益淨利潤-0.15億元;2017年營業收入9.81億元，淨利潤428萬元，扣除非經常性損益淨利潤為115萬元。
不難發現，妙可藍多能保持營業收入和淨利潤的雙收，與非經常性損益的支撐有著巨大關係。換句話說，剝去光鮮的外衣，號稱奶酪第一股的妙可藍多，實際常年處於「增收不增利」的狀態中。
問題來了，妙可藍多把錢花哪去了?
2018年財報似乎已從側面給出答案。
妙可藍多2018年財報顯示，公司2018年期間費用率30.4%，較上年升高5.9%，對公司業績形成拖累。期間費用合計達3.7億，同比上升54.7%。其中銷售費用2.1億，同比上升67.5%;管理費用9724.4萬，同比上升26.9%;財務費用5679.8萬，同比上升63.1%;研發費用1397.7萬，同比上升93.3%。營業成本9億，同比增長18.2%。
上述數據中不難發現，2018年，妙可藍多的銷售和管理費同比增幅全部超過同期收入增幅。
如此一來，其扣非淨利潤嚴重虧損也就不難理解了。
2017年身處高位的1.23億元銷售費用，在2018年竟再次拉升67.5%，這必然對其業績產生影響。
妙可藍多方面也在公告中承認，由於處於快速擴張期，尤其是對零售渠道全面拓展，公司銷售費用大幅增加，管理費佔比仍較高，導致公司淨利潤水平相對較低。
具體來看，妙可藍多曾在2018年一季度財報中表示：為配合新產品陸續上市，公司聘請國內知名廣告公司對品牌定位及戰略進行優化，並籤約動畫IP「汪汪隊立大功」。
同時，渠道拓展費用及銷售團隊人數的增加，導致銷售費用增長。
一系列大手筆動作，讓妙可藍多2018年上半年導致銷售費用大增84.3%。
從目前種種跡象看，這一狀態還會延續到2019年。
目前，「妙可藍多，妙可藍多，奶酪棒，奶酪棒，高鈣又營養，陪伴我成長，真美味，真美味」這首洗腦廣告片，已在北、上、廣、深等一線城市在內的16個主要城市，覆蓋數十萬樓宇，全天侯24小時播出。需要花費的營銷費用，可想而知。
另一方面，剛剛結束的618，妙可藍多成為「京東、天貓平臺同類目雙冠王」。據官方介紹，妙可藍多在京東平臺取得黃油奶酪類目銷售第一，銷售同比增長209%。
線上已成為妙可藍多營收的重要支撐。只是，隨著線上流量見頂，成本激增，妙可藍多若想繼續加碼，付出的營銷成本恐再次攀升。
令人疑惑的是，正如前文所言，目前不少乳企對奶酪品類持觀望態度，妙可藍多面對的市場競爭力度並不大。那麼，其為何要如此燒錢，進行「軍備競賽」呢?
這就不得不說說，妙可藍多的庫存量問題。
年報顯示，妙可藍多的庫存在不斷攀升，2016年-2018年，其存貨分別為6792萬元、1.261億元、1.633億元，同比增長27.6%、85.65%、29.46%。
不過，在2018年年報中 ，妙可藍多並未披露存貨增長的原因。
因此，妙可藍多收到了上交所的問詢函，其中提到，存貨中的原材料期末餘額1.08億元，因此要求妙可藍多結合原材料佔最終產品比例及其利用率情況，說明報告期內原材料大幅增長的原因及合理性。
鮮活考量
庫存壓力不斷攀升，無疑為妙可藍多的銷售增添不小壓力。尤其是在乳業振興、國人消費日益品質健康的背景下，「鮮活」成為評定乳製品優劣的重要標準。
而說到鮮活品質，妙可藍多的產品端也有不小考量性。
比如「拳頭產品」馬蘇裡拉奶酪屬於再制奶酪,即直接從國外進口已成熟奶酪，根據國內不同用法口味進行二次加工。也就是說，經歷了漫長生產-運輸-清關等過程中，其「鮮活」程度可想而知。
而公開資料顯示：新鮮奶酪保質期幾天到兩周;軟奶酪保質期1周;半軟奶酪保質期2~3周;硬奶酪保質期5周;很硬的奶酪保質期10周。而馬蘇裡拉奶酪屬於軟或半軟奶酪，可以存放3~4周。相比例如巴氏奶等保質期更短、更鮮活、公眾認知度更高的產品，其競爭力並不強。
從行業上看，雖然妙可藍多有能力生產原制奶酪，但成本較高。因此旗下除馬蘇裡拉奶酪外，通過國外進口成熟奶酪，在國內二次加工的再制奶酪產品並不少見。這也就意味著，妙可藍多在一定程度上還要依賴進口。
此前，妙可藍多與Brownes深度合作，除代理其產品外，也採購奶酪原料就很能說明問題。
而進口奶酪原料，無論從從提振國人對國產乳製品的消費信心方面，還是對我國乳業全產業鏈建設方面，實則關係不大。這樣的行業第一股，示範價值和實際影響價值值得考量。
因此，投資者對妙可藍多還需持冷靜、客觀的態度。實際上，早有專家對此做出過預警。
乳業專家宋亮認為，我國每年奶酪消費中有70%流向烘焙、餐飲渠道，零售端消費並沒有明顯增長，僅兒童再制奶酪市場增長較快，但目前主要品牌集中在百吉福、小小光明等。「廣澤股份(妙可藍多前身)加大零售布局，如果銷售不成規模將很難承受費用上漲，其擴張方式比較激進。此外，隨著進口奶酪質、量齊漲，其產能擴大也是盲目樂觀，整體更像是在給資本市場講故事。」
專家的言論有著足夠的依據，畢竟號稱奶酪第一股的當家人柴琇對資本運作的熱愛，已是公開之事。
資本玩家柴琇
事實上，「妙可藍多」的公司證券簡稱的前身為「廣澤股份」，梳理後發現，廣澤股份前身為華聯礦業，2015年年底從礦企向乳企轉變。
而華聯礦業的實控人同樣是柴琇。
2015年9月，柴琇先是通過股份受讓取得華聯礦業實控權。緊接著，通過定向增發、置出原主業鐵礦石業務相關資產，同時置入自身掌控的兩家乳品公司。即妙可藍多前身廣澤乳業，以及吉林乳品。
而規定的借殼上市條件與IPO標準等同，包括上市門檻以及審核標準等，借殼上市受到較嚴監管。柴琇卻通過這種分步走的戰略規避借殼紅線，最後達到借殼上市效果。
這也引來上交所對華聯礦業多次變更資產重組方案的關注。在問詢函中，上交所連著追問了6大問題：包括公司是否前後信披不一致及不及時、公司短期內變更發展戰略的原因、公司變更財務顧問的合理性、盈利補償及交易作價合理性等。
柴琇上述操守，在當時也引發不小爭議。大眾證券報引述網名為「阿凡提312」的投資者質疑道稱：「變相借殼就是在鑽空子，我們小散買的明明是礦業，現在變成牛奶。」
到了2018年，柴琇的資本運作方式同樣引來不小爭議。
2018年4月底，廣澤股份發布公告，原計劃非公開發行不超過公司本次發行前總股本的20%的股份，即不超過8170.7609萬股，募集資金總額不超過11.00億元(含本數)，調整後又將募資總額降為8.96億元(含本數)。
值得注意的是，廣澤股份此次募集資金將用於吉林市廣澤乳品有限公司吉林中新食品區奶酪加工建設項目一期及上海芝然乳品科技有限公司改建項目，規劃產能共計7.3萬噸，已超2016年奶酪消費總量。
同時，廣澤股份此次非公開發行股票的認購方為吉林省盈佳商貿有限公司，而該公司卻為廣澤股份實際控制人柴琇及其配偶崔民東共同控制的企業，已構成關聯交易。
不過，這次柴琇並未能成功鑽空子。
2018年8月29日，廣澤乳業即發布關於中國證監會不予核准公司非公開發行股票申請決定的公告，此次涉及關聯交易的募資方案被證監會否決。
由於主業不振，且為避免2018年全年虧損，廣澤股份開始出售自身資產，還為此收到了上交所的再次問詢函。
更名之後，妙可藍多又於6月1日發布了《關於籌劃重大資產重組的進展公告》，擬以支付現金方式受讓渤海華美八期(上海)股權投資基金合夥企業(有限合夥)、吉林省耀禾經貿有限公司合計持有的長春市聯鑫投資諮詢有限公司100.00%的股權。本次交易構成重大資產重組。
妙可藍多方面表示，截至公告日，本次籌劃的重大資產重組事項的方案尚未最終確定，相關交易方尚未籤署關於重組事項的正式協議。
無獨有偶。2018年12月22日，廣澤股份公告，擬以1.5億元價格，向永道貿易轉讓其所持灃民乾始的有限合夥份額。
數據顯示，灃民乾始2017年虧損1092.55萬元，2018年1~10月虧損370.13萬元。隨即上交所發出問詢函，要求廣澤股份說明是否存在通過資產處置操縱利潤避免年度淨利潤虧損的交易動機。
通過以上種種紛繁複雜操作，不難發現，柴琇十分精於資本運作。不過，正如那句流行語「資本是用來助推你的，最後還要還回去」。企業在成長過程中需要資本助推，但若沉迷資本運作，一味脫實向虛，忽視對企業造血能力的培養，最終必然會失去投資者的信心。因此，從乳業的實體經濟屬性，以及資本成長性角度分析，柴琇顯然將妙可藍多帶向了岔道。
更重要的是，妙可藍多還是帶著「奶酪第一股」的光環上位，若由此引發資本對於奶酪行業的利空視角，後果顯然更加嚴重。
例如此前頭頂「網際網路家裝第一股」的齊家網，由於常年虧損，導致其開盤後，股價跌破發行價，嚴重影響了資本信心，甚至一定程度上加速了網際網路家裝「倒閉潮」。時至今日，資本對網際網路家裝的熱度都尚未完全恢復。
存在類似狀況的還有在線教育行業，作為承載行業希望的新東方在線，作為港股上市的」在線教育第一股「，掛牌首日即破發，跌幅一度達6.08%，最終報收10.2港元，與發行價持平。
原因同樣是最後一次更新的招股書內容顯示，其2018年6月至11月實現淨利潤3620萬元，較2017年同期的9020萬元下降幅度高達59.87%所致。而新東方在線的金身破滅，也讓一些投資者對在線教育行業躊躇不前。
古人云：「前車之鑑，後車之師」，齊家網、新東方在線的表現不利對網際網路家裝、在線教育等新興行業產生的嚴重影響，值得柴琇警醒，更值得業界深思。
實際上，一些苗頭已經顯現，日前，妙可藍多發布公告，柴琇女士擬對原增持公司股份計劃進行延期調整。
公開資料顯示，原增持計劃是柴琇自2018年7月18日起的未來6個月內，增持公司股份不少於410萬股、不超過1232萬股。但截止目前，柴琇增持了公司股份266.36萬股，佔增持下限股份數的64.97%，柴琇增持的股份總數尚未達到增持計劃下限。公開資料顯示，原增持計劃是柴琇自2018年7月18日起未來6個月內，增持公司股份不少於410萬股、不超過1232萬股。但截止目前，柴琇增持了公司股份266.36萬股，尚未達到增持計劃下限。
更值得關注的是，這已是柴琇的第二次延期。
新篇章思考
當然，雖有妙可藍多這樣表現不佳的企業存在，但我國奶酪行業的總體發展形勢還是一片紅火。
市場端來看，與歐盟人均奶酪年消費量達到18.7公斤相比，我國人均消費量僅有0.1公斤，奶酪市場潛力巨大。
奶酪這一市場，在中國還處待開發狀態。如美國，每年奶酪消費量約371萬噸，日本和韓國分別為23萬噸和11萬噸，而2016年時中國國內奶酪消費量僅達6.9萬噸，銷售額超40億元。不過，2017年1-11月中國進口奶酪約10.17萬噸，同比增加13.8%。
一項乳業研究報告顯示，預計到2022年，中國奶酪市場規模到將達到150億元，中國市場將成為全球主要的奶酪消費市場之一。
在此背景下，我國乳企龍頭伊利已開始行動。
2018年成立了健康飲品及奶酪產品業務群，發力奶酪產業，相繼推出國內首款手撕新鮮奶酪妙芝手撕新鮮奶酪、網紅酸奶「芝士點」等新品。
另一家乳企三元食品，實力同樣不容小覷。作為國內首個擁有自主加工奶酪生產技術的廠家，其擁有華北地區最大奶酪生產基地，年產量1萬噸以上，是麥當勞、肯德基在中國區域最大的奶酪片供應商。數據顯示，去年，三元食品餐飲用奶酪銷量達5000多噸。
而在一線城市北上廣深蓄力已久，擁有不少商超和零食店等渠道的百吉福，也必將扮演更重要的角色。
巨頭接連入局，奶酪行業的新篇章正在被翻開。新的乳業格局正在呼之欲出，留給「奶酪第一股」妙可藍多的時間空間，又有多少呢?