來源：金融界網站
來源：中金公司
此輪疫情的衝擊始於現金流量表，終於資產負債表。不過相比居民部門，由於疫情爆發前美國企業槓桿便處於高位，因此受到衝擊更大。具體而言，
1）疫情後企業槓桿率大幅攀升，三季度略有改善。
2）作為應對，企業大舉發債，在手現金激增。
3）違約率攀升；在經營性現金流顯著改善前，企業難以承受融資條件大幅收緊。
4）資產負債表修復和產能利用率抬升是企業開啟新的資本開支周期的重要前提，目前看仍有待時日。
此外，本周值得注意的變化是，除了疫苗仍有積極進展外，美國疫情各方面均明顯惡化，這說明亟待更多防控措施壓平曲線以化解醫療資源壓力，幾周之內便可以做到，這一點在歐洲已經得到驗證。死亡率不高其衝擊仍不是毀滅性的，但勢必在短期內繼續對復工進展產生幹擾，擴大產需缺口。
焦點討論：疫情對美國企業資產負債表的影響以及當前情況
對企業和居民而言，此輪疫情的衝擊都始於現金流量表（企業經營性現金流和居民工資收入），終於資產負債表（並未出現系統性違約和破產），但由於疫情爆發前美國企業槓桿便處於高位，因此受到衝擊更大，體現為信用債特別是高收益債資產一度大幅承壓，由於美聯儲及時採取行動「扭曲」信用債市場定價並提供充裕的流動性，才避免了現金流量表的衝擊演變為更大規模的資產負債表危機（《疫情升級的金融傳導機制及「薄弱環節」排查》）。
那麼疫情最大衝擊已經過去了兩個多季度，美國企業部門的資產負債表狀況如何？是否還面臨較大的違約壓力？這對於我們判斷後續盈利修復特別是企業的資本開支能力有重要的參考意義。結合美股最新披露完畢的三季度業績，我們對此做出如下梳理。
1） 疫情後企業槓桿率大幅攀升，三季度略有改善。無論從宏觀的債務佔GDP比重的視角、還是從微觀的企業資產負債率，美國企業槓桿水平都在二季度明顯爬升，目前均明顯高於2008年金融危機時期的高點（2Q20非金融企業債務佔GDP達90％，金融危機期間高點為74％）。作為對比，美國居民和金融機構槓桿水平疫情以來也有所抬升，但仍遠低於2008年金融危機期間高點，這也是支持美國消費快速復甦的一個重要原因。不過，三季度業績顯示，美股槓桿略有改善，總債務/股東權益從二季度的2.12微降至2.11。
圖表: 美國企業的槓桿水平都在二季度明顯爬升，目前明顯高於2008年金融危機時的高點
資料來源：Haver，Fitch，Sifma，中金公司研究部
圖表: 三季度非金融企業個股淨槓桿率中位數維持二季度的72％；整體淨槓桿率由二季度的80％降至78％
資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部
2） 作為應對，企業大舉發債，在手現金激增。企業驟升的償債壓力和信用債市場的緊張局面促使美聯儲從3月份開始通過直接購買信用債的方式注入流動性、「扭曲」信用債定價，美國信用債利差逐步回落至疫情前低位。在這一背景下，企業大舉發債或借款以備不時之需，進而導致企業的在手現金規模激增，因此剔除現金後的淨債務槓桿增幅相對溫和。最新數據顯示，2020年前10個月美國信用債發行規模達2.07萬億美元，遠超2019年全年1.42萬億美元規模，同時，美國企業在手現金也繼續維持高位（三季度末2.14萬億美元，佔總資產比例超過12％）。
圖表: 2020年前10個月美國信用債發行規模達2.07萬億美元，遠遠超2019年全年1.42萬億美元的發行規模
資料來源：Haver，Fitch，Sifma，中金公司研究部
資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 過去一周，美國投資級信用利差和高收益債信用利差均有所收窄
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
3） 違約率攀升；在經營性現金流顯著改善前，企業難以承受融資條件大幅收緊。負債率處於高位的背景下，在經營性現金流明顯改善前，企業很難承受金融條件的明顯收緊。實際上，疫情以來美國信用債違約率明顯攀升，Fitch最新的數據顯示2020美國信用債券和高收益債券違約率分別為5.5％和5.0％，高於正常的2~4％，Fitch預計這一情形會持續到2022年。當前，美國強勁的消費需求對相關板塊盈利和現金流修復都起到了明顯的提振（如家電、汽車、零售等），但其他企業，特別是生產端仍高度依賴疫情控制和復工進展承壓，仍未完全緩解（目前復工程度約為疫情前60~65％）。
圖表: Fitch最新的數據顯示2020美國信用債券和高收益債券違約率分別為5.5％和5.0％，高於正常的2~4％，Fitch預計這一情形會持續到2022年
資料來源：Haver，Fitch，Sifma，中金公司研究部
4） 資產負債表修復和產能利用率抬升是企業開啟新的資本開支周期的重要前提，目前看仍有待時日。持續穩健的消費需求以及明顯偏低的消費品庫存可能帶來新一輪補庫周期（《資產配置專題：如果新一輪補庫周期開啟》），這也是我們認為支撐未來增長修復的一個核心變量（《2021年展望：疫情徑曲、補庫通幽》）。
圖表: 三季度，標普500指數經營性現金流有所改善
資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 目前，產能利用率目前仍有待修復
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表: 三季度美股非金融板塊Capex同比增速仍維持二季度低位（三季度-13.0％ vs. 二季度-13.1％）
資料來源：Factset，中金公司研究部
不過，從需求>；>；庫存>；>；產能利用率>；>；投資這樣一個傳導鏈條來看，美國企業能否就此開啟新一輪資本開支周期，還需要同時配合產能利用率回升至較高水平（有需求加大投資）、以及企業資本負債表的修復（有能力加大投資）。目前來看，這兩點都還有待兌現，這也是為什麼三季度美國企業capex依然低迷，持平於二季度低位的原因。