文|市值觀察 劉亦文
編輯|小市妹
雲南白藥近日公告，公司審議通過《關於調整回購價格上限的議案》，將回購價格上限由每股不超過92元調整為125元，回購資金上限不超過20億元。
在當前時點選擇上調回購價格，雲南白藥顯然是認為公司股價被市場低估。因為和另一家中成藥巨頭片仔癀相比，雲南白藥的淨利潤和淨資產都遙遙領先，但是市值卻在今年被對方反超。
背後的真正原因，是資本市場給予雲南白藥的PE和PB估值，都遠低於片仔癀。目前，雲南白藥PE(TTM)只有32.61倍，PB為4.19倍;而片仔癀的PE(TTM)高達105.95倍，PB高達22.45倍。
雲南白藥和片仔癀無疑都是優秀的公司，但兩者為何有如此高的估值差異，是否真的合理?
估值差異邏輯根據資產定價的邏輯，上市公司在資本市場的股價和估值，反映的是投資者對公司未來發展預期的判斷。顯然，這不是由當前利潤和資產規模決定，而主要來源於成長性和資產盈利的能力。
論當前的體量規模，雲南白藥無疑遠超片仔癀。根據2020年三季報數據，雲南白藥營收239億，淨利潤42.5億，淨資產381億;片仔癀營收50.7億，淨利潤13.29億，淨資產79億，兩者似乎完全不在一個量級。
但是論及成長性、資產盈利能力，雲南白藥跟片仔癀有不小的差距。營收增速方面，2017年到2019年，雲南白藥分別是8.5%、9.84%和9.8%，複合增長率低於10%;片仔癀分別是60.8%、28.3%和20.06%，複合增長率超過35%，比前者高出兩倍有餘。
扣非淨利潤增速方面，雲南白藥最近三年分別為3.01%，4.91%和-24.5%，複合增長率為負;片仔癀分別為48.4%、44.97%和20.53%，複合增長率超過35%。
PE的高低主要來自業績的成長性，從衡量PE合理性的指標PEG角度來看，再考慮到兩者利潤和營收增速的匹配情況，片仔癀遠高於雲南白藥的PE估值，似乎是合理的。
再看淨資產收益率，雲南白藥最近三年分別是16.4%、15.3%和7.69%;同期片仔癀是20.3%、24.5%和23.3%，顯然後者表現出更強更穩定的盈利能力。我們通過進一步對ROE拆解發現，片仔癀盈利能力的優勢，主要來源於更高的銷售淨利率而非經營槓桿，更彰顯出公司盈利質量。
根據PB-ROE模型，PB主要由ROE決定，片仔癀遠高於雲南白藥的PB，似乎不太合理。但是考慮到其ROE穩定性更好，而且資產負債率較低，存在加槓桿空間，ROE的提升空間相對更大。從這個角度來看，兩者PB的估值差距或許也可以理解。
片仔癀贏在哪裡?作為中國僅有的兩個具備永久保密期限的中藥絕密配方，雲南白藥和片仔癀都是A股市場的超級大白馬，上市以來漲幅均超過了100倍，是機構和價值投資者的心頭好。
多年來，關於兩者之間行業地位和未來前景之比較，從來沒有停止過。
從品牌知名度和渠道覆蓋力的角度來看，雲南白藥遠超片仔癀。雲南白藥的優勢主要來自其品牌和渠道。雲南白藥是治療跌打損傷、止血化瘀的國民級神藥，在中國家喻戶曉，銷售網絡隨處可見，甚至幾乎每個中國人都用過雲南白藥的產品。相比而言，片仔癀仍然是小眾品牌，觸達消費者的渠道也比較有限。
片仔癀的競爭力主要來自品牌的高端形象，以及由此帶來的產品溢價能力。在這方面，和貴州茅臺有幾分相似。
類似於白酒和中藥這類的傳統品牌，要在消費者心中樹立高端的品牌形象，需要依靠長久的歷史傳承和民間追捧。片仔癀的歷史有400年之久，相傳其本為宮廷秘方，用的是上等麝香、牛黃、田七和蛇膽等名貴中藥煉製而成，後被人帶出宮後流傳於民間，幾百年來澤被世人。
片仔癀最初的功效，只是用於清涼解毒、活血化瘀、消腫止痛以及急慢性病毒性肝炎，但是有無數的民間傳說其藥效神乎其神，不但能保肝、護肝，而且能「有效治療癌症」，甚至是「包治百病」。尤其1989年上海A肝流行，更是把片仔癀推到肝病神藥的位置，目前已連續6年蟬聯中國肝膽用藥第一品牌。
據說南方的很多富裕人家，都會在家裡常備片仔癀，以備不時之需;一些有錢人在吃飯應酬的時候，必備的兩樣東西是茅臺和片仔癀，兩者消費群體具備極高的重合度;普通百姓在得了癌症之後，也會把片仔癀當作神奇的秘方和最後的希望。
消費者對於價格敏感性低，片仔癀的售價自然水漲船高。最近15年，片仔癀價格漲了15次，從120元一直漲到了目前的590元，漲幅超過4倍，產品依然是供不應求。
在產品多元化方面，片仔癀不如雲南白藥。經過多年的市場推廣和口碑傳播，雲南白藥牙膏目前已經成為國產牙膏的第一品牌，2019年營收超過45億，市場份額超過20%，成為雲南白藥最賺錢的業務板塊。
而片仔癀的日化用品雖然近年來增速較高，但是其市場佔有率和利潤貢獻仍然較低。
從另一個角度看，雲南白藥的多元化似乎是不得已而為之。原因是其賴以起家的白藥系自製藥品應用場景較窄，可替代性也高，近年來增速有所放緩，且其毛利率不及牙膏，導致公司營收和利潤都出現了較大的增長壓力。
相反，伴隨著品牌和渠道的拓展，高淨值人群增加，以及產品更強的需求剛性，片仔癀的藥品業務仍然保持較快的增速，是公司最賺錢的業務板塊。
除了無需多元化，片仔癀和茅臺還有更多的相似之處。比如兩者的存貨較高，片仔癀的存貨主要是麝香等原材料，和茅臺酒一樣跌價風險極低，相反具備升值潛力;兩者的研發費用都不高，片仔癀佔營收不到2%，貴州茅臺甚至只有千分之一，主要靠牢固的品牌價值維持核心競爭力;兩者的外延式投資擴張很低，主要靠內生性發展。
歸根結底，是因為兩者同屬佔領了用戶心智的「奢侈品」，具備一定的壟斷屬性。從長遠來看，如果片仔癀能把品牌故事講得夠好，知名度能達到貴州茅臺的程度，未來的發展相比雲南白藥，會有更大的想像空間。