文|林立
昨天，國內K12在線教育機構跟誰學（GSX.US）公布2020年Q1財報，緊隨其後，資產管理機構天蠍創投發布了一份做空報告，針對跟誰學鄭州買樓、員工免費買課、名師薪資、虛假數據、課程質量等提出質疑。報告還稱，未來跟誰學實際股票價值預估為4-6美元。
財報顯示，截止3月31日，跟誰學實現淨收入12.98億元，同比增長382%。該增長主要基於K12正價課付費學生人次的增長，同比增長了448％。
其他數據方面，非美國通用會計準則下，跟誰學淨利潤1.91億元，同比增長406%；正價課付費人次達到77.4萬，同比增長307%；現金收入達13.74億元，同比增長358%；經營性淨現金流為1.18億元，較去年同期增長82.2%。
現金資產餘額方面，截至3月31日，跟誰學擁有包括現金及現金等價物、短期和長期理財產品等在內的資產價值，合計為27.37億元，同比增長815%。這使得跟誰學有著良好的資產儲備，為其可持續發展提供了保障。
財報發布後，跟誰學董事會批准了一項為期兩年的股份回購計劃，最高達1.5億美元，有效期至2022年5月6日。
疫情助推在線教育發展加速
——鞭牛士——
跟誰學已經連續6個季度實現高速增長，是國內首家規模盈利的在線教育上市公司。這在行業整體不景氣，在線教育又深陷盈利難的大環境下，格外引人注目。
實際上，因為流量貴、獲客成本高，虧損幾乎是目前中國在線教育公司的普遍生存狀況。2017年以前，跟誰學也多次面臨生死存亡的抉擇，主要是「業務擴張太多，沒有聚焦，導致多線並進。」
2017年，跟誰學CEO陳向東親自操刀上陣拆分跟誰學to B業務，all in到B2C業務。拆分後，to C業務集中在K12領域，有跟誰學、高途課堂、成蹊商學院、金囿學堂、微師5大產品。其中高途課堂專注於K12在線課程，在整個K12業務營收中佔有近70%的比例。to C業務僅2018年一年便扭虧為盈。
基於以上優異表現，跟誰學也成為資本市場的關注焦點。財報發布前一日收盤時，跟誰學以94.69億美元的市值成為全球市值最高的在線教育機構。次日收盤時，股價略有下滑，報38.99美元/股，總市值93.05億美元。
但問題也同樣嚴峻。財報披露，其營收成本為2.833億元，較去年同期的8200萬元，增長245.5%。財報解釋，營收成本增長，主要是由於在新冠疫情期間，增加了對教員和導師、學習材料的補償，以及為支持公司免費提供的服務而支付的額外費用。
同時，財報還披露，其運營支出為9.224億元，較上年同期的1.444億元，增長538.9%。其中，營銷費用從去年同期的9952萬元增至7.572億元，增幅超660%，佔運營支出的82.1%，創歷史新高。
營銷費用增長7倍，付費人次卻比上季度的112萬減少至77萬，一定程度上凸顯出續費和銷售轉化率承壓巨大，這將直接影響跟誰學後續的可持續盈利能力。
對此，財報的解釋是，這一增長主要源於為了擴大用戶規模及提高品牌知名度所增加的市場推廣費用，以及銷售和營銷人員薪酬的增加。同時，疫情期間免費課程的流量推廣，也帶來了銷售費用的增長。
陳向東表示，自新型冠狀病毒肺炎爆發以來，跟誰學向武漢捐贈價值2000萬元的寒假正價直播課程，向全國提供免費直播課程。他同時表示，在第一季度的總付費人次中，絕大多數是新增付費人次。
不可否認，此次新冠疫情的突然爆發助推了在線教育的發展，尤其在政府「停課不停學」的號召下在線教育成為行業風口。隨之崛起的不止跟誰學，猿輔導、學而思、vipkid等同樣獲益匪淺。有數據顯示，截止到2020年3月，中國的在線教育用戶已經達到了4.23億人，疫情期間多個在線教育的App實現了千萬級的日活用戶。
儘管運營成本和支出水漲船高，對收入造成影響，但跟誰學在第一季度現金收入仍高達13.7億元，同比增長358%。
跟誰學方面預測，2020年Q2收入應介於15.26億元至15.56億元間，同比增幅應介於331.4%至339.9%之間，前景可觀。
CFO沈楠在採訪時透露：「從目前賣方分析師對全年收入預期來看，跟誰學收入全年預期大概在60億人民幣左右。按照我們一季度的收入和二季度的指引來看，我們在上半年就可以做到大概28億多的水平。」
做空機構緊盯中概股
——鞭牛士——
另一方面，隨著瑞幸咖啡暴雷，越來越多中概股被做空機構盯上，在線教育行業也不例外。
本次財報公布當天，資產管理機構天蠍創投發布做空報告，這是跟誰學今年第四次遭遇做空。此次報告主要針對跟誰學鄭州買樓、員工免費買課、名師薪資、虛假數據、課程質量等提出質疑。報告還稱，跟誰學股價被嚴重高估，實際股票價值預估為4-6美元。
報告首先指出以下幾點：一是跟誰學在鄭州所購房產實為科研用地，實際價值不到住宅和商業用地的七分之一，交易價值不對等。報告還稱，跟誰學將該地作為寫字樓對外出租，違反了相關法律規定。
二是跟誰學通過員工免費買課填平交易差額。報告稱，跟誰學通知員工免費買課額度高達5000元，且所有員工都被派發了面值2698元的優惠券，這部分優惠券額度很可能以遞延收入方式被計入收入之中。
三是名師薪資支出造假。天蠍指出，按2019年的21億人民幣營收中有7.2億元來自十大名師計算，名師平均平臺分成是上千萬級別。而天蠍了解到，跟誰學十大名師之一的趙禮顯年薪並無千萬。
四是經營數據造假。天蠍稱，從跟誰學離職員工得知，面試者無論是否被錄取，首先都要求下載app。報告另引Questmobile和東方證券研究所的數據指出，2020年一二月份，跟誰學高途課堂不論是周活還是周日活，數據僅優於新東方在線，明顯落後於學而思、作業邦和猿輔導。
五是課程質量存疑。天蠍發現，新東方、學而思、猿輔導等的被投訴數量遠小於跟誰學。其從新入職老師和網紅名師兩個部分入手調查，發現跟誰學以「入職之前不必須有教師資格證」吸引求職者。而教育部門早有明文規定「學科知識類培訓的教師應具有相應教師資格。」
此外，投資收益率過低也是天蠍質疑的方面之一。2019年跟誰學年報顯示，其中短期投資、股權投資和長期投資總額為26.61億元，利息收入僅為886.1萬元，收益率為0.6%，低於一般銀行理財，且現金及現金等價物不到0.74億元。天蠍方面認為，跟誰學利用投資掩蓋了收入造假，才暴露出過低的收益率。
實際上，這並非跟誰學第一次遭機構做空。2020年以來，灰熊、香櫞相繼三次做空跟誰學，多次指其有誇大財務數據、營收虛增等問題。
第一次是灰熊於2月26日發布做空報告，指跟誰學存在嫌誇大財務數據、大批量刷單、通過關聯公司粉飾財報的欺詐行為。
接下來兩次做空報告均由香櫞於4月份發布，指跟誰學虛構高達70%的營收，2019註冊用戶中有40%是假的，並存在多個未披露的關聯方，為其財務狀況、刷單造假提供便利。但自始至終，香櫞都沒有拿出實質性的證據，報告缺乏真實性和可信度。
有意思的是，做空報告發布之後，跟誰學股價並未受到大的影響。至於原因，除了香櫞沒有「實錘」，或許與跟誰學的強勢回應有關。
跟誰學方面曾發布公告，稱做空報告充滿不實指控，對於沒有提供任何真實有效證據的相關方，公司保留法律訴訟權利。
報告發出後，跟誰學兩位核心人物均作出回應，CFO沈楠稱，跟誰學「K12主要收入在高途，拜託以後寫做空報告至少了解一下公司業務」。而CEO陳向東則四度發聲，直指香櫞行為「非常荒唐、不夠嚴謹」——「因為它將高途課堂忽略了；跟誰學定義的在線雙師直播大班課不同於線下單位經濟模型。」
隨後跟誰學官方也回應表示，在香櫞這份做空報告中，仍沒有解釋上份報告中的核心漏洞，即沒有涵蓋高途課堂的業務數據。而高途課堂是跟誰學的核心品牌之一，在2019年的公司K12業務中，高途課堂收入佔比高達69.34%。
沈楠在此次財報電話會議中講到，2020年Q1，跟誰學核心K12業務收入增速448%，本季度單季盈利接近去年四季度的歷史水平，達到GAAP的1.48億，以及Non-GAAP的1.9億。這一數據證明了K12業務的盈利能力。
雙方你來我往，始終僵持不下。香櫞於5月2日公開表示，正在獲得更多信息，以證明跟誰學將是下一個瑞幸咖啡。顯而易見，這次針對跟誰學的做空將是一場持久戰。