編者按：本文來自微信公眾號「零售老闆參考」（ID：lslb168），作者謝康玉，36氪經授權發布。
拼多多還香不香，這可能是上一季度財報留下的未解之謎。這一季度，繼續解謎。
近日，拼多多發布了2019年第四季度及2019年全年財報。這次的財報整體來說是延續了上一季度的趨勢，各項運營數據均有所上漲，但營銷費用也同步大幅攀升。不同於上一季度的是，這一季度拼多多整體的虧損有所收窄。
花錢買增長之下卻各項指標不及預期，使得拼多多在上一季度財報發布後股價大挫，一度創下IPO以來最大單日跌幅。但後兩日的股價反彈又表明，依然有很多投資者站拼多多，這部分人更傾向於認為拼多多的虧損更多是戰略型虧損，認為從大幅增長的新用戶數來看，這種投入是值得的。值得注意的是，財報公布後，拼多多美股開盤最大跌幅達到6.08%。截止北京時間3月11日24點，跌幅回升到5.28%。
那麼止不住補貼的拼多多到底還香不香？越花越多的錢又到底值不值？新一季度財報無疑是再次檢驗拼多多模式的重要節點。
停不住的補貼
先挨個來看一下幾項關鍵數據。
用戶數方面，拼多多的增速依然跑贏同期發布財報的幾家電商。截至2019年底，拼多多年活躍買家數達5.852億，單季度淨增4890萬，較上一年同期淨增1.67億。
在這波增長之下，拼多多與京東的用戶數差距進一步拉大，超越京東2.23億人，而與阿里的差距也在不斷縮小，從上市前阿里用戶數的一半追趕至相差不到兩億。同期，京東年活躍買家數為3.63億，阿里巴巴為7.11億。
用戶數的增長直接拉動了營收和GMV的提升，2019年Q4，拼多多實現營收107.9億元，較上一年同期增長91%，全年實現營收301.4億元，同比增長130%。
GMV方面，拼多多全年GMV為人民幣10066億元，較上一年同期的4716億元增長113%。
在這一季度，拼多多在美國通用會計準則下（GAAP）和非美國通用會計準則下（NON-GAAP），淨虧損均有所收窄。
Q4財季，拼多多歸屬於普通股股東的淨虧損為17.52億元，對比上一年同期為24.24億元，對比三季度為23.35億元。非通用會計準則下，平臺歸屬於普通股股東的淨虧損為8.15億元，對比上一年同期為18.96億元，對比三季度為16.60億元。
放到全年來看，2019年全年，拼多多歸屬於普通股股東的淨虧損為69.68億元，對比上一年同期的102.98億元有所收窄。非通用會計準則下，平臺歸屬於普通股股東的淨虧損為42.66億元，對比上一年同期的34.56億元有所擴大。
虧損主要來自於銷售與市場費用（主要以促銷補貼活動和品牌推廣為主）
的增長，其中大頭出自拼多多在2019年中推出的「百億補貼」。拼多多用實打實的虧損證明，自己是真補貼，很多消費者在過去一年也通過在拼多多上拼iPhone、拼戴森，享受到了真紅利。
2019年Q4，拼多多銷售與市場推廣費用達92.7億元，全年累計費用達271.7億元，不管是單季度還是全年，這一費用都是大幅增長，2019年Q3這一數字為66.9億元，同比增長54%，2018年全年134.4億元，同比增長103%。
這個補貼體量到底有多大，很多人可能沒有概念。從下圖可以看到，拼多多的營銷費用的折線圖基本始終是與營收持平的，甚至有些時候還高於營收，也就是說，拼多多基本常年是營收與營銷費用相抵的狀況，這也是拼多多一直走不出虧損的原因。
放在Q4就是，1元的營銷投入換1.16元的營收，這種投入產出比，你品，你仔細品。
拼多多的錢到底花的值不值？
2019年中，拼多多推出聲勢浩大的「百億補貼」計劃，伴隨著這波補貼，包括蘋果、戴森等多個高客單價商品均創下了歷史銷售紀錄。
在去年的618期間，拼多多繼續聯合品牌商針對全網熱度最高的10000款商品進行補貼。在此推動下，拼多多618實物訂單量突破11億筆，銷售額同比增長超過300%。
去年的雙11拼多多雖然沒有披露相關數據，但根據 QuestMobile 此前發布的《2019 雙 11 洞察報告》顯示，拼多多在雙 11 當日 DAU 達到 2.2 億，和去年 QM 發布的報告相比，拼多多日活淨增 1.01 億，漲幅達到 84.8%。
補貼帶來的成效是看得見的，但帶來的增長是否可持續呢？
畢竟至今還沒有一家電商平臺是讓消費者寧可花高價也非買不可的，何況拼多多與阿里、京東用戶的重合度在不斷擴大。純「拼多多土著用戶」已經很少了，在撿不到便宜的情況下，大部分的消費者還是會大概率轉投阿里、京東的懷抱。
除卻補貼帶來的增長可持續性問題，還有一點值得關注，拼多多這大手筆的營銷費用到底花的值不值？也就是拼多多下血本帶來的新增用戶到底質量如何。
從財報上來看，可能是要打個問號的。Q4財季，拼多多的活躍買家的年平均消費額為1566.7元，環比增速為9.8%。而本季度用戶數環比增長比例為9.2%，二者的增速是幾乎是持平的。
此外，雖然9.8%較上一季度的歷史最低點7%有所提升，但從下圖可以看到，這個數字還是遠低於之前幾個季度的。也就是說，用戶增長帶來的貢獻，只能打一個勉強合格的分數。
增長的瓶頸
說到這裡，不得不解釋一下「百億補貼」的邏輯。
在此前很長時間裡，客單價過低都是制約拼多多發展的一大隱患，而這一問題正是由幫助拼多多在短時間內，獲得大量用戶的C2C拼團模式造成的。
與一些以店主、網紅、KOL作為商品售賣的發起者的社交電商模式不同，拼多多採取了C拉C的方式，即由一個C端用戶去發起商品售賣，這與B拉C模式最大的不同在於，很難向其他消費者推薦一個客單價相對高的商品。
C端用戶往往是與小白用戶劃等號的，這意味著與偏B端的網紅、KOL相比，他們很難去向另一個C端用戶講清楚一個商品為什麼好的故事，也由於「小白」這個人設本身就在商品售賣缺乏說服力，所以很難在高客單價的商品上達成拼團。
所以拼多多面臨的問題就是，在用戶滲透率不斷提升、獲客成本也不斷提升的情況下，怎麼在現有模式下實現盈利？
與大多數平臺型電商一樣，拼多多的主要收入，還是來自商家廣告投放和交易抽成。
貨幣化率是衡量電商平臺盈利情況的一個關鍵指標，從下圖可以看出，拼多多的貨幣化率，目前已經處於一個相對平穩的狀態，短期內提升的可能性不大。
在這種情況想去提升營收水平，就只能寄希望於GMV和單個用戶貢獻的提升了。但隨著高增長時期的過去，GMV增速放緩是必然，所以提高人均消費，就成了必由之路。
所以我們看到「百億補貼」面向的主要是大品牌、高客單價商品，這十分契合拼多多當下樹立正面形象、拉升客單價的訴求。
不過拉升客單價這條路也並不好走，一方面存在上文說到的「補貼不能停」的可能性。另一方面增量用戶被挖掘殆盡，拼多多就不得不面臨到從阿里、京東手裡搶用戶的情況中，這從近幾個季度大幅攀升的獲客成本中已經可以看出。
如果我們粗暴的用營銷費除以季度淨增平均月活躍用戶的，會發現本季度拼多多獲客成本為已增至 178.61 元，在2017年這個數字是11元。當然，相對於阿里、京東，178.61 元並不算高，但大幅攀升卻是不可逆的事實。
而更殘酷的是，不管平臺如何補貼，消費者的錢包卻是一個恆定的大小。他們既要花錢給阿里，還要花錢給京東。所以拼多多能做的只有把消費者要花去其它地方的錢攔截下來，但這個難度，就不可謂不大了。