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核心推薦邏輯及區別市場的觀點
芒果超媒主營新媒體平臺運營、新媒體互動娛樂內容製作及媒體零售業務。旗下平臺芒果TV 在內容驅動下快速成長，是國內目前唯一盈利的在線視頻平臺。公司 2019 年網際網路視頻業務營業收入 50.4 億元，佔總收入比重達 40.35%，同比增長 56.46%，系公司收入增長的主要驅動因素。其中，會員業務收入為 16.9 億元，同比增長 102.4%；廣告業務收入33.5 億元，同比增長 39%。2017-2019 年，公司總營收 CAGR 22.9%（2019 年 125.01 億元），歸母淨利 CAGR 27.2%（2019 年 11.56 億元）。
行業：寡頭壟斷格局確立，競爭趨緩，整體付費率及 ARPU 提升趨勢顯著。當前，在線視頻行業愛奇藝、騰訊視頻、優酷、芒果 TV 寡頭壟斷的競爭格局已經確立，愛奇藝和騰訊視頻優勢明顯，芒果 TV 則持續追趕優酷。巨頭們攜手推出會員超前點播模式，並著手提高會員定價，行業整體付費率及 ARPU 值有望上漲，芒果超媒能夠在行業上升周期中受益。
內容投入注重 ROI，綜藝強者恆強，劇集、動漫持續發力。「芒果模式」以內容驅動為核心，以臺網融合優勢及先進的人才激勵機制賦能內容生產。芒果 TV 在重視內容投入的同時也兼顧 ROI 指標，依靠聚焦細分市場、提高節目成功率、嚴控版權內容成本等方式率先實現盈利。芒果 TV 的內容布局以綜藝為王牌，同時發力劇集和動漫，將成為新的內容增長點。
優質內容助推會員、廣告和運營商業務變現高增長。受益於優質內容，芒果 TV 付費會員數、會員 ARPU 值、MAU、運營商業務 ARPU 值等指標預計仍將上漲，由此實現會員、廣告和運營商業務的高增長。
轉型媒體電商，借力網紅經濟，媒體零售業務增長前景廣闊。芒果超媒開啟「大芒計劃」，孵化具有芒果特質、符合平臺及品牌調性的 KOL 以實現品牌的裂變式傳播及紅人帶貨的高轉化率。同時開啟「芒果好物」通道，售賣綜藝及劇集衍生產品，使節目內容與零售業務形成良好聯動，創造增量收入。
行業：整體 ARPU 值有望提高，芒果相對競爭力增強
愛騰優芒格局確立，愛奇藝、騰訊領跑，芒果 TV 持續追趕優酷
背靠 BAT 資本，愛奇藝、騰訊視頻和優酷的成長軌跡有較大相似之處，依靠資本投入、併購重組完成原始內容購買和流量積累。2014 年，當芒果 TV 以新媒體平臺身份面世時， 優酷已在美國獨立上市並與土豆網合併；愛奇藝在多輪融資後被百度控股，而騰訊視頻的控股股東為騰訊控股。儘管誕生之際群雄環伺，且缺少資本運作和網際網路行業經驗，但芒果 TV 在湖南衛視「獨播」戰略的扶持下孕育出平臺自身極具競爭力的內容生產能力，走出了差異化發展道路。如今，在線視頻行業愛騰優芒寡頭壟斷的格局已經確立，愛奇藝、騰訊視頻領跑，芒果 TV 則積極追趕優酷。
就月活躍用戶數來說，根據 QuestMobile 數據，2019 年 1 月至 2020 年 7 月，愛奇藝月 活躍數位列第一，在 5 億-6.2 億區間內波動；騰訊視頻緊隨其後，一度追平；優酷位列第 三，月活躍用戶數在 2.2 億-4 億區間內，整體呈波動下降趨勢；芒果 TV 位列第四，月活 躍用戶數在 1.05 億-1.99 億區間內，整體呈上升趨勢。受疫情影響，2020 年 2 月，各家月活躍用戶數達到小峰值後略有滑落，後進入暑期各平臺月活躍用戶數再次呈現上揚態勢。一方面，愛奇藝和騰訊視頻在資本支持下建立起了全方位、體系化的版權內容，並憑藉此 穩定領跑行業。另一方面，芒果 TV 呈現良好成長性，持續追趕優酷：2020 年 7 月，芒果TV 月活躍用戶數為 1.97 億，同比增長 52.7%；而優酷月活躍用戶數為 2.45 億，同比減少 33.8%。芒果 TV 月活躍用戶數由 2019 年初不到優酷的 25%，如今已達優酷的 80%。
就付費會員數和 ARPU 值來說，愛奇藝和騰訊視頻平臺均於 2019 年宣布付費會員突破 1億人次；至 20Q2，愛奇藝付費會員數為 1.04 億人次，騰訊視頻付費會員數為 1.14 億人次。芒果TV 付費會員數在2020 年6 月底2,766 萬人次，但較2019 年同比大幅增長84.3%， 距 2020 年初也大增 50.57%。根據公司 2019 年報，2019 年芒果 TV 會員收入 16.9 億元， APRU 值為 92 元（按年末付費用戶數計算）；愛奇藝會員收入 144.36 億元，ARPU 值 135 元。對標愛奇藝，芒果 TV 的 ARPU 值仍有較大增長空間。
騰訊視頻、愛奇藝率先解鎖會員付費超前點播模式，優酷、芒果 TV 跟進
2019 年 8 月，騰訊視頻現象級網劇《陳情令》開超前點播之先河，會員可以 6 元/集的價格或 30 元/6 集的打包價提前一周解鎖大結局。據艾瑞諮詢數據，《陳情令》解鎖超前點播用戶在劇集 DAU 中的佔比達到 8%-10%。
2019 年 12 月，依據大 IP 改編的電視劇《慶餘年》成為新晉爆款，騰訊視頻與愛奇藝同時發布「會員支付 50 元每周多看 6 集」的超前點播模式。不同於《陳情令》是在劇集進入尾聲時才開啟超前點播通道，《慶餘年》在更新過半時即推出付費超前點播選項，因而可以看作是較《陳情令》更為激進的嘗試，也由此引發較大的消費者爭議。
2020 年 3 月，優酷為其獨播劇《重生》推出 3 元/集或 18 元打包 8 集搶先看結局的超前點播模式，由此優酷正式加入會員付費超前點播大營。4 月，芒果 TV 為網劇《三千鴉殺》開啟 3 元/集或 18 元打包看結局的超前點播模式。儘管涉入的時間先後不同，四家頭部平臺在推行「會員付費超前點播」模式上是堅定而一致的。
所謂不破不立，面對高昂的版權成本與內容製作成本，在用戶流量存量競爭時代，超前付費點播模式將成為常態。
愛奇藝成會員訂閱提價「領頭羊」，競合背景下行業 ARPU 值有望提升
事實上，中國在線視頻平臺定價比之國際流媒體平臺定價仍處於低位。以 Netflix 為例，自2014 年以來，其會員價格一直在上漲，當前 Netflix 會員分為基本-標準-高級三個類別： 根據 Netflix 官網，基礎會員價格為每月 8.99 美元，只可使用 1 個設備觀看標清內容；標準會員價格為每月 12.99 美元，可以同時在 2 個屏幕上觀看高清內容；高級會員價格為每月 15.99 美元，可以同時在 4 個屏幕上觀看高清內容。而國內視頻平臺會員價格每月在15-20 元左右，即便與奈飛的基礎會員價格比較也相差甚遠。
2020 年 5 月，根據愛奇藝官網，愛奇藝將會員類別細分，推出涵蓋多項權益的「星鑽 VIP會員」，該類會員連續包年價 398 元，連續包月價 40 元/月，非連續包月價 60 元/月。非連續包月的價格已在追趕國際平臺定價。未來，行業會員定價有望呈現上漲趨勢。
近年來，各大在線視頻平臺已呈「競合」趨勢，平臺間合作模式由「聯播」深入到「聯制」，例如，2019 年一季度由騰訊影業、愛奇藝、靈河文化聯合出品的《黃金瞳》便是首批「聯制」的代表作。未來，在成本分攤、降低風險的激勵下，在優質內容稀缺性的倒逼下，我們認為各大平臺的合作模式會更加多元，合作領域會進一步拓寬。隨著內容製作整體向精品化發展，製作成本持續上升追趕版權成本，如何開發 IP、運營 IP、最大化 IP 商業價值顯得更為關鍵。
綜合以上，我們認為當前在線視頻行業整體環境利好芒果 TV 的發展。一方面，寡頭壟斷的競爭格局基本確立，各家憑藉自己的優勢資源和差異化內容站穩腳跟，巨頭們針對付費政策等領域行業規則制定進行新嘗試，形成良性競合關係，使芒果 TV 能夠隨大環境受益。另一方面，隨著行業整體進入內容為王時代，依靠內容創新驅動平臺發展的芒果 TV 天然具有優勢。
解析「芒果模式」：內容創新驅動平臺快速成長
芒果超媒前身為快樂購，系湖南臺和湖南廣播影視集團於 2005 年共同出資設立的有限責任公司。快樂購於 2015 年在深交所上市，並於 2017 年 9 月與快樂陽光等 5 家交易對象籤訂《發行股份購買資產協議》，進行重大資產重組。2018 年 8 月，快樂購更名為芒果超媒，快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂均成為芒果超媒全資子公司。芒果超媒主營業務由原來單一的媒體零售業務轉變為新媒體平臺運營、新媒體互動娛樂內容製作及媒體零售等多業務協同發展。
2019 年芒果超媒實現營收 125.01 億元，同增 29.4%；實現歸母淨利 11.56 億元，同增33.6%。2017-2019 營收年均複合增速 22.9%，歸母淨利年均複合增速 27.2%。20H1 芒果超媒實現營收 57.74 億元，同增 4.90%；歸母淨利潤 11.03 億元，同增 37.30%。收入增速主要受娛樂內容製作業務拖累，該部分業務實現營收 8.31 億，同比下滑 47.21%。
分業務來看，快樂陽光運營的在線視頻平臺芒果 TV 增長強勁。網際網路視頻業務營收由 2017 年的 17.33 億元增至 2019 年的 50.44 億元，2018-19 年平均增長率達 70.6%，佔總收入比重由2017 年的 20.95%提升至 2019 年的 40.35%；運營商業務亦保持高速增長，營收由 2017 年的6.11 億元增至 2019 年的 12.75 億元，2018-19 年平均增長率 44.46%；媒體零售向媒體電商創新轉型，2019 年經營實現扭虧為盈。
總體而言，網際網路視頻業務和運營商業務為公司收入高增長的主要驅動因素，網際網路視頻業務又可細分為會員業務和廣告業務。2019 年，公司網際網路視頻業務中會員業務收入為16.9 億元，同比增長 102%；廣告業務收入為 33.5 億元，同比增長 39%。
從湖南廣電，到芒果 TV，再到芒果超媒，「芒果模式」為芒果超媒的發展持續造血。我們將從芒果模式內容驅動的成長基因、臺網融合對芒果模式的外部助力、人才制度及激勵機制對芒果模式的內生拉動，來說明芒果超媒在內容生產領域的核心競爭力。
成長基因：內容驅動，考慮內容投入的 ROI
內容創新是芒果 TV 初生之際的選擇，也是發展壯大的必經之路。不同於騰訊視頻、愛奇藝等競爭對手背靠 BAT 巨頭獲得資本加持，芒果 TV 在成立初期便一直飽受現金流困擾， 這使得「內容創新」從一開始對於芒果 TV 來說就具有破釜沉舟的深刻意義。堅定走內容驅動之路不僅幫助芒果 TV 度過初生之時群雄環伺的危機時期，也使得芒果系在發展路徑上始終自成一體。而隨著近年來各平臺發展同質化，流量紅利式微，單純依靠比拼資本的版權爭奪並不能助力各家度過發展瓶頸期。在線視頻行業呼喚新的發展邏輯，流量爭奪已進入內容時代。此時，早早鎖定內容創新模式的芒果 TV，積極順應潮流，深耕年輕女性用戶群，在內容驅動的道路上繼續穩步前行。
儘管各大平臺都相繼加大了內容側的投入，但芒果 TV 自製內容的表現較為亮眼，近年來數量、質量上實現了雙豐收。根據公司官網信息，2014 年 7 月，芒果 TV 首部自製網絡劇《花樣江湖》開機；同年 10 月，芒果 TV 首檔自製綜藝《偶像萬萬碎》上線。2015 年起，芒果 TV 自製節目全面開花，現象級自製綜藝《明星大偵探》實現口碑與流量雙豐收， 根據骨朵數據，上線不足半月播放量即突破 1 億次，全季點擊量突破 12.4 億次。
根據骨朵數據發布的全年綜藝熱度指數 Top50 排行榜數據，2017 年榜單中，芒果 TV 播出綜藝佔 18 個（含獨播綜藝 6 個+聯播綜藝 12 個），其中芒果 TV 自製綜藝 8 檔；而到2019 年，榜單中由芒果 TV 播出的綜藝已達 34 個（含獨播綜藝 21 個+聯播綜藝 13 個），佔比 68%，其中芒果 TV 自製綜藝 16 檔，包括《明星大偵探》、《妻子的浪漫旅行》、《變形計》等高熱度 IP。相比於其他在線視頻平臺，芒果 TV 自製內容優勢明顯。以內容創新為內核的芒果模式，既是來路，也是歸途。
近年來，愛奇藝、騰訊視頻、優酷也加大了對內容的重視程度，並產出諸如《奇葩說》、《創 造營》、《這！就是街舞》等優質作品，但目前仍有較大金額虧損。為什麼同樣為視頻網站平臺的芒果 TV 能夠盈利？我們認為原因如下：
聚焦年輕女性用戶群體，細分市場用戶消費需求相似，轉化率更高。不同於愛騰優「大而全」的目標用戶戰略，芒果 TV 聚焦年輕女性這一細分市場，有利於培養更高的用戶忠誠度，實現更高的內容轉化率；迎合相似用戶需求的內容創作也更容易形成規模效應，從而提高投入產出比。
高產能、精製作誕生高節目成功率，成功模式互為嫁接降低內容生產成本。截至 2019 年，快樂陽光的內容製作員工逾 1500 人，擁有 16 個綜藝製作團隊；截至 2020 年上半年，自有影視製作團隊已達 12 個，戰略合作工作室已達 15 個。優秀的製作團隊帶來高質量的產能，由此保證了節目的高成功率，提高投入產出比，實現所謂的「爆款製造」。此外，芒果 TV 綜藝深耕女性用戶群，已經構建起「慢綜藝」、「親綜藝」等生態體系，節目與節目之間成功的模式可以互為嫁接，既能降低內容成本，又能迎合市場需求。例如，根據人民網報導，《妻子的浪漫旅行》首創包括「妻子旅行」、「丈夫觀察」、「解說團點評」的「三線視角」觀察模式，該模式後來又被引用至《女兒們的戀愛》，同樣通過了市場檢驗。
嚴控預算，審慎外採版權內容。芒果 TV 對外內容採購一直持相對謹慎的態度，與愛奇藝、騰訊視頻和優酷前期大量資本投入外採內容用於圈用戶的策略不同。我們認為，愛騰優的全面化的版權戰略決定了其前期大規模外採劇集和綜藝的必然性，這樣的戰略誠然對新增和留存用戶有所助益，但也必然導致其內容成本的居高不下。同時，三家平臺對相同頭部內容的競爭性購買，前期催化了高成本。為解決平臺內容同質化問題，以及降低整體內容成本，愛騰優逐漸大力發展自製和定製內容。反觀芒果 TV，大量自製+審慎的內容外採， 夯實了其差異化的市場定位，相對性避開與對手在紅海市場的爭奪。
品牌效果廣告突破會員收入與廣告收入的天然矛盾性。芒果 TV 擅長打造立足於生活場景的綜藝，這類綜藝天然適合進行品牌效果廣告的植入，有效解決了會員收入與廣告收入的互斥問題，減少業務間的侵蝕，最大化盈利。而愛奇藝、騰訊視頻和優酷更擅長製作大型選秀類、脫口秀類綜藝，這類綜藝本身涉及產業鏈較長，需要協調多方資源，製作成本大， 且廣告效果重度倚靠節目流量，會有會員付費收入與廣告收入間的矛盾。例如，會員可以跳過視頻前的貼片廣告，這就使得貼片廣告的效益打了折扣。
芒果超媒的較強盈利能力，還得益於高毛利率的運營商業務。作為新媒體平臺運營業務的組成部分，芒果 TV 運營商業務近三年保持 60%以上的高毛利率，2019 年運營商業務毛利率達 67.11%。背靠湖南廣電，芒果 TV 擁有 IPTV 和 OTT 全牌照，在電視大屏領域能走得更快，也為內容產出帶來更多的展現渠道。2017-2019 年，運營商業務收入佔芒果超媒營業收入比重已經由 7.4%增長至 10.2%。
外部助力：背靠湖南廣電，臺網深度融合實現內容哺育與反哺
芒果超媒背靠湖南廣電。早年，湖南廣電旗下湖南衛視已經依靠內容創新嶄露頭角，並憑藉《快樂大本營》、《天天向上》、《超級女聲》、《爸爸去哪兒》等一系列優質節目不斷創造收視佳績。利用自身強大的內容生產能力自建新媒體平臺，突破傳統媒介瓶頸的同時擁抱新領域更大的商業機遇，成為湖南廣電的必然選擇。
「獨播戰略」助力芒果 TV 完成從 0 到 1 的內容積累。2014 年 4 月，湖南臺整合新媒體資源，推出全新網際網路視頻平臺芒果 TV，施行「芒果獨播」戰略。根據湖南廣播影視集團有限公司數據，2014-2019 年，湖南衛視向芒果 TV 輸送節目約 150 檔，累計時長超 2600小時，累計播放量超 1000 億次。
我們認為，湖南廣電「芒果獨播」戰略對於整個芒果體系的增益是直觀而顯著的。一方面， 受惠於獨播戰略，芒果 TV 得以在成立之初即繞開與競爭對手以資本廝殺為基礎的版權爭奪，獨家獲得湖南衛視制播的優質內容，從而完成從 0 到 1 的原始積累。另一方面，獨播戰略使臺網發展起良好的互動關係，雙方在內容製作、宣傳推廣、人才團隊等領域均實現深度聯動與融合，真正實現湖南衛視和芒果 TV「一體兩翼，雙輪驅動」發展，為之後芒果超媒的組建及芒果生態的建立打下堅實的基礎。
臺網融合成獨特競爭力，芒果 TV 優質內容反哺湖南衛視。隨著芒果 TV 自製內容的發展壯大，自 2017 年起芒果 TV《萌仔萌萌宅》《我是大偵探》《真心大冒險》《三寶大戰諸葛亮》《哈哈農夫》《變形計 2019》《新生日記》《哎呀好身材》八款節目反向登陸湖南衛視， 全面實現新媒體對傳統傳媒的內容反哺。我們認為，「臺網融合」已經成為「芒果模式」的重要組成部分，也是芒果 TV 區別於其他視頻平臺的獨特競爭力。湖南廣電能夠為芒果TV 的內容創新提供可以借鑑的思維模式、商業機制及人才和激勵制度，使其能夠持續產出青春向上、符合國家政策導向的正能量內容。芒果 TV 自製內容對湖南衛視的持續反哺也能為其自身帶來增量收入及更高的熱度，二者相互作用，使優質內容的影響力得到增強, 推動雙平臺共榮發展。
資產重組打通上下遊產業鏈，芒果超媒整合全方位資源打造生態矩陣。芒果超媒的誕生表明全媒體芒果生態體系的建成。2018 年快樂購完成重大資產重組，標的資產多年深耕藝人經紀、音樂版權、遊戲發行、互動劇、IP 衍生開發、媒體零售等業務板塊，與湖南衛視和芒果 TV 形成良性互補，發揮出良好的協同效應。其中，芒果影視、芒果娛樂、天娛傳媒聚焦上遊內容投資；湖南衛視及快樂陽光專注中下遊內容生產、平臺運營和用戶對接； 芒果互娛、快樂購聚焦下遊 IP 衍生開發及創新零售。
快樂購進行重大資產重組以來，快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視、芒果娛樂五家標的公司均已連續三年超額完成業績承諾。2019 年，快樂陽光承諾業績的完成率為101.85%，芒果互娛的完成率為 102.73%，天娛傳媒的完成率為 101.92%，芒果影視的完成率為 106.95%，芒果娛樂的完成率為 101.54%。芒果超媒守正創新，不斷拓寬芒果模式新邊界，各業務板塊協同作用明顯，共同建立起良性發展的立體化生態。
內生增長：先進人才體系、高效激勵機制為內容創新持續造血
承繼湖南廣電先進人才理念，臺網人才互為導流。湖南廣電的人才隊伍憑藉創新意識和進取精神獲得「電視湘軍」之美譽，而芒果超媒及旗下平臺芒果 TV 自誕生之日起即承繼湖南廣電先進的人才理念，從湖南廣電體系吸納大量優秀人才。這種人才吸納是自上而下的， 從管理團隊到業務團隊，從戰略提出到實際執行，每一個層次和環節都有合適的人員與之匹配，為芒果超媒構建起人力資本的高競爭壁壘。
就管理層而言，芒果 TV 歷任 CEO 張若波、丁誠、蔡懷軍均來自湖南廣電，多位高管亦出身廣電體系，在芒果 TV 的不同發展階段從戰略層面為其做出精準定位，實現芒果 TV 向「大內容」、「大平臺」的進化。對於業務骨幹而言，芒果 TV 內容生產主力軍單丹霞、周山、吳夢知等也都來自湖南廣電系。湖南衛視、湖南經視、湖南娛樂頻道等源源不斷向芒果 TV 輸出優秀人才，充實芒果 TV 節目團隊。
大力推行工作室制度，「用項目練團隊，用團隊拼項目」。芒果 TV 旗下工作室在創意、製作、資源等方面完全獨立，與芒果 TV 共享收益而由平臺側承擔風險。根據芒果 2020 年戰略發布會信息，截至 2019 年底，芒果 TV 已擁有 16 個綜藝節目製作團隊，2019 全年自製上線綜藝節目 33 檔，公司預計 2020 年綜藝團隊將擴張到 20 個，並將引入末位淘汰制；電視劇製作方面，芒果 TV 推行自建工作室+外部戰略合作策略，截至 2020 年上半年自有影視製作團隊已達 12 個，戰略合作工作室已達 15 個，2019 全年上線 30 餘部自製劇，公司預計 2020 年新開劇目達五六十部。芒果 TV 的製作團隊中，單丹霞工作室、何忱工作室、李甜團隊、晏吉團隊等已打造了多個爆款節目，此外，袁白麗團隊、李曉丹團隊、明艾晴團隊、陳杳團隊等也為內容生產持續造血。
採用「H 型人才雙通道」管理模式，積極引進網際網路專業人才。根據湖南廣電總局 2019 年發行的《媒體融合的芒果實踐報告》中信息，早在 2014 年，芒果 TV 就推行「管理+專業」的雙通道模式。專業製片人擁有「執行製片人—製片人—資深製片人—首席製片人」 的獨立發展路徑。同時，芒果 TV 積極從外部引進網際網路專業人才，僅 2015 年從外部引進的網際網路領域專業人才數量即突破 500 人，2016-2018 年外部引進專業人才數共計突破千人，築基芒果 TV 的網際網路基因。
敢於重用優秀青年人才，積極培育員工創新精神。芒果系一直重視打造青春化、年輕化的團隊，注重激發青年員工創新精神。根據華聲新聞專訪芒果超媒黨委副書記、總經理蔡懷軍的實錄，一方面，2014~2019 年，芒果 TV 中層幹部每年保持 10%的淘汰比例，空出的崗位可由年輕員工填補進來。2018 年的「青春芒果夜」晚會總導演晏吉非晚會導演出身， 依然出色地完成了晚會導演任務，這便是芒果 TV 對年輕製作人的一次大膽啟用。另一方面，芒果 TV 已舉辦五屆旨在鼓勵員工創想創行的「芒果青年說」大賽、並連續兩年推出面向高校應屆生的培養計劃「青芒計劃」。我們認為，得益於芒果超媒積極在公司範圍內推行創新型文化、挖掘員工創新精神，芒果模式的創新基因才能持續發熱，為公司創造價值。
激勵機制清晰透明，以節目經濟效益為導向。在 2019 年的芒果 TV 嶽麓峰會上，芒果 TV 總裁蔡懷軍分享了芒果TV 對員工的激勵機制。芒果 TV 的激勵獎金=（X*會員收入+Y*CPM庫存+Z*分銷收入）*激勵係數，CPM 庫存為用每千次展示費用評估的在線廣告庫存規模。一方面，激勵公式引入多項收入指標，使員工激勵以節目經濟效益為導向，最大化員工投入對節目收益的轉化率；另一方面，清晰的獎金計算公式使得每個員工都可以自行計算預期獎金，使得製作團隊更有動力去生產優質的作品。
內容優勢：綜藝強者恆強，影視動漫持續發力
依靠內容創新驅動平臺發展的芒果 TV 有望助力芒果超媒進一步提升估值。對於芒果 TV 而言，綜藝仍是其內容策略的頭號王牌，近年來保持了強者恆強的地位；而劇集和動漫將成為其內容策略的新生力量，拓展平臺目標用戶群體。
綜藝：深耕年輕女性市場，強者恆強，打破「綜 N 代」怪圈
2020 年芒果 TV 綜藝儲備豐富，全年分布均勻，涵蓋治癒解壓、燒腦益智、女性成長、居家生活、青春熱血等多個類別。在芒果 TV2020 年戰略會上，《小巨人運動會》、《小情歌》、《島上友人》、《去冒險》、《超級學徒》等全新綜藝項目正式發布，除此之外，《明星大偵探 6》、《女兒們的戀愛 3》、《朋友請聽好 2》等大熱 IP 也將強勢回歸，更有《姐姐的愛樂之程》、《披荊斬棘的哥哥》延續爆款節目熱度，全方位夯實綜藝產品矩陣。
根據藝恩播映指數月度 Top10 綜藝排行榜，2020 年 3-7 月，每月榜單至少有三部為芒果系綜藝。一方面，新上線綜藝表現亮眼：6 月，自製創新綜藝《乘風破浪的姐姐》一經上線即搶佔榜單首位，並在 7 月繼續保持；另一方面，經典綜藝質量穩定：4 月，已面世二十餘年的老牌綜藝《快樂大本營》依然搶佔到榜單前十。
近年來，無論是電視綜藝或是網綜，多採取季播模式，對於首季熱度高收視好的綜藝，會考慮繼續推出第二季、第三季等，由此「綜 N 代」現象成為潮流。總體來說，「綜 N 代」反映的是市場對於優質綜藝的認可，它能夠使節目初始流量得以留存並增值，落地口碑效應，使節目自己成為自己的宣發王牌。然而，受創意枯竭、觀眾需求變化、主創團隊更替、製作成本增加、招商引資萎縮等多種因素影響，近年來一些「綜 N 代」難免落入「品質下滑，一代不如一代」的質量怪圈。
我們對《明星大偵探》、《妻子的浪漫旅行》、《女兒們的戀愛》、《我最愛的女人們》這四部芒果 TV 自製綜藝每一季的市場表現進行了跟蹤。根據骨朵專業版數據，《明星大偵探》第五季播出時間僅半年，累計播放量已達 46.6 億，在 2019 年網綜中排名第一，播放量及排名均超越前四季。類似地，《妻子的浪漫旅行》、《女兒們的戀愛》、《我最愛的女人們》等綜藝最新一季的播放量及網綜排名均超越以前季度。多部芒果系綜藝成功打破了「綜 N 代」 質量怪圈，實現「叫好又叫座」的雙贏局面。
我們認為，多部芒果系綜藝能夠「破圈」的根源依然在於其對內容創新的深刻理解。具體 而言，一方面，同一綜藝的每一季堅持在節目形式、攝製及呈現方式、廣告植入、探討話題、後期製作等方面做出差異化，不斷結合時下潮流，增加節目可看性。例如，《明星大偵探 4》創新性採用長短視頻融合嵌套的攝製方式。
另一方面，成功的節目模式可以在不同綜藝間複製，從而以更低的內容成本生產更為市場所接受的產品。例如，《妻子的浪漫旅行》作為一檔情感觀察類節目，向觀眾展現了「妻子」戶外旅行、「丈夫」與主持人棚內觀察、「懂事會」成員點評的三線視角，從而能夠引發觀眾對相關話題更加深入的思考，使綜藝的定位不僅停留在「開心」、「娛樂」，也能夠讓觀眾有「收穫感」。《妻子》獲得成功後，相似的「多線觀察」模式也被嫁接到《女兒們 的戀愛》等節目。
引領「親綜藝」創新風向標，分裂式創新覆蓋垂直內容
繼以《嚮往的生活》《中餐廳》《親愛的客棧》為代表的「慢綜藝」之後，芒果系發力打造「親綜藝」生態，「親綜藝」已成為深耕年輕女性市場的又一發力點。芒果 TV 旗下芒果青春營銷研究院將「親綜藝」定義為「以家庭或類家庭進行錄製，還原生活角色及生活場景， 涉及戀愛、婚姻、育兒及家庭代際關係等題材的情感觀察類綜藝」。
2013 年，湖南衛視現象級綜藝《爸爸去哪兒》上線，開「親綜藝」先河。2016 年 4 月， 芒果 TV 推出《媽媽是超人》，在業內首次將「親綜藝」人物關係由父子向母子拓展，後又於 2017 年 10 月推出《寶貝的新朋友》，將人物關係拓展至祖孫，探討隔代親子問題。
2018-2020 年，芒果系率先將「親綜藝」題材進一步擴展，跳出「萌娃」圈子，相繼推出《我家那小子》《我家那閨女》《妻子的浪漫旅行》《女兒們的戀愛》《我最愛的女人們》《新生日記》《一路成年》等口碑節目，持續引領業內「親綜藝」產品創新風向。
觀察芒果系近年已上線綜藝及 2020 年計劃上線項目，可以發現芒果系已構建起從「出生—少兒—青少年—成人」的「親綜藝」全生命周期，形式包括真人秀、脫口秀、觀察體驗類等或多種結合，題材涉及育嬰、親子、少年成長、婚戀、代際關係等，具體人物關係涵蓋父子、母子、祖孫、夫妻、婆媳等。2020 年 3 月新上線綜藝《婚前 21 天》更是僅以「辦婚禮」這一具體事項為核心展開，實則是對婚戀大類中的細分領域進行的一次聚焦式探索。
從內容創作本身來說，芒果系團隊在「親綜藝」的全生態搭建過程中能夠積累大量經驗， 可以被看作是一個「試錯」且「容錯率」相對高的過程，團隊既是在做實差異化以開拓市場，也是在欣然接受市場的檢驗，去偽存真。不同生命周期的「親綜藝」相互之間可以形成良好的協同效應，不斷強化觀眾的記憶點，培養起一批忠實的「芒果綜藝粉」。
除了深受年輕女性喜愛的「慢綜藝」「親綜藝」類別，芒果 TV 也同步發力特色垂直綜藝，憑藉分裂式創意實現垂直內容全覆蓋。2020 年 6 月，芒果 TV 推出自製女團成長綜藝節目《乘風破浪的姐姐》，根據芒果 TV 官網數據，節目上線 9 小時播放量即破億。區隔於其他平臺聚焦年輕偶像的選秀節目如《創造營》、《青春有你》等，《乘風破浪的姐姐》針對的是年齡在 30 歲以上的姐姐輩女藝人，既能做出差異化，規避正面競爭，也能憑藉這類女藝人自帶的話題和流量為節目製作更多的曝光率與營銷點。
2020 年下半年，承繼《乘風破浪的姐姐》熱度並延伸其內容，芒果 TV 還將推出《姐姐的愛樂之程》及《披荊斬棘的哥哥》。前者為「姐姐們團綜」，姐姐團將與頂流小哥及王牌音樂製作人一同自駕走遍山海林野，完成 5 場 Live 表演及 1 場演唱會；後者將有 30 位「哥哥」完成 3 個月的培訓及主題考核後成團出道。
劇集&動漫：豐富品類，拓寬目標用戶群，劇漫聯動最大化 IP 價值
近年來，芒果 TV 不斷加大對劇集的投入，自製網劇數量和質量增長明顯。2019 年 12 月由芒果超媒投資的 55 集網劇《錦衣之下》在芒果 TV 首播，系根據藍色獅同名小說改編的古裝愛情探案電視劇，由任嘉倫、譚松韻主演，既融合了女性觀眾喜愛的古裝、甜寵元素，又加入了懸疑成分，適當拓寬目標觀眾群體。據骨朵專業版數據，《錦衣之下》從 2019年 12 月至 2020 年 2 月，連續 3 個月居於網絡劇熱度排行榜前三名。我們認為，劇集和動漫將成為芒果 TV 內容領域的新增長點。
繼《錦衣之下》打響 2020 年芒果 TV 網劇開門紅，平臺在劇集側持續發力。2020H2，芒果 TV 編排了包括《親愛的自己》、《以家人之名》、《離人心上》、《琉璃美人煞》在內的 23 部劇作，涵蓋都市、古裝、青春、甜寵、懸疑等大熱題材，也包含醫療、反盜獵等垂直領域題材。此外，芒果 TV 公布了「新芒 s 計劃」，以籤約形式與優質導演及編劇工作室展開合作，持續夯實劇集製作班底。在芒果 TV2020 戰略會現場，芒果 TV 與福得文化編劇室、花菜劇社導演工作室、沈文帥導演工作室、觀山編劇工作室、蔣渝編劇工作室、閃光體創作組等完成籤約，芒果 TV 影視劇集的產品力未來可期。
由芒果 TV 投資，根據網絡作家 Priest 熱門作品《六爻》改編的同名影視劇計劃 20Q3 開機；根據該小說改編，由芒果 TV 動漫頻道製作的古風仙俠熱血勵志國漫《六爻動畫版》計劃 20Q4 播出。小說《六爻》作為網絡文學中的現象級 IP，自帶高流量和熱度，豆瓣評分 8.5。我們認為，芒果 TV 本次基於《六爻》IP 進行的劇集與動漫聯動，有望打造下一個爆款。
內容變現：挖掘會員、廣告、運營商業務新一輪增長潛力
「芒果模式」立足內容創新，為會員業務及廣告業務持續造血，實現從「內容創新」到「內容變現」的高轉化率。根據公司 2019 年年報，截止 2019 年末，芒果 TV 平臺付費會員數達 1,837 萬，同比 2018 年 1075 萬增長 70.88%；廣告品牌投放數達 489 個，同比 2018 年 324 個增長 50.93%。2020 年上半年芒果 TV 平臺付費會員數達 2,766 萬，同比大幅增長 84.3%。2015-2019 年，芒果超媒會員收入由 0.35 億元增長至 16.9 億元，16-19 年均複合增長率達 163.6%；廣告收入由 6.39 億元增長至 33.5 億元，16-19 年均複合增長率達 51.3%。
會員業務：差異化內容及運營，滲透率及 ARPU 值提升空間廣闊
一直以來，芒果超媒會員業務整體體量雖不及廣告業務，但 2016-19 年會員收入保持每年100%以上的高增長，增速遠超廣告業務。我們認為在線視頻行業全面進入內容為王時代， 整體付費率、ARPU 值提升的大背景下，會員業務收入未來有望持續高增長。
內容差異化：會員定製衍生節目、會員「Plus 版」為會員提供高度差異化內容，切實提升會員體驗。早在 2017 年，芒果 TV 即為《爸爸去哪兒 4》定製嘉賓單線版會員衍生節目《爸爸帶娃記》，開創「正片+衍生」模式。之後，芒果 TV 持續推出優質的會員衍生節目、會員「Plus 版」節目，其為湖南衛視綜藝《歌手 2019》定製的會員專享節目《歌手的秘密》，為自製綜藝《密室大逃脫》定製會員專屬高階玩家版節目《密室大逃脫》（大神版），為《明星大偵探》定製的聚焦案件還原及嘉賓幕後互動的會員衍生節目《名偵探俱樂部》等，都為平臺持續拉新，並夯實核心用戶群體。
以 2020 年 3 月上線的綜藝《婚前 21 天》為例，一方面，普通版節目時長約 90 分鐘，而會員 Plus 版節目每期時長能夠達到 1 小時左右。另一方面，與其他平臺多數節目普通版與會員版內容高度重合不同的是，該節目普通版與會員版內容完全沒有重疊。此外，相較普通版節目，會員版節目大量減少了口播及視頻右下角品牌 Logo 展示等廣告植入內容。
運營差異化：會員連續訂閱、會員搶先看、會員輿情互動、會員付費點播直通全集等創新 模式。憑藉優質內容建立起差異化後，芒果 TV 需要做的是利用差異化內容全面提高付費轉化率和 ARPU 值。具體來說，會員連續訂閱改善了會員結構，系統性培養和優化用戶付費習慣；會員搶先看通過增值會員權益提高了會員付費率；會員付費點播模式提高了會員APRU 值；會員輿情互動使得會員從單純的「內容接收者」向「內容創造者」轉變，全面提升會員參與感，提高會員留存率。
2019 年底，芒果 TV 付費會員數 1,837 萬人，全年會員收入 16.9 億元，會員 ARPU 值 92 元（按年底付費會員數計算），較 2018 年同比增長 18.4%，增速快於愛奇藝的 11.1%，相較於愛奇藝的135 元仍有較大增長空間。考慮到兩家會員標準的包月定價均在15 元左右， 我們認為 ARPU 值差距主要來源於芒果 TV 更快的會員增速所帶來的新用戶折扣。行業巨頭聯手提價趨勢明顯，因此，我們認為芒果 TV 會員 ARPU 仍有較大增長空間。
借力粉絲經濟，實力寵粉，「青春芒果節」「芒果盒子」引爆線上線下聯動熱潮。「青春芒果節」是由芒果 TV 打造的年度回饋用戶活動，已舉辦 2018 和 2019 兩屆，活動項目包括「芒果小鎮」IP 互動體驗館、芒果塔雷射空間秀、青春芒果夜晚會等。2019 年 5 月，芒果 TV 大會員線下流動體驗店「芒果盒子」誕生，在此概念下，由芒果 TV 主辦、芒果娛樂承辦的全國首個高校操場趣味障礙賽「芒果盒子校園跑」在五座城市、五所高校打響。根據芒果 TV 官網數據，活動期間，推廣頁面累計展示超 45 萬次，拉新會員 33 萬人。通過舉辦此類線上線下聯動活動並使之固定下來，芒果 TV 一方面鞏固了既有會員忠誠度， 一方面打通了高效拉新的新渠道，借力粉絲經濟贏得口碑與流量雙豐收。
綜合以上，我們認為芒果 TV 會員收入尚有較大增長空間。我們用付費會員人數除以月活躍用戶數 MAU 計算滲透率。根據公司年報數據計算，2019 年，愛奇藝付費滲透率為19.33%，芒果 TV 滲透率僅為 13.71%。2020 年 6 月末，愛奇藝付費滲透率達 20.53%， 芒果 TV 滲透率已提升至 14.87%。而我們認為，受益於優質內容，芒果 TV 未來滲透率仍有較大提升空間，2020 年 1 月芒果 TV MAU 為 1.58 億，同比增長 50%，若未來芒果 TV MAU 達 3.5 億，付費率達 20%，則付費會員數有望突破 7000 萬。
2019 年底，芒果 TV 付費會員數較 19 年初增長 71%，至 1837 萬人，考慮到 2020 年疫情對線上娛樂的推動，我們預期 2020 年芒果 TV 的付費會員數同比增速有望超過 60%， 後續兩年平均增速有望高於 20%。我們就會員收入對付費會員數與 ARPU 的變化做敏感性分析：未來 3-5 年，芒果 TV 可將目標用戶群體從年輕女性向其他年齡層女性、以及男性市場拓展，付費會員數量保持快速增長。樂觀假設下，如果芒果 TV 付費會員數 2020-24 年維持 30%以上年均複合增速，則 2024 年付費會員數有望達 7000 萬人，若 2020-24 年ARPU 值複合增速達 20%，則 2024 年芒果 TV ARPU 值有望達 229 元，會員收入能夠達到 160.2 億元；中性假設下，若 2020-24 年付費會員數量複合增速維持 25%，則 2024 年總付費會員數有望達到 5500 萬人，若 2020-24 年 ARPU 值複合增速維持 10%，則 2024年 ARPU 值將達 148 元，會員收入能夠達到 81.5 億元，較 2019 年增長 3.8 倍。
廣告業務：品牌效果廣告賦能，「親綜藝」提供最佳陣地
芒果超媒的廣告業務經歷了「版權節目傳統廣告—版權節目深度交互廣告—自製節目品牌效果廣告—自製節目帶貨廣告」的發展階段。展望未來，堅持走「內容+品牌」之路，以內容賦能品牌，是芒果超媒廣告業務持續發展的關鍵所在。
「親綜藝」成為品牌推廣營銷的最佳陣地。我們認為，芒果系多年來打造的「綜 N 代親綜藝」體系，是其為廣告主做實內容營銷的良好載體，也是公司在廣告業務領域區別於競爭對手的獨特優勢，原因如下：
第一，「親綜藝」積極傳播青春向上的正向能量，能夠引導觀眾與品牌產生精神共振，使觀眾將對節目調性的感知自然移植到品牌，有助於整體樹立品牌形象。第二，「親綜藝」探討少年成長、子女培育、女性獨立等和普通人生活息息相關的問題，且有自帶高熱度的流量明星助陣，是天然的話題製造中心，能夠幫助品牌在節目之外實現多維多輪的傳播。第三，「親綜藝」所立足的生活化場景能夠使眾多類別的品牌與節目內容尋找到聯繫，有助於產出與節目內容深度結合的原生廣告，在明星自身作為消費者親薦、商品調性與節目契合、場景催化購買慾的「人貨場」三方誘導下激發觀眾消費需求。例如，在芒果 TV 2020年 3 月新上線的自製綜藝《婚前 21 天》中，嘉賓親自為小朋友衝泡諾優能奶粉，並在與家人的對話中展現商品的亮點，實現廣告與節目內容及生活化場景的高度融合。
芒果 TV 廣告收入包括以前貼、中插和暫停為代表的「硬廣」和以冠名、聯合贊助、原生植入為代表的「軟廣」。硬廣又分為通投硬廣和項目硬廣，通投硬廣價格影響因素包括市場和歷史成交價格，項目硬廣定價兼要考慮項目自身狀況，單價通常高於通投硬廣。而軟廣的價格影響因素包括項目自身狀況（項目級別、主創人員、內容吸引度）和播放平臺情況（單平臺/多平臺，平臺影響力），定價通常會高於硬廣。根據芒果超媒 2019 年 7 月公司公告的調研紀要數據，當時軟廣收入（品牌效果類廣告）在芒果 TV 廣告收入中近 80%。未來，受益於優質內容與廣告業務形成的良性互動，我們認為軟廣佔比和增速還將提升。
考慮到艾瑞諮詢數據顯示 2019 年度我國視頻貼片廣告市場規模增長率為 17.59%，整體在線視頻廣告市場規模增長率為 18.7%，疊加芒果 TV 領先市場的內容生產力，我們認為中長期來看，隨著芒果 TV S 級別綜藝數量佔比提升、廣告品牌數量、廣告品效及 MAU 增長，軟廣收入有望實現 2020-24 年年均 25%的複合增長率，硬廣收入有望實現 2020-24年年均 15%的複合增長率。我們假設 2019 年軟廣佔比為 80%，則 2019 年軟廣收入為 26.8億元，硬廣收入為 6.7 億。從中長期來看，軟廣按照 20%的年均複合增長率估計，則到2024 年收入有望較 19 年增長 149%達 66.7 億元；硬廣按照 15%的年均複合增長率估計，則到 2024 收入有望較 19 年增長 101%達 13.5 億元，即到 2024 年廣告收入合計可達 80.2億元，較 2019 年增長 1.39 倍。
運營商業務：「智慧大屏」全面拓展家庭場景內容消費
2019 年，芒果超媒對快樂陽光運營商網絡中心、智能硬體中心進行整合，新設智慧大屏中心，戰略布局多屏互動，全面擴展以家庭為場景的內容消費。根據公司 2019 年報，截至 2019 年底，芒果超媒 IPTV 業務已覆蓋廣東、福建等 31 個省級行政區域，覆蓋用戶達1.48 億，較18 年同比增長約14%；實現運營商業務收入12.75 億元，較18 年同增33.31%。
勾正數據顯示，受疫情影響，智能電視頭部平臺雲視聽極光、銀河奇異果、CIBN 酷喵影視、芒果 TV 日活躍用戶數在 2020 月 2 月均達到小峰值，其中芒果 TV 2 月日活躍用戶數為 759 萬戶，較 2019 年 2 月的 507 萬戶同比增長 49.7%。2 月之後，各大平臺日活數均出現小幅回落，但隨著復工復產推進，各平臺日活用戶數呈現趨穩回升態勢。2020 年 7月，芒果 TV 日活躍用戶數已迅速回升至 741 萬戶，環比增長 28.2%。
2019 年 5 月，芒果超媒與學而思平臺在大屏端展開聯合會員合作，構建教育垂直領域內容優勢。同年 6 月，芒果超媒與中國移動子公司咪咕文化籤訂《戰略合作協議》，雙方約定在基礎電信、優質版權內容、5G 領域、家庭產品等增量業務方面進行全面戰略合作。芒果超媒運營商業務收入由 IPTV/OTT 運營商業務和電信移動增值業務構成。IPTV/OTT 運營商業務又包括基礎服務和增值服務兩種付費方式，基礎服務系運營商以開通 IPTV 或OTT 業務用戶數為基礎，按照約定單價向快樂陽光支付費用；增值服務則系運營商根據IPTV 或者 OTT 用戶對不同增值內容包的實際點播量/購買量按一定比例向快樂陽光支付費用。故而整體運營商業務收入=IPTV/OTT 基礎包結算用戶數×基礎包人均付費金額+IPTV/OTT 增值包結算用戶數×增值包人均付費金額+電信移動增值業務收入。
參考公司 2018 年收購報告書披露的運營商業務經營數據，2017 年 12 月基礎服務結算用戶個數為 1,132.60 萬個；增值服務付費結算用戶個數為 393.45 萬個；2015-2017 年快樂陽光運營商業務中的 IPTV/OTT 業務的基礎服務人均付費金額在 1.76 元~3.03 元之間，增值服務人均付費金額在 5.05 元~8.86 元之間。根據公司年報及收購報告書披露的運營商業務數據，2019 年公司 IPTV/OTT 覆蓋用戶達 1.48 億，較 2017 年提升 21%（2018-19 平均增速為 10%），同時考慮其中付費用戶滲透率提升，我們假設 2019 年公司基礎包結算用戶個數為 1,500 萬個（2018-19 年平均增速 15%），基礎包人均付費金額為 2.4 元/月（取平均數），增值包結算用戶數為 530 萬人（2018-19 年平均增速 17%），增值包人均付費金額為 7.0 元/月（取平均數），電信移動增值業務為 4.0 億元。
IPTV 作為電視新媒體穩步發展，隨運營商力推融合套餐並與寬帶捆綁銷售，內容上全面覆蓋直播、點播與增值服務，支持雙向互動，有望持續替代有線電視；隨智能電視及 OTT 盒子銷量持續增加，終端激活量的提升也將帶動 OTT 用戶規模的持續提升，我們認為IPTV/OTT 滲透率將持續提升。根據國家廣電總局數據，2018 年全國 IPTV 用戶總數 1.54 億戶，OTT 用戶總數 4.20 億戶；2019 年 IPTV 用戶達 2.74 億戶，OTT 用戶達 8.21 億戶。IPTV/OTT（未去重）總用戶數 2019 年同增 90%。行業滲透率處於快速提升中，未來可拓展用戶群體廣闊，芒果 TV 有望通過內容優勢實現用戶數量快速增長。
根據公司收購公告書數據， 2015-2017 年公司基礎包結算用戶數增長率分別為60%/99%/76%；2015-2017 年公司增值包結算用戶數增長率分別為 52%/107%/51%。考慮到用戶基數擴大帶來的增速放緩；隨著芒果 TV 內容的持續創新升級，用戶運營商業務的收費水平有望逐步實現穩健提升。未來，芒果超媒優質內容的價值在大屏生態下被進一步放大，增值包業務較基礎包還有更大增長空間。
考慮到 2020 年疫情影響下，用戶宅家時間增長對於付費用戶數量增長的推動。中長期2020-2024 年，我們預計基礎包結算用戶數增長率分別為 26%/13%/9%/9%/9%，基礎包人均付費金額 2020-24 年增長率分別為 6%5%/4%/4%/4%，增值包結算用戶數增長率分別為 30%/15%/12%/12%/12%，增值包人均付費金額增長率分別為 10%/9%/8%/8%8%， 電信移動增值業務收入穩定在 4%的年均增長。基於此，中長期來看，2024 年基礎包業務收入有望達到 9.8 億元，增值包業務收入有望達到 13.9 億元，電信移動增值業務收入有望達到 4.9 億元，則運營商到 2024 年收入總體有望達到 28.6 億元，較 2019 年增長 1.24倍。
順勢而為：借力網紅經濟，零售業務轉型媒體電商
近年來，私域流量崛起，網紅經濟勢頭強勁。據克勞銳預計，2020 年我國網紅電商市場規模將達 3,000 億。「人、貨、場」有機結合、三位一體，是網紅經濟得以蓬勃發展的關鍵。所謂「人」，指依靠所創作的個性化內容而具備個人影響力的意見領袖（KOL）；所謂 「貨」，指物美價廉，符合消費者需求，適宜電商銷售渠道的商品；所謂「場」，指內容形式多樣，集中了有相似屬性人群的流量高地。「短視頻+電商」、「直播+電商」等模式能夠走通，很大程度便是因為同時滿足了「人貨場」三個條件。
反觀芒果 TV，作為內容驅動型的長視頻平臺，其內容力本就與網紅電商的核心相通，且自帶高熱度節目 IP 和喜好相似的忠實用戶群體，天然能夠滿足「場」元素的要求。隨著人口增長帶來的流量紅利逐漸消退，芒果 TV 作為長視頻平臺尋求電商化、加深短視頻業務布局、培養符合自己平臺調性的 KOL 將成為趨勢，也將為芒果超媒媒體零售業務的增長帶來想像空間。2019 年，芒果超媒媒體零售業務積極向媒體電商轉型，實現營業收入20.07 億元，同比增長 0.9%，扭虧為盈。
「大芒計劃」賦能 KOL，提高帶貨轉化率，打造「IP+KOL+品牌」模式
2019 年 8 月，芒果 TV「大芒計劃」超絕紅人進階及帶貨說明會在海口舉辦。「大芒計劃」 實現了內容 IP、KOL、品牌主的三方聯動，一方面，以平臺優質資源和內容為 KOL 賦能， 孵化具有芒果特質、符合平臺及品牌調性的 KOL；另一方面，為廣告主的「貨」適配最佳的「人」與「場」，共同定製帶貨活動，實現品牌的裂變式傳播及紅人帶貨的高轉化率。
2020 年 6 月，芒果 TV 重磅宣布「大芒計劃 2.0」。「大芒計劃 2.0」將成立「芒果學院網紅訓練營」，做 Up 主的伯樂，為廣大 Up 主提供專業的創作者成長路徑，實現平臺與 Up主共生共榮。學院已邀請快手直播帶貨第一人辛有志作為院長，知名財經作家吳曉波為副院長。同時，芒果 TV 還將推出全新綜藝《超級學徒》直播帶貨紅人選秀節目。芒果 TV 擬搭建起完整視頻創作者培養生態，培育和整合優質 KOL 資源，進一步提升商業化多元變現能力。
IP+KOL+品牌，三方聯動提升營銷變現價值。2019 年短視頻、直播成為新流量高地，一批 KOL（意見領袖）崛起，帶動私域流量發展壯大。察覺到這一趨勢，芒果超媒積極推動大 IP 節目與 KOL 相結合，通過讓 KOL 在節目中直接為品牌帶貨，縮短營銷轉化鏈路， 使內容 IP、KOL、品牌三方深度捆綁，由此全面提升廣告轉化率。2020 年 4 月，芒果 TV 上線 S 級綜藝《來自手機的你》，該節目邀請頭部主播薇婭擔任團長，沈凌、劉燁、冷凇博士、肖驍組成「叨叨團」，每期邀請流量明星作為飛行嘉賓，以手機為切入點對當代人生活方式、購物習慣等話題展開探討。
《來自手機的你》首創「棚內+直播」模式，聯動薇婭直播間，打造 12 場棚內綜藝+12 場IP 直播，形成「棚內明星私物分享+棚外直播間頭部 KOL 種草直推」的強互動模式，為品牌主實現高轉化率的帶貨。根據芒果 TV 官網數據，在前三次《來自手機的你》薇婭直播間專場中，直播累計銷售額已達到 7,857 萬元。
定製帶貨相關衍生內容，實現高效轉化。2019 年，芒果 TV 與化妝品類客戶合作，結合熱門自製綜藝 IP《我最愛的女人們》共同定製了一場 KOL 帶貨挑戰賽，通過 IP 聯動、二次種草和網紅直播，實現內容播放和跳轉率提升，電商平臺同期新客戶引流提升，深度驗證了「大芒計劃」在網紅經濟背景下存在為平臺帶來增量收入的潛力。
「大芒計劃」創作中心發起各項活動。當前，打開芒果 TV APP，進入「有料」專欄，點擊「發現」頁，則可進入「大芒計劃」創作中心、作品榜及作品展示界面。在創作中心裡， 可以看到「大芒計劃」結合熱門節目 IP 或時下熱點發起的各項活動。以最新活動「『興風作浪』的剪刀手」為例，該活動聯動芒果 TV 於 6 月首播的綜藝《乘風破浪的姐姐》，號召創作者圍繞該綜藝展開想像力，製作剪輯有趣有料的視頻內容。活動設置獎金，投稿者有機會瓜分百萬現金大獎，並直通「大芒 IP」合伙人。
以內容為根基推出全新「小芒」電商平臺，勾勒第二增長曲線
2020 年 9 月 4 日，芒果 TV 召開了「電商中心招聘宣講會」，公司黨委書記、董事長張華立發布了公司最新孵化的視頻內容電商平臺——「小芒」。小芒電商將依靠芒果 TV 的內容優勢切入電商賽道，打造「視頻+內容+電商」的全新電商模式，擴充公司的生態版圖。
小芒電商將聚焦內容電商，目標打造「種草+割草」的電商閉環。公司甄選定製的稀缺貨品將通過公司的綜藝、電視劇 IP 進行深度植入，引入品牌主理機制，通過藝人聯名品牌及大量 KOL 種草的方式進行銷售轉化；對於大眾化商品，小芒電商將採用「精選+會員」 的模式，圍繞人、貨、內容打造三者互相促進的有機生態。小芒電商集結了芒果 TV 頂尖的內容、運營、技術團隊成員，同時坐擁芒果 TV 優質內容帶來的廣大潛在客戶群，未來有望通過深入挖掘芒果 TV 的內容及用戶價值，開闢公司「第二增長曲線」。
「芒果好物」挖掘新需求，IP 衍生品成零售業務新增長點
芒果 TV APP 及芒果 TV 微信公眾號均已開放「芒果好物」入口。「芒果好物」售賣與芒果系綜藝、電視劇等相關的各類衍生品，包括美妝、服裝、鞋帽箱包、首飾/配飾、家居、玩 具手辦、影音圖書等。以熱門綜藝「明星大偵探」為例，其所售賣衍生品包括節目同款抱枕、挎包，嘉賓同款衣服、鞋帽，以節目內容為原型製作的雨傘、筆記本等。「芒果好物」 的上線充分挖掘了平臺用戶對 IP 周邊產品的消費需求，使節目內容與零售業務形成良好的聯動效應，其本身也是平臺「寵粉」行為的一種體現，在高效「固粉」的同時擴大 IP 影響力，創造增量收入。
發展鄉村網紅帶貨，持續推進電商扶貧，彰顯企業社會責任
艾瑞諮詢報告顯示，2018 年我國網紅粉絲有 31.1%分布在四線及以下城市，22.6%分布在三線城市，三四線城市粉絲佔比為 54%，較 2017 年提升 1pct。在網際網路整體流量紅利縮減的背景下，網紅電商下沉趨勢顯現，農村電商具有較大的發展空間。
近年來，芒果超媒旗下媒體電商購物平臺快樂購一直致力於精準扶貧，持續推出「一縣一品村播項目」，掀「中國原產」風潮，通過發展農村電商、農村網紅直播帶貨，高效拓寬農產品銷售渠道，全面提高扶貧效力。2019 年 7 月 26 日，由炎陵縣委、縣政府主辦，由快樂購承辦的 2019 年炎陵黃桃大會暨原產地大直播活動在湖南省炎陵縣中村瑤族鄉平樂村舉行，快樂購、天貓、淘寶等平臺就該活動向全國用戶同步直播。根據央視網報導，炎陵黃桃當天銷量即突破 91000 斤，銷售額達到 179.13 萬元。芒果超媒在 2019 年年報中披露，公司 2019 年共實現扶貧銷售 1.6 億元，彰顯企業社會責任。
盈利預測、估值與投資建議：詳見報告原文。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：華泰證券，朱珺、周釗）
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