來源：中國基金報
作者：童石石 陳小聰 胡其文
6月9日，基金君邀請到東方阿爾法基金公募投資部副總監唐雷做客中國基金報粉絲會，來交流關於成長股的投資方法和我們在成長股投資過程中的一些風險控制的心得和體會。唐雷擬任基金經理的新基金——東方阿爾法優勢產業混合型基金正在發行中。唐雷曾先後任職於民生加銀基金、安信證券和金信基金，他的代表作金信深圳成長靈活配置混合型發起式基金（管理期間2016年12月22日至2019年10月16日），跨越了「牛熊」，任職期間該基金漲幅為25.3％，同期創業板指數跌幅16.84％。
活動中，唐雷表示下半年市場趨勢大概率為震蕩上行趨勢，投資者需關注疫情擴散的影響，疫情自身的經濟、社會風險，以及國際政治等風險。他預計成長主題或將成為貫穿全年的市場主線，未來5年他比較看好半導體和新能源汽車。關於成長股投資，他還分享了成長股的3種模式及投資邏輯、挖掘優秀成長股的3個維度，以及4個需要規避的成長投資陷阱。
基金君整理了當天活動的文字實錄，與您分享：
下半年市場趨勢偏樂觀
需關注3方面的風險因素
問：今年下半年趨勢將會怎麼演繹？5G概念的基金是不是還可以重倉？
唐雷：首先，對於下半年的市場趨勢，我們比較明確的判斷就是目前市場是震蕩上行的趨勢。從目前的走勢來看，上行趨勢越來越明確。有幾個原因，第一是國內的復產復工非常迅速，外需雖然有一些壓力，但是財政政策託底力度很大，所以經濟從低位強勁回升了。在經濟復甦的背景之下，國內的貨幣政策相對寬鬆，寬鬆的流動性環境有利於股票市場估值中樞的系統性上升。這些原因疊加的投資者風險偏好逐步的回升，市場處於較為堅實的上行區域當中。過往每一輪經濟復甦，加上貨幣寬鬆的時期，往往是牛市的格局。
目前這種情況還有一些不確定性，比如房地產的調控還是相對比較嚴，加上國外疫情以及國際政治環境還有些不確定性。所以很難說一定是一個非常明確的牛市。但是，這種上行趨勢的確定性比較高，我們對市場的判斷還是相對樂觀。
5G概念的基金，實際包括的內容比較多，要更細分地來看。對於5G裡偏半導體、偏消費電子、5G的換機潮以及5G的下遊應用，比如物聯網和智能汽車，還是有較大機會。對於偏通訊側，比如基站、通信設備、運營商端，投資機會要偏謹慎一些。
問：市場流動性過剩，業績確定性強的消費、醫療板塊猛漲，請唐總談談下半年及明年，市場流動性的趨勢，以及行業風格輪動規律？
唐雷：流動性和行業風格輪動的規律，是我們做策略自上而下判斷框架裡最重要的一點。在我們的框架裡，是通過流動性周期和經濟周期的雙重視角去做股票市場的判斷。大體上流動性周期決定市場趨勢，經濟增長周期和產業周期共同決定市場結構。這種大的框架之下，我們首先對流動性周期做判斷，現在我們看到不管是央行政策，還是說更高層的表態，其實對於經濟的擔憂還是相對比較大。
經濟的壓力比較大，體現在貨幣政策上一直是相對比較寬鬆的，這種寬鬆的流動性環境對於市場來講是會影響它的核心變量，也就是說在我們的框架裡面會使市場趨勢持續上行，會導致市場估值中樞不斷上移，這是一個對市場趨勢的判斷。在我們這個框架裡，如果是在復甦期，流動性是寬鬆的周期疊加了經濟增長周期，是向上的，實際上對應比較好的市場趨勢。
在這種市場結構裡，經濟增長周期的市場結構可能偏金融和周期股，特別是跟現在經濟結構相關的一些周期股，可能逐步會有一些表現。另外，從產業周期來看，我們看到一些偏景氣的成長，比如半導體、新能源汽車等等，它可能也會受益於產業周期的上升，有好的表現；加上這些成長股，也受益於流動性周期帶來的一個估值上升的彈性，所以它可能會成為市場一個相對比較亮眼的主線。
問：下半年風險應該注意什麼？比如說，行業的分化等。
答：對於下半年可能的風險因素，我們一直保持重點的關注。我們覺得風險因素可能有來自於這3個方面，第一是疫情持續擴散可能對經濟的影響，超預期帶來的風險。雖然現在整個疫情在高位反覆，主要的經濟體都已經出現了拐點，甚至已經到了尾聲。在這種情況下，整個市場還是不錯的，大家對它的擔憂越來越小。但我們需要擔憂的風險是，假如疫情在第三世界國家或者新興市場國家持續擴散，最後它持續的時間太長，而且新增確診的人數一直在創新高，那最後可能到一個臨界點的時候，整個資本市場或者大家社會上的意識還是要重新審視這疫情對於經濟持續性的影響。這時候市場可能會產生比較大的預期調整，或者估值中樞向下的調整，這是一個比較大的風險。我們現在每天要跟蹤疫情的數據和大家對疫情的判斷，可能短期風險相對比較小，但這也是一個潛在的風險。
第二個風險來自於疫情自身的經濟和社會風險。因為我們看到疫情打斷了整個全球經濟的正常運行，包括政府可能也有很多額外的開支去維持經濟，補貼一些人群、支持經濟等等。那這樣實際上風險來自哪裡？實際上來自於，比如一些行業，如果它沒有現金流連續的補充，可能會出現一些風險。還有另外一些國家，比如拉美國家以及歐洲的國家，它們本來的債務水平都很高，那這次可能會加重它們國家的債務負擔。如果一旦出現了違約等這種問題，可能會對整個全球經濟或資本市場產生一定的衝擊，這也是我們需要關注的。
第三個比較重要的風險，是中國面臨國際政治的風險，主要是針對中美關係緊張的這個因素。我們看到前期因為中美關係緊張，市場產生了一些調整。這因素從長期來看，應該一直會困擾A股市場，也會困擾我們中國經濟發展各個方面。這是一個因素，但是我們會不斷分析和衡量，我們覺得這因素確實可能每一次都是一個短期的擾動，但是它不會改變整個市場內生的運行趨勢。而且，每一次中美關係的緊張都可能會帶來調整，每次的調整都可能是市場重新進入上行趨勢的一個契機。只要它的風險因素落地，可能市場就已經反應完了。
成長主題成為貫穿全年的市場主線
未來5年看好半導體和新能源汽車
問：納斯達克又創新高，美股從原本的極度悲觀走向相當樂觀，這背後的原因是什麼？您認為成長主題能否貫穿全年？
唐雷：最近，納斯達克創新高確實具有標誌性意義。對比中證800和標普500走勢，包括納斯達克走勢。從對比的走勢來看，過去一年市場的走勢到底發生了什麼？現在資本市場到底反映了什麼樣的預期？這可能是我們比較關注的問題。中國和美國資本市場的走勢，相關性非常高，大體上處在全球資本市場共振的環境。納斯達克創新高，國內創業板指數也走得相對比較強，它到底反映了一個什麼樣的市場預期呢？背後的原因是什麼？
首先，新冠疫情全球新增的確診人數雖然在高位反覆，最近已經到10-12萬，主要還是拉美國家、印度、非洲等地區。前期比較嚴重的國家，如中國、中日韓、歐洲、美國，高點已經過去。疫情的衝擊逐步消退，整個經濟可能在三季度逐步恢復，中國已經開始很大程度回歸正常，而歐美已經開始解禁復工。從這個角度來看，疫情現在還被市場認為是一個外生的、一次性的變量。
如果疫情對經濟的影響仍然是一個外生變量，對全球經濟是一次性的外部衝擊，那麼前期被砸出的坑，大概率會被填平。因為從股票市場估值邏輯，短期擾動或者一次性的外部衝擊，並不會影響這個市場中期的趨勢，或者說它應該只是一個短期的波動，這就是它為什麼能夠漲回來的原因。另外，疫情的關係，經濟肯定受到一些影響，但是全球的央行，包括以美聯儲為代表的央行，它的貨幣政策較為寬鬆，全球財政政策也在託底。由於貨幣政策寬鬆，導致資本市場的估值中樞也有抬升的趨勢，這對納斯達克和資本市場走出比較好的行情也有幫助。這背後的邏輯實際上跟國內的市場上行趨勢一樣，一次性衝擊疊加貨幣寬鬆。
這種背景下，成長的主題、成長板塊和科技板塊大概率能貫穿全年，成為市場的主線。首先，因為估值中樞上移，流動性環境比較寬鬆，帶來估值中樞上移，在成長股和科技股板塊中體現會更加明顯，因為它們的估值彈性更大。第二，很多成長股或者成長板塊、科技板塊處在產業周期上行的趨勢中，它及它的產業周期疊加估值的彈性。所以很可能夠貫穿全年，成為市場非常好的投資方向。
問：都說醫藥、消費、科技是最好的成長賽道，但是目前來看，醫藥、消費估值高，大科技在香港或美國，請問從未來5年的長時間周期看，在A股市場最看好的賽道是哪個？
唐雷：從成長的角度裡面，未來更具有收益、回報確定性的可能是偏科技類。我們最看好兩個賽道，一個是半導體，半導體的國產替代，另外一個是新能源汽車。我們分這兩個產業重點給大家分享一下我們的觀點。
首先，半導體從去年下半年開始上漲行情，在市場上是引人注目的板塊之一，邏輯上也是較為堅實的。半導體是國產替代疊加新一輪的科技周期雙重邏輯的加持。因為新一輪的科技創新周期引領了全球半導體景氣在底部回升，國產替代的大趨勢已經形成，中國半導體產業在中長期應該是一個較好的成長行業。而且現在從滲透率的角度來講還是非常的低，未來國產替代、國產化率提升速度會提速。另外，終端電子消費品牌在全球強勢崛起，它會帶來整個國產半導體整體受益。我們可以看到兩條投資的主線，包括創新應用，以及半導體國產替代，都會有比較大的機會。
從另一個角度來看半導體邏輯，我們每年從海外進口2萬億的半導體晶片。這2萬億是作為我們生產科技產業的成本，由於我們大量的採購，也使得海外市場的外國公司產生了很多幾千億甚至萬億以上市值的大IT巨頭。未來我們要做的就是，把這2萬億的採購從海外轉移到國內A股的或者本土的晶片公司。這樣2萬億裡的大部分可能都會變成A股或者國內的價值量，這價值量在A股上可能會支撐10萬到20萬億的市值。這些市值裡，可能在未來5年，會有5家5000億以上的公司，幾十家千億以上的公司，未來的成長空間非常巨大。
現在很多人擔心半導體或者晶片產業通過一年多的漲幅之後，估值比較貴，但我們覺得未來它的空間還很大，我們可能也需要更多、更深的產業研究需求，難度也會更大。因為它要求找到它的業績增速能夠匹配它的估值，能夠符合這個產業發展趨勢。優質的公司雖然現在估值貴，但未來還是有能力通過快速爆發式的業績增長去獲得很好的收益，這可能是我們需要專業的研究和深度的跟蹤才能把握，對專業投資者來說可能是一個比較好的優勢。
新能源汽車是一個全球化、電動化浪潮開啟的階段。首先，電動車的滲透率在快速提升階段，去年年底中國的滲透率大概在5％左右，歐洲和美國可能都在2~3％附近，這個低滲透率剛剛過了臨界點，未來行業處在一個快速的成長期，未來5年它的複合增速可能在30％甚至更高的增速水平。這是未來相對長期的邏輯。偏中期來看，未來1~2年，由於歐洲整個碳排放的標準，包括它補貼額度的提升，加上中國補貼政策的窗口期往後延遲，未來1~2年，全球電動車汽車銷量的增速可能會從2019年相對比較低的位置恢復到30％以上。未來1~2年新能源汽車是一個景氣上行的階段。
在新能源汽車的各個環節上，中國企業在中遊和上遊環節具有非常領先的競爭優勢。它有可能會充分受益於整個全球電動化浪潮，新能源汽車是一個板塊性的機會。受益程度較大的是一些細分行業格局比較穩定的龍頭公司，比如說上遊鋰，中遊電池、鋰電設備、銅箔隔膜、磷酸鐵鋰的正極材料等等各環節的龍頭公司會充分受益。我們最看好的是上遊鋰，因為它的供應相對比較固定，沒有價格下行的壓力，而且我們中國也產生了相對比較明確的行業的龍頭公司。未來5年，我們最看好這兩個產業。下半年，這兩個產業仍處於相對比較好的投資階段。
成長股的三種模式及投資邏輯
問：成長股的選擇上，選擇行業、板塊等賽道重要，還是選擇個股更重要？在你的投資中，選賽道業績貢獻度高，還是選個股業績貢獻度更高？
唐雷:選成長股的三種維度就是產業趨勢、景氣上行和行業龍頭。選擇行業賽道重要，還是個股重要，我們總結了三種模式對應著不同成長股投資邏輯，在不同的模式中，行業和個股業績的貢獻是不一樣的。首先，第一種是產業趨勢爆發模式，它所有的業績都會體現在個股上，但是在不同的階段、不同模式下，側重點不一樣。在這種產業趨勢爆發的模式當中，最重要的可能是賽道和行業。
這產業趨勢爆發是怎麼樣呢？我們看到在成長期有個標準，然後有一些少數部分成長期的行業，剛剛進入產業臨界點之後，它的產業進程開始加速。可能它的滲透率，新的應用佔比，從3％快速的提升到30％，出現了一個快速的推進。第一年3％，第二年是6％，第三年12％，然後又到了20％多，那可能三年就已經到了30％，一個很快速的推進。這樣的話，它背後每年都是50％~100％的增長。從行業來講，在這種行業爆發的增長情況下，基本上行業上所有的公司都會有很快速的增長，出現一個戴維斯的雙升，這時候它可能集中在少數成長期的前端，就是紅色框框那一段。這種時候是比較少見的，但是它的爆發力是很強，是具有板塊性的。在這種模式之下，肯定是賽道的板塊就更重要了，因為你選準了賽道，基本上就選好了最好的投資方向。
比如說2015年那一輪牛市之前的手遊，實際上2014、2015年這兩年，移動遊戲市場的增速都在100％以上，所有的手遊公司增速都很快，它成為市場的主線，當然其中也有併購的原因。去年也出現了這樣的行業，就是半導體——半導體的國產替代。從去年中開始，半導體的國產替代的趨勢就已經出現了一個快速的增長，產業趨勢開始爆發。我們看到，不少半導體公司都出現了類似的一個趨勢，那這時候產業趨勢可能就更重要了。
第二個模式是把握成長景氣的模式，實際上從行業或者個股的角度，它也是偏行業和賽道的一個更重要的權重。這種模式之下，雖然它不是一個產業爆發的趨勢，而是處於一個行業的中速增長階段，它每年的增速是20％左右，但是它會呈現很明顯的周期性——繁榮、衰退、蕭條、復甦這樣一個周期。對於這種行業，我們要把握行業景氣的上行階段，也就是從它蕭條的谷底開始復甦的階段，往上的區間時去投資。投資的過程中我們實際上只要把握行業的趨勢，大部分公司主要估值盈利的貢獻，可能都來自於行業景氣的上行，這就是從行業層面去把握。
第三個是有一些行業裡面並沒有特別的、顯著的特徵或者很快的增長，這時可能需要從個股的業績去看。我們看到有些行業經過了幾輪景氣的波動之後，留下了一些非常有競爭力的行業龍頭。在行業雖然沒有太多增長的背景之下，它的競爭力逐步地體現，開始搶別人的份額、開始做產品品類的擴張等等。第三種模式是從個股的角度，它貢獻的比較高。
以上我們從三個維度去總結了三種不同的成長模式，有兩種是從行業和賽道的角度，有一種是從個股的角度，對應著不同的成長方式和投資邏輯。
三個維度挖掘優秀成長股
問：您通過哪些維度去辨識成長股？同時，在投資收益和控制風險中，又如何取得平衡？有哪些控制投資收益回撤率的方法？
唐雷：辨識成長股和控制投資成長股的回撤，是我們投資理念和投資框架裡最重要的兩塊。選擇成長股必須有一套很完整的理念，我們是自上而下從行業選賽道，包括從公司的角度去選擇。但我們覺得投資成長股最重要的組成部分，就是控制成長股組合的風險和波動。這是我們最大的特點，也是我們做投資的核心優勢。
我們選擇成長股的方法，簡單來講，就是從產業趨勢、行業景氣和市場龍頭三個維度來看，選擇確定性的業績高增長的成長股，總結下來就是優選成長產業，把握景氣周期，聚焦優質龍頭。
具體來講，優選成長期產業，我們的核心的標準就是選擇三年以上行業需求和市場規模複合增速20％以上的行業，這是一個明確的標準，它區別於偏萌芽階段的前期研發期和導入期，沒有顯著的現金流或者收入體現的主題性的行業，但它也不能是成熟期或者衰退期的行業，它是成長期有20％以上收入增速的標準。第二個標準就是滲透濾率，新產品和新應用的佔比由3％慢慢提升到50％的過程，就是成長期。
第三個標準是商業模式要清晰，不是混沌的狀態，收入或盈利是高增長。
第四個標準是行業格局穩定，出現一些市場佔有率比較高的行業龍頭。
二、要做景氣分析，投資景氣上行的階段。成長期我們從生命周期的角度，從長期（三年以上的維度）看它的複合增速在20％。對於景氣分析，我們更多關注中期的分析，我們看它2~4年期間，它繁榮、衰退、蕭條、復甦的波動，我們把它叫做景氣周期。我們要做的是把握景氣的高峰和景氣的谷底這兩個拐點，投資景氣向上的階段和公司從谷底到復甦，到繁榮這一段，然後要避免從景氣高峰到衰退和到蕭條的階段。
行業景氣上行階段是預期差最大的階段，投資風險最小的階段，這個時候會出現戴維斯雙擊，也就是估值得到提升，然後業績增速不斷上調，超預期，這是成長行業最好的投資階段，這是一個從中期的角度（半年-1年維度）的波段分析進行把握。
從長期的角度，我們選擇很好的賽道，選擇買成長性的產業。然後又通過中期的景氣分析來把握景氣的上行階段，在這個基礎之上，選擇個股是比較容易的。個股層面的，我們就會選一些細分的行業龍頭，它的競爭優勢比較突出，市場佔有率比較高，在行業20％增速的時候，他三年複合增速業績增速有30％以上，這樣就相對比較容易能找到比較好的成長股和比較好的成長賽道。
控制回撤有幾個方面，第一，對於成長股估值的高波動，貝塔屬性很高，要通過比較靈活的倉位管理去做，因為成長股估值很高，波動很高，這時只有通過倉位的管理，才能規避到市場系統性風險帶來的成長股的回撤。第二，對成長股估值的結構性風險，出現成長和價值風格割裂，這時可能要通過成長之外的其他板塊配置去應對市場風格的割裂。整體來講，成長股更需要一個自上而下的思維去控制風險。
成長投資陷阱：主題投資
問：地攤經濟、自行車之後下一個風口會是什麼？
唐雷：關於地攤經濟等風口或者主題投資，我覺得主題投資應該不是我們做成長股投資方向，反而可能是需要規避的陷阱，是對於成長產業選擇的模式，以及可能與之相關的，需要規避的投資陷阱。
我們選擇產業、選擇賽道的標準之一，是選擇成長期的產業。成長期有4條特徵，第一，看長期，3~5年以上行業的需求複合增速20％以上。我們要能看到行業是在快速的推廣，而且增速比較快，而不只是有市場空間或僅僅是一個概念，或是一個政策等等。第二，看相關新產品和新應用的佔比，滲透率由3％到50％提升的階段。第三，商業模要清晰，收入或者盈利要出現高增長，這可以從報表或從它的業務經營上觀測到。第四，行業格局逐步形成，有一些行業龍頭開始出現。
與之相對應的，我們需要規避一些主題投資陷阱，成長期更早期，比如研發期或導入期，它只是一個風口或概念的話，往往可能有比較大風險。這就是規避主題投資的限制。
我們需要投資的是一個啟蒙爬升期，雖然期望膨脹期可能有比較大的漲幅，但是往往隨之而來會有泡沫破滅期。因為它沒有產業的背景，雖然可能會有上升階段，但是你不知道什麼時候會泡沫破滅。這種炒主題的投資方式會蘊含著巨大的風險，從我們謹慎的角度或者控制風險的角度，需要儘量去規避。
成長投資陷阱：忽視邊際變化、景氣下行
問：如果重倉的某一個股突發黑天鵝事件，你們風控介入的依據一般是看哪些指標？到多少就強制平倉？
唐雷：黑天鵝事件在我們的框架裡涉及到幾個成長陷阱的問題。我們歸納了4個成長陷阱，剛才提到了主題投資的陷阱。黑天鵝實際上是邊際變化的問題，也是我們經常會犯的，忽視邊際變化的陷阱。對於很多公司來講，還是要看它的投資邏輯，我們買入它或持有它，一定是有它的產業背景，公司的投資邏輯都在裡面。如果出現了所謂的黑天鵝事件，很多情況下可能是公司的基本面發生了邊際變化。如果是發生了邊際變化，它的邏輯就破壞了，這時候可能都需要對它做出一定的應對，決定是清倉還是減倉。
但每次黑天鵝事件發生的時候，我們都需要對這事件做一個評估。如果僅僅是一些負面的、一次性的東西，我們可能會選擇忽略短期的波動。如果涉及到行業的產業趨勢、行業景氣或者公司的競爭優勢、基本面經營等等相對比較核心變量的邊際變化，可能需要對它做出一些調整，開始要減倉或者規避風險。
引申開來，在成長股的投資過程中，往往會忽視邊際的變化，我們把它叫做成長的陷阱之一。成長股、成長行業最大的問題，就是它不是一勞永逸的行業。它行業上會出現一些變化，公司層面上會有些變化等等，這些有可能以黑天鵝事件的方式來發生，當出現這種變化時，我們要非常的重視，考察它背後的邏輯是不是發生變化，來做出應對。這是我們需要特別重視的一個陷阱或者風險，在基本面上要特別重視邊際變化，尤其是出現了一些重大因素的黑天鵝事件時，一定要及時應對。
出現所謂的黑天鵝、踩雷，如業績低於預期，或者出現資產減值等風險。從我們過往的經驗來看，這種所謂的黑天鵝，往往是踩到了一個景氣下行的成長陷阱。對於一個成長型很好的行業或者公司來說，即使是非常優質的公司來講，有大部分行業仍然存在比較明顯的景氣波動，它可能在兩三年之內形成景氣的波動，我們要做的就是投資景氣上行的趨勢。但對於景氣高點的拐點要特別注意，要謹慎對待高點的行業和公司，謹慎對待這種看起來完美的報表，業績和估值。
即使是非常好的成長行業和公司，一旦行業進入了景氣下行的階段，可能往往會出現業績低於預期，或者一些行業經營風險、公司的動蕩等，這時往往會出現戴維斯雙殺。比如一個雷射設備的公司，它是強周期行業、成長屬性的行業。2017年它的業績增速也很高，達到120％左右，所以2017年底、2018年初也被外資拿到了上限。但是很遺憾，2018年初它是一個景氣的高點，隨著宏觀經濟的下行，它的業績也出現逐級下降，出現連續大幅度業績增速下降，它的股價也跌了50％。現在它股價仍然在低位徘徊。對於這種公司，它的黑天鵝來自於景氣下行階段，可能來自於業績基本面的波動。我們覺得這要非常的重視，需要去規避，這是成長的陷阱之二——景氣下行，一定要重視。
成長投資陷阱：小市值陷阱
問：眾人都說低於5元的股票不能買，想問下唐老師低價股現在是不是一點投資價值都沒有了？
唐雷：5塊錢的標準不一定特別合理，當然一個股票的價格太低，可能確實是因為過往的經營狀況太差，或者說股價表現比較差。因為股票的面額是一塊錢，這種有可能導致5塊錢的股票，它歷史上經營業績也不太好。但不能做一個很明確的標準，因為低價股還是要看它背後的業績、產業情況。有可能是因為不斷的拆分，或者周期性比較強，而導致股價比較低，不一定是公司出現問題。還是要看背後產業的邏輯和公司經營業績，來通過PE和盈利的匹配來看公司有沒有投資的價值。
跟這個問題相對應的，面值單價5塊錢，可能不一定是陷阱或者一個很大的問題。但我們覺得小市值的公司有可能是一個投資陷阱。我們從公募投資的角度，覺得需要謹慎總市值50億以下的公司。因為現在的市場跟過去10年前的市場有很大不同，上市的公司越來越多。現在市值50億以下的公司可能有2000家，50億以上的有2000家。基本上很多小市值的公司，50億以下的公司，以後可能將無人問津。那它可能就越來越沒有流動性，發展空間越來越小。
從我們選擇成長確定性的角度，選擇成長性產業，選擇景氣上行的階段，以及選擇龍頭公司的角度。從這個標準來看，大部分值得去研究的細分賽道，都能夠使龍頭公司在景氣上行的階段，利潤達到一個億以上。如果你有一個億的利潤，基本上公司的市值能在50億以上。如果滿足不了，投資的價值可能會打一些折扣。對於一些小市值公司，未來我覺得有可能A股會逐步地向港股靠攏，很多小市值公司成交量會慢慢越來越小，然後它發展的空間可能也會越來越落後。這樣可能會是一個比較大的風險點，所以大家對於小市值公司要相對引起重視。
剛才講到低價股，也提到了一個小市值的陷阱。總結一下選擇成長股投資過程中4種成長陷阱，第一個是主題投資陷阱，對於萌芽期、導入期的，比成長期更早的、更不成熟的階段，僅僅是由於主題或者概念的投資，需要規避。第二個是景氣下行的陷阱。有一些長期成長性看起來很好，公司質地也非常好的標的，我們要重點去考慮它的景氣波動，對於景氣高點的行業公司要非常謹慎，要警惕下行的拐點，這可能會產生黑天鵝，或者業績不達預期，或者其他負面的因素。在景氣下行過程當中，會出現諸多負面的、超預期的因素，會打擊股價和業績。
第三個成長的陷阱是小市值陷阱。對於普通投資來講，市值50億以下，30億以下的公司，可能需要謹慎。最後一種是對於邊際變化出現的黑天鵝，或者不達預期的一些因素，對產業趨勢、行業景氣或者公司基本面的判斷有重大影響的這些因素，或者最新的變化，我們要做出應對，減倉或者去控制風險等等，做出及時的應對。
選擇基金經理需要考察兩個方面
倉位管理、倉位控制有助於規避風險
問：投資基金就得接受淨值波動，這是客觀存在的，也是獲得利益的必要手段。如何管好理好，特別是「理」好這種波動，想請教您的投資方法？
唐雷：首先，對持有的基金有判斷和分類，弄清是什麼風格的基金。對於一些基金，比如偏價值，它的波動可能會小一些，接受起來也容易。對於一些偏成長或者偏科技類的基金，它經常具有高波動，我們心理承受的幅度可能要更大一些，這是事前判斷，我們需要做一些分類和預設的心理狀態，不同的基金你需要對它有不同容忍區間。
但最重要的還是選好投資風格的基金之後，還要長期持有。前提需要對基金經理有比較嚴格的篩選，在相對明確的風格確定之後，選擇基金經理需要考察兩個方面。第一，需要相對比較長期的視角，至少是三年左右，甚至以上。因為三年跨過了一整個市場或者宏觀的庫存周期。如果三年都有相對比較好的市場表現，那說明他的投資體系是比較完整的，而且能夠應對不同市場環境。除了整體三年期的考察之外，也要對每一年做一些相對比較獨立的觀察，每一年是不是也能夠處在相對好的業績，不一定非常的突出，但是要有比較穩定、穩健的業績，這樣是一個長期的考察。
第二，在這三年期考察之下，我更關注的是熊市的表現。比如過去三年來看，2018年，是不是有足夠的能力控制好回撤，因為2018年是一個比較大的熊市。如果投資基金想長期持有的話，那你必須要做到在熊市裡有一個相對比較好的控制風險的手段，這樣才能夠為未來的回報打下比較好的基礎。我覺得2018年的回撤控制，相比2019年的收益彈性更加重要，要重點關注熊市的回撤控制和它的風險控制體系是不是足夠的完整。
問：以前基金經理很喜歡在倉位控制上做文章，但是近幾年一些成長股基金經理基本上不做倉位調整，你是屬於哪一類？倉位控制方面，你有哪些經驗和教訓？
唐雷：倉位控制是我一個相對比較核心的投資框架之一，確實過去有些基金經理會做，但是近些年，可能大部分公募基金經理都不會做倉位的調整，這可能跟整個公募的考核機制有關，因為是相對收益考核。但我個人屬於會做倉位控制，而且比較有心得，也有比較完整框架，我覺得從自己的投資經歷來看，倉位管理、倉位控制會對組合的風險控制有很大好處，它會比較顯著地規避市場風險。
在過往歷史市場表現中，以創業板來衡量成長股的話，它的波動比大盤，如滬深300，要大得多，無論漲幅還是跌幅，要大很多。而且，每隔一兩年市場會出現一段趨勢性的下跌，比如大盤會跌25％以上。在這種跌幅的情況下，往往成長股或者成長股的組合，它的跌幅會遠遠大於市場整體的跌幅。這時只有通過倉位的控制、倉位的管理去規避市場風險。
我規避風險的倉位管理背後的框架是什麼？首先還是基於一個中期的市場趨勢的判斷，成長股投資，因為它的波動很大，所以成長股的基金經理、科技股的基金經理不能僅僅限於行業和公司的研究，他可能更需要是一個策略分析師，他需要從中期角度，從宏觀策略角度去把握市場趨勢，流動性周期和經濟周期的疊加。不可能把握到每一個波動。在這種框架裡能夠對相對比較明顯的市場上行趨勢，以及市場下行的風險做出比較好的把握和應對，通過倉位控制，就能比較好的控制市場的組合風險和回撤。
具體來講，2018年市場的跌幅比較大，但是我之前管理的基金僅僅下跌5％左右，比較好地保持了淨值的穩定。從我的框架來看，2018年處在一個流動性周期收緊，去槓桿，然後經濟周期下行的階段。2018年初開始經濟下行，加上後來貿易戰等等，實際是處在一個典型的熊市格局，是衰退期。這時市場下行趨勢、盈利下調、估值下移是減量博弈，只有少數的階段性景氣的成長行業，非常景氣的成長行業，或者後周期的消費行業，能夠階段性地對抗市場下跌的風險，當時我也通過多次的倉位管理減倉，規避了市場的系統性風險。
問：股票投資，倉位比例該怎樣選擇？倉位太低跟不上漲幅，倉位太高波動太大，是用估值的方法好呢，還是用其他方法？是用行業精選賽道的方法去拿確定性的盈利來控制？還是用倉位來控制？
唐雷：對於倉位的管理，主要是風險控制和波動控制。賽道盈利的確定性，包括賽道的選擇，實際上是標的選擇，它是兩個維度的問題。首先，需要通過確定性的盈利增長的方向去選擇賽道。我們提供了一個方法，就是選成長性的產業，然後把握景氣上行的階段，在這基礎上去找龍頭。這樣我們去找賽道、找龍頭。選擇標的之後，面對市場的波動要控制倉位。控制倉位涉及到估值，也涉及到市場趨勢。主要還是以市場中期的趨勢為核心，去做倉位控制，兼顧一下估值的原因。
對於市場趨勢，核心是要建立比較好的框架，在中期的趨勢上去把握。在流動性框架和經濟周期的框架中，能夠把握以季度為單位的時間跨度上的中期趨勢，去做一些倉位的選擇。更短期的話我們覺得只要不是產業出現太大問題，還是避免在短期投資中做太多倉位的選擇，否則容易被市場情緒或者市場波動所誤導。當市場中期的趨勢向好時，比如說現在，在這種趨勢之下，倉位可以相對高一些，能夠比較耐心地去投資，去獲得投資的機會。如果說在2018年或者今年二月份的市場下行趨勢的情況，可能要把整體倉位降得相對比較低。
在中期趨勢判斷的基礎之上，我們也要考慮估值。如果有些板塊的估值已經無法匹配它的業績增速，比如100倍對應的50％的增速，可能它投資了太多未來的預期，或者給未來太樂觀的預期，這時我們會相對結構性地偏謹慎。但是市場趨勢判斷本身可能也包括了估值因素在裡面，是一個相對比較動態，比較綜合的考量。我們要從中期市場趨勢的角度去決定倉位的選擇。