創新藥盛世危言:百濟巨嬰

本文不關心百濟神州現有估值是否合理，也無所謂未來前景的定性判斷，只是討論單一問題，作為樣本揭示新生代創新藥企面臨長期或永久入不敷出的凜冽現實。

不要去當試錯成本

生物醫藥板塊，自2018年底集採寒冬中墜入谷底以來，經歷了估值修復、價值發現、整體溢價的三個階段，當前原料藥享有創新藥估值，創新藥享有原研藥估值。未來全面無差別上漲已不可能，投資者需要做高難選擇題，在結構大分化中，不被泡沫所傷已屬幸運，找到少數超額收益標的更是難上加難。

隨著註冊制推行，二級市場變現通道被打通，資本潮水湧向生物科技初創企業。老牌藥企恆瑞醫藥在研發上fast follow，飽受質疑，如今看來至少是在踏實做自研產品，因為越來越多新生代藥企連fast follow都懶得做，有資本撐腰，複製再鼎醫藥模式，直接License in。在生物科技供給端，產能過度過剩，100個以上PD-1在研，30個以上CAR-T在研，單抗藥物擁擠不堪，利妥昔單抗、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗、依那西普、阿達木單抗在國內均有三家以上企業獲批，主動為集採創造成熟條件，可以判定大部分沒有商業價值，或者商業轉化能力，原有分析研發管線的投資方法失效。

對整個生物科技領域來說，有泡沫方有創新，有浪費才有進步，不試怎麼知道對不對，在一片混亂踩踏中，總有幾個硬核科技出世，總有幾家希望之星存活，大部分未盈利新興藥企作為試錯成本結局殘酷，卻換來整個系統的進化和躍升。與國際先進水平相比，國內化藥小分子曾經落後很多年，而抗體藥物縮小差距，RNA療法、細胞和基因療法正在逐步靠攏。

在整個系統蓬勃生長的盛世之中，沒有任何衰頹跡象，危言是針對個體投資者而言，你不能保持足夠謹慎，就將成為試錯成本之一。不要有線性思維，這種背離現象普遍存在，銀行員工有不菲收入，不等於銀行股東也有可觀收益，新興藥企80%以上將煙消雲散，不等於高管、科學家、創投機構不能優雅退出。所以還是擔心自己吧，以前那種窮經皓首研究並寄望單個爆款藥物可以扭轉藥企命運的時代已經過去了，一眼看去研發管線華麗繁複卻未逐個擠幹水分的方法也不管用了。

2025年百濟會怎樣？

百濟神州2010年在北京成立，是早期最有代表性的Biotech，現在已成龐然大物，市值2150億港元，遠超中國生物製藥、石藥集團，幾乎是恆瑞醫藥一半。

高瓴資本全程8次參與投資，最近一次是今年7月13日，以不低於10億美元認購配售新股。

2020年上半年，百濟神州研發開支5.9億美元，同比增長45%，銷售、一般及行政開支2.3億美元，同比增長65%。研發費用在國內藥企中高居第一，一支1350多人的全球臨床開發團隊正在超過35個國家管理逾70項正在進行或已計劃的已入組超過10000名患者及健康受試者的臨床試驗。

百濟神州現有2款藥物澤布替尼和替雷利珠單抗（PD-1）獲批上市，第3款藥物PARP抑制劑pamiparib遞交上市申請（BRCA1/2突變晚期卵巢癌）。過去10年，百濟神州自主研發11款藥物已進入臨床階段。通過自主研發和外部引進，百濟神州研發管線中目前有25+項資產（見下表），其中8項擁有全球權益。

仔細拆解這個表格，公認研發最前沿的百濟神州，自研藥物僅有8個（擁有全球權益），外部引進21個，其中13個來自安進，如前所述直接License in。

原來創新藥企估值採用未來現金流折現（DCF），因為對管線商業價值過於樂觀，18A章第一家上市生物科技公司歌禮製藥，一上來就挖了大坑。基於現有過剩競爭的態勢，很多管線沒有商業價值，或者要大打折扣，甄別有難度，DCF已不適用。

是否可以倒推，以未來研發費覆蓋來衡量創新藥企？下面以百濟神州為樣本，看一看2025年會發生什麼？

所有人提到創新藥企，念茲在茲都是研發，那麼此刻還是聚焦研發，回到常識，以最簡單方法直擊最核心真相。

以2025年為觀察點，先給百濟神州5個最理想的預期：

1、32個藥物全部商業化

2、享受恆瑞醫藥一樣的淨利率25%

3、引進藥物不需對外利潤分成

4、研發費用增速低至15%

5、銷售、一般及行政開支5年不增長

以2020年研發開支12億美元為基準，那麼2025年，百濟神州銷售收入需達到645億人民幣，才能剛好覆蓋研發費用，每個藥物平均銷售額20億人民幣以上！

恆瑞醫藥今年上半年銷售收入113億，下半年加一點速，全年250億，然後保持20%年複合增速，2025年也才622億，完敗於百濟神州。

作為天選之子，百濟神州以上所有理想都能成真，研發費用增速降至15%（2020年上半年同比增長45%，2019年同比增長37%，2018年同比增長253%），銷售、一般及行政開支5年不增長，然後每個藥物都成為爆款。

但是，最後仍有4.6億美元開支不能覆蓋。

2025年會發生的事情是，百濟神州依然是一個巨大的嬰兒，等著餵食。

你可以沿著相同的步驟，對手中的新生代藥企進行計算，看還能不能淡定。

向先行者致以祝福

可能有人認為替雷利珠單抗會大幅放量，事實是上半年銷售額3.48億，而信達生物9億，恆瑞醫藥19億，到明年就是競爭紅海，5年後進入藥物生命周期中後段。

可能有人認為研發費用增速15%不可持續，會降下來，而且通過自研或引進，上市藥物遠不止32個。自研、引進不需要錢嗎？（7月，百濟神州5.4億美元引進Assembly Biosciences3款B肝在研新藥）臨床不需要時間嗎？研發就是百濟神州的命，不進則退，再降就死，我聽別人說這世界上有一種鳥是沒有腳的，它只能夠一直的飛呀飛呀，飛累了就在風裡面睡覺，這種鳥一輩子只能下地一次，那一次就是它死亡的時候。

可能還有人認為高瓴不會錯。張磊說，高瓴希望能做提供解決方案的長期資本，能夠跟這些不斷的瘋狂創造長期價值的企業家攜手同行。高瓴有豐富的投後管理資源，能為企業提供人才、技術、管理、品牌等多維度的支持，結合初期創業者的特點，更加具有針對性地設計被投企業賦能解決方案。但高瓴本質是財務投資，直接介入經營可能有心無力，百濟神州、凱利泰的公司治理風格至少沒有明顯改變。

百濟神州奉行的是精英主義，要做就必須做對，不然不如不做，在研發上不計成本，絕不妥協，恨不能把所有錢都投入管線。科學家知道該如何改變世界，科學不容褻瀆，討厭被外行幹預和監督，不願意取悅自己不屑一顧的人。

高瓴錯不錯不重要，至少不會虧，還是擔心你自己吧。

也許我的思維還不夠跳躍。

再生元8克多克隆抗體雞尾酒（混合物），這段時間令世界驚豔，但1991年上市時也被認為是一家荒唐的公司。

再生元成立3年，就帶著正確的故事衝進了資本市場：他們在研究最時髦的疾病——阿爾茨海默病，並與安進籤訂了一項高於5000萬美元的研究協定。

沒有看錯，又是安進，而且是阿爾茨海默病，時至今日尚未攻克，禮來、阿斯利康、強生、輝瑞、羅氏在內的製藥巨頭投資達數十億美元之巨的多個單抗藥物均在III期臨床慘遭失敗。當時再生元只有兩種神經生長因子尚不明確的專利，病理過程完全不清楚，成藥可能性為零，卻沐浴著生物科技泡沫，靠概念在納斯達克上市了，市值膨脹到了荒謬的3.41億美元，被稱為華爾街最新的愚行。

後來我們知道了，在經歷了數次方向變革的陣痛之後，再生元變成了一家靠譜的公司，上市17年之久終於推出第一款藥物（與阿爾茨海默病無關），現在市值650億美元。

最後，引用福泰製藥創始人博格在1991年對再生元一段頗有遠見的話，向中國生物科技這批先行者致以祝福，讓我們相信再生元現象不是倖存者偏差，市場會給百濟神州們10年、20年，甚至50年、100年時間，投資者也能聰明過人、獨具慧眼找到自己的再生元。

「你想怎麼說再生元都行，」博格說，「但是他們一時半會可不會倒閉。他們可以在10年內不斷犯錯。他們目前興許沒什麼亮點，但他們有的是時間。」