觀點指數多次衝擊上市的閩系房企大唐地產於12月11日正式登陸港交所，根據前一日的公告，大唐地產IPO發售價4.56港元每股，募資淨額14.36億港元。
其中，約63%用於現有項目的資金需求，包括物業開發項目的建築成本；約27%用於償還部分現有計息銀行借款；約10%用於一般業務營運及營運資金。
據觀點指數統計，大唐地產是今年第7家上市的房企，前面6家分別是匯景控股、港龍中國地產、金輝控股、上坤地產、祥生控股以及領地控股。在準備上市的前幾年，大唐地產進行了快速的規模擴張以及降負債等一系列動作。
體現在財務數據上，大唐地產總資產從2017年底的264.2億元增加至2019年底的370.4億元，同期淨負債率由1087.9%下降至119.2%。
此外，大唐地產營收增長迅速，2019年錄得營收81.08億元，近三年實現年複合增長率為42%。不過，物業銷售毛利率出現較大波動，今年年中降至22.3%，低於行業平均水平。
從長達幾百頁的招股書中，我們可以看到大唐地產財務數據變動背後更多的細節。
積極降負債的動作
去年11月29日，大唐地產向港交所遞交招股書，6個月後招股書屆滿失效。兩天後，大唐地產提交第二份招股書。
前後提交的兩份招股書中，一個明顯提升的數據是淨負債率，2019年6月末該數據為185.6%，年底下降至119.2%。
接近合理的淨負債率，成為其後大唐招股書順利過會的關鍵。
數據來源：大唐地產招股書，觀點指數整理
從2017年開始，大唐地產就已經將降負債提上進程，3年內淨負債率從1087.9%下降至119.2%，下降幅度超過900%。
大唐地產對於淨負債率明顯提升的解釋是：保留盈利持續增加、公司股東增加注資、使用盈餘現金償還借款。
數據來源：大唐地產招股書，觀點指數整理
從淨負債率計算公式進行觀察，分母權益總額的5個組成因素均出現增長，其中增長跨度較大的有保留盈利、其他儲備以及股本溢價。
根據招股書披露，大唐地產保留盈利的增長來源於提取後的企業年內稅後利潤，2018年-2019年歸母淨利潤分別為6.84億元、7.10億元，扣除法定儲備後，與前些年累計保利盈利加總為16.1億元。
其他儲備的增長主要來源於大唐地產股東注資，2018年及2019年分別注資0.32億元以及2.66億元。
股份溢價的增長來源於大唐地產向公司董事及高級管理層發行272727股公司股份，代價超出發行股份等值面值5.08億元。
在影響淨負債率的分母方面，股東注資和溢價發行股份帶來的資金，部分體現在資產端的現金及銀行存款項目的增加；資金的另一部分用於償還借款，在負債端體現為有息負債（長期借款+短期借款）的減少。
數據來源：大唐地產招股書，觀點指數整理
截至2020年6月末，大唐地產有息負債為81.9億元，較2017年末減少9.55億元，有息負債中的銀行借款佔比增多，其他借款逐年減少。
數據來源：大唐地產招股書，觀點指數整理
其他借款主要指信託融資，2017年及2018年，大唐地產更多地採用信託融資方式，包括股權抵押以及股權轉讓後贖回兩種方式。
大唐地產旗下的項目公司如漳州唐盛與漳州唐門，均是採用後一種信託融資方式。
數據來源：大唐地產招股書，觀點指數整理
2019年，大唐地產轉而增加銀行借款的融資比例至60.4%。相比信託融資，銀行借款擁有更低的借款利率，體現在數據上，2019年加權平均利率為8.22%，較前兩年有所下降。
大唐地產主要往來銀行是建設銀行和民生銀行，其中民生銀行是主要貸款方。截至2020年6月30日，大唐地產向民生銀行所借款項佔借款總額29%，本金結餘總額約為23.76億元。
值得一提的是，大唐地產關聯方福信集團是中國民生銀行發起人以及股東，而大唐地產實控人黃晞及董事長吳迪同為福信集團大股東，分別持有福信集團51.03%、11.74%股權，同時吳迪也是中國民生銀行董事。
上述提及的23.76億元民生銀行貸款，均由吳迪為大唐地產提供擔保。顯然，福信集團的金融背景為大唐地產在銀行貸款方面提供了支持。
另一方面，不必諱言除了入帳的有息負債外，同絕大多數房企一樣，大唐地產也存在部分「隱形負債」，即未並表的聯合營公司擔保額度，今年年中該數額為83.39億元。
截至2020年6月底，大唐地產剔除預收帳款後的資產負債率為84.7%、淨負債率為128.5%、現金短債比為1.34，前兩項指標超過監管層劃下的「紅線」。
大唐地產上市之後，預計將用30%募集金額償還借款，包括3筆固定年利率分別為8.5%、10%以及7.13%的銀行借款。在償還利息較高的銀行借款之後，大唐地產資產負債率和淨負債率兩項財務指標將得到改善。
回遷房與管控毛利率波動
負債指標考察的是當前企業經營是否健康，而了解企業發展潛力則要回到基本面上。
2017年，大唐地產加快了二三線物業開發項目的擴張步伐，將開發業務逐漸擴展到長沙、柳州、貴港、福州、莆田及重慶等地。2020年，大唐地產開始布局長三角區域，在南通、無錫、常州、寧波、台州相繼落子。
數據來源：大唐地產招股書，觀點指數整理
截至2020年8月，大唐地產擁有105個物業開發項目，包括68個附屬公司項目以及37個聯合營項目，物業開發項目合計權益土儲為1117.62萬平方米，相比今年2月末權益土儲總量增加25.6%。
數據來源：大唐地產招股書，觀點指數整理
由於土儲以及交付項目不斷增加，大唐地產整體營收水平由2017年的40.19億元增加至2019年的81.08億元，年複合增長率為42%。
此外，2020年大唐地產預期交付面積較2019年增長45%，抵消結算售價降低的影響後，預計年內營收能夠實現24%的同比增長。
數據來源：大唐地產招股書，觀點指數整理
但需要注意的是，近幾年大唐地產銷售物業毛利率出現波動，2018年及2019年達到高點，但2020年卻下降至最低點22.3%。
大唐地產銷售物業毛利率波動，主要歸因於個別結算項目毛利率過高，包括2018年結算的福建漳州熊貓墅、廣西南寧龍崗大唐果和龍崗大唐世家，以及2019年結算的漳州大唐印象。其中，龍崗大唐果、龍崗大唐世家、漳州大唐印象均是涉及安置房的組合地塊項目，前兩者安置房面積佔總項目面積1/3。
組合地塊項目的收益按照安置房與物業開發地塊部分，計入報表不同業務的營收科目。其中安置房建造完成後將回售給當地政府所得收益，計入「提供建築服務」科目中，毛利率水平穩定在5%。
物業開發地塊部分所得收益計入「銷售物業」科目中，由於這部分地塊是在籤訂回遷房合約的前提下獲得，價格上有所優惠，毛利率水平相對較高。龍崗大唐果、龍崗大唐世家、漳州大唐印象的毛利率分別是64.6%、70.5%以及45%。
過去幾年大唐地產曾在南寧、貴陽、福州以及漳州獲得涉及安置房的組合地塊項目，這些項目抬高了大唐近兩年整體毛利率水平。今年年中銷售物業毛利率低至22.3%的主要原因，是交付的大部分物業位於泉州，而大唐在當地並沒有安置房項目。
截至今年2月底，大唐地產開發中或持作未來發展的安置房物業總建面逐漸減少，僅佔土儲5.2%。如何在市場上用更多渠道獲取更優質土地項目，將會是大唐地產上市後直面的命題。
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