城投公司借殼預案中的四重風險
◆擬注資產存突擊注資增肥
◆大量關聯交易
◆資產負債率及評估增值率過高
◆持續盈利能力待考
昆明基礎借殼ST滬科[5.21 -0.95%]，上漲僅兩日即被投資者「以腳投票」；再連同ST祥龍[3.75 0.00%]、*ST創智、*ST金果(已更名湖南發展[7.89 1.28%])等新重組案，可見一輪城投企業資本化衝動正在來臨。相較2007年，眼下土地、股市「榮光」不再，且借殼主體多自二、三線城市，擬注資產存突擊增資、拼湊業務、負債率過高、增值率過高、持續盈利待考等問題。如何有效防範地方融資平臺向股市轉嫁風險，亟待監管層更高瞻的審核智慧。
7月17日，ST滬科逆市繼續下跌，至5.21元，已低於停牌前的5.77元——意味著7月6日公布的重組預案，在經歷了兩天漲停後即掉頭向下，遭市場「唾棄」至此，為ST重組案例所罕見。
ST滬科此次重組對手方為昆明地方融資平臺，擬注資產為後者旗下城投企業昆明基礎設施投資建設公司(簡稱昆明基礎)。其重組預案顯示，擬注資產存突擊注資增肥、大量關聯交易、資產負債率及評估增值率過高、持續盈利能力待考等問題，無怪乎市場選擇用腳投票。
再看近期城投企業重組上市的其他案例，如ST祥龍、*ST創智、*ST金果(已更名湖南發展)等，也存在此類共性問題。而記者對多家保薦機構的採訪顯示：今年前6個月，為謀劃借殼進行政策諮詢的各地城投企業不下10餘家，且多來自中西部地區、二三線城市。
城投公司為何在目前集中把目光投向了資本市場？來自多地融資平臺負責人所詮釋的初衷為：在土地財政緊縮、自主發債被阻、平臺貸款清理等宏觀背景下，將旗下城投資產推向資本市場成為「紓困」法門之一。在這樣的動機下，若此類城投企業借殼成功，如何有效防範地方融資平臺向股市轉嫁風險，亟待監管層更高瞻的審核智慧。
借殼潮湧：
二三線城投企業紛紛瞄向資本市場
在上一波借殼潮中，孕育了雲南城投[8.00 1.91%]、中天城投[6.60 1.54%]等一批規模體量大，盈利能力強的「大牛股」。反觀本輪借殼潮，主體公司卻為二三線城投企業。如昆明基礎，與上一輪公司不可同日而語。
7月16日，ST祥龍發布重大事項繼續停牌公告，並披露初步重組思路：經控股股東武漢葛化集團及相關各方推動，目前初步確定的重組方式為公司全部資產負債與武漢高科國有控股集團有限公司100%股權進行置換，差額部分由上市公司定向發行股份購買。
公告特別披露：此次擬注入資產經整合後主要為產業園區開發經營類業務資產。記者再查武漢高科網站：公司是經武漢市委、市政府批准組建的大型國有資產管理公司，為武漢市及高新區科技產業重要投融資、轉化平臺。
由此，尚未披露預案的ST祥龍，將成為A股城投企業借殼上市的最新一例。在此之前，*ST創智、*ST金果(更名湖南發展)、ST滬科等公司先後發布城投企業借殼上市的重組預案。
再往前溯，2011年年底，證監會放行了華夏幸福[18.57 -0.27%]借殼ST國祥、鐵嶺財京借殼中匯醫藥兩重組，標誌著在地產調控的監管導向下，以「一級土地開發」、「城市綜合運營」、「產業開發區運營」等為「名目」的各類城投企業，卻得以掃清政策障礙，進入資本市場。
最近一個清晰案例可見ST滬科，7月6日披露重組預案：在置出部分資產的同時，向昆明交通投資公司(簡稱昆明交投)增發購入預估值為17億的昆明基礎全部股權。
對於擬注資產而言，雖名為「基建」，實際經營的也是以土地一級開發為核心模式的城投業務。記者採訪雲南國資委相關人士，得知昆明基礎主要從事土地綜合開發整治，主要優勢和特色是依託昆明交投的公路、鐵路投資項目，進行配套土地資源的前期拆遷、整治等一級開發。
「以鐵路方面為例，昆明市5條鐵路的徵地拆遷由昆明基礎承擔，按徵地拆遷投資完成額的4%提取項目管理、工作措施費，按出資比例分享鐵路管理和收益。」上述人士進一步對記者說。
據詳細了解，目前，昆明基礎土地配置項目儲備約11萬畝，包含東連接線支線片區土地1.5萬畝、嵩明青年水庫片區2萬畝、昆明鐵路建設配套土地資源6萬畝；倘甸工業園區土地1.5萬畝。昆明基礎的收入來自按項目籤約金額3%收取的管理費和項目利潤的16%。
再來看*ST金果，年初披露重組預案，擬以不低於8.23元/股，向大股東湖南發展投資集團定向增發不超過7798萬股，收購湖南發展集團九華城市建設投資公司100%股權。
而*ST創智的重組預案與金果類似，擬以3.72元/股的價格向大股東四川大地集團和關聯方成都泰維投資發行7.8億股，購買成都國地置業95.31%股權，變身土地一級開發商。
回溯歷史，2007年起，A股市場曾有一波地方城投企業的借殼上市潮，但在2010年4月房地產政策調控前後黯然落幕。
在上一波借殼潮中，孕育了雲南城投、黑牡丹[6.96 3.57%]、城投控股[7.00 3.40%]、西藏城投[11.38 1.34%]、中天城投等一批城投上市公司。由於他們或是省級城投企業，規模體量大；或是經濟發達城市的一線城投企業，盈利能力強，因此均成當時「大牛股」。
反觀本輪借殼潮，主體公司卻為二三線城投企業。如前述的昆明基礎，與上一輪中雲南城投不可同日而語。
又如注入*ST金果的九華城投，其核心業務是湖南省湘潭市九華示範區的土地一級開發與整理；再如借殼*ST創智的國地置業，竟也只是四川省成都市龍泉驛區的土地一級開發商。
綜合對多家保薦機構的採訪結論顯示：今年前6個月，為借殼進行政策諮詢的城投企業不下10餘家，業務分布在中西部地區、二三線城市。此外，各地方融資平臺旗下的基建、路橋(如最新的ST丹化披露山東路橋集團借殼)、水務(參考本報《30家水企追尋上市路資本化幻夢面臨商業模式創新拷問》)等企業也在大力尋求上市。
「速成」樣本：
地方政府「速成式」培育
——ST滬科樣本
縱覽諸個重組方案，均發現擬注城投資產存在突擊注資增肥、拼湊合同業務、提供關聯資金等共性情況，盡顯地方政府「拔苗助長」之姿態。
二三線城投的借殼潮，對資本市場、尤其中小股東而言，意味著什麼？
記者縱覽諸個重組方案，均發現擬注城投資產存在突擊注資增肥、拼湊合同業務、提供關聯資金等共性情況，盡顯地方政府「拔苗助長」之姿態。
以最新的ST滬科重組方案為例：昆明基礎成立於2006年；直至2012年2月，昆明交投才對其突擊增資1.8億元，使其註冊資本從2000萬陡增至2億元。
據方案，最近三年，昆明基礎營收由2009年的1171.82萬元增長至2011年26623.53萬元，淨利潤由2009年的593.78萬元增長至2011年12174.66萬元。
必須認識到，昆明基礎以2000萬資本金完成如此「靚麗」業績，是建立在——昆明政府提供大量資金、擔保；控股股東給予工程項目管理的關聯業務；以及土地一級開發業務的強行政性等「基礎」上的，其「人為調控」的因素頗大。
記者詳細查閱ST滬科重組預案，顯見昆明基礎的資金來源為：首先，母公司昆明交投根據昆明基礎及子公司項目進度提供借款，截至2012年2月29日，昆明交投向昆明基礎及子公司提供資金29.44億元，報告期內(2009年度至2012年2月29日，下同)累計發生資金成本2.35億元。
其次，為完成中央商務區等片區綜合整治項目，昆明基礎控股子公司昆明盤江通過合營企業昆明盤融置業有限公司向中融國際信託融資32.1億元，融資成本全部由昆明盤江承擔。報告期內，已實際到帳14.45億元，累計發生資金成本2.09億元。
再查上述信託計劃，該項融資由中融國際信託作為受託人發起設立「昆明市拓東片區-民生安居保障工程單一資金信託」，信託資金規模為32.1億元；期限2年；融資總成本為每年16.5%；還款來源：城中村改造項目土地出讓收益及其他財政收入。
對於該信託計劃的風險控制，系由昆明發展投資集團提供不可撤銷的信用增級承諾，昆明市土地儲備中心以拓東片區城中村改造項目597.90畝土地收儲開發整理後的406.26畝可出讓土地作為履行債務的抵押擔保。
綜合以上兩者，2011年末、2010年末和2009年末，昆明基礎的資產負債率分別高達89.23%、89.71%、91.27%。
同時，昆明交投還為昆明基礎提供工程項目管理業務，使後者收穫千萬元計的關聯收入。
如黃馬高速公路項目：2010年3月1日，昆明基礎與昆明交投籤訂《黃土坡至馬金鋪高速公路建設項目管理合同》，昆明基礎參與「徵地拆遷、公路建設工程管理」等，該項目總投資35億元，工期三年。昆明基礎於報告期內按照投資進度確認管理費用收入1250萬元。
又如貴昆路城區段項目：2009年9月26日，昆明基礎與昆明交投籤訂《貴昆路城區段建設項目管理合同》，昆明基礎參與「公用基礎設施建設、綠地公園建設及養護」項目管理，工程投資總額17.73億元，工期三年。昆明基礎於報告期內按照投資進度確認管理費用收入2050萬元。
由此可見，昆明基礎在經營過程中實在難言「獨立性」：資金、業務、收入、利潤、以及預案未披露的人員情況，均源自控股股東的無私幫助、以及昆明市政府的行政意志。
缺陷剖析：
突擊拼盤資產持續盈利難判
以上輪城投資本化浪潮中綿世股份[6.24 1.30%]、雲南城投等順利借殼後的經營、股價表現顯示：最高點均為借殼預案公布時。其背後癥結，也正是上述諸項問題所致。
在上述經營背景下，以昆明基礎為代表的二三線城投企業，在運作借殼過程中，通過靚麗業績與業務保障，獲得畸高的評估增值；同時卻又難掩缺失的持續盈利能力。
再看*ST金果方案：九華城投成立於2011年4月，去年前10個月累計實現營收0元，實現淨利潤-22萬。
查公司資產明細，截至2011年10月31日資產總額19977.99萬元，主要是預付款項及貨幣資金——具體為支付湘潭九華示範區財政局前期整理開發資金15000萬元及貨幣資金4912.07萬元；再查九華城投經營情況，核心業務僅系半年前與湘潭市九華示範區管理委員會籤訂的《湘江流域BT合同》等項目協議。
基於此，預案披露九華城投預估值為64175.69萬元，相對帳面淨資產值增值44198.4萬元，增值率達221.24%，是湘潭九華示範區3270畝土地整理開發項目及湘江流域BT項目合同權益預估增值所致；而這「合同權益」評估，又是通過對合同項目在2011年11月至2015年未來現金流進行預測、折現、求和而得出。
*ST金果案例明確告知市場：突擊設立一個城投項目公司、湊上5000萬現金再與地方政府籤一堆合同，由此無需盈利記錄便可評估增值兩倍，成為注入上市公司的優質資產。
此外，即便上述項目按計劃順利推進，預計最多4年內即可完成，九華城投此後的業務發展及收入來源存極大不確定性；而對這些決定重組後*ST金果持續盈利能力的關鍵內容，預案再無更多著墨。
以上輪城投資本化浪潮中綿世股份、雲南城投、黑牡丹順利借殼後的經營、股價表現顯示：最高點均為借殼預案公布時。其背後癥結，也正是上述諸項問題所致。
在此背景下，城投借殼運作存在兩種不確定性。首先是中小股東用腳投票，展示其「力拒」態度。
回到本文最初ST滬科頹靡的股價表現，而此前，在6月29日的股東大會上，持有公司1049萬股的「牛散」吳鳴霄對公司的常規性議案和增補董事等議案都投出反對票，傳導出明顯的「消極信號」，重組不確定性陡增。
另一個不確定性在監管政策。種種跡象顯示，證監會對借殼重組的審核口徑正持續收緊、監管要求已大大增強。
如證監會新發布的《併購重組共性問題審核意見關注要點》等文件，對重組方案的「盈利能力與預測」、「持續經營能力」、「挽救上市公司財務困難的重組方案可行性」等方面提出明確要求；又如《關於修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，對借殼上市企業的基本盈利能留與累計經營時間均定出明確標準。
「紓困」法門：
融資平臺運籌股市紓困「四重奏」
融資平臺推動旗下城投企業的股權多元化、乃至上市，既是分散國資風險的現實考慮，也為未來通過資本市場再融資打下基礎。
二三線地方政府不惜「揠苗助長」，為其城投企業集群性謀劃借殼上市運作，背後「動因」何在？
首先，目前一般城投企業的股權結構為：最上層，實際控制人為地方國資委或地方政府；中間層，控股主體為國資公司、交投公司等地方融資平臺；最下層，才是城投企業。
記者採訪了多地融資平臺負責人，其初衷為：在土地財政緊縮、自主發債被阻、平臺貸款清理等宏觀背景下，將旗下城投企業推向資本市場成為「紓困」法門之一。
6月26日，第十一屆全國人大常委會第二十七次會議對《中華人民共和國預算法修正案(草案)》進行了二次審議。全國人大法律委刪除了預算法修正案(草案)中關於對地方政府債務實行限額管理的規定，也叫停了2011年剛剛開閘的地方自主發債試點。
「目前，二三線城市、中西部地區的土地財政依賴嚴重，若自主發債最後無法開閘，且地產調控持續嚴厲，未來該類地區財政壓力將非常巨大，對應地方融資平颱風險陡增。」有保薦機構負責人對記者說，「正因此，融資平臺推動旗下城投企業的股權多元化、乃至上市，即是分散國資風險的現實考慮，也為未來通過資本市場再融資打下基礎。」
二、三線城投企業有何風險？
昆明基礎相關人士對記者表示，其風險為：前期投入巨大，開發周期很長，產生實際收益取決於土地收儲和交付時間，以及未來地市的價格走向。
故此，二三線城市地價能否穩定成為其核心風險。
其次，二三線城投企業一般均有極高負債率，體現為財務風險巨大——這也在前述多份重組預案中有所體現。
城投企業借殼上市如何為其控股股東——地方融資平臺紓困？
再以ST滬科為例。首先，實現城投企業股權多元化，分散經營風險。
經計算，ST滬科重組完成後，昆明交投可持有3.27億股，佔比為52.07%。實際上，借殼上市即是以融資平臺所持城投企業的股權兌換成上市公司的股權。經此運作後，相當於城投企業變相增加了48%的社會股東。
其次，在借殼過程中，實現資產的「高溢價」評估。如昆明基礎預估值為17.02億元，評估增值率141.6%；又如前述的九華城投預估值為64175.69萬元，增值率高達221.24%；再如前述的國地置業評估值為30.45億元，增值率竟高達344%。也即，原本1元的資產，評估為2元、3元兌換為上市公司股權。
最後，借殼上市還可獲得未來的二級市場流動性「溢價」。
第四，借用上市平臺可實現多種再融資。以最簡單的股權質押為例，一旦借殼完成，昆明交投即可以ST滬科股權通過信託再進行質押融資，由於此前已經評估溢價，故即使未來股價大跌，也不用擔心還款風險。
同時，也可參照鐵嶺新城[8.25 0.61%]的運作模式，其在重組完成後隨即啟動再融資程序：擬將重組注入資產鐵嶺財京1.6億元股權(佔總股本40%)對應的受益權轉讓給吉林省信託，並籤署《鐵嶺財京股權受益權轉讓及回購合同》。吉林信託同意通過設立的鐵嶺財京股權受益權單一資金信託計劃，以存放於信託財產專戶的信託資金受讓公司持有的標的股權受益權。標的股權受益權之轉讓價款總額為4.5億元。