【MBA中國網訊】
國有控股公司與民營控股公司的治理面臨的主要問題是控股股東與其他股東之間的利益衝突。控股型企業公司治理面臨的主要問題是第二類代理人問題，而控股股東股票質押加劇了這個問題。本文指出，在我國特殊的股票質押制度下，質押股票的集中拋售極有可能對整個金融體系產生風險外溢，這些問題應該引起監管層的重視。
國有控股公司與民營股公司在中國上市公司中佔比高，其公司治理面臨的主要問題是控股股東與其他股東之間的利益衝突。當控股股東將其持有的股票高比例質押融資加槓桿時，不僅可能導致控股股東與其他股東之間的利益衝突更加嚴重，而且可能加劇債權人的道德風險，並可能誘發資本市場系統性風險。2018年，當一批股票質押比例很高的民營上市公司控股股東在股市下跌中面臨失去控制權的危機時，一些地方政府開展了紓困行動。這種現象背後有怎樣的公司治理問題、如何緩解這些問題，值得深入分析。
控股型公司的治理挑戰
1932年，在《現代公司與私有產權》一書中， 伯利和米恩斯（Berleand Means）指出，現代企業的特點是所有權與控制權的分離。在經過了一百多年資本市場的發展之後，美國大型企業的股票逐漸分散，企業不再是由股東直接經營和控制，而是由職業經理人經營和控制。由於管理層與所有者之間存在利益衝突，在信息不對稱的情況下，第一類代理人問題（Type Ⅰ Agency Problem）凸顯。20世紀90年代，公司治理浪潮在全球掀起，以經濟合作與發展組織（OECD）《公司治理原則》為藍本的、以保護股東利益為核心、兼顧利益相關者利益的公司治理框架在全球廣泛實施。OECD的治理原則主要針對以英美公司為代表的股票分散型公司。但是，實際上，世界很多國家都普遍存在控股型公司。控股型公司的控股股東通過差別表決權、「金字塔結構」（Pyramid Structure）、「水平結構」（HorizontalStructure）（Daniel Wolfenzon，1999）以及交叉持股（Cross-holding Structure，即金字塔結構和水平結構混合使用）獲得對公司的絕對控制權。
通過上述幾種方式，控股股東只持有少量的現金流權（CashFlow Rights），卻控制著整個集團的所有資產，導致現金流權與控制權（Control Rights）的分離。在這種情況下，控股股東可能出於自身利益而犧牲甚至侵害公司和其他股東的利益（施萊弗和維什尼 Shleifer and Vishny，1997）。因此，控股股東與其他股東的利益衝突問題，即第二類代理人問題（Type Ⅱ Agency Problem），是控股型企業公司治理面臨的主要問題。與股票分散型公司面臨的第一類代理人問題中的代理人相似，控股股東作為第二類代理人問題中的代理人，其自利行為也主要表現在兩個方面，即帝國建造（Empire Building）和隧道效應（Tunneling）。
首先是帝國建造。在股票分散型公司中，帝國建造是指管理層為了追求自己的薪酬、聲譽等，不顧公司和全體股東的利益，追求公司規模的擴張，導致企業規模超過「科斯邊界」的X非效率。控股型公司的控股股東通過帝國建造來控制更大的資產規模，業務範圍更加多元化、業務覆蓋的地域更廣。為了進行帝國建造，控股股東將其持有的股票進行質押融資，並在集團內配置資源，從而形成「內部資本市場」（Internal Capital Market）或者稱「內部融資」。格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986）將所有權定義為對公司資產使用的剩餘控制權，而內部資源配置是在享有剩餘控制權情況下的配置資源。從信息和監督的角度分析，內部融資可以緩解金融摩擦、保護內部融資提供者所投資的項目免受外部融資所面臨的信息和激勵問題的困擾與影響（阿爾奇安Alchian，1969；威廉姆森Williamson，1975），並且可以緩解「融資難、融資貴」的問題。正如格特納（Gertner，1994） 所發現的，相對於擁有剩餘控制權的控股股東在內部資本市場中進行的融資，銀行的間接融資則因不擁有對借款企業的剩餘控制權而面臨較大的風險。內部資本市場既能起到積極作用又會產生消極影響。從積極的角度看，一是能夠提高監督激勵。內部融資提供者有更強的監督激勵，因其擁有剩餘控制權，監督的成本收益更好。二是資產重新配置的高效率。對於績效不高的配置，控股公司可以及時高效地進行資源的再配置。從消極的角度看，內部資本市場會減弱企業家精神激勵。在內部資本市場中，控股公司擁有子公司的控制權。因此，面臨控股公司的機會主義行為，子公司管理層無法從其努力中獲得所有的租金，從而削弱了子公司管理層的企業家精神激勵。
其次是隧道效應或者代理人掏空。股票分散型公司的隧道效應主要表現為公司的管理層或者內部人通過關聯交易等侵佔公司資產。控股型公司的控股股東對公司掌握更大的控制權，他們可能會利用控制地位從上市公司轉移資產和侵蝕利潤，例如通過擔保、關聯交易、直接侵佔財產等謀求自身利益（約翰森等人Johnson et al.，2000)。在亞洲許多國家，控股股東通過交叉持股和金字塔式結構實現用很少的資本支出獲取較大控制權的情況較為普遍，隧道效應也較為普遍（克萊森斯等人Claessens et a1.，2000）。德米拉格和澤特（Demirag and Serter，2003）也發現，在發展中國家，大多數集團由家族控制，控股股東通過金字塔或複雜的持股結構擁有或者控制著銀行，集團內融資替代了外部資本市場融資，導致資本市場對這些家族控制集團的約束非常薄弱。阿爾巴等人（Alba et al.，1998）通過對泰國公司的研究發現，由於家族控股、對改善披露和治理的激勵較弱、對少數股東的保護不力以及會計準則的不健全等原因，發展中經濟體中資本市場對於公司治理的作用較為有限。我國資本市場發展早期，國有企業分拆上市，上市公司的獨立性不夠。特別是在股權分置改革之前，控股股東的利益與公司股價相關度不高，利益衝突更加嚴重。控股股東利用其控制權，通過關聯交易、集團內資源配置、併購等侵佔上市公司利益甚至掏空上市公司的現象較多。例如，珠海中富案中，大股東通過收購股票控制公司，再將股票質押融資以收購關聯公司資產並高價賣給上市公司，另外還高額分紅、減持套現。學者研究發現，我國接近八成的上市公司擁有母公司，而控股股東的隧道行為可能導致上市公司經營業績與第一大股東的持股量之間存在一個非線性的「U」形關係。
控股股東的股票質押融資與第二類代理人問題
我國控股型公司的控股股東將其持有的上市公司股票質押貸款融資進行帝國建造的現象普遍存在，一些學者針對股票質押的動因及經濟後果等進行了研究。2018年第四季度，股市大幅度下跌導致控股股東面臨質押股份被平倉和控股地位易主的危機，政府對控股股東進行大規模救助，股票質押再次引起各界的極大關注。但這次事件並沒有引起學界和業界對控股股東股票質押加劇第二類代理人問題（控股股東與其他股東的利益衝突問題）的關注。
控股股東股票質押使得第二類代理人問題更加嚴重，主要體現在以下幾個方面：
一是透明度降低。控股股東質押融資並在其控制的集團內形成內部資本市場以實現帝國建造，而在集團內配置資源就會形成複雜的借貸、投資以及關聯交易，不僅會影響集團及集團內其他子公司財務信息的真實性，使其將債務隱藏到表外，還會降低公司治理機制的有效性，削弱來自市場的約束，包括資本市場的估值、控制權市場的運行以及其他股東、媒體和監管者的監督。
二是控股股東加槓桿。以股票質押加槓桿實施帝國建造，導致「雙重」或「多重加槓桿」，最終造成合併資本無法完全覆蓋損失，使得「該集團實際可用於應付意外損失的資本少於數據反映的資本」（國際貨幣基金組織IMF，2006），從而增加其脆弱性。例如周正毅案，就是通過股票質押加槓桿收購大盈股份和海鳥發展，最後又因高負債使公司陷入了困境。ST水昌源案，則是控股股東將其所持有的5,889萬股質押給銀行，公司被掏空後，這些股票被司法強制拍賣只變現了357萬元。
三是控股股東的投機動機增強。控股股東質押融資進行再投資，以更小的現金流權控制了更多的資產，加槓桿使上市公司股價上漲給控股股東帶來更高的收益率。因此，在牛市階段，控股股東質押融資的衝動增強，這成為2015年上半年股市迅速加槓桿的重要原因之一（如圖1所示）。根據中證登的數據，截至2019年6月21日，場內和場外未解壓股票質押市值達4.79萬億元，佔總市值的7.92%，佔A股流通市值的10.76%；全市場共有上市公司3,645家，其中有3,275家上市公司（佔比超過89%）的股東對股票進行了質押。與股票分散型公司中的管理層在股票、期權的「過度」激勵下「過度風險承擔」的行為（丹尼斯等人Denis et al.，2006）類似，控股股東高比例股票質押也將增加自身和集團的風險。
四是控股股東「隧道行為」的動機可能增強。控股股東通過股票質押融資加槓桿，以更小的現金流權控制了更多的資產，擁有對公司的絕對控制權。因此，控股股東可能利用其對公司的控制權，通過粉飾報表、財務造假等操縱股價以博取高額收益。這與股票分散型公司中的管理層隱藏負債、操縱業績、粉飾報表等行為（例如安然事件）的性質是相同的。他們還可能在投資失敗時通過大比例分紅、減持套現、轉移資產等將公司進一步掏空。
五是控股股東的道德風險加大。控股股東在股價下跌面臨債權人平倉、控制權可能喪失的情況下，出於「自保」可能會採取各種投機行為。突出的例子就是2015年6月底之後的股市急速下跌，當時大批控股股東面臨質押股票可能跌至「平倉線」的危機，大量上市公司以千奇百怪的理由申請股票停牌，「千股停牌」成為當時股市的一朵奇葩。千股停牌導致股市失去流動性，流動性需求不得不轉向當時還存在流動性的股票，拋售潮也轉向了其他股票，導致股市輪番觸及跌停，流動性恐慌在市場蔓延，最後政府不得不救市。政府救助就會導致「被救者」的道德風險，2018年底地方政府對控股股東的大規模救助也是一樣。
股票質押與債權人的道德風險
我國上市公司股票質押制度加劇了股票質押交易中資金融出方的行為扭曲和道德風險。首先，股票質押融資變成了「無風險」的金融交易，從而形成了巨大的資金供給。銀行等金融機構給借款人提供貸款是以企業具有還款能力為前提的，貸款前的資信評估和還款能力評估就是信用風險控制的必要環節。同時，為了保證貸款的償還，還可以要求借款人提供第三方擔保或者提供抵押品和質押品。對於股票質押，《擔保法》的規定是，債務履行期屆滿質權人未受清償的，可以與出質人協議以質物折價，也可以依法拍賣、變賣質物。2000年推出的證券公司股票質押貸款建立的上市公司股票質押制度和質押品處置方式（2013年推出的股票質押式回購）極大地便利了股票質押融資和質押品的處置。「流程化」的質押處置方式，使觸及平倉線的股票不經過司法程序就可以直接由銀行或者證券公司賣出。而交易所市場每個交易日10%漲跌幅限制的制度安排，使得觸及平倉線即賣出的制度安排降低了融出方的價差風險。這幾方面的機制結合在一起，使得股票質押融資得到迅速發展。這就是圖1中顯示的，2014年之後股票質押大規模增長的重要原因。2015年上半年股市進入快速上漲階段，股票市值也隨之增長，人們對「國家牛」的預期使股票質押和質押回購的規模均大規模增長。第二是債權人參與公司治理的「冷漠」。中國特殊的上市公司股票質押機制，使融出方不是基於借款人的資信而是完全基於質押品做出貸款決策。另外，股票質押回購是「匿名交易」，根本不可能、也不需要對交易對手方的信用風險進行控制。因此，銀行、證券公司等債權人會忽視對債務人事前的評估和事中的監督。從公司治理的角度看，債權人是公司治理的重要利益相關者，來自銀行等債權人的監督，是防止控股型公司控股股東過度加槓桿的重要機制。但在股票質押的這種制度環境下，來自債權人的監督和控制機制幾乎不存在。
當股市劇烈下跌，控股股東出於自保而導致「千股停牌」，質押品的處置不再是債權人所預期的那樣可以以10%跌停價格拋售以收回資金時，他們也成為遊說政府救助的重要利益集團。2015年的政府救市以及2018年底大規模的地方政府救助控股股東現象均不排除有債權人利益集團遊說的作用。雖然現在難以證明2015年的救助是否加劇了債權人的道德風險，但是在2015年「股災」的記憶還沒有褪去的情況下，2017年至2018年又發生了新一輪股票質押融資規模的擴張，並導致了2018年底的救助。2018年10月13日，深圳成立專項基金，目的是通過深圳市高新投集團有限公司等地方政府平臺公司，以股票或者債權融資的方式，為陷入質押還款困境的深圳本地的上市公司紓困。之後，全國十多個省市也紛紛成立救助基金，向面臨強制平倉的股東提供融資。不僅如此，監管部門還調整了監管制度，允許保險公司或保險資產管理公司設立專項產品，參與化解上市公司股票質押流動性風險，並確定這些專項產品不納入權益投資比例監管。中國銀保監會於2018年10月26日發布《保險資金股票投資暫行辦法》，取消了保險資金開展股票投資的行業範圍限制，使保險資金可以參與化解上市公司股票質押「風險」。
控股股東高比例質押的公司矛盾可能更加激化並成為引發系統性風險的隱患
從2017年開始，上市公司第一大股東高比例質押的問題越來越突出。圖2描述了中國上市公司第一大股東股票質押比例的總體分布。可以看出，從2017年1月到2018年11月，存在第一大股東高比例質押股票的上市公司數量逐漸增加。其中，存在第一大股東極高比例質押（超過90%質押）的公司數量增加得更迅速。2018年11月，296家上市公司的第一大股東股票質押比例達99%，430家上市公司的大股東股票質押比例達95%。
如此高比例的股票質押，原因可能包括前面提到的控股股東的帝國建造，還可能因為這期間股票限售制度趨嚴。將95%的股票都質押的第一大股東，應該清楚地知道其喪失控股權的風險很高。可以推測這些股東之所以「鋌而走險」，是因為他們難以從銀行渠道獲得貸款或是陷入了嚴重的財務困境。處於這種困境的控股股東，投機的動機會更強。如果質押融資是「雪中送炭」，那麼當企業渡過難關後，控股股東的收益率是極高的。而當孤注一擲失敗時，控股股東就可能通過「隧道行為」，先於其他股東將資產轉移、掏空公司。股市的下跌對於這類控股股東而言，無異於滅頂之災。當控股股東質押的股票被平倉時會引發拋售潮，而前面講到的「千股停牌」引發的流動性危機，又會形成融資性螺旋與流動性螺旋的「雙螺旋」效應，加劇市場下跌並引發系統性風險。不僅如此，加劇這種恐慌的還有這類公司的其他股東。面對控股股東將易主、公司經營的穩定性受到衝擊的現實，其他投資者只有用腳投票，也加入拋售潮。
無論是2015年下半年的股市救助還是2018年底的地方政府對上市公司控股股東的紓困，都是由多方面因素促成的。當然有拋售質押股票引發的股市連續下跌和觸發系統性風險的因素，也不排除控股股東、債權人等利益集團的遊說。2008年全球金融危機之後，全球的監管部門都在反思存款保險制度、救助金融機構等可能導致的道德風險，也在防範流動性螺旋與融資性螺旋的雙螺旋問題。然而，針對2015年的救市和2018年底地方政府對上市公司控股股東的救助，我國則很少有從控股股東道德風險和債權人道德風險角度進行的檢討和反思。2018年對控股股東的救助計劃反而因「支持民營經濟」而備受讚揚。
我國控股型上市公司佔主體，這類公司有特殊的公司治理問題，控股股東股票質押融資將加大這類公司的治理問題。特別是在我國特殊的股票質押制度下，質押股票的集中拋售極有可能對整個金融體系產生風險外溢。這些問題都應該引起監管層的重視。如果這些問題不加以系統性的解決，則會是「秦人不暇自哀而後人哀之，後人哀之而不鑑之，亦使後人復哀後人也」。