掌閱科技(603533)：付費+免費商業化融合變現百度戰略入股加速公司版權分銷
機構：海通證券股份有限公司研究員：毛雲聰/郝豔輝/孫小雯/陳星光
國內頂尖的數字閱讀平臺。掌閱科技成立於2008年，主營網際網路數字閱讀平臺服務（包括數字閱讀付費及商業化增值業務）和版權產品業務；公司通過「掌閱」等數字閱讀平臺向網際網路用戶發行數字閱讀產品，獲得用戶在數字閱讀平臺上充值購買的虛擬貨幣收入，且利用龐大用戶流量提供商業化增值服務。版權產品業務主要將運營的原創文學版權，向多類客戶進行IP授權。
財務分析：19Q4和20Q1歸母淨利加速增長，盈利能力持續增強。公司2019年實現營收18.82億元（YOY-1.1%，剔除硬體業務收入的影響，營收同比實現正向增長），歸母淨利實現1.61億元（YOY+15.6%）。公司19Q4和20Q1實現歸母淨利同比增速分別為116.4%和78%（Q1扣非歸母淨利+118%）業績開始出現加速趨勢，公司19年毛利率較上年增加8.12pct，盈利水平顯著提高；19年經營活動產生的現金流量淨額達3.09億元（YOY+115.4%）。
MAU持續穩定增長，增值服務和版權授權有望持續發力。2019年公司數字閱讀平臺MAU達1.4億人，近幾年呈穩步增長趨勢。在此用戶基礎之上公司通過用戶付費、增值服務、版權業務獲取收入。後兩大業務我們認為未來具備極強潛力。公司19年推出了「得間免費小說」，布局免費閱讀嘗試廣告營銷等商業化增值服務，相應帶來19年數字閱讀業務毛利率的大幅提升；版權方面公司與頭部網際網路平臺建立合作關係，通過內容授權、出售IP衍生價值等形式，使得版權業務收入不斷提升，19年該營收同比大幅增長91.17%。
行業流量格局趨穩，免費閱讀持續帶動用戶增長。19年我國數字閱讀市場規模達288.8億元，用戶規模預計達4.7億。2019Q4付費閱讀用戶持續減少達3.3億，免費閱讀用戶不斷增加至2.5億。通過掌閱和閱文兩大頭部平臺的對比，我們發現掌閱的單用戶收入和價值相比閱文還有較大的提升空間。
百度戰略入股，流量運營與內容版權分發優勢互補。百度以參與公司非公開發行方式入股，完成後佔公司總股本的8.8%，將成為公司第三大股東。雙方就內容授權等展開合作，版權費用採用淨收入分成+保底，保底授權金為每期每12個月1億元，三期共3億元。與百度的戰略合作有助於公司用戶規模進一步擴充、持續拓展閱讀內容衍生形態和IP價值開發。
盈利預測與估值分析。我們預計公司2020-2022年EPS為0.69、0.98、1.27元。參考同行業可比公司2020年PE，我們給予公司2020年55~65倍PE，對應合理價值區間37.95~44.85元/股，首次覆蓋給予「優於大市」評級。
風險提示。監管趨嚴；廣告市場下滑；版權授權不及預期；行業競爭激烈。