投資要點
二輪財政刺激落地在即,總統籤署仍存在不確定性。二輪財政刺激的總統籤署環節並不順利。川普提出每人2000美元的提案,12月28日眾議院將對2000美元的直接支付作為一項單獨法案進行投票。刺激計劃後續雖然仍有川普「口袋否決」的可能性,但是由於12月底失業金救濟金停發以及政府關門停擺的危機,刺激法案大概率會在年底之前獲得總統籤字通過。
需求端不確定性下降:財政刺激將對消費形成約1季度支撐。參考美國經濟分析局(BEA)對首輪刺激法案影響的模型,我們對二輪刺激法案的影響進行詳細拆分預測。如果二輪刺激在2021年1月開始實施,其對美國居民可支配收入提振效果將在2021年1季度集中體現;2021年美國消費同比增速預期呈現「前高后低」態勢,4月見頂後回落,環比增速主要受新一輪刺激支票的影響,1月即衝高回落。
供給端不確定性仍在:衛生事件vs疫苗進展將成為後續觀察主要線索。美國經濟後續不確定性來自於供給端企業生產恢復與需求端服務消費恢復的斜率,疫情發展及疫苗推廣速度將成為主要變量。疫苗供給方面,假設疫苗不受變異病毒影響,則據CDC現有預測,2021年4月美國疫苗覆蓋率將達62%。但疫苗需求或受累於美國民眾相對較低的接種意願,可能使疫苗實際推進進度慢於當前主要醫療機構假設。
美國供需缺口延續,有望繼續拉動中國出口。隨著美國二輪財政刺激落地,美國的消費需求預期將進一步強修復;而在疫苗沒有大範圍推廣、供給復甦相對偏慢的背景下,短期內中國出口及產業鏈仍將受益於全球供需缺口的存在。
2021年後續財政刺激能否繼續接力,主要取決於國會多數黨的所屬。考慮到疫後美國政府槓桿率已超二戰時高點,共和黨持續有充分的動力和理由回歸財政保守,如果共和黨繼續掌控參議院,則後續財政刺激的接力推出難度較大。換言之,2021年1月5日Georgia參議員決選的結果能否實現民主黨的「Blue Wave」,是我們觀察美國財政政策及基本面的重要節點。
風險提示:美國國會參議院選舉結果超預期,海外疫情形勢超預期。
二輪財政刺激落地在即,不確定性在總統籤署
國會通過二輪財政刺激:規模9000億美元,刺激支票及失業救濟均減半。今年3月CARES第一輪刺激法案通過之後,第二輪刺激政策推出的時間和金額一直是市場關注的焦點。四輪刺激計劃提案之後,美國東部時間12月20日晚,兩黨就9000億美元的刺激計劃進行表決並獲得了多數通過。與第一輪刺激計劃相比,第二輪刺激計劃覆蓋撥款領域和範圍與第一次相似,總額僅為第一次的一半。本輪的刺激計劃也有一些亮點,如特別強調了新冠疫苗的購買及分發撥款。與居民消費直接相關的刺激支票(每人600美元)以及失業救濟金(每人300美元)發放金額也減半(具體細則詳參附錄)。
總統籤署環節再生事端:川普希望提升刺激支票規模,但遭共和黨反對。按照美國憲法規定,一項提案必須經過眾議院和參議院通過並經過總統籤字後,才可以成為法律並開始奏效。雖然國會兩院已經投票通過,但總統籤署環節並不順利:川普認為每人600美元的刺激支票應提升為2000美元。12月24日,眾議院召開了簡短會議(Pro Forma Session),兩黨代表就2000美元的直接支付提案進行了商議,但遭到了眾議院少數黨領袖Kevin McCarthy的反對。眾議院議長佩洛西表示,12月28日眾議院將對2000美元的直接支付作為一項單獨法案進行投票,如果通過則可以取代原本的600美元支付方案。
流程上而言,二輪刺激法案未能通過的概率較低。截至12月26日,川普並未表示同意或否決刺激計劃,這項法案的未來進展有如下幾種情景:
情景一:川普籤署法案。川普至今並沒有明確表示否決提案,因此川普隨時可以籤署立法。由於第二輪財政刺激和聯邦政府的收支預算捆綁在一起,如果川普不及時籤署法案,美國政府可能在12月28日午夜之後面臨關門危機。考慮到財政刺激的必要性和緊迫性,情景一的可能性較高。
情景二:川普否決法案,國會投票決定是否反駁總統的否決。如果川普否決刺激計劃,則國會可以表決是否無視總統的否決順利立法(需取得三分之二通過)。根據之前表決結果,參眾兩院分別以92票對6票以及359票對53票的壓倒性優勢獲得通過,因此即使川普否決法案,國會大概率仍能讓刺激法案通過。
情景三:川普行使「口袋否決權(pocket veto)」,法案自動被否決,新一屆國會再行商議。除了總統明確表示通過或反對外,憲法還賦予了總統「口袋否決權」,即國會遞交提案後的10天內總統不表決,且國會處於休會,則相當於該法案被自動否決。考慮到2021年1月3日新一屆國會開始換屆,即如果2021年1月3日之前川普不表態,則該刺激法案自動被否決。新的刺激法案需要等到新的國會來重新商議。
我們在2021年海外年報《雨歇青山近,遠望道阻長》中提示,對於2021年美國基本面,有兩條重要的觀察線索:(1)二輪疫後財政刺激落地的時間與規模:主要影響需求端,且主要作用於商品消費需求(由於衛生事件拖累,對服務消費需求影響有限);(2)衛生事件與疫苗的賽跑:主要影響供給端,及服務業消費需求。
二輪刺激法案如果落地,則需求端不確定性將明顯下降,那麼往後來看,疫苗和疫情的賽跑將成為市場重要的關注線索。
需求端不確定性下降:刺激約對消費形成1季度支撐
第一輪刺激法案的支撐下,商品消費修復已超過疫情前水平。2020年美國基本面的兩大影響因素是衛生事件衝擊與政策刺激。美國二三輪反覆,使得供給復甦相對緩慢,且服務業需求受到較大擾動;第一輪刺激法案則對商品消費需求形成了提振。在此背景下,2020年美國經濟需求恢復快於供給。從GDP分部門恢復缺口的角度看,商品消費修復已超過疫情前水平。
二輪刺激對消費的影響:提振居民收入,效果將在2021年1季度體現。新一輪財政刺激的總包約9000億美元,參考美國經濟分析局(BEA)對第一輪刺激法案影響的模型,我們對二輪刺激法案對居民可支配收入各個分項的影響做了詳細的拆分。基準假設二輪刺激法案在2020年12月能夠落地,並在2021年1月可以開始實施,測算居民可支配收入的增速。其中,重要政策主要有三項:
每人600美元刺激支票,一次性發放。為第一輪刺激每人1200美元的一半,參考第一輪刺激,提升收入的作用主要體現在法案實施的首月(基準假設為2021年1月),該月拉動美國總體個人可支配收入約7%。
每周300美元失業救濟金,持續11周。規模為第一輪刺激每周600美元的一半,持續時長也約為第一輪刺激的一半。因此,在前兩個半月(基準假設為2021年1月至3月中旬)中每月平均拉動美國總體個人可支配收入約3%。
薪資保護計劃(PPP貸款),持續作用時間約3個月。PPP貸款大部分份額於法案實施的前2個月發放,直接發放給企業,而其中有多少由企業發放給個人,需要由企業決定。第一輪法案(Cares法案加後續的PPP貸款增強法案)PPP貸款的總規模為6690億美元,作用時間約6個月;二輪刺激中PPP貸款總體規模為2840億美元,預計作用時間近3個月。因此,因此,在前三個月(基準假設為2021年1月至3月)中每月平均拉動美國總體個人可支配收入約2%。
綜上所述,基準假設二輪刺激在2021年1月可以開始實施,則其對美國居民可支配收入提振效果將在2021年1季度集中體現,在2021年1月、2月、3月的拉動分別約11%、7%、3%。換言之,美國居民個人可支配收入預期將在2021年1月衝高,2、3月逐月回落,4月開始回落至正常平臺。
2021年美國消費預計環比增速1月衝高回落,同比增速整體前高后低。進一步地,我們測算居民可支配收入的增長向居民消費的傳導,這需要我們對居民消費傾向作出假設。事實上,居民消費傾向在刺激法案實施的首月(一輪刺激法案為2020年4月)往往呈現下滑——不難理解,花完1200美元的刺激支票需要一定時間。因此,我們假設2021年1月居民消費傾向較12月下滑,之後逐步修復,並於4月逐漸向前期平臺回歸。在此基準上,2021年美國消費同比增速預期呈現「前高后低」態勢,在刺激法案和基數效應的作用下第一季度不斷走高,4月見頂後回落,環比增速主要受新一輪刺激支票的影響,1月達到高點後回落。
往後看,衛生事件vs疫苗進展將成為主要線索
刺激法案落地後,美國基本面修復的兩大不確定性:
需求端:服務消費恢復的斜率。截至2020年11月,美國消費整體修復已基本完成,僅留有約2%的修復缺口。但由於美國疫情仍在反覆,從結構上看,服務消費仍存在較大的修復空間,留有約6%的缺口,其中與外出活動相關的娛樂、交通、餐飲與住宿類服務消費均存在20%以上的修復缺口。從消費傾向的角度看,美國居民商品消費的消費傾向與疫情相關性較低,已完成修復,但服務業消費傾向較2月仍有較大差距,因此,對於服務業修復而言,疫情的發展及疫苗的推廣速度將成為重要觀察線索。
供給端:企業生產恢復的斜率。一方面,由於財政刺激主要作用於需求端,2020年美國生產恢復相對需求恢復本身就相對滯後。另一方面,疫情限制經濟活動,進一步拖累企業生產。從工業生產的角度看,當前美國生產端仍有5%的恢復缺口。這部分缺口修復的斜率,疫情的發展及疫苗的推廣速度同樣是成為重要觀察線索。
因此,未來衛生事件vs疫苗進展將成為美國基本面的主要線索。相對來說,未來美國疫苗供給較為確定,但需求仍面臨民眾接受度的考驗。
從疫苗供給看,美國疫苗在2021年4月前約能覆蓋60%人口。當前全球範圍內,已有7款疫苗獲得緊急使用授權,其中美國已授權Pfizer與Moderna公司開發的兩款疫苗,均為採用mRNA技術疫苗。其優點是生產速度快,可短時間覆蓋大量人群,但由於其採用的是新型開發技術,副作用較傳統滅活疫苗可能更大。根據美國疾病預防與控制中心(CDC)的疫苗推廣計劃進行估算,如果當前疫苗對變異病毒仍然有效,2021年2月美國疫苗覆蓋率將達到為22%,4月將達到62%,實現大範圍覆蓋。
但從疫苗需求來看,美國民眾接種意願,可能影響實際推廣進程。疫苗推廣主要不確定性來自民眾接受程度,美國採用的mRNA技術疫苗產生副作用的可能性相對較大,而疫苗天然具有公共品屬性,個人並不需要接種疫苗也可通過群體成員免疫而獲益,因此疫苗的推廣仍需面臨民眾接受度的考驗。Ipsos的調查結果顯示,美國民眾對新冠疫苗的接受程度並不高,同意接種疫苗的比例約為65%,在所有受調查經濟體中排名靠後。如果民眾接種疫苗意願不高,則可能會使得疫苗實際推進的進度慢於當前主要醫療機構的假設。
美國供需缺口延續,有望繼續拉動中國出口
財政刺激進一步促進美國需求修復,對中國出口繼續形成支撐。我們在報告《雨歇青山近,遠望道阻長-2021年年度外海宏觀經濟報告》中提到,2021年發達經濟體的經濟復甦的韌性將給全球貿易帶來提振。隨著美國新一輪財政刺激落地,美國的消費需求預期將進一步強修復;而在疫苗沒有大範圍推廣、供給復甦相對偏慢的背景下,短期內中國出口及產業鏈仍將受益於全球供需缺口的存在。
後續新刺激能否進一步出臺,取決於參院多數黨歸屬
疫後美國政府槓桿率已快速攀升,共和黨有充分理由重回財政保守。疫後美國政府部門債務率攀升到了128%,已超過二戰時期的水平,為往年最高值。根據CBO(美國國會預算辦公室)2020年9月測算,2020年總計3萬億美元的財政支出約產生16%的赤字,2021年的赤字率約為8%,中性假設下約4年赤字率才能重回2019年的水平。在美國財政壓力巨大的背景下,共和黨持續有充分的動力和理由回歸財政保守。因此,如果共和黨繼續掌握參議院,則後續國會很難繼續接力推出疫後財政刺激。
因此,後續財政刺激能否進一步擴大,重點關注1月5日參議院選舉結果。2021年的財政預算究竟能否接力本輪財政刺激,很大程度上取決於民主黨能否拿下參議院、實現「Blue Wave」。正如我們在報告《美國總統權力交接後,需要關注什麼》中所闡述,民主黨需拿下2021年1月5日Georgia州決選的兩席。最新民調結果看,兩個席位候選人的支持率十分膠著,其中一個席位民主黨候選人暫時領先,另一個共和黨候選人暫時領先,且領先的幅度都沒有超過1%。因此,2021年1月5日Georgia參議員決選,將是可能改變當前我們對美國基本面和財政政策基準假設的重要觀察時間點。
風險提示:美國國會參議院選舉結果超預期,海外形勢超預期。