民豐特紙增發夢碎背後：國資民資博弈控制權
記者 吳正懿 ○編輯 祝建華
「這種事情100個裡面輪不到1個，偏偏讓我們給撞上了。」8月28日，民豐特紙一位內部人士無奈地對本報記者說。
上述人士提及的這起「小概率事件」，指的是民豐特紙3億元定向增發方案的胎死腹中。令外界驚訝的是，導致其再融資計劃擱淺的主因，卻是其實際控制人嘉興市國資委的否決票。
容易被忽視的一個重要事實是，民豐特紙決定啟動定向增發之時，恰逢國資發[2009]125號文件剛剛頒布實施。
正是這個文件，對國有控股上市公司發行證券的程序新設了一道「門檻」，即證券發行方案必須報經國有資產監督管理機構審核。嘉興國資委正是依此行使了否決權。
令市場人士充滿疑竇的是，嘉興國資委叫停民豐特紙定向增發的原因何在？是再融資方案本身存有瑕疵，抑或藏有其他隱情？本報記者在嘉興調查獲知，民豐特紙增發「流產」的深層次原因或許在於，國有和民營股東之間對民豐特紙大股東民豐集團控制權的博弈。截至2008年底，民企成就控股和新源控股分別持有民豐集團37.87%和15.89%股權，合計達53.76%，而嘉實集團的持股比例為40%，嘉興市國資委擔憂，這可能令國資對民豐特紙的控制力削弱。
增發「流產」有先兆
8月27日，談到定向增發「流產」一事，民豐特紙一位內部人士仍然扼腕嘆息，「但又有什麼辦法呢？」
1個多月前的7月17日，民豐特紙第四屆董事會第十二次會議召開，達成非公開發行股票的決議。根據預案披露，本次非公開發行股票數量區間為4000萬股至6000萬股，發行價格不低於5.54元/股，計劃募集資金不超過3億元，用於20號機技改生產降焦減害捲菸紙項目、流化床鍋爐技改項目、特種紙研發中心一期工程（捲菸紙）改造項目以及償還銀行貸款。公司定於8月27日召開2009年第一次臨時股東大會，審議非公開發行股票議案。
「這是民豐特紙2000年上市以來，自2003年公開增發之後的第二次再融資計劃。」上述人士說，與恆豐紙業等其他上市公司同行相比，民豐特紙的負債率一直偏高。
資料顯示，2008年，民豐特紙合併報表的資產負債率為55.14%，高於捲菸紙同行業上市公司水平；2008年，公司流動比率為0.57，低於同行業上市公司水平，短期償債能力相對較弱。與此對應，財務費用逐年上升，2006年、2007年和2008年分別為0.67億元、0.73 億元和0.73億元。「通過非公開發行募集資金用於償還銀行貸款，可降低資產負債率，提高利潤水平。」上述人士說，在全球金融危機仍在持續的背景下，公司今年上半年業績同比出現較高增幅，管理層認為啟動再融資的時機已經成熟。
豈料，8月20日，民豐特紙公告稱，接控股股東嘉興民豐集團有限公司（以下簡稱「民豐集團」）函告，嘉興市國資委已對其下發《關於民豐特紙非公開發行股票事宜的批覆》（嘉國資資產［2009］117 號），批覆決定停止本次非公開發行股票行為。
在此有必要釐清一下幾方的關係。大股東民豐集團現持有民豐特紙1.4億股，持股比例為53.22%。嘉興市國資委通過全資子公司嘉興市實業資產投資集團有限公司（以下簡稱「嘉實集團」）持有民豐集團40%股權，是民豐特紙的實際控制人。
至此，一個大大的問號浮出水面：民豐特紙既然是「國資血統」，其定向增發緣何遭到嘉興國資委的否決？
「嘉興市國資委的文件只告知了結果，未說明叫停的原因，我們也不清楚。」民豐特紙內部人士表示，當初啟動定向增發，大股東民豐集團明確表態支持的，期間與嘉興市國資委的溝通均是民豐集團出面，「我們得到的反饋是，市國資委對定向增發是原則認可的。」
但記者查詢公告發現，民豐特紙定向增發「流產」實有先兆。7月17日，公司董事會會議審議非公開發行股票的相關議案時，均出現了1票反對票。「反對票就來自嘉興市國資委派駐的董事。」知情人士對記者說，但當時，民豐特紙高層都樂觀認為，經過後期的溝通可以消除隔閡，達成一致。
孰料，事與願違。
在嘉興市國資委作出否決意見之後，8月20日，民豐特紙緊急召開董事會現場會議，增加了《關於取消2009年第一次臨時股東大會的議案》，9名董事悉數出席，最終以6票同意、2票反對、1票棄權的結果通過。民豐特紙定向增發計劃胎死腹中。
國資委125號文成導火索
民豐特紙當時的公告稱，非公開發行股票預案在董事會會議通過後，還面臨三道坎：需經相關國有資產監督管理機構批覆；獲公司股東大會審議通過；中國證監會核准。而需要國資監管機構審核的依據，是今年6月24日才印發的國資發[2009]125號文件。
這份《關於規範上市公司國有股東發行可交換公司債券及國有控股上市公司發行證券有關事項的通知》顯示，國有控股上市公司發行證券（包括配股、公開增發，定向增發等），國有控股股東應在上市公司董事會審議通過證券發行方案後，按照規定程序在上市公司股東大會召開前不少於20個工作日，將該方案逐級報省級或省級以上國資監管機構審核，國資監管機構在上市公司相關股東大會召開前5個工作日出具批覆意見。
民豐特紙定向增發遭否之後，也有人猜測，公司未及時將增發方案上報嘉興市國資委，導致後者緊急叫停。但對於這種猜測，前述民豐特紙人士予以否認，「董事會之後，我們就將相關材料通過民豐集團交至嘉興市國資委，完全符合125號文的程序要求。」
知悉此事的浙江一位律師對本報記者表示，按國資委125號文的表述，國資監管機構對證券發行方案作出批覆意見後，要求國有控股股東在上市公司召開股東大會時，應按照國資監管機構出具的批覆意見，對上市公司擬發行證券的方案進行表決。也就是說，嘉興市國資委的否決批覆，只意味著國有控股股東應在股東大會上投出反對票，但批覆本身並不影響股東大會的如期召開，也未直接扼殺上市公司的定向增發方案。「當然，嘉興市國資委的否決批覆一出，已基本決定了增發方案的失敗結局」。
顯然，正是考慮到增發方案通過股東大會已幾無可能的情況下，民豐特紙召開緊急會議終止了召開臨時股東會議。「公司認為，召開股東大會已經沒有意義，同時有可能影響到與嘉興市國資委的關係。」民豐特紙人士坦言。
而上述律師提出的疑問是，國資委125號文規定，證券發行方案要逐級報省級或省級以上國資監管機構審核，作為地市級國資監管機構的嘉興市國資委是否有權作出審核？對此，文件未有清晰表述。
民豐特紙三位獨董對嘉興市國資委的批覆也存有異議。8月20日緊急召開的董事會會議上，2票反對和1票棄權就出自三位獨董之手。
浙江大學管理學院教授、民豐特紙獨董姚錚認為，此次非公開發行股票符合全體股東的利益，對於股票發行突然受阻需要保留意見。曾任鎮海煉化執行董事、黨委書記的獨董詹巨平表示，按照國資委「國資發[2009]125號文」的要求，控股股東民豐集團應根據嘉興市國資委的批覆意見在股東大會上對公司非公開發行股票議案進行表決，從而在股東大會上終止公司非公開發行股票方案。
身為律師的獨董唐國華認為，根據對「國資發[2009]125號文」的理解，公司控股股東應以收到省級國有資產監督管理機構批覆意見後，在臨時股東大會上對相關非公開發行股票議案進行表決，報批程序尚未完成，不宜在目前條件下作出取消本次臨時股東大會的決議。
「在8月20日的董事會現場會議上，三位獨董的意見很激烈，甚至有獨董拍案而起，直指嘉興市國資委行政幹預。」知情人士對記者表示。不過，隨著其他6名董事投出贊成票，獨董的意見建議未起作用，臨時股東大會最終被取消。
嘉興市國資委之疑慮
民豐特紙定向增發擱淺已成既定事實，但包括投資者在內的諸多人士不禁發問：嘉興市國資委否決的原因何在？
8月27日，嘉興市國資委主任盛付祥對本報記者表示，這是集體研究的結果，具體原因不便透露。嘉實集團辦公室有關負責人也拒絕透露詳情，只是淡淡地表示：「國企的立場，無非是國有資產的保值增值。」
嘉興市政府有關部門知情人士向記者透露，在民豐特紙定向增發方案上報國資委後，嘉興市領導相當重視，市裡4套班子曾為此召開會議，討論是否批准的問題。最終否決的原因主要是，相關領導認為，民豐特紙募集資金擬投向的對象中，3個項目的投資僅需幾千萬元，大部分用作歸還銀行貸款，必要性不是很強，而一旦實施定向增發實施，國有股權面臨稀釋，嘉興市國資委的控制力可能被削弱。
回看民豐特紙定向增發方案，募集資金擬投入的20號機技改生產降焦減害捲菸紙3個項目，投資總額為8120萬元，其餘21880萬元均用於償還銀行貸款。對於這樣的投向安排，民豐特紙的增發預案稱，截至2009年3月31日，公司資產負債率為54.21%，非公開發行股票完後資產負債率將下降至41%，財務風險和資金壓力得到有效降低。因此，本次非公開發行將使公司負債結構趨於合理，不存在負債比例過低，財務成本不合理的情況。
對於實際控制人地位問題，預案表示，按照發行上限6000萬股測算，發行完成後，嘉興市國資委將間接持有公司43.35%的股份，仍為實際控制人。
然而，增發方案最終遭否的結果表明，民豐特紙的上述說明，並未消除嘉興市國資委的疑慮。
「民豐特紙負債率一直偏高，尚有9個多億的銀行貸款，每年的利息約6%，再融資歸還銀行貸款後，能有效提升淨利潤率，怎麼會沒有必要性呢？」民豐特紙內部人士說，償還貸款和實施技改對民豐特紙都是利好消息，嘉興市國資委控制權並未動搖，增發方案被否實在匪夷所思。
分析人士指出，從股權結構看，嘉興市國資委間接持有民豐特紙53.22%的股權，增發的確不會對嘉興國資委的控股權產生影響，最大可能是嘉興國資委有其他考慮，「畢竟作為國資監管機構，並不是單純從企業發展角度作出決策，還需考慮社會穩定、部門職能、國資改革基調等多重因素」。
「在全球金融危機爆發之後，國內諸多行業出現『國進民退』的現象，今後國資的控制力究竟是要加強，還是進一步放權，地方國資監管機構也許把握不準，因此在改革風向明朗之前，選擇了以穩定為基調。」上述分析人士說。
據嘉興媒體報導，該市國資委相關領導曾表示：「圍繞提升競爭力、貢獻力、控制力、影響力而深入推進的嘉興國資改革，將在新一輪市場化浪潮中大展身手。」這樣的思路，與前幾年主張國資逐步撤出競爭性領域顯然有所差別。
國資民資控制權博弈？
隨著調查的深入，記者發現，嘉興市國資委否決增發方案的背後，或許隱藏著更深層次的原因：國資和民資對控制權的角力。
這需要重新翻看5年前民豐集團的改制之路。民豐集團前身為國營的民豐造紙廠，有著八十餘年歷史，曾誕生第一張國產捲菸紙，第一張電容器紙和描圖紙。1998年，民豐集團將其最精良資產進行重組創立民豐特紙，後者於2000年6月上市。而母公司民豐集團卻每況愈下，債務纏身。2004年，民豐集團實施改制，引入民豐特紙管理層共20名自然人對民豐集團出資，改制後，嘉興市國資委持股76.22%，20名自然人共持股23.78%。
2006年，民豐集團通過增資擴股引入了兩家戰略投資者——成就控股集團有限公司（以下簡稱「成就控股」）和浙江新源控股有限公司（以下簡稱「新源控股」），分別持有36%和11.52%的股權，嘉興國資委的持股比例降至40%，其餘股份為自然人持有。當時民豐特紙的公告稱，新引入的兩家公司不存在關聯關係。通過增資擴股，將使民豐集團成為一家股權結構多元化的有活力的經濟實體；同時也為徹底解決歷史遺留債務提供了資金，解除了發展的後顧之憂。
資料顯示，成就控股和新源控股為浙江民營企業，經營主業皆為房地產。兩家公司在業內極為低調，背景也相當神秘，坊間傳言其與「新湖系」有著頗深的淵源。成就控股的董事長孫勤勇曾長期擔任新湖中寶的董事，並與新湖集團一起開發鎮江新湖項目；而新源控股與新湖集團的合作更為頻繁，屢次出現在新湖中寶、哈高科的公開信息中。多份券商分析師的研究報告，將成就控股和新源控股描述為「一致行動人」。
「雖然嘉興市國資委名義上為民豐集團第一大股東，掌控民豐特紙，但其實真正的控制權掌握在民企手中，否則他們當初肯定不願意進來重組。」知情人士對記者說，兩家民企進入民豐集團付出的「代價」約為3億元，力度不可謂不大。
資料顯示，民豐集團董事會11名董事中，由嘉興市國資委推薦孫陵、崔宇文等4人，成就控股推薦孫勤勇、盛軍等4人，新源控股推薦袁明觀和顏廣生2人，自然人股東推薦董永觀1人。值得注意的是，民豐集團的法人代表、董事長和總經理均為孫勤勇，民豐特紙現任董事長為盛軍，兩人均來自成就控股。這從一定程度上可佐證，民豐集團及民豐特紙的實際控制權掌握在民企股東的手中。
記者查閱資料發現，在進入民豐集團之後，兩家民企仍在持續增持股份。民豐特紙2008年報顯示，成就控股持有民豐集團的比例為37.87%，新源控股為15.89%，合計已佔據民豐集團53.76%股權，而嘉實集團持有民豐集團的股權仍為40%。面對「咄咄逼人」的民企股東，也就不難理解嘉興市國資委為何擔心股權稀釋。
「嘉興市當初千方百計引入民企重組民豐集團，如今時過境遷，民資國資的訴求又不完全一致，難免出現隔閡。」上述知情人士表示，在多個項目的投資上，民豐集團的民企和國企股東均有過分歧，「而核心問題無疑就是控制權，嘉興市國資委否決民豐特紙增發，正是雙方博弈的結果。」
如今，當增發已成往事，各方都希望息事寧人。嘉興市國資委主任盛付祥表示：「雖然增發方案被否決了，但我們還是希望民豐特紙今後能夠正常、健康地發展。」民豐集團有關負責人面對記者的採訪也選擇了沉默，「既然增發已經停止，我們只能寄希望於今後各方能更好地磨合，為公司進一步發展創造良好的條件。」