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原標題:
南大光電:關於投資併購山東飛源氣體有限公司的可行性研究報告
江蘇
南大光電材料股份有限公司
關於投資併購山東飛源氣體有限公司的
可行性研究報告
二零一九年八月
第一章 項目簡介
一、 項目名稱
投資併購山東飛源氣體有限公司項目
二、 投資標的公司簡介
江蘇
南大光電材料股份有限公司（以下簡稱「
南大光電」）本次收購的
標的公司是：山東飛源氣體有限公司（以下簡稱「飛源氣體」或「標的公
司」），系由山東飛源科技有限公司（以下簡稱「飛源科技」）分立後新設而
成。
飛源科技成立於2015年4月，註冊資本5,500萬元，位於山東省淄博
市高青縣清河工業園，是一家民營高科技氟化工企業。總資產3億元，固
定資產1.8億元，已建成年產1000噸三氟化氮（以下簡稱其化學式：NF3）
項目及年產2000噸六氟化硫（以下簡稱其化學式：SF6）項目，分別於2016
年3月、5月量產。公司現有員工約232人，其中從事含氟電子特氣新材
料專業研發人員27人，長期從事氟化工領域研發的品控人員29名。公司
有博士學位2人、碩士學位十多名。團隊主要成員擁有超過20年豐富的氟
化工技術研發和產業化經驗，為其現有產品持續改進、節能降耗及開發新
產品、保持市場競爭力提供了支持。近年來，飛源科技聯合高校、研究院
所開展產學研合作，與中科院過程研究所、華東理工大學、山東理工大學
分別建立了聯合實驗室。
飛源科技在技術研發方面，建立了氟化和分析實驗室，購入各種實驗
儀器和實驗設備，如氟化電解槽、原子吸收色譜儀、氣相色譜儀、精密氟
離子計、紫外分光光度計等精密儀器，為氟化項目研發和新產品質量分析
檢測提供了設施保障。
飛源科技在電子行業已成為臺積電、臺灣鴻海集團、京東方、華星光
電、龍騰光電、重慶惠科等大型半導體、顯示面板廠商的核心NF3供貨商；
在電力行業對西門子、西開、泰開、北開、山東電網等行業龍頭企業實現
批量供貨。公司積極拓展海外業務，產品銷往非洲、南美、印度、歐洲和
東南亞多個國家和地區。
2019年7月，飛源科技為明確主業方向，將包括NF3、SF6在內的含氟
電子特種氣體板塊分立為山東飛源氣體有限公司，即本次收購的標的公司。
飛源氣體立足自主創新，專注並以高純NF3、SF6等含氟特種電子氣體
為主業，未來將致力於更多含氟電子特種氣體的研發、生產、銷售、服務，
計劃在不斷提升NF3、SF6產能、品質的同時，推出六氟化鎢等含氟電子特
氣產品，逐步成為在含氟電子特種氣體方面具有國際競爭力的供應商。
第二章 項目建設的必要性和可行性
一、 項目建設的必要性
（一） 含氟電子特氣產業發展意義重大
國家「十三五」規劃，已經把集成電路產業作為國家振興的首要產業。
據海關數據顯示，2018年我國進口晶片數量為4175.7億件，同比增長10.8%，
而進口金額達到3120.58億美元，同比增長19.8%。中國晶片進口額已連續
多年超過石油成為最大的進口商品。近期的中美貿易戰表明，集成電路嚴
重依賴進口已成為我國經濟「卡脖子」的短板。
然而，國內集成電路領域所需的關鍵原料，尤其是電子特種氣體，90%
以上被國外企業壟斷。近期日本宣布對韓限制出口3種產品，其中2種是
含氟電子材料，分別是氟化氫和氟聚醯亞胺。7月20日，日經新聞報導，
因擔心迂迴進口，日本開始強化對華出口限制。由此可見，含氟電子特氣
國產化，對我國集成電路產業發展乃至國家安全意義重大。因此，大力發
展具有自有智慧財產權的含氟電子特種氣體，是緩解主要電子材料「卡脖子」
困境的關鍵舉措，對我國相關行業發展，乃至國家安全都具有十分重要的
戰略意義和經濟價值。
（二） 市場需求將持續增長
1. 半導體行業發展
國家統計局數據顯示，2018年中國國內集成電路產業銷售額6532億
元，同比增長20.7%。據推測，2020年中國半導體設備固定資產投資將達
到 9,300億元。IC製造業向中國大陸轉移的趨勢將會持續。
NF3作為半導體生產必不可少的特種氣體，隨著製程工藝的提升，其
用量增速遠高於IC產能增速，2019年-2022年國內市場複合增長率預計達
20%以上。
中國集成電路產業銷售規模（單位：億元）
數據來源：中國半導體行業協會
2. 顯示面板行業發展
近年來，全球顯示面板的需求量持續增加，其中TFT－LCD產值佔
FDP產業的91％。從全球TFT-LCD產業格局來看，中國顯示行業不僅突
破了4.5代、5代、6代、8.5代線，京東方的10.5代線也已量產；過去一
直由韓國三星、LG壟斷的OLED產業也已突破，整個顯示行業已由原來
的日韓臺三足鼎立，轉變成三國四地的產業新格局。
中國面板產能從2%(2005年)的全球佔有率，攀升至35%(2017年)，躍
居全球第二。2017年底，中國大陸建成投產的面板生產線40條，其中8.5
代線11條、10.5代線1條；在建的8.5/10.5/11代線共4條；未來還有BOE、
LGD、HKC、CEC等廠商的10.5代線建設計劃陸續落地。
NF3作為顯示面板生產必不可少的特種氣體，隨著高世代線的投產及
OLED的發展，其用量將較快增長。
中國大尺寸面板新增產能（萬平米）
3. 半導體工藝技術進步帶動NF3需求持續上升
全球範圍內，已建成的工廠還未出現能大規模替代NF3作用的技術。
半導體晶片和平板顯示工廠投資龐大，一座廠的投資達200-600億人民幣，
生產工藝在建廠時就已固定，除非新建工廠引進新的技術。NF3具有優異
的蝕刻速率和選擇性，而且對表面無汙染，可顯著提高清洗速度。
利用遠程NF3清洗替代原位氟碳化合物清洗，遠程NF3清洗可高達
95%-99%的利用率，可以減少>95%的PFCs排放量，是國際上目前性價比
最高、環境友好的清洗氣體。
在更先進的製程中，NF3的單位用量將持續上升。CVD過程和CVD
腔體清洗需求量不斷上升，NF3的用量提升。目前隨著半導體晶片技術發
展，晶片需要堆積更多半導體層和絕緣層，以及平板顯示技術的高速發展，
尤其是OLED技術的日漸成熟，需要更多層的光罩。
（三） 主要產品供需將維持均衡
1. NF3供需將維持緊平衡
作為電子特種氣體，NF3產品有著較高的市場進入門檻。市場主流的
面板廠及晶片廠投資額較高，單廠投資一般在百億人民幣量級，最高可達
千億人民幣量級。特種氣體在整個面板及晶片生產中所佔成本比重不足
1%，但若出現品質問題將造成巨額損失。因此，半導體廠家對電子特種氣
體供應商的評估和產品驗證非常苛刻。導入流程較長，通常需一年以上。
根據市場調研數據，全球NF3 2018年度總需求量約2.8萬噸，其中韓
國需求量超10,000噸，佔比35%；中國大陸需求量達7,000噸，佔比25%；
中國臺灣需求量5,000噸，佔比18%，美國需求量3,200噸，佔比12%；日
本、新加坡等地區佔比10%。
NF3生產國目前主要有中、韓、美、日，其中韓國1,5000噸，佔比50%
以上；中國國內8,500噸，佔比約30%；日本、美國約6,000噸，佔比約20%。
隨著半導體、顯示面板行業生產重心、消費重心向中國國內轉移，而且生
產NF3主要原料均由國內供給，兩頭在內的供應鏈格局，決定了NF3生產
向國內轉移是大勢所趨。
目前NF3主要生產商有：韓國SK，其優勢為產能大，依靠韓國三星、
LG等大公司有較高的銷售價格，劣勢在於原材料均由中國國內採購，生
產成本高。日本KDK，其優勢在於關東電化公司產品品種齊全，劣勢在於
原料由中國國內採購，日本生產，而日本國內NF3需求已萎縮，生產成本
和運輸成本高昂。中國國內有中船718所及大成黎明，前者目前是國內最
大的NF3生產廠，後者已建成產能1,000噸，並已公告二期擴產1,000噸計
劃。
未來2年全球NF3市場的供需結構
註：圖中僅統計了千噸級廠家的產能，百噸級廠家總產能佔比估計不超過5%，且將進一步邊緣化。
隨著國內顯示面板及半導體行業的迅速發展，2019年國內NF3需求量
將與產能持平，迎來3-5年的高速發展黃金期。據預測，2019年全球NF3
總需求量3.14萬噸，千噸級廠家總產能3.38萬噸，我們估計百噸級廠家總
產能佔比不超過5%，則全市場平均產能利用率高達88.3%，行業供需處於
緊平衡。而且，未來3年可預見的產能和需求增長，基本上處於均勢，市
場將會保持供需基本平衡的局面。
2. SF6市場供給總量受限
2018年測算全球SF6需求量約為2萬噸，生產廠家主要集中在中國。
由於SF6為溫室氣體，其全球供給增長受限。
目前90%的SF6用在電力行業作為絕緣氣體。隨著中國面板、半導體
行業發展迅速，電子級SF6需求量在未來3年將快速增長，市場前景廣闊。
目前SF6主要生產商有中國成都科美特，產能為8,500噸，主要應用於
電力市場；洛陽黎明院，產能為3,000噸，產品批量供應電子行業。飛源
氣體SF6產線2017年已建成2,000噸產能，且產品已開始導入IC行業客戶。
（四） 收購飛源氣體的戰略價值
標的公司作為國內NF3重要供應商中唯一民企，在NF3產品的製備、
充裝、安全生產、質量控制、安全運輸等方面已取得了全面突破。並通過
為國際領先企業批量供貨，積累了豐富的市場和客戶服務經驗。
團隊擁有20年氟化工工程經驗，具有創業企業的降本增效能力及工藝
方面的後發優勢，其初期投資、成本控制、產品工藝持續革新能力均具有
較強的競爭力。公司持續研發能力較強，已經完成多種關鍵含氟電子材料
的產業化準備。
南大光電是國內電子材料行業領軍企業，雙方在客戶、技術、管理、
資本等領域，均存在較強的協同性。此次合作，一方面將大幅增強標的公
司的核心競爭力，同時也對
南大光電電子特種氣體業務的布局與發展具有
重要的戰略價值，主要體現在以下幾個方面：
1. 客戶協同
首先，飛源氣體的NF3產品，在國內市場具有較強的競爭優勢。公司
通過多年努力，已成為國內平板顯示及集成電路領域的多家領軍企業的重
要供應商。而且NF3產品市場容量較大，在電子特種氣體行業中採購額佔
比較高。
南大光電的MO源在國內LED市場、技術方面處於領先地位，並且
銷歐美及亞太地區，是歐司朗，飛利普，科瑞等跨國公司的重要供應商。
公司的電子特氣產品，不僅在LED行業取得了國內第一的市場份額，同時
在集成電路行業打破了一直依賴進口的不利局面，得到了廣大客戶的高度
認可。
通過此次合作，
南大光電一方面可以提高目前公司涉足較少的LCD領
域的產品供應能力，另一方面通過增加大體量產品品種，增強對公司集成
電路客戶的服務能力，為公司增長收入、擴大市場份額打開空間。
南大光電將利用自身國際化的銷售和客戶服務體系，在LED和集成電
路領域的品牌影響力和客戶資源，幫助飛源氣體快速擴展客戶渠道，提升
銷售和服務能力，進一步支持飛源氣體的業務快速發展。
2. 技術協同
飛源氣體團隊深耕氟化工領域多年，具有較強的含氟電子材料產品研
發及產業化能力。目前已經完成多種重要的含氟電子特種氣體研發和中試
工作。通過此次戰略合作，
南大光電可以提前進入氟系電子特種氣體市場，
完善電子特氣布局，提高公司在電子特氣市場的產品佔有率和品牌影響力。
南大光電在電子材料行業擁有國際水準的科研實力，擁有一支國際化
的技術專家隊伍，以及高素質的管理、研發、營銷團隊，先後成功完成了
一系列國家863、十二五、十三五等重大科技攻關項目。
標的公司目前NF3產品品質和參數，在現階段能夠滿足LCD和IC客
戶的要求，但對標國際領先的含氟電子氣體公司，未來還需進一步提升產
品品質和技術標準要求。通過此次合作，
南大光電將發揮自身電子氣體純
化技術優勢，幫助飛源氣體進一步提升品質和生產管理水平。
3. 管理協同
作為一家創業民營企業，飛源氣體在工藝革新、成本控制等方面擁有
較強的能力，產品生產成本處於優勢地位。通過此次合作，
南大光電可以
利用其人力技術方面的優勢，在優化產品生產工藝及項目的投資建設過程
上，借鑑吸收創業團隊的工藝革
新和成本控制能力，提升上市公司自身的
成本競爭力。
南大光電作為一家A股上市公司，擁有較為完善的公司治理和豐富的
電子氣體品質管理經驗。通過此次戰略合作，
南大光電將為標的公司管理
賦能，通過公司治理、機構設置、管理制度、決策流程的全面優化升級，
幫助標的公司提升管理水平，提高風控能力。此外，
南大光電還將從品質
管理、分析檢測技術等方面提升標的公司的產品和服務品質，從根本上保
障公司長期健康發展。
4. 資本協同
含氟電子材料，是高科技、資本密集型行業，作為一家民營創業企業，
標的公司在含氟電子特種氣體領域抓住機會，，儲備了多項專利技術，迫切
需要持續穩定的資本、資金支持。
而
南大光電自2012年上市以來，資產負債率一直保持較低水平。根據
2018年年度審計報告，公司資產負債率17.5%，而有息負債率為0，公司
槓桿率較低，資本充足率高。
通過此次戰略合作，將為標的公司充實資本，改善債務結構，降低融
資成本，為後續加速發展提供強有力的資金支持。
二、 項目建設的可行性
標的公司是國內含氟電子特種氣體的主要供應商之一，尤其以NF3、SF6
為主打產品。本次戰略合作，將有利於
南大光電做大做強含氟電子特氣業
務。
（一） 主要產品應用及發展前景
1. NF3
NF3作為一種特種電子氣體，具有優異的蝕刻速率和選擇性，而且對
表面無汙染，是電子工業中一種優良的等離子蝕刻氣體。其主要應用領域
包括：
（1）IC（集成電路）行業：NF3具有優異的蝕刻速率和選擇性，而且
對表面無汙染，是電子工業中一種優良的等離子蝕刻氣體。
（2）LCD（面板顯示）行業：NF3可大量減少汙染物排放量，以及顯
著提高清洗速度，用於化學氣相沉積（CVD）腔體清洗，也可作為蝕刻劑
用作LCD的加工。
2. SF6
SF6具有良好的電氣絕緣性能及優異的滅弧性能，其耐電強度為同一壓
力下氮氣的2.5倍，擊穿電壓是空氣的2.5倍，滅弧能力是空氣的100倍，
是一種優於空氣和油的新一代超高壓絕緣介質材料。SF6以其良好的絕緣性
能和滅弧性能，應用於斷路器、高壓變壓器、氣封閉組合電容器、高壓傳
輸線、互感器等。電子級高純SF6是一種理想的電子蝕刻劑，被大量應用
顯示面板、半導體加工過程中的幹刻（Etch）。
隨著目前遠距離輸電的要求以及輸變電裝置小型化的要求，特高壓輸
電技術及GIS技術的發展迅速，國內特高壓輸電電壓已達到1,000kV，SF6
高壓開關設備約佔用氣量的80%以上。國內顯示面板、半導體等電子產業
迅速發展，SF6作為優良的刻蝕氣體，用量也持續增加。
（二） 標的公司的競爭優勢分析
作為國內NF3重要供應商中唯一的民企，飛源氣體的競爭優勢主要體
現在以下方面：
1. 產業化取得成功，並積累了國際領先企業的供貨經驗
經過近3年的市場驗證，標的公司產品成功進入國內國際多家行業領
軍企業主要供應商目錄，並通過批量供貨和持續服務，得到客戶的良好評
價。
（1）臺積電：作為半導體晶片產業全球龍頭企業，在2017年即完成
認證，並開始批量採購飛源氣體的NF3產品。
（2）中芯國際：作為國內半導體晶片產業龍頭企業， 2018年已完成
飛源氣體樣品測試工作，並開始供貨。
（3）京東方：作為國內新型顯示行業龍頭企業， 2018年開始採購飛
源氣體的產品。此後由於反響良好，採購量不斷提升。
（4）鴻海集團：旗下群創光電、深圳SDP已經完成NF3產品認證，
深圳SDP也完成了電子級SF6的導入，實現了飛源氣體電子級SF6的重要
突破。
（4）重慶惠科：作為國內新興的顯示行業巨頭，將飛源氣體作為NF3
的主要供貨商，採購量不斷提升。
（5）
中國西電：國內具有相當技術實力和市場影響力的電力開關行業
巨頭，下屬西電股份、西電高壓、西電國際2018年均已採購飛源氣體的
SF6，未來飛源將作為西電SF6產品的主供應商。
2. 團隊20年氟化工經驗，技術成本優勢顯著
飛源氣體團隊中技術、管理或銷售方面的骨幹成員，在氟化工工程方
面具有20年的從業經驗。具備創業企業的降本增效能力和工藝方面的後發
優勢，其初期投資、成本控制、產品工藝持續革新能力均較強。
據統計，國內主要競爭對手第一套NF3裝置的總投資規模從2.7億元/
千噸到4億元/千噸不等，行業中位數3.1億元。而飛源氣體的NF3一套裝
置總投資遠低於上述水平。在降低投資的同時，保障了產品質量的穩定性
和設備的使用壽命。經核查，標的公司產品質量和穩定性已滿足國內國際
顯示面板和集成電路行業要求。經3年多的營運使用，裝置設備產線運行
正常。
在一套裝置成功運行經驗的基礎上，標的公司在即將建成的二套、三
套裝置中進一步完善工藝，降本增效。
3. 持續研發能力較強，完成多種關鍵含氟電子材料技術儲備
飛源氣體生產裝置採用的生產技術由總經理宋學章帶領部分技術人員
自主研發。飛源氣體成立後，在總結吸取前期氟化工工程和工藝技術的基
礎上，組建了飛源氣體的技術研發中心，為裝置工藝改進和新產品研發積
極開展各種研發活動。
分立前的飛源科技自成立之初，就積極籌備申報高新技術企業，並在
2017年通過了高新技術企業的認定，結合高新技術企業申報和運行的要求、
客戶對設計開發工作的要求、實際工作高效流暢的原則，制定了系統的《設
計和開發程序》，並在實際工作過程中不斷完善。所有研發活動，都按照高
新技術企業和《設計和開發程序》的要求實施。現已擁有授權發明專利5
項、實用新型專利7項，另有4項發明專利處於實審階段。
經前段時間的開發，六氟化鎢等技術已經具備了產業化的基礎。
第三章 標的公司投資價值
一、 飛源氣體創始人簡介
宋學章：1974年出生，畢業於山東大學，碩士學歷。
1996年-2000年任職齊魯石化公司，作為技術骨幹參與齊魯石化45萬
噸乙烯改擴建裝置的建設與試車。
2004年-2007年任職山東東嶽高分子材料有限公司總工程師。2007年
-2014年任職山東華夏神舟新材料有限公司副總經理。
神舟公司2007年的年銷售額不足5,000萬元、利潤不足200萬元，到
2013年已經實現年銷售收入10億元，利潤超2億元。
任職期間從生產工藝和生產環節全方面進行系統升級和改造，實現了
公司產品產量、質量的飛速發展，為公司佔領氟化工高端產品領域龍頭地
位做出了巨大貢獻
2012-2014年，組織對神舟公司各生產工藝系統進行了全方位的系統節
能改造，通過節能改造項目的實施，使神舟公司壓縮空氣、循環水、蒸汽、
製冷系統等公用工程設施消耗大幅度降低，平均降幅在20%以上。
2014年，擔任山東道先為能源科技有限公司董事長。公司註冊資金
1,000萬，個人佔56%股份，投資款560萬元。2015年成立山東飛源科技有
限公司，並擔任總經理。2019年7月任飛源氣體總經理。
二、 標的公司經營情況
（一） 財務報表分析
自2016年主要產品投產以來，經歷了2017年和2018年上半年的產品
導入期，到2019年上半年，標的公司收入已經進入快速成長期，日均收入
已經由2018年的30萬元，上升到48萬元。
今年上半年標的公司受到財務成本上升和重組期間費用的影響，整體
仍為虧損狀態。但自5月1日至7月11日，儘管上述影響仍然存在，總體
上已經接近實現扭虧。
飛源氣體主要財務指標 （單位：萬元）
項目
2019年
5.1~7.11
2019年
1.1~7.11
2018年度
2017年度
營業收入
3,465
8,193
10,769
4,138
營業成本
2,633
6,603
10,019
5,696
毛利率
24%
19%
7%
-38%
淨利潤
-46
-980
-1,969
-2,951
淨利率
-1%
-12%
-18%
-71%
日均收入
48
43
30
22
從上表可見，標的公司上半年的近半虧損來自於非經常性損益，扣除
非經常性損益影響，並剔除遞延所得稅等特殊因素影響，則上半年實際虧
損578.18萬元，5月1日至7月11日實際盈利105.11萬元。
飛源氣體當年非經常性損益情況（單位：萬元）
非經影響科目
2019.1.1-2019.7.11
2019.5.1-2019.7.11
項目
當期金額
非經常性損益
當期金額
非經常性損益
資產處置收益
-148.68
-148.68
-148.68
-148.68
財務費用
1,209.35
525.00
227.22
25.00
其中：利息費用
1,202.38
525.00
225.94
0
加：其他收益
83.56
83.56
15.08
15.08
加：營業外收入
40.64
40.64
40.40
40.40
減：營業外支出
0.76
0.76
-1.23
-1.23
三、利潤總額
-1,128.43
-550.25
-11.87
-116.97
減：所得稅費用
-148.92
-82.59
33.70
-17.55
四、淨利潤
-979.51
-467.65
-45.57
-99.43
扣非後淨利潤
-511.85
53.86
扣非後稅前利潤
-578.18
105.11
由上表所示，5月1日至7月11日期間，標的公司扣非稅前淨利潤為
53.86萬元，經過2年多的產能爬坡，業績迎來了扭虧為盈的重大轉變。
（二） 銷售爬坡情況
由於大客戶多為每季度執行一次採購，故而我們統計數據按照單季月
均計算。自2018年初，產品開始穩定供貨以來，1,000噸NF3產線的出貨
量穩步提升。2,000噸SF6產品出貨量也實現快速增長，預計該產線明年將
實現滿產。產能的提升帶來成本的逐步下降，毛利率也在持續上升。
標的公司產銷量趨勢圖
（三） 價格相對穩定
儘管國內主要競爭對手同期宣布擴產，外資競爭對手也稱在國內建設
合資廠，但由於國內市場需求增長旺盛，進口產品被國產產品替代的趨勢
加快，過去兩年的市場一直處於緊平衡狀態，NF3產品的出貨價格基本保
持穩定。根據目前產能擴產的狀況計算，未來市場緊平衡的局面和進口替
代的趨勢將在2年內繼續，價格也將保持相對穩定。
飛源氣體產品價格趨勢圖
（四） 業績將繼續改善
此前標的公司財務和經營狀況表明，最困難的爬坡階段已經成功度過，
盈利改善的趨勢顯著。在此基礎上，預計此次收購完成後，業績將會繼續
向好：
（1）飛源氣體目前現有NF3產線的產能成為近期業績增長的主要瓶
頸。隨著2套NF3生產裝置的投產，銷量將會快速提升。
（2）飛源氣體的公用設施建設、團隊規模基本對應3,000噸產能需求
而進行的投入。但在產能爬坡初期，這樣的配置將帶來成本和管理費用偏
高的不利影響。下半年擴產後，毛利率和淨利潤率將顯著提升。
（3）由於金融環境的影響，飛源氣體作為非上市民營企業，財務成本
成為沉重的負擔。併購完成後，淨資產規模大幅提升，並獲得績優上市公
司的股東背景，財務成本的下降將會給淨利潤帶來直接的改善。
考慮以上因素影響，我們預計9月至12月，飛源氣體經常性淨利潤將
持續改善。2020年，隨著NF3二套裝置滿產和三套裝置投運，標的公司收
入及淨利潤率將進一步上升。
第四章 項目投資方案
一、 項目投資方案簡介
此項目總投資為24,685萬元人民幣。其中，
南大光電將出資3,685萬
元，以3.35元/股受讓老股1,100萬股；出資21,000萬元，以3.35元/股認
購飛源氣體定向增發的股權。
根據上述交易方案，飛源氣體的投後估值為42,582萬元。
南大光電投
後持股比例為57.97%。資金來源主要來自
南大光電的超募資金、自有及自
籌資金。
投後股權結構
序號
飛源氣體股東
實繳出資額（萬元）
持股比例
1
江蘇
南大光電材料股份有限公司
7,368.6567
57.97%
2
山東桓臺魯泰道路工程有限公司
1,474.0000
11.60%
3
宋學章
1,980.0000
15.58%
4
浙江新湖化工科技有限公司
997.3800
7.85%
5
淄博飛源化工有限公司
891.0000
7.01%
合計
12,711.0367
100.00%
二、 未來建設投資
此次增資21,000萬元，將用於擴大飛源氣體的產能及技改升級項目。
具體資金用途見下表。
近期建設投資匯總表
預算投資
已付款
尚需投入
二期NF3
9,635
1,863
7,772
三期NF3
6,864
0
6,864
公用工程
826
175
651
節能降耗
1,324
414
910
二期NF3槽車
2,850
0
2,850
三期NF3槽車
2,850
0
2,850
土地
2,420
0
2,420
合計
26,769
2,452
24,318
所需投資總額24,318萬元，投資期截至2020年12月。資金來源為飛
源氣體此次增發募集資金和期間的經營性淨現金流。
三、 近期發展目標
產能提升：基於目前市場的緊平衡態勢將會持續的基本研判，我們認
為標的公司近期的首要目標是迅速提升NF3產品產能，提高市場佔有率，
提升和穩固競爭地位。近期發展目標為：在2020年上半年，實現2,000噸
NF3產線達產目標；在2020年底之前，實現3,000噸NF3產線投產目標。
成本領先：為了在未來的市場競爭中取得核心競爭優勢，標的公司將
加速技術改造、降低成本。在未來的市場競爭中佔據主動。
品質穩定：持續研發，提升NF3產品品質。根據標的公司產品技術提
升路線，標的公司產品品質和技術標準將在2年內達到國內領先，在國際
上具備競爭力的水平，為標的公司下一階段提升國際市場和高端集成電路
市場佔有率做好準備。
第五章 效益分析
（一） 業績預測和業績承諾
根據業績對賭承諾，要求2019、2020、2021年合計稅後經常性淨利潤
（即扣除非經常性損益後歸屬於飛源氣體母公司的淨利潤，以公司聘請的
具有證券期貨相關從業資格的會計師事務所審計確認後的結果為準，下同）
不低於1.138億元，且2021年稅後經常性淨利潤不低於6,551萬元。根據
我方投後估值42,582萬元計算，2021年的估值為6.5倍。如果預估2020年
淨利潤4,000萬元，則明年估值10.5倍。
根據目前的收入增長情況以及NF3、SF6產品毛利率變化情況，未來2
年銷售計劃及今年以來的銷售計劃達成情況，我們認為能夠實現上述利潤
目標的概率較高。
（二） 替代方案分析
作為替代方案，假設我司自行投資建設氟系電子特氣生產基地，並以
國內主要競爭對手已經公告的投資數據，作為我司自建的成本估計值。我
們認為這一假設，在不考慮市場時間窗口和我司自行引進技術的不確定性
前提下，單就成本角度考慮，是比較合理的。
自行建設投資需求測算
投資項目
金額（萬元）
描述
一期
27,387
黎明大成實際投資
二期
14,938
黎明大成擴產規劃
三期
14,938
黎明大成預估
前期虧損
7,201
飛源氣體累計虧損
SF6投資
6,000
飛源氣體實際投資
合計
70,463
對標黎明大成的總投入，不考慮時間成本
權益價值
40,847
我方投資飛源氣體57.97%的權益價值
根據上述測算，我司此次投資的對標成本為40,847萬元。而根據本次
交易條件，我司現金投資24,685萬元，低於上述對標成本。
第六章 項目風險分析以及管理措施
本項目的實施存在一些風險因素，對其加以防範，並制定相應的風險
防範措施，可有效降低風險。項目風險主要從以下幾方面進行分析，即市
場風險、管理風險、核心團隊風險。
一、 項目風險分析
（一） 市場風險
儘管NF3產品現階段價格相對穩定，新的競爭對手並未出現，但國內
由於智慧財產權保護措施薄弱，盈利能力較強的產品一旦放量，市場進入壁
壘往往會被跟進者突破。一旦出現此種情況，市場價格可能出現超預期的
下降，嚴重影響公司盈利能力，乃至市場競爭地位。
（二） 管理風險
飛源氣體作為一家民營創業公司，其在公司管理、治理結構、決策流
程等方面都有待進一步完善。併購完成後，日常經營管理仍主要由原管理
團隊負責。所以原管理團隊的管理規範性和對現代企業制度的適應程度，
以及對
南大光電管理體系的融入進程，可能成為公司未來發展的不確定性
因素。
（三） 核心團隊風險
標的公司的核心價值之一，是其擁有一支銳意進取的管理團隊。然而，
併購完成後，核心團隊的管理人員或骨幹員工，是否能夠並有意願融入新
的管理體系和企業文化，是否能夠繼續全力以赴的投入企業建設，是決定
企業長期發展的一個關鍵因素。一旦整合後核心團隊不穩定，將會給企業
後續發展帶來較大的風險。
二、 風險管理措施
風險的經營和管理是永恆的，我們將採取積極的措施，一手抓規範，
一手抓賦能。
（一） 規範
1. 規範公司治理
為改善治理結構和管理制度，公司將採取如下措施：一方面，在投後
的公司章程、機構設置、流程安排等方面全面強化現代企業制度的要求，
一切重大決策需經董事會決策，管理層在董事會的授權和監督下管理日常
工作；另一方面，公司將對飛源氣體的管理人員進行定期交流與培訓，使
管理層充分了解公司的企業文化和管理模式，在實現高效協同的同時，確
保公司的管理風險得到有效控制。
1) 飛源氣體將依據公司法，建立以股東會、董事會和監事會為基礎的
現代公司法人治理結構，完善決策流程及公司章程，確保投資及重
大決策需經董事會同意；
2) 現有管理團隊負責日常經營，重大決策及投融資決策權交由董事會
決議。在董事會授權下，充分保障管理層日常管理工作的自主性；
3) 雙方委派管理人員：
南大光電將負責委派董事長和財務總監；飛源
氣體將負責委派副董事長、總裁、安全生產總監等。
4) 董事會：共設5席，
南大光電3席，管理團隊1席，新湖化工1席。
5) 監事會：共設3席，
南大光電1席，管理團隊1席，員工代表1席。
6) 飛源氣體將建立完善員工參與公司治理的機制；
2. 強化關鍵性業績的執行
飛源氣體對投後的主要業務目標進行承諾，並對完成情況進行考核，
將實行「成本責任制」，對成本下降路徑進行考核；和「生產責任制」，對
產能提升進行考核。
3. 健全激勵約束機制
管理團隊承諾，本次交易完成後，飛源氣體2019年、2020年、2021
年淨利潤總和不低於11,380萬元，其中2021年的淨利潤不低於6,551萬元。
如果實際完成淨利潤低於上述承諾值，管理團隊將根據
南大光電投後股比，
以現金形式就淨利潤差額對
南大光電進行補償。
4. 嚴格內控和風險防範
交易完成後，
南大光電將向飛源氣體派出財務總監，有權監督目標公
司的財務管理、資金運作、會計核算等所有財務工作，並按照證券監管要
求，將參照
南大光電內部標準進一步完善目標公司的內控體系。
飛源氣體購買或處置重大資產、對外舉債、擔保事項等重大事項，均
由目標公司董事會、股東會決策。總經理的日常經營管理權限為，在符合
南大光電作為上市公司決策權限及程序、目標公司決策程序前提下決定、
籤署經董事會授權的採購、銷售等協議以及其他主營業務範圍內的標的授
權金額以內的協議。
關聯交易、對外擔保等事項需符合法律、法規、中國證監會及深交所
有關規定、
南大光電作為上市公司相關制度等上市公司治理的相關要求。
5. 加強投後管理
交易完成後，
南大光電將與合作各方緊密互動，根據協議約定，以及
有關法律法規的要求，切實保障投資方案的落地實施。
同時，飛源氣體將會緊密關注市場和行業的動態，結合公司現狀和特
點，為應對新的機遇和挑戰做好準備。
（二） 賦能
1. 資本賦能
目前飛源氣體處於公司成長關鍵期，
南大光電完成投資後，將發揮上
市公司平臺的融資優勢，幫助飛源氣體優化負債結構，以低成本融資替代
高成本融資，以長期融資替代短期融資，降低公司融資成本，提高企業的
財務安全性和經營穩定性。
2. 技術賦能
為應對可能的市場跟進者，
南大光電將幫助飛源氣體儘快突破產能瓶
頸，並在產品質量和穩定性獲得市場認可的前提下，提升成本優勢。
南大光電還將發揮自身電子氣體純化技術優勢，幫助飛源氣體在LED
及IC電子材料純化技術優勢，幫助飛源氣體進一步提升品質和生產管理水
平，為公司提高在國際高端市場的佔有率做好技術和產品的準備。
3. 銷售賦能
南大光電將利用其國際化的銷售和客戶服務體系，在LED和集成電路
領域的銷售渠道和客戶資源，幫助飛源氣體快速擴展客戶渠道，提升銷售
和服務能力。
4. 激勵賦能
此次合作達成後，飛源氣體將會實行員工激勵制度。對於飛源氣體累
計實現的超額淨利潤部分的70%，飛源氣體將根據法律法規及中國證券監
督管理委員會《關於併購重組業績補償相關問題與解答》的規定對飛源氣
體核心業務和技術團隊進行獎勵，具體獎勵方案由飛源氣體總經理擬定並
經飛源氣體董事會、股東會及
南大光電相關程序批准後實施。獎勵下發後，
飛源氣體將擬定增資計劃，獲得獎勵人應當將獎勵金額優先用於認購飛源
氣體增資股權（具體以屆時上市公司履行股權激勵決策程序後確定的價格
為準）。
上述員工激勵計劃的制度安排，有利於管理團隊與公司利益長期保持
一致，從而起到提升員工主人翁精神和創業意識，鼓舞士氣，統一思想，
提升管理團隊穩定性的作用。
5. 品牌賦能
本次交易完成後，
南大光電將推動品牌融合計劃，將飛源氣體品牌融
入NATA品牌體系，利用
南大光電在電子材料市場的品牌知名度和影響力，
加速飛源氣體產品的市場推廣和客戶導入。
第七章 結論
大力發展具有自有智慧財產權的電子特種氣體，具有十分重要的戰略意
義和經濟價值。而NF3是全球市場容量最大的電子特種氣體，現階段市場
需求快速增長，未來幾年供需均衡，盈利能力穩定。飛源氣體是國內含氟
電子特種氣體的主要供應商之一，其產品已經批量供應國內國際多家電子
行業領軍企業。公司在成本控制、技術儲備、客戶服務等方面擁有獨特的
優勢。
南大光電通過投資併購飛源氣體，搶佔市場先機，快速切入氟系電
子特氣市場，為完成電子特氣產業布局走出堅實的一步。通過對飛源氣體
業務的整合和提升，發揮協同效應，同時增強雙方的核心競爭力。併購完
成後，將利用三年時間，完成在平板顯示和集成電路領域的全球化產品布
局和客戶網絡建設，把飛源氣體打造成為國內一流，具有國際競爭力的含
氟電子氣體供應商。
中財網