主題公園行業稀缺標的——海昌海洋公園(02255)的投資價值在哪裡?

公司 主題公園行業稀缺標的——海昌海洋公園(02255)的投資價值在哪裡？

2018年12月21日 16:30:31

華創證券

本文來自 微信公眾號「 華創悅享現代生活」，作者為王薇娜，本文觀點不代表智通財經觀點。

投資觀點

1. 動物繁育能力——第一護城河。公司動物保有總量近6.3萬隻，僅次於SeaWorld，遠超其他同行業競爭對手，公允價值數億元;擁有動物相關專業人員千餘人，今年開業的上海項目中半數以上動物為公司自行繁育。豐富的動物保有量及保育經驗無法短期習得，成為公司核心競爭力。

2. 項目運營經驗——基於可複製經驗帶來的安全背書。自大連老虎灘海洋公園2002年開業以來，公司在大連、青島、天津、煙臺、武漢、重慶、成都等地經營著6家以極地動物為特色的海洋主題公園、1家水上世界、1家以水上遊樂設施為主的主題公園，年遊客接待量超1200萬人次，累計遊客接待量超1.1億人次。通過8個項目的積累，公司如今擁有管理和運營海洋主題公園、水上世界的豐富經驗。過往項目均成功實現盈利，且購票人次不斷增長，團散比優化，ASP提升，二次消費增加。

今年迎來大型項目擴張大年——上海(已開)、三亞：

上海項目：公司戰略布局重中之重，地處臨港區滴水湖畔，距離市區1.5h車程，距離迪士尼半小時車程，交通便利;21萬平超大規模，數倍於以往項目。園區分為人魚灣、極地小鎮、冰雪王國、海底奇域和海洋部落5大主題區和1個主題度假酒店，總投資逾40億。今年十一試營業，11月中旬正式開業，19年預計客流達到350萬以上，實現盈利，並在2-3年爬坡期之後成為公司最大利潤來源。

三亞項目：三亞項目臨近海棠廣場，一期23萬平方米，投資額9億，建築面積8.7萬平方米，預計2018年12月開業，搶灘三亞旺季。定位「海上絲路」主題，核心娛樂項目包括海洋中央劇場、絲路主題飛行影院、摩天輪餐廳、亞洲最大的鯨鯊館和主題餐廳、人豚互動主題酒店等，形態開放新穎，旨在打造綜合旅遊休閒度假目的地。

3. 輕資產項目：公司對海洋公園、水上世界類項目具有豐富的項目管理經驗，當前主抓新開園的自營項目，同時對外輸出管理。當前公司有超過3億輕資產訂單，預計未來有望成為公司又一業績抓手。

4. 投資建議：公司作為國內快速發展的主題公園行業稀缺標的，充分發揮自身動物保育及管理經驗優勢，以輕重資產結合與提升二次消費佔比作為增長點，加之已開業的上海、即將開業的三亞和建設中的鄭州項目，公司業績有望實現快速增長。我們預計18-20公司歸母淨利1.22/4.63/6.55億元，對應EPS0.03/0.12/0.16元，對應PE47/12/9倍。由於18年新項目開業影響當年業績，故使用DCF折現法進行估值，目標價2.85港元。首次覆蓋，給予「強推」評級。

5. 風險提示：新項目開業進展推遲，遊客數量不及預期，安全事故。

一、公司核心競爭力

(一)動物資源及保育技術

相較器械類遊樂設施，海洋主題公園對動物資產的要求形成了更高的技術壁壘。海昌海洋公園擁有近20年的動物繁殖保育相關經驗，在動物資源方面已建立了顯著的先發優勢與技術壁壘：動物保有量及繁育壁壘、規範的動物飼養與管理體系壁壘、第三方機構合作與渠道壁壘。

動物保有量及繁育壁壘。公司動物保有總量近6.3萬隻，僅次於SeaWorld，遠超其他同行業競爭對手，公允價值約數億元。公司擁有動物專業技術人員和飼養人員千餘人，並且建立了鯨豚類、鰭腳類和企鵝的繁育中心以及北極熊育幼中心。北極熊、帝企鵝繁育能力居於世界首位、鯨豚類海獅海豹等動物繁育能力全球領先，水母實現100%人工繁育。2017年公司成功繁育9種大型海洋及極地動物近百隻，實現國內首例人工飼養條件下灰海豹繁育成活。新開業上海項目一半動物通為自主繁殖。豐富的動物保有量及保育專業知識的積累，無法單靠資本力量在短期獲得。

規範的動物飼養與管理體系壁壘。公司參照美國USDA關於海洋動物管理的部分章節及中國農業部的相關行業標準，編寫了自有的《海昌動物管理標準》(「HAMS」)。內容囊括了動物飼養環境、水質、設施、餌料和添加劑、體徽，以及飼養、訓練、醫療等標準，從保障體系和服務體系方面對動物飼養和管理進行了規範。HAMS是海昌在動物飼養管理領域最嚴格的標準，公司上下對該標準進行密切實施與監督。

與第三方機構合作的動物保護、研究、渠道壁壘。海昌在動物保護和採購渠道方面與國內外眾多機構合作，包括與中科院等研究院和水族館機構建立動物保育合作夥伴關係，致力於保護海洋生物基因多樣性與建立優良的繁育體系。公司與AZA、WAZA、IMATA、EUAC等機構合作，保持資源和信息渠道暢通。無法繁育的大型動物需進口，公司在世界各地有專門的供應商，例如海獅海豹在南美、海豚在日本、虎鯨在俄羅斯等。國際動物保護組織在動物輸出方面不斷施加壓力，渠道壁壘客觀存在。

(二)項目運營及輕資產輸出

1、豐富的海洋主題公園運營管理經驗

公司首個項目大連老虎灘海洋公園2002年開業，通過15年以上、8個項目的積累，公司如今擁有管理和運營海洋主題公園、水上世界的豐富經驗。運營和管理能力主要體現在入園人次逐年增長、團客佔比下降、二次消費提升方面。總購票人次從13年的800多萬增長到17年的近1000萬人，且期間無新增開業項目。團客佔比從13年的56%下降到17年的37%左右，團客佔比降低使盈利能力得到提升。人均二次消費從14年的19元提升至17年的29元，每位入園遊客對營收的貢獻有顯著增長。優異的業績表現源自多年多個項目的經驗積累，而經驗的積累是經驗輸出的堅實基礎。

2、輕資產模式：運營管理經驗輸出

公司自2015年開始進行管理輸出，規模與輸出品類持續擴大，逐漸探索出相對標準化、又能適應業主不同需求的「3+」全覆蓋模式。以大型室外旅遊休閒度假區、中型商業綜合體旅遊項目、小型都市室內娛樂休閒產品為基礎服務類型，積極開拓「品牌授權」等多品疊加式業務。業務涵蓋項目設計、服務總包、前期籌備諮詢、後期運營管理等全鏈條輸出模式。

2015年，海昌海洋第一個海洋主題兒童娛樂項目在瀋陽落地之後，輕資產業務發展迅速;2016年，輕資產訂單確認收入4275萬元，實現了從0到1的突破;截止2018年6月，輕資產項目落地36個，合同額累計達3.5億元。2017年確認收入5310萬元，同比增長24.1%，新籤訂單12個;2018上半年確認收入1640萬，新增合同6個，在談項目15個。目前已落地的項目包括長沙湘江歡樂城、橫店影視城夢幻谷、南寧融晟天河海悅城、石家莊榮鼎天下萌寵奇緣、蘇州海昌萌寵Park等。未來公司將遵循輕重並舉的發展模式，加大輕資產項目輸出力度，預計訂單落地速度可達到40%的快速增長。

未來輕資產業務有望成為公司主要增長點。18年公司上海、三亞項目相繼開業，鄭州項目將在2018年下半年開工，之後重資產項目打造將暫告一段落，輕資產布局未來將成為側重點。隨著越來越多城鎮家庭生活品質的提高，如今的父母們更重視對孩子的全方面教育和親子關係，全面爆發的親子娛樂需求無疑為海昌海洋的輕資產業務提供了廣闊的發展機遇。結合一帶一路機會，公司將考慮與國企合作，以輕資產輸出模式拓展海外項目。

二、公司看點

(一)上海海昌海洋公園

1、項目概況：投資42.8億，打造綜合性海洋主題樂園

上海項目坐標浦東新區臨港新城滴水湖畔，項目總用地面積約為29.7萬平方米，規劃總建築面積約20.5萬平方米，其中地上建築面積約14.7萬平方米，總投資42.8億。整個主題公園分為人魚灣、極地小鎮、冰雪王國、海底奇域和海洋部落5大主題區和1個海洋度假酒店，由6個展示場館、3個大型動物互動與表演場、2個大型影院及10餘項遊樂設施設備組成。主題區內多個全新項目如360度全息球幕影院、7度傾斜鯨鯊展缸等打造沉浸式體驗，讓遊客與海洋動物近距離接觸。公園內24萬平方的水系自然把公園分成了極地和熱帶2個半島，過山車、纜車、漂流三個大型遊樂設施既是海洋主題的重要補充，也是銜接兩個半島的交通方式，有園區觀光、遊客導流的作用。

上海海昌海洋公園於今年十一假期試營業，11月中旬正式營業。項目開業後預計有超過2000名員工，管理團隊全部招聘完畢;技術人員的招聘已在一年前完成，總共150多名技術人員目前都分散在海昌已開業的各個園區進行培訓，隨海洋動物一同進入園區;一線服務管理人員本地招聘，為保證服務質量，公司聘請了專業團隊為員工進行服務理念、管理、技能等方面培訓，諮詢服務持續到開業後3個月。

未來上海海昌海洋公園有望拓展二期項目。根據臨港政府區域規劃，海昌海洋公園一側仍有10萬平方米預留土地，可用於建設配套商業/娛樂設施，為海昌海洋公園的二期擴展提供了可能性。二期項目為「海洋小鎮」概念，充分釋放園區遊客消費能力，並尋求更多配套酒店的相關規劃。

2、上海項目優勢：二次消費場景豐富、與迪士尼產生協同效應

(1)多場館園區，二次消費場景豐富

上海項目定位為海洋娛樂公園，以場館設施為主，遊樂設施作為補充，總建築面積為公司傳統項目的5倍左右，預計平均遊覽時間為1~1.5天，遊客在園內停留時間長，形成對餐飲、住宿的剛性需求。另外，公司存量項目除發現王國外都是單館景區，消費場景有限，上海項目多場館、多娛樂設施的布局提供了豐富的消費場景。

海昌海洋17年二次消費佔比為26.9%，對標產品形式與上海項目相似的SeaWorld等主題公園，其餐飲、收費娛樂項目、酒店、IP產品、聯營項目等提供的二次消費收入佔比可達到38~40%，預計上海項目園內二次消費佔比將高於公司傳統項目並逐漸向國際領先水平靠攏。

(2)首個一線城市項目，主題公園集群效應值得期待

上海項目是海昌首個位於一線城市的海洋主題公園，總投資超過歷史項目總和。對標上海迪士尼，目標客群為全國遊客，接待能力更強，遊客消費水平更高。2017年，上海市共接待國內旅遊者3.18億人次，同比增長7.5%。其中，外省市來滬旅遊者1.55億人次，增長5.7%;國內旅遊收入4025.13億元，增長16.9%，人均旅遊消費1264元。

公園坐落在臨港新區，獲得政府全力支持，包括交通導視配套、停車場配套及文化創意產業發展專項資金等。海昌上海項目距浦東國際機場、上海迪士尼樂園車程均在半小時以內;公共運輸方面，地鐵16號線直達，公交樞紐站正在規劃。

主題公園是典型的休閒度假旅遊產品，本身具有產業聚集特質，多個差異化的園區形成有一定規模的集群，比單體公園更具吸引力。距海昌海洋公園半小時車程的迪士尼樂園以自有IP文化為主題，側重冒險型遊樂體驗。海昌上海項目以海洋互動體驗為主，消費內容互補，料將受益於迪士尼千萬級別的遊客數量，形成協同效應。通過旅行社打包線路，有可能在營銷及產品層面與上海迪士尼形成更多互動，共享客流。

全球最典型、規模最大的主題公園集群範例在美國奧蘭多。奧蘭多原為美國佛羅裡達州一普通棉花種植農業鎮，1965年由政府提供土地支持始建迪士尼等一批主題公園。1971年迪士尼開園後，海洋世界、迪士尼未來世界、迪士尼好萊塢影城、環球影城、迪士尼動物王國等陸續入駐奧蘭多，帶動當地旅遊產業蓬勃發展。目前奧蘭多已成為世界主題公園之都，是全美遊客量最多的城市。從歷年遊客數量不難看出，奧蘭多多數主題公園不但沒有互相競爭，而且產生了協同效應，近年來遊客數量均同向增長。

海昌上海項目開業後，新加坡高鴻集團的上海冰雪世界、法國達高炫樂園(旗下IP包括藍精靈和加菲貓)、上海天文館也將陸續在臨港新城落戶，默林娛樂的樂高主題樂園也已在上海完成選址，預計於2020年正式開工。以上海迪士尼為首的主題公園集群有望逐步形成，對全國遊客的吸引力料將不斷擴大。

3、盈利測算

(1)營業收入測算

客流假設：上海項目規劃成熟期年客流量在500~600萬人次之間，按上海當前親子遊和周邊休閒遊已有項目估算，預計開業第一個完整年度入園人次可達到近400萬。我們假設18年開業後接待遊客75萬人次，19年接待遊客380萬人次，經過3年快速成長期，公司遊客接待量達到500萬人次/年以上，後續增速逐漸放緩，穩定在550萬人次/年左右。

客單價假設：(1)假設上海園區門票有效票價在200~300元之間，隨著園區逐步成熟，促銷讓利減少、客源結構改善，有效票逐步提高。(2)園內配套商餐建築面積近萬平方米，餐飲、商品銷售等以自營為主，以引入知名品牌為目的，保留少部分聯營項目，採取扣點的形式收取租金。由於上海項目與公司存量項目相比具有遊玩時間長、消費場景豐富的特點，我們預計上海項目二次消費佔比應達到或高於公司當前水平(26%左右)，並不斷向SeaWorld(40%)靠攏。(3)園內配套酒店共擁有客房309間，房型以主題家庭房為主，以匹配遊客需求;由於酒店的接待能力遠小於公園的遊客承載量，預計配套酒店具有較高的入住率，假設成熟期入住率在80%左右;2019年入住率為55%，客房均價為1000元。

(2)盈利測算

上海項目建設貸款產生的財務費用及項目規劃、建設、籌備、開業產生的部分管理費用實際為母公司支出;為了更客觀的考慮新項目的回報，我們把三項費用也還原到項目層面(相應的，後文預測存量項目收益情況時，將不考慮上海項目的新增貸款和管理/營銷費用)。

盈虧平衡點：按開業初期客均消費300元計算，假設年接待量300萬人次左右時，可達到盈虧平衡。

主題公園運營成本較為固定，從公司存量項目來看，成本中最大的部分為折舊攤銷，約佔總成本的30%;其次為人工費用，佔比約26%;能耗佔比16%，動物相關成本佔7%;其他可變成本約佔21%。

A. 折舊：上海項目總投資42.8億元，包含2015年1月摘牌項目地塊的資金7.28億。我們對上海項目固定資產進行如下假設：土地折舊年限為40年;建安成本佔總投資的50%，房屋建築按20年折舊;遊樂設備等佔總投資的15%，折舊年限為10年，虎鯨等大型動物購買成本3.5億元，按預期壽命折舊，折舊年限取15年(折舊期限內有保險覆蓋);剩餘項目綜合折舊年限20年;計算得到10年內每年固定折舊約2.48億元。

B. 人工成本：上海項目開園後，員工總人數將達到2000人，其中技術人員150人左右，其餘為少數管理層人員、以及基層員工。我們假設管理層報酬計入管理費用，技術人員150人，平均年薪18萬元，基層員1800人，平均年薪8萬元，則19年員工工資為1.71億元，假設人工成本前3年每年增速10%，後期每年8%。

C. 能耗、動物成本：由於上海項目投資高、服務項目多，折舊及人工成本較高，因此能耗、動物養護及其他成本佔比相對較低，假設19年上述項目成本合計為1.5億元。

D. 三項費用：我們假設穩定經營階段銷售費用率為10%左右、管理費用率為19%左右，18年開業初期費用率相對較高。截止到2017年年底，公司長期貸款29.57億元、短期貸款17.75億元，合計47.32億元貸款中，我們假設上海項目貸款為20億元，資金成本為4.75%，則19年利息支出為0.98億元，穩定盈利後，每年可償還部分貸款。

E. 新增資本開支：主題公園開業後，資本開支主要用於園區的日常維護以及園內項目更新，假設自2020年起，公司每年將上年收入的3%用於日常維護，自開業第4年、即2022年起，平均每年額外使用上年收入的7%用於項目改造提升或新的娛樂項目建設，以維持遊客新鮮感;更新部分轉固後按15年期限計提折舊。

F. 開業前費用：除上述費用外，18年上海和三亞兩個園區需承擔一次性開辦費約3億元，假設上海項目為2.5億，三亞為0.5億。同時，按照會計規則，上海政府給予的補貼中將有2.3億進入損益表，產生一次性影響補貼。

根據上述假設，2018年開業的3個月內(含試營業)，公司可接待購票遊客約75萬人次，營業收入1.98億元，由於開業前期各項費用較高，預計虧損1.47億元;2019年，公司可接待購票遊客約380萬人次，營業收入12.02億元，毛利率約52%，淨利潤1.48億元。由於成本及期間費用較為穩定，2020年之後，上海項目利潤將隨著遊客量增長快速提升;到2023年，項目進入成熟期，購票遊客接近500萬人次，項目毛利率達到60%以上並逐步穩定。

(二)三亞海昌夢幻不夜城

1、項目概況：海洋主題商業綜合體

三亞海棠灣項目臨近國家海岸海棠廣場，一期23萬平方米，投資額9億，建築面積8.7萬平方米，佔地200畝，項目2016年下半年開始施工。項目施工難度和建設周期小於上海項目，預計2018年12月開業，搶灘三亞旺季。其定位為「海上絲綢之路」主題，打造開放式綜合旅遊休閒度假目的地。

即將開業的一組團包含68個單體，核心娛樂項目包括海洋中央劇場、絲路主題飛行影院、88m高的摩天輪餐廳、室內主題家庭娛樂中心、亞洲最大的鯨鯊館和主題餐廳、人豚互動主題酒店等，涵蓋逾20個家庭親子主題娛樂項目、海底餐廳及多元化主題美食。目前項目主體工程全面完成，展示中心已於2018年春節前對外開放，運營效果良好。運營籌備團隊全面組建完成，正在針對商餐、娛樂、休閒、創新互動等多種業態，確定運營策略，推進市場營銷等工作。

2、三亞區位優勢

三亞接待過夜遊客人次呈現明顯穩定的增長態勢，2017年三亞市接待過夜遊客人次為1830.97萬人次，同比增速10.86%，2018年一季度接待過夜人次544.32萬人次，同比增長9.07%，為海昌三亞項目提供了充足的客源基礎。

位處三亞旅遊度假核心區域，有望與各旅遊項目產生協同效應。三亞海棠灣夢幻不夜城緊鄰連接市區的海棠大道，與市區車程約30分鐘。距離海棠灣免稅城車程5分鐘，毗鄰復星集團開發的亞特蘭蒂斯項目，該項目定位高端酒店及海洋特色主題水上樂園，水上樂園設施預計每年將接待200 萬人。海昌三亞項目與亞特蘭蒂斯項目分列在海棠灣兩個分區，消費定位及娛樂項目均有所差別，海昌不夜城主要定位在中等消費市場，側重室內商業綜合體，預計兩個項目有較強的遊客互補性。同時，2018年是海南建省和海南經濟特區成立「雙30周年」，免稅、基建、交運、賽馬等方面的政策優勢以及30周年慶典的舉行為海南島旅遊更添吸引力。

3、盈利測算

海南市場以遠途休閒度假遊客為主，針對其客源特點，三亞項目打造為開放式娛樂綜合體，非封閉式公園，與公司存量項目主打周邊親子休閒娛樂的定位不同，覆蓋的遊客類型更廣。項目不收取門票，建成後將對中外遊客全天候開放。預計2018年不計算客流，不產生收入，2019年有效消費人次為140萬人，客單價約160元，全年營業收入2.24億元。假設19年海昌三亞項目可達到盈虧平衡，各項成本中，三亞人工成本相對較高，動物資產較少、動物成本較低;項目逐步成熟後，毛利率可達到40%以上;項目總投資約9億元，主要為銀行貸款及自有資金投入，預計項目層面產生的貸款較少，暫不考慮財務費用，首年折舊約0.5億元。

(三)鄭州海昌海洋公園

鄭州海昌海洋公園佔地約42公頃，公園主體與酒店建築面積15.4萬平方米。2017年6月，公司聯合碧桂園以20.42億元摘得鄭州項目土地使用權。現已完成項目總體規劃及全部主場館的方案設計，進入專項設計階段，已於2018年下半年開始前期施工，上海項目開業後將進行正式施工，與上海、三亞項目銜接，預計2020年開業。

項目圍繞海洋、極地兩大核心，融合創新的互動科技元素，重點打造包含海洋公園、極地公園、未來探索世界三大遊樂組團，配套海洋主題酒店以及海洋文化休閒體驗商業區，項目將包含12個場館、24項遊樂設施、5個演藝項目，例如：無邊際鯨鯊展示和高體造浪水池的鯨鯊館、草原企鵝生境展示的企鵝館、具有懸挑亞克力展池和鵜鶘天空之境展示的極地館，以及水母展示亞克力和三角形水母萬花筒的水母館等，建成後將成為中原地區國際級的海洋文化旅遊目的地。

我國海洋主題公園主要集中在沿海地區，該項目有效填補了中原地區大型海洋主題旅遊的空白。周邊有華強方特、華誼兄弟電影小鎮等主題娛樂項目，可形成集群效應。項目位於鄭州中牟縣國際文化創意產業園，距離新鄭國際機場、鄭州高鐵站僅20分鐘車程，高速1小時覆蓋鄭州及周邊主要城市3000萬人口，鄭州地鐵1號線即將開通。

2020年開業的鄭州項目，將享受到內陸二線城市的發展紅利期。鄭州是我國發展最快的二線城市之一，「十二五」期間淨流入人口達到185萬人，位居全國第七;17年底，鄭州市推行「智匯鄭州」人才政策，計劃每年吸引20萬名高校畢業生落戶鄭州，進一步激發城市活力，奠定休閒娛樂產業的消費基礎。

由於鄭州項目計劃開業時間尚未最終確定，故此處不進行盈利預測，不計入預測模型。

三、公司概況及存量項目

(一)國內最大的海洋主題公園運營商

海昌海洋公園是我國最大的海洋主題公園運營商。2002年起步於大連，建成中國首家以展示南北極動物為主的老虎灘海洋公園極地館。憑藉領先的海洋動物保育技術和豐富的場館設計、建設、運營管理全流程能力，將業務拓展到我國多個核心城市，實現全國布局。

目前，公司在大連、青島、天津、煙臺、武漢、重慶、成都經營著6家以極地動物為特色的海洋主題公園、1家水上世界、1家以水上遊樂設施為主的主題公園。年遊客接待量超1200萬人次，累計遊客接待量超1.1億人次，通過園內遊樂項目及配套商業服務為遊客提供綜合性的海洋主題公園、休閒、餐飲和購物體驗。

2014年3月，公司在香港上市，IPO募集資金淨額18.64億元人民幣，主要用於投入上海海昌海洋極地公園、三亞夢幻不夜城兩個大型綜合性項目，二者將分別於今年10月、12月投入運營;17年6月，公司聯合碧桂園籤約鄭州項目，已於18年下半年開工建設，預計於2020年開業。

作為首批入選深港通的公司，海昌海洋公園是大陸可直接投資的國內稀缺主題公園標的。公司已於2014年9月被納入恒生綜合指數系列及MSCI中國小型股指數，獲得了國際資本市場的高度認可。

海昌海洋公園實控人曲乃傑通過海昌集團有限公司間接持股25.26%。兩大戰略投資者弘毅投資和日本歐力士分別通過時譽有限公司和東方加梅力亞投資持有公司10.01%和9.83%股份。弘毅投資是聯想控股旗下的PE投資機構，業務涵蓋併購投資、成長型投資與跨境投資，投資的企業包括國企、民企和海外公司。日本歐力士是日本最大的非銀金融機構，其主營業務包括融資租賃、直接投資以及諮詢服務。歐力士在日本經營新江之島水族館和東京SKY TREE水族館。

(二)我國主題公園行業現狀

近十年來，我國主題公園快速崛起，並呈現井噴式發展趨勢。據前瞻產業研究院統計，2017年中國主題公園數量達到2500家，其中投資在5000萬元以上的有300家。根據2017 AECOM/TEA全球主題公園報告，華僑城和華僑方特在全球前十的大型主題公園運營商中分別位居第四和第五名。我國有13家主題公園登上亞太主題公園前20榜單，其中上海迪士尼和珠海長隆海洋王國遊客量分別達到1100萬人次和978.8萬人次，位列全球主題樂園排名第8和第11位。從地域分布上來看，我國主題公園主要集中在人口密集的東、南部沿海城市，東部11個省、市擁有的主題公園數量佔到全國的58.08%，AECOM 亞太榜上榜的13家中國公園僅鄭州方特、成都歡樂谷位於內陸城市。

1. 我國主題公園遊覽人次快速增長

主題公園數量不斷增長的同時，我國成熟主題公園的遊客量也保持快速增長。根據AECOM統計，長隆歡樂世界、北京歡樂谷、深圳歡樂谷近3年CAGR分別為7.7%、5.8%、5.7%。香港海洋公園和迪士尼兩個主題公園受赴港遊客人次減少及大陸新開業主題公園分流影響，自15年起接待人次出現顯著下滑，而迪士尼2017年初推出鋼鐵俠體驗項目，使遊客人次出現回升。值得注意的是，與上海海昌海洋公園定位相似的綜合型海洋世界型主題樂園，2014年3月開業的珠海長隆海洋王國開業首年遊客量即達到550萬人次，3年CAGR為21.2%，顯示出極強的遊客吸引力。

2. 相較世界其他地區，我國主題公園行業增速快空間大

縱觀全球，我國主題公園遊覽人次增速遠超亞太和全球。AECOM數據顯示，登上亞太主題公園前20名的中國主題公園人次佔比從2011年的40%增長到2017年的近50%。增速上，中國主題公園市場接待遊客數相比亞太整體和世界整體增速最快。登上亞太主題公園前20名的中國主題公園人次2011至2017年複合增長率為8.31%，亞太主題公園前20總人次在同期複合增長率為4.47%，而世界主題公園前25在同期複合增長率僅為3.69%。2017年中國主題公園市場規模為395.45億人民幣，約60億美元。AECOM預計，2020年中國主題公園市場規模將達120億美元，超過美國成為全球最大市場。

中國主題公園遊覽人次相較美國有很大提升空間。2017年每個中國人平均遊覽主題公園0.17次，而美國為0.96次，是中國的5.6倍。這一數字在2012年，中國為0.08次，美國為0.81次，5年CAGR中國為16.0%，美國為3.3%。再次證明了國內主題公園行業的高速發展。

與巨大的市場需求相比，我國主題公園的發展仍稍顯不足。我國較大型的主題公園主要有綜合遊樂(華強方特、華僑城)、水世界(海昌重慶加勒比)、海洋公園(海昌海洋、大連聖亞)、文化娛樂(宋城演藝)等類型，缺乏類似迪士尼這類具有知名IP的主題場景公園。參觀項目、遊樂設施具有很強的同質性，尤其是海洋主題公園，場館大多單一分散且主要針對地方遊客，綜合性樂園少，運營商不集中。目前內地已開業的海洋公園中，規模較大的只有珠海長隆海洋王國。當前現狀下，海昌海洋有望在巨大需求市場的帶動下，通過新舊項目並舉迎來快速發展。

(三)存量項目梯隊成熟，收入結構不斷優化

整體來看，公司物業銷售業務由於收入確認時間影響波動較大，公園運營業務增長穩健。公司營業收入來自於主題公園運營收入(包括門票銷售、園內二次消費、物業租賃、輕資產輸出等)及配套物業銷售。2013~2017年，公園運營收入的增長率保持在10%以上，複合增長率為12.7%;作為主營業務，佔公司整體運營收入的比例不斷提高，由13年的73%提高到17年的96%。上市後3年內，公園業務毛利潤複合增長率為14.1%。

公司存量項目逐漸步入成熟期，遊客人次增速逐漸放緩，公園運營收入的增速主要來自園區內二次消費及其他非門票業務的強勁增長。2017年，公司公園業務非門票收入佔比達到26.9%，其中園內衍生消費(包括商品、餐飲、收費娛樂項目及酒店運營)收入達到2.86億元、租金收入0.96億元，輕資產業務確認收入0.53億元。

2018上半年，公司存量項目業績穩中有升，毛利率受到個別一次性因素影響。公司2018上半年營收6.59億，其中公園業務收入6.15億，同增5.8%，剔除青島上合組織會議影響以及天津和武漢園內項目到期改造影響，上半年公園收入同增10%。主營業務成本3.60億，其中公園業務成本3.20億，同增9.5%，成本增長的2790萬中有1292萬來自於為上海、三亞項目開業而儲備的動物和人員成本。2018上半年公園業務毛利率為47.9%，比17年49.7%略有下降，主要由於上述收入和成本的一次性影響，剔除後毛利率為50%。2018上半年淨利潤為8130萬，同增41.2%。

2018上半年公司其他經營數據表現亮眼。非門票收入佔比達到27.4%，佔比基本穩定。人均客單從15H1的129元上升到18H1的167元，3年複合增長率9.0%。團散比也在不斷優化，團隊遊客佔比從15H1的40.3%下降到18H1的34.2%。非門票收入方面，園內衍生娛樂收入從15H1的6560萬上升到18H1的1.05億，3年複合增長率16.9%。租金收入從15H1的2860萬上升到18H1的4730萬，3年複合增長率18.3%。輕資產業務18H1確認收入1640萬，由於收入確認時間關係，每半年收入有所起伏。

囿於目前以單一場館為主的產品結構，二次消費佔比的提升受到限制，公司未來將開業的上海、三亞、鄭州從規劃上便是更加綜合的大型項目，開業後將提供更加豐富的二次消費場景。海昌海洋公園的未來發展方向，是打造綜合型休閒度假業態，門票收入只佔小部分，遊客在進入園區後的二次消費有望成為重要的利潤來源。例如，國內標杆的綜合型休閒度假目的地古北水鎮，期收入結構中「門票：酒店：其他消費」≈1:1:1，主題公園龍頭迪士尼樂園的收入中，門票收入約佔比為30%，餐飲佔15%，住宿佔13%，購物佔25%，其他佔17%。

(四)存量項目看點

依靠持續的項目更新保持對新老客戶的吸引力，保障公園遊客數量和重遊率，是主題公園長期增長的主要動力。在無重大資本開支的情況下，公司一般將上一財年收入的7~8%用於存量項目的維護改造，其中約3%用於日常維護，4~5%用於重點項目的更新改造。非門票收入細分類別中，園內遊樂收費收入及租金收入增長最快。預計存量項目未來整體維持10%收入增長，業績增長快於收入增長。

1. 以「場景+」為核心，產品優化升級

通過增加若干場館相關創新衍生項目，優化動線和項目點位，為衍生娛樂業務的發展擴充了空間。2016年在成都項目新上線美人魚光影樂園、重慶項目上線加勒比海水世界水堡項目、青島項目上線深海奇幻館;2017年，新增產品序列水母館落戶天津、成都、武漢項目，室內家庭娛樂中心(FEC)落戶大連、青島項目。新增項目更注重科技感、光影打造、與遊客的虛擬互動及娛樂體驗，帶動非門票業務收入的快速提升，提升遊客重遊率。2017年，公司園內遊樂收費收入達到9339萬元，同比增長19.3%。

2. 優化存量項目體驗，打造多元業態

對於存量內容，打造場館以外的多元業態。例如編排新表演劇目保持園區內容常新、開發新商品及餐飲品類、開設水母主題餐廳、自有IP主題商品專營店等豐富二次消費體驗。隨著海昌海洋公園影響力的不斷提升，物業出租率及租金水平不斷提高，17年公司租金收入9593萬元，5年複合增長率達到37%。周邊自持租賃物業與公園的協同效應更加顯著，成功導入婚慶、溫泉、主題餐飲、兒童娛樂等多元業態。

(五)輕資產項目有望成業績新增長點

公司輕資產業務類型豐富，盈利能力較強。公司輕資產業務按服務模式不同分為兩類：①僅負責前期設計，設計完成後確認收入;②從設計到運營的全套服務，甲方按照項目節點付款，公司確認收入。公司輕資產業務按管理物業不同分為三類：①大型海洋公園，例如18年7月剛籤約的廣東茂名海昌海洋公園;②中型商業綜合體，例如南寧融晟天河海悅城;③小型室內娛樂項目，例如蘇州海昌萌寵park。由於管理物業不同，各項目金額差距較大，每年收入從幾十萬到幾千萬不等。

2017年公司輕資產業務確認收入5310萬元，同比增長24.1%。截至目前成功籤約36個管理輸出項目，總合同金額達到3.5億，2018上半年新增籤約合同6個，在談項目15個。隨著例如廣東茂名海昌海洋公園、萌寵樂園的複製等新項目落地，預計今年輕資產業務營收將不低於2017年。

(六)公司估值提升空間較大

估值方面，相較其他國內外主題公園上市公司，海昌在多種估值方法下均有一定提升空間。海昌市盈率近年來保持在20X左右，相較國內的宋城演藝、大連聖亞估值較低，與SeaWorld、默林、六旗、雪松等外股基本持平。由於主題公園是重資產行業，市淨率是重要的估值指標。除去六旗股份回購造成淨資產為負和雪松的高估值，海昌的市淨率是可比公司中最低的，目前為1.5X。EV/EBITDA估值公司也明顯低於國內可比企業，與外股基本持平，目前為13.8X。未來隨著新項目的開業與業績的提升，公司目前較低的估值有一定向上空間。

四、盈利預測及估值

由於上海、三亞項目開業在即，年內為公司帶來一定資金壓力，但新項目成長迅速，為公司未來發展打開廣闊空間。故對公司採用分部估值法估值，對於存量項目和新項目均採用自由現金流折現法進行估值。考慮到鄭州項目尚未投入建設，暫不納入估值範圍。

當前(180801)海昌海洋股權資本價值68.31億元，佔比59.07%;債務資本47.32億元，佔比40.93%。參考往期利息支出，我們假定稅前債務成本為5.5%，邊際稅率為25%，無風險利率採用10年期國債到期收益率3.52%，市場收益率取5年恒生指數平均收益6.67%，β係數取1，計算得出WACC值為7.32%。

上海和三亞項目取20年經營年限，計算得到上海項目淨現值為63.03億元，三亞項目淨現值為11.62億元，存量項目淨現值為60.03億元。公司最終股權價值為100.41億元，當前市值為65.2億元，預期上升空間75%，給予目標價2.85港元。

下表為公司18-20年考慮包括上海和三亞項目的盈利預測。

五、風險提示

新項目開業進展推遲，遊客數量不及預期，安全事故。

(編輯：朱姝琳)

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