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1、蘋果新機中孕育的陶瓷產業鏈投資機會
1.1. 介質諧振天線是 5G 高頻小尺寸優勢天線方案
介質諧振天線是什麼？在毫米波等高頻段更高帶寬的要求下，介質諧振天線是 5G 高頻段 下的小尺寸增益天線方案。介質諧振器天線（Dielectric Resonator Antennas， DRA）是由 由低損耗、高介電常數的介質材料構成的諧振式天線，一般通過微帶線、微帶縫隙或探針 等饋電結構對其饋電，其諧振頻率取決於諧振器尺寸、形狀和材料的介電常數。性能角度 分析，介質諧振器天線 DRA 除饋線以外無導體損耗和表面波損耗、具有較高的輻射效率、 公差要求較低，且可以通過選擇不同介電常數材料，靈活控制天線尺寸和帶寬，實現小型 化設計，與微帶天線相比在 5G 高頻段下具有特殊的優勢。目前的介質諧振天線方案主要 有寬帶／超寬帶介質諧振器天線、圓／雙極化介質諧振器天線、毫米波介質諧振器天線、 高階模／高增益介質諧振器天線等，從形態上則有矩形、圓柱、多片、陣列等天線結構形 態。
在高頻段中，介質諧振天線用作小尺寸的增益天線具有特殊優勢：
1. 通過選擇不同介電常數材料，靈活控制天線尺寸和帶寬：與一般天線相比，介質諧振天 線相對介電常數越大，介質尺寸越小。諧振頻率率取決於諧振器尺寸、形狀和材料的介電 常數，可選擇高介電常數實現天線小型化設計。
2. 輻射頻率高，介質損耗小：不存在表面波損耗，且處於諧振狀態，所以 DRA 的輻射效 率很高（可達 95％）。
3. 具有多種饋電機制：一般有口徑耦合饋電，微帶線耦合饋電，同軸探針饋電, 共面波導 饋電等方式。
4. 諧振模式豐富：每種形狀的介質諧振天線都具有不同的諧振模式，可以利用不同的諧振 模式提高天線性能；
5. 具有更寬的阻抗帶寬：通過除地面以外的整個諧振器表面輻射，且沒有導體和表面波損 耗，因而具有較寬的阻抗帶寬且介質諧振天線品質因數(Q 值)比較高，在微波波段可達 103-104，且振蕩頻率的穩定性好。
6. 更易實現多頻特性：相比傳統天線，多頻介質諧振器天線可以通過引入多個諧振單元、 優化饋電方式和利用諧振器本身多模諧振特性等方式實現。
1.2. 陶瓷作為諧振天線微波介質的優勢
陶瓷介質諧振天線：為什麼選取陶瓷材料？微波介質陶瓷是指應用於微波頻率(主要是 300MHz30GHz 頻段)電路中作為介質材料並完成一種或多種功能的陶瓷材料，是製造諧 振器、濾波器、介質基片、介質天線等的關鍵材料。它具有高介電常數、低介電損耗、溫 度係數小等優良性能，適於製造多種微波元器件，能滿足微波電路小型化、集成化、高可 靠性和低成本的要求。按照其介電性能大小的不同，微波介質陶瓷可分為低介、中介和高 介電常數類 3 大類。從應用來看，以更高 Q 值(品質因數)的陶瓷作微波介質，按照一定的 要求進行饋電和空間排列構成天線陣列的介質諧振天線叫做陶瓷介質諧振陣列天線，可在 手機中作內置天線，也可以廣泛用於區域網系統等其它領域。
微波介質陶瓷優勢：
高介電係數有利於實現小型化：諧振器的尺寸和電介質材料的介電常數的平方根成反 比，微波介質陶瓷材料的高介電常數有利於微波介質濾波器的小型化。
高穩定性：微波介質材料的諧振頻率隨溫度變化較小，頻率溫度係數 τf 較小穩定性高。
低損耗：微波介質材料 Q 值與介質損耗 tanδ 成反比關係 Q(=1/tanδ)。Q 值越大，濾 波器的插入損耗就越低。
2. 高性能陶瓷材料，持續受益 5G 全周期建設
2.1. 功能陶瓷：原料和加工門檻高，應用廣闊國產化空間大
功能陶瓷為多特性、能實現相互轉化的高性能材料，電子陶瓷在功能陶瓷中佔比最大。陶 瓷與金屬材料、高分子材料並列為當代三大固體材料，陶瓷分為普通陶瓷與先進陶瓷兩大 類。其中先進陶瓷是採用高度精選或合成的原料，按照便於控制的製造技術加工生成的具 有精確控制的化學組成、便於進行結構設計的特性優異陶瓷，因其具備高硬、耐磨、耐腐 蝕、耐高溫、導電、絕緣、磁性、透光、半導體以及壓電、鐵電、聲光、超導、生物相容 等一系列優良性能，被廣泛應用於國防、化工、電子、機械、航天、生物醫學等各個領域。
按其特性和用途，先進陶瓷可分為結構陶瓷與功能陶瓷兩大類，結構陶瓷具有機械/熱/部 分化學功能；功能陶瓷具有電/磁/光/聲/滑雪/生物等特性，具有相互轉化功能，在先進陶 瓷中約佔 70%的市場份額。從行業來看，電子工業是功能陶瓷產業最大的終端應用市場， 因此電子陶瓷是功能陶瓷的最大的細分分支，市場份額達到 80%。
以電子陶瓷為例看產業鏈的情況：工序長門檻高，原材料成本佔比大、進口依賴嚴重，成 品供應商同樣集中在日美歐。電子陶瓷產業的上遊包括電子陶瓷基礎粉、配方粉、中遊包 括電子陶瓷材料及其元器件、下遊包括 3C/通訊/汽車等； 工藝環節主要包括：前端粉體 →漿料→成型→燒結→後加工等，從成本佔比來看，原材料、成型與燒結、後期加工分別 佔比約 30%、20%、35%。具體分析，上遊：陶瓷原材料包括氧化鋁、氧化鋯等，陶瓷粉產 能主要集中在歐美和日本，國內進口依賴嚴重，電子陶瓷粉 CR3=51%（日本 Sakai、NCI、 FujiTi）， 納米氧化鋯 CR3=31%(法國聖戈班、日本第一稀元素、日本東曹)。從下遊供應商 格局來看，全球電子陶瓷供應商集中在日美歐，日本、美國及歐洲市場份額分別為 50%、 30%、10%。國內看，粉體環節主要廠商有國瓷材料、東方鋯業等，陶瓷產品供應商主要有 三環集團、比亞迪電子等，兩家均能實現粉體自製。
2.2. 5G 高頻要求下，高 Q 低損耗特性陶瓷市場空間打開
應用廣泛，陶瓷下遊領域涵蓋七大新興領域；高 Q 低損耗特性陶瓷市場空間打開，有望持 續受益 5G 全周期建設。憑藉硬度高、耐磨損、斷裂韌性高等優點，陶瓷材料下遊應用範 圍廣闊，涵蓋 3C 電子、機械、光通訊、化工、醫療、航空、汽車七大領域。展望未來， 我們認為 5G 高頻要求下，高 Q 低損耗特性陶瓷市場空間打開，看好陶瓷天線、LTCC、陶 瓷濾波器等持續受益 5G 全周期建設，下遊行業有望迎來多維度成長，2014-2018 年，我 國電子陶瓷行業市場規模由 346.6 億元增長至 576.9 億元，預計 2023 年中國電子陶瓷行業 市場規模達到 1145.4 億元。
1) 3C 電子領域：我國已進入 5G 全面建設階段，2020 年 5G 手機將加速普及，同時疊加 可穿戴市場興起，電子陶瓷市場需求打開。在 3C 電子領域，陶瓷主要應用於手機及 智能手錶等場景中。預計陶瓷市場空間隨著下遊應用的成長而持續提高——手機： 2019 年為 5G 手機元年，隨 5G 建設進度推進，預計 2019-2023 年全球 5G 手機滲透 率由0.9%增長至51.4%；可穿戴：中國已成為全球第一智能可穿戴市場，預計2020-2022 年中國可穿戴設備出貨量由 8847 萬臺增長至 11380 萬臺，市場規模由 473 億元增長 至 607 億元。
陶瓷天線滿足小型化需求：與 PCB 天線等相比，陶瓷天線介電常數高，同時可以 有效縮小天線尺寸，提升手機內部空間利用效率，同時能助力手機實現輕薄化。 具體可分為塊狀陶瓷天線和多層陶瓷天線。塊狀天線是使用高溫將整塊陶瓷體一 次燒結完成後再將天線的金屬部分印在陶瓷塊的表面上。多層陶瓷基板(LTCC 天 線)採用低溫共燒的方式講多層陶瓷迭壓對位後再以高溫燒結，天線金屬導體可以 印在每一層陶瓷介質層上，從而有效縮小天線尺寸。
LTCC 技術從單器件到集成模塊應用廣泛，5G 高頻化、小型化、一體化有望驅動 LTCC 產品成長。低溫共燒陶瓷技術（LTCC）是一種多層陶瓷微波材料技術，可 以將無源元件內埋置到基板內部同時將有源元件貼裝在基板表面、實現三維結構， 在製成無源/有源器件、功能模塊集成等方面有靈活性，具有操作簡單、技術成熟、 低損耗、優良的高頻 Q 值、小型化等優勢，可用於製作基板、器件及功能模塊。
基於其性能優勢，未來我們持續看好 5G 高頻化、小型化、一體化下 LTCC 產品的 成長——LTCC 優良的介電特性決定其將是 5G 高頻天線的最佳方案。隨著頻率提 高，電磁波傳播過程中的衰減也會增大，毫米波頻段下金屬天線的導體損耗重、 天線輻射效率大幅下降。相比看，LTCC 製造高頻通訊模組具備高 Q、允許大電流 及耐高溫、熱傳導性更好、可將被動元器件埋入多層電路中增加電路密度、小 CTE 等優點，更適於 5G 高頻天線的應用。
2) 通訊：基站建設：預計 5G 基站數目將是 4G 基站的 1.5 倍；光纖鋪設穩定增長： 2010-2018 年，我國光纖布設長度複合年增速在 20%以上，2018 年，我國光纖接入用 戶達 3.68 億，佔全部網際網路寬帶用戶的比例同比增加 6.1%，光纖鋪設長度達 4358 公 裡，同比增加 16.31%；IDC 市場隨流量增加而擴大：2012-2018 年，我國 IDC 市場規 模已由 210.8 億元增長至 1277.2 億元，CAGR 達 35.02%。上述三個細分領域將直接拉 動相關陶瓷產品如光纖陶瓷插芯、陶瓷介質濾波器需求。
光通訊：光纖陶瓷插芯將直接受益於 5G 建設。陶瓷在光通訊領域中的應用有套 管、插芯等，其中陶瓷插芯將在 5G 時代需求提升。陶瓷插芯的主要應用領域為 光纖連接器（72%）、其他光無源器件（25%）、光有源器件（3%）。與其他光纖插 芯材質如氧化鋁、玻璃、模塑等相比，光纖陶瓷插芯與石英光纖熱匹配性更好， 理化性能更穩定，因此成為主流材質。光纖陶瓷插芯主要應用領域包括基站建設、 光纖到戶、IDC 搭建等，將直接受益於 5G 建設。
基站：微波介質陶瓷濾波器有望成為未來 5G 基站主流解決方案。5G 時代，與傳 統金屬腔體濾波器相比，微波陶瓷粉體較金屬腔體具有更高 Q 值的材料特性，大 幅減小了插損，具有高帶外抑制、溫度漂移特性好、溫度適用範圍寬泛、多種形 式的封裝結構和輸出接口形式的特點，滿足了基站濾波器小型化的發展趨勢，判 斷微波介質陶瓷濾波器有望成為未來 5G 基站主流解決方案。中國 5G 建設的推進 +微波介質陶瓷濾波器技術的成熟，微波介質陶瓷濾波器空間持續提高，預計 2019-2023 年中國 5G 基站介質濾波器市場容量超過 336 億元， CAGR 為 80.32%。
3) 汽車、航空領域：陶瓷在汽車、航空領域中應用主要為鋰電池隔膜、氧傳感器、固體 燃料電池和航空發動機熱障塗層，其中鋰電池隔膜及固體燃料電池市場規模將隨新能 源汽車滲透加速而增長。固體燃料電池：目前，燃料電池主要分為固體氧化物燃料電 池（SOFC）、磷酸鹽燃料電池（PAFC）、熔融碳酸鹽燃料電池(MCFC)、鹼性燃料電池 (AFC)與質子交換膜燃料電池(PEMFC)等，其中作為清潔高效的能源系統，SOFC 為今 後新能源應用的主要方向。陶瓷電解質薄膜能在高溫、氧化和還原氣氛中保持良好的 化學穩定性，並在很大氧分壓範圍內具有純氧離子導電特性，成為 SOFC 電解質材料 首選。鋰電池隔膜：鋰電池隔膜作用是防止兩極接觸而造成短路，陶瓷塗覆隔膜可顯 著提高鋰電子電池的熱穩定性，提高其耐刺穿能力，同時陶瓷塗層的孔隙率大於隔膜 的孔隙率，利於增強隔膜的保液性和浸潤性，因此得到廣泛應用。目前，我國已推出 多部法律法規推動燃料電池市場發展，同時疊加新能源汽車滲透加速，預計我國燃料 電池 2020-2024 年市場規模將由 11.2 億元增長至 27.65 億元，我國鋰電池隔膜 2020 年需求總量達到 27.33 億平方米。
3. 全球企業發展及復盤，看好陶瓷材料進口替代加速
3.1. 復盤日本東曹，優先看好陶瓷原材料廠商
19 年世界化工第 46 強, 產品覆蓋下遊廣泛。東曹於 1935 年成立，歷年來持續深耕化工 領域，重點貫徹實施以通用化工產品和功能產品為兩大核心的發展戰略，旗下四大業務分 別為石油化學、氯鹼、機能商品、工程材料，主要產品有高機能材料、水泥、氯鹼、烯烴、 聚合物等。目前，公司在全球共設有 130 多家分支機構，擁有員工 11,000 多人，為世界化 工第 46 強 (19 年)。
陶瓷氧化鋯材料頭部廠商，梯次化布局+納米陶瓷產業化技術，持續推動功能陶瓷種類延 伸。在陶瓷領域，公司於 1983 年成為世界首家成功產業化納米複合氧化鋯的企業，是陶 瓷後蓋所用的納米氧化鋯粉體領域實力最強的廠商之一，可提供 33 種彩色氧化鋯粉料， 適應多維度產品需求。目前主要產品為氧化鋯注塑成型部件、氧化鋯注塑成型複合料、氧 化鋯研磨粉碎介質、氧化鋯微珠、氧化鋯粉末，產品應用範圍涵蓋通信、電子電器、醫療、 環保等領域，已切入蘋果 apple watch 陶瓷蓋板供應鏈。
梯次化布局：持續進行技術突破帶動陶瓷種類由熱/光學功能陶瓷逐步擴展至生物/抗 菌陶瓷等多種類：熱/光學功能陶瓷（光纖連接組件和精密工具）——多孔陶瓷（分 子篩等減排產品）——電子陶瓷（電子元件）——生物陶瓷（義齒）。
掌握水解法氧化鋯粉體製作工藝，技術門檻高。氧化鋯粉體的製備方法有共沉澱法、 水解沉澱法、水熱法、溶膠法和微乳液法。不同的製備方法最終將會影響氧化鋯粉體 的性能，日本東曹採用水解法，水解法優點是反應速度快，粒子大小均一，純度高， 工藝複雜具備很高的技術門檻。
覆蓋粉體及成型環節：陶瓷材料生產工藝：前端粉體→漿料→成型→燒結→後加工等 一系列工藝，東曹重點放在於粉體與成型兩個環節。
產能充足+高端化，市佔率處第一梯隊：全球每年年產能約為 4 萬噸，其中一多半以 上是中低端粉體（無法用於生產手機後蓋）; 其中 1 萬多噸產能的高端粉體，佔比較 小。公司產能約 3000 噸/年，價格超過 100 萬/噸，國瓷產能 3500 噸/年，價格約為 30-40 萬/噸，相較來說公司產能結構更為高端。17 年，東曹產量份額達到 6.34%，位 居全球第四。
3.2. 從京瓷看陶瓷廠商成長：全球第二大電子陶瓷廠商，一體化+下遊拓展
全球第二大電子陶瓷生廠商，覆蓋原材料到系統整機的全球綜合性企業。1959 年，日本 京瓷成立，公司成立至今，以陶瓷技術為核心，通過外延內生、垂直一體化、技術縱向深 入及下遊拓展等戰略，成功從單一材料供應商轉變為覆蓋原材料到系統整機的綜合性廠商， 產品全方位覆蓋零部件、終端產品、機器設備、系統產品、服務貿易五大領域，下遊涵蓋 材料、半導體零部件、電子元器件、通信設備、信息設備、環境能源、醫療健康七大領域， 成長為全球第二大電子陶瓷生產廠商。目前，公司旗下六大業務板塊分別為汽車等工業零 部件、半導體零部件、電子設備、信息通信、辦公文檔解決方案、生活與環保，主要產品 包括 LED 藍寶石基板、液晶顯示屏、ICT 業務、人工關節等。
貫徹垂直一體化+市場橫向擴張戰略，六大板塊持續驅動公司成長。垂直一體化：公司一 方面利用先進的技術工藝，不斷深入研發實現技術縱向深入，從而將產業鏈逐步由精細陶 瓷、單機能零部件等延拓至系統整機、服務解決方案，完成由單一材料供應商到綜合性廠 商的轉變；市場橫向擴張：產品多元化且優質化催化公司業務領域拓寬，1970s 進軍電子、 工業行業、90 年代進軍有機材料、信息通訊領域、21 世紀開發液晶、生活環保、機械等 業務，目前已基本實現全領域業務布局，產品下遊涵蓋材料、半導體零部件、電子元器件、 通信設備、信息設備、環境能源、醫療健康七大領域。公司基於垂直整合戰略真正實現產 品下遊及銷售網絡的全領域、全方位覆蓋，持續驅動板塊發展成長。
營收能力穩健，各業務板塊佔比均衡。2015-2019 年，公司銷售淨額由 1,526,536 百萬日 元波動增長至 1,623,710 百萬日元，CAGR 15.55%，歸母淨利潤由 115,875 百萬日元下滑至 81,789 百萬日元，主要原因是公司併購活動較為頻繁對當年營收及利潤影響較大。從營收 結構看，公司營收結構穩定，2019 年，辦公文檔解決方案收入佔比最高，為 23.1%；其次 是電子設備（22.5%），汽車等工業零部件（19.4%），信息通信（15.5%）、半導體零部件（15.3%）， 最後是生活與環保（5.0%）。
3.3. 08 年金融危機後的國內企業發展
復盤過去的每一輪危機，都是中國企業向高端進發的機會。疫情的短期影響終將過去，但 是在日韓美歐全面需求經濟受影響的情況下，中國企業過去藉助海外併購及技術引進等多 方面手段快速發展，預計這次也將是中國企業彎道超車的機會。5G 的技術升級恰好又給了進口替代的機會，預計從「雲管端」全面國產化將在近幾年大舉向上遊材料端演進。
復盤危機後中國海外併購擴張之路：尋求新技術的引入以及產業鏈的補充成為並收購主線。08 年爆發的金融危機以及 09-12 年席捲歐洲的主權債務危機給予中國企業出海收購擴張 的時間窗口，持續蔓延的金融危機導致 1) 海外經濟持續不景氣，企業債務加重、現金流 收緊、急需開拓中國市場；2) 貨幣貶值、資產價格下行，海外企業估值下降，在此背景時 間窗口疊加政策「十一五」「十二五」的支持，中國企業積極尋求海外併購，尋求新技術 的引入以及產業鏈的補充成為並收購主線，且可以以優惠合理的價格進行併購擴張，典型 案例包括：10 年吉利收購福特旗下沃爾沃、11 年聯想收購德國消費電子製造企業 Medion AG 約 37%的股權、12 年三一重工併購全球混凝土機械領域龍頭德國普茨邁斯特等。整體 來看，中國大陸企業海外併購數量從 08 年的 126 起上升至 12 年的 191 起，金額從 103 億美元上升至 652 億美元。
4. 產業鏈建議關注
4.1. 國瓷材料：國內領先新材料平臺型企業
內生+外延式發展，多維度成長的國內領先新材料平臺型企業。公司成立於 2005 年，是從 事新材料領域，集研發、生產、銷售為一體的領先創新企業，2012 年於深圳證券交易所創 業板上市。通過內生+外延式發展，國瓷材料掌握了功能陶瓷材料、電子漿料、納米粉體 材料、催化材料等關鍵基礎材料的製備技術，生產出眾多電子信息設備、通訊基站、高導 熱基板等領域產品的關鍵原材料，通過內生和外延式發展形成了特色鮮明的新材料產業集 群。公司股權較為分散，截至 2019 年 12 月 9 日，公司股權結構第一、二大股東分別為張 曦、香港中央結算有限公司(陸股通持股)，持股分別為 19.96%、7.98%。
產品結構豐富，下遊應用領域廣泛。公司四大產品類別分布如下：1. 電子材料類：MLCC 配方粉類、納米級複合氧化鋯、電子漿料、氧化鋁。2. 生物醫療類：義齒氧化鋯瓷塊及其 他氧化鋯齒科材料等。3. 催化材料類：蜂窩陶瓷系列、汽車尾氣淨化材料、分子篩、 MTO/MTP。4. 其他材料類：陶瓷球、陶瓷結構件、伯陶墨水、色料系列等。公司下遊為 MLCC 行業，與韓國三星、風華高科、比亞迪、藍思科技、威孚高科、濰柴動力等國內外 知名廠商建立了穩定的合作關係。
歷年業績高增長，盈利能力強。公司14-18年營收CAGR 47.98%，歸母淨利潤CAGR 71.34%， 19 年業績預告營收 21.53 億元，YoY+19.76%，歸母淨利潤 5.01 億元，YoY-7.77%；收入結 構方面，18 年主營業務板塊為電子材料板塊、生物醫療材料板塊、催化材料板塊和其他主 營業務板塊，佔比分別為 37.17%、18.66%、10.9%、33.26%；盈利方面，14-18 年淨利率均 值為 22.25%，毛利率均值為 39.59%。
4.2 三環集團：垂直一體化的國內電子陶瓷龍頭
垂直一體化的國內電子陶瓷龍頭。三環集團成立於 1970 年，於 14 年在深交所創業板掛 牌上市，是從事電子陶瓷類電子元件及其基礎材料的研發、生產、與製造銷售為一體的企 業。經過五十幾年深耕發展，公司始終堅持技術創新道路，具備廣泛的技術積累和產品 解決方案，產品結構由單一的電阻拓展到形成以先進材料為依託的多門類產業，多項產 品(如光纖陶瓷插芯、PKG 陶瓷封裝基座、固體氧化物燃料電池隔膜板、陶瓷外觀件等產品) 已做到全球領先；此外公司堅持垂直一體化戰略，掌握了上遊陶瓷粉體從粉體到漿料、成 型、燒結、加工垂直一體化的製備工藝，持續搭建全產業鏈平臺。公司股權結構較為集中， 截至 2019 年三季報，第一、二股東為潮州市三江投資有限公司、香港中央結算有限公司(陸 股通持股)，持股比例分別為 37.02%、4.42%。
多元化產品結構，優質客戶資源。公司主要產品類別如下：1. 電子元件及材料類：電子元 件材料如氧化鋁陶瓷基板、氮化鋁陶瓷基板等，應用於片式電阻器、厚膜電路；電子元件 如電阻器產品(陶瓷保險絲、線繞電阻等)、多層片式陶瓷電容器(MLCC)。2. 通信部件類： 移動終端部件產品如陶瓷手機後蓋板、指紋識別模組用陶瓷蓋板、智能穿戴外觀件；光通 信產品如陶瓷插芯、光纖快速連接器等。3.半導體部件類：指紋識別系統用功能陶瓷片、 陶瓷封裝基座(PKG)。4.新能源陶瓷：電堆、陽極支撐 SOFC 單電池、固體氧化物燃料電池 (SOFC)電解質隔膜片。公司下遊客戶集中在手機、電子、通訊、機械、電氣、新能源等應 用領域，各系列產品均擁有眾多優質客戶，如日本松下部品、韓國三星、美國泰科、臺灣 國巨、中航光電、格力電器、風華高科、美的、長虹、TCL 等。
業績穩步增長，盈利能力行業領先。公司 14-18 年營收 CAGR 14.26%，歸母淨利潤 CAGR 19.44%， 19 年業績預告營收 27.29 億元，YoY-27.23%，歸母淨利潤 8.72 億元，YoY-33.89%； 收入結構方面，18 年主營業務板塊為電子元件及材料、光通信部件、半導體部件、接線端 子和其他主營業務，佔比分別為 36.39%、36.15%、15.48%、3.27%和和 8.71%；盈利方面， 14-18 年淨利率均值為 34.28%，毛利率均值為 49.61%。
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（報告來源：天風證券）
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