來源：市值風雲
作者 | 扶蘇
流程編輯 | 小白
Pets at Home（PETS.L，簡稱「上市公司」、「公司」、「PETS」）是英國最大的寵物用品零售商，擁有超過450家商店。
該公司在倫敦證券交易所上市，並且是富時250指數（FTSE 250 Index）的成分股。
公司股價自2019 年1月以來漲幅超過150%，儘管今年上半年全球股市因新冠病毒肺炎的流行而大跌。
本周，美國做空機構Bonitas Research發布公開報告稱，PETS的股價應較目前下跌至少75%。
做空機構指控稱，該上市公司在其資產負債表中隱瞞了大量的隱性負債。其向合資公司提供了高達3400萬英鎊的貸款，卻沒有披露關聯方交易。
做空機構稱，上市公司之所以這樣做，是為了支持其合資公司的循環付款（Circular payments）。
如果上市公司不提供這筆融資，合資公司就無法向其支付寵物服務費和租金，而這是上市公司披露的收入和利潤的重要來源。
一、「高盈利」的合資公司業務：營業利潤率高達50%
PETS官網顯示，其旗下有四個主要品牌：寵物用品連鎖零售店Pets at Home、寵物診所Vets4Pets、寵物美容沙龍The Groom Room、寵物醫院Specialist Division。
投資者對PETS 的興趣，源於其財報中披露的「蒸蒸日上」的獸醫集團業務（Vet Group Business）。
公司的獸醫集團業務目前主要由其合資公司實體（PETS Vet Group Joint Ventures，簡稱「合資公司」）經營。
截至2019財年末，PETS的獸醫集團業務部門包括：409家開展業務的PETS合資公司（PETS JV）、4家專家諮詢中心（Specialist Vets）和50家獸醫管理中心（Managed Vets）。
PETS合資公司向上市公司支付寵物服務費和租金，這是上市公司獸醫集團業務的收入。
2019財年，上市公司首次披露其獸醫集團業務在2018財年和2019財年的營業利潤分別為3000萬英鎊和3200萬英鎊。
Bonitas根據從UK Companies House（提供英國公司的備案文件的官方機構）獲得的文件，估算出從上市公司其合資公司中獲得的營業利潤約佔公司總營業利潤的30%左右。
這意味著，上市公司零售業務Pets at Home佔總收入的89%，但其營業利潤率僅為8%。而合資公司僅佔總收入的6%，卻擁有50%以上的營業利潤率。
上市公司一直告訴投資者，PETS合資公司的業務是成功的，並超出預期。
公司的2020財年中期業績預測稱，預計PETS合資企業的年度現金流將達到 6000萬英鎊。
公司在2019年財報中稱，PETS合資企業表現良好，只有「少數業務」需要持續的財務支持。
這成為Bonitas做空報告中的重要論點。
做空機構稱，PETS合資公司真實的財務狀況十分惡劣，甚至無法向上市公司支付服務費和租金。上市公司因此不得不「秘密地」提供更多財務支持，以「維持」上市公司財報的「高利潤率」。
二、上市公司隱瞞對合資企業的巨額融資
上市公司聲稱，其只需要向PET合資企業提供少量的財務支持。
Bonitas反駁了這一說法，並指出上市公司是通過不斷向合資企業融資，以供後者向上市公司進行「循環付款」，目的是確認收入和「保證」高利潤率。
上市公司通過旗下一家名為「Companion Care (Services) Limited」的有限責任公司（簡稱「Companion Care」）持有其合資公司的權益。
上市公司及Companion Care會在財報中披露「貿易餘額（Trading balances）」，當上市公司向合資公司提供服務但尚未收到合資公司支付的費用時，則產生貿易餘額。
「貿易餘額」可視為上市公司向合資公司提供的營運資本貸款（Working capital loan）。
2018財年和2019財年，上市公司財報中披露的貿易餘額均為0。即截至2019財年末，上市公司不存在對合資公司的未收回的營運資本貸款。
但Bonitas獲得的Companion Care備案文件卻顯示，截至2018財年和2019財年末，上市公司對合資公司的貿易餘額分別為 2200萬英鎊和3400萬英鎊。
也就是說，上市公司近兩年一直向合資公司提供營運資本貸款，且截至2019財年末，貸款金額高達3400萬英鎊。
這跟上市公司公開財報中披露的顯然不一致。
通常，上市公司可以通過向合資公司提供新業務開展資金（Funding）、貿易餘額（Trading balances）、經營貸款（Operating loans）三種形式為合資公司提供財務支持。
上述三種方式合併稱為上市公司對合資公司的「FTO貸款（Funding, Trading, and Operating Loan）」。
由於上市公司未真實披露對合資公司的貿易餘額，因此，上市公司對合資公司的真實FTO貸款金額，要遠高於公開財報中披露的FTO貸款金額。
據Bonitas計算，2017財年、2018財年和2019財年，上市公司真實的FTO貸款金額較公開披露的數字分別高出13%、87%和51%。
三、合資企業的真實財務狀況：資不抵債
Bonitas表示，他們查閱了2015-2018財年期間超過1800份財報，涉及432家PETS合資公司。
上市公司在2018財年年報中披露，其從PETS合資公司支付的服務費中獲得了2700萬英鎊的營業利潤。
但是，Bonitas從合資公司財報中獲得的數據顯示，2018財年合資公司總共虧損1400萬英鎊。
同時，截至2019財年末，409家合資企業（佔PETS合資企業總數100%）的資產負債表顯示，其中69%出現資不抵債，截至2019財年末的總淨負債高達1億英鎊。
合資企業的財報還披露，由於收入不足以支付運營開支（即合資企業向上市公司支付的服務費和租金），導致運營利潤有所下降。
PET合資企業大部分資不抵債、甚至難以負擔運營成本，這明顯違背了上市公司講述的「欣欣向榮」的故事。
Bonitas還稱，上市公司向投資者謊稱第三方銀行是PETS合資公司的主要資金來源。
上市公司的財報披露，勞埃德銀行和滙豐銀行總共為合資公司提供了6200萬英鎊的融資。合資公司的財報也顯示，其截至2019財年的第三方銀行貸款的未償還額為6500萬英鎊。
但如果考慮到上市公司對PETS的FTO總貸款（其中包括未披露的貿易餘額），上市公司對合資公司的總貸款金額則從2015財年的2700萬英鎊增加到2019財年的8300萬英鎊。
Bonitas因此認為，上市公司才是其合資公司的最大貸款人。
考慮到這些合資企業經營陷入困境，這些融資對上市公司本身來說將是極大的風險。
此外，上市公司此前宣布收購55家PETS合資企業，雖然導致了4400萬英鎊的「非基本費用（Non-underlying expense）」，但由於上市公司故意隱瞞了合資公司的經營困境，投資者誤將收購視為一個利好信號。
比如，公司CEO Peter Pritchard 在2019年 10月的一次投資者介紹會上，甚至將PETS合資公司稱為上市公司「最大的價值創造機會」。
此外，截至2019財年末，上市公司披露了3.95億英鎊的商譽，這部分商譽是否需要減值，將主要取決於其合資公司未來產生現金流的能力。Bonitas認為這部分減值損失是不可避免的。
考慮到上市公司的大量隱性負債、低盈利質量以及巨額商譽減值風險，Bonitas認為PETS股價可能會打破以前的低點，較目前至少下跌75%。
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