波司登 (3998 HK) :上半年大超預期 下半年仍然樂觀

2020-12-04 證券之星

（原標題：波司登 (3998 HK) ：上半年大超預期 下半年仍然樂觀）

儘管我們比市場更樂觀，但上半年業績還是大超預期。管理層的增長指引比較保守，但我們仍對下半年充滿信心，我們預測下半年銷售/淨利潤將分別增長26%/39%，受惠於：1)毛利率大幅上升，2)渠道庫存較低，補單需求強勁，3)運營槓桿和有效的成本節約，4)低基數因素(2020年2-3月基本上沒有銷售，一般佔年銷售約10%)。鑑於其19倍22財年預測市盈率(GOOS為29倍，MONC為34倍)和1.0倍3年PEG，我們認為公司目前估值吸引。重申買入評級，目標價上調至4.23港元(23倍22財年預測市盈率)。

上半年業績整體好於預期。上半年波司登銷售/淨利潤分別同比增長5%/42%，好於我們預期7%/24%，亦好於市場預期10%/33%，主要由於：1)自營和電商分別增長86%和144%，2)毛利率上升4.8個百分點，3)廣告和推廣開支節約，同店銷售增長強勁，及4)OEM業務好於預期。截至上半年末，庫存日數增至200天(去年同期為172天)，但成品下降15%至19億元人民幣(20財年底為23億元人民幣)。由於增加對經銷商的支持導致帳期有所延長，應收天數增至98天(去年同期為86天)。由於採用了更多供應鏈融資，應付天數增至188天(去年同期為110天)。

管理層指引有所提高，但不算非常進取。繼上半年的強勁表現之後，管理層上調21財年指引，自營銷售增速為30%(此前指引為20%)，以及毛利率有所提升(此前指引為持平) ，21-23財年門店數量將保持穩定，因為未來重點會是店效提升。

我們仍然可以對下半年展望樂觀。儘管美國國家氣象局稱有95%可能性出現「拉尼娜」，但天氣仍然會有不確定性。我們認為管理層指引比較保守，我們相信下半年可以更加樂觀，因為：1)去年同期基數低，2020年2-3月接近零銷售，2)補單需求強勁，上半年經銷商零售增長較快(雖不及自營144%的增長，但仍然快速)，3)毛利率提升，因為舊品完成度已達50%(有望在沒有更多折扣的情形下實現21財年70%+的目標) ，而且目前為止(2020年10-11月)單價是有所增加，反映消費者終端需求對高端產品比較強勁。

維持買入評級，目標價上調至4.23港元。我們將21/22/23財年攤薄後每股利潤上調6.1%%/4.7%/9.6%，以反映自營銷售和電商銷售強勁、毛利率大幅提升、OEM業務好於預期以及有效節省運營成本。因此，根據23倍22財年預測市盈率(不變)，我們重申買入評級，目標價上調至4.23港元。我們認為波司登19倍的22財年預測市盈率和22%的三年淨利潤複合增長率非常吸引，對比GOOSE的29倍和19%，MONC的34x和1%。

財務資料

資料來源：公司、彭博及招銀國際證券預測

（文章來源：招銀國際）

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