本文首發於微信公眾號：撲克投資家。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
文 | 鄧勇、朱軍軍
來源（公眾號） | 海通石油化工
編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處
油價反彈，油氣開採板塊有望走出寒冬
石化產業鏈概述。石油化工產業作為大能源行業的重要組成部分，有著非常清晰和發展成熟的產業鏈。石油化工產業主要由勘探與生產、煉油與化工、銷售等幾個環節組成，一條完整的石油化工產業鏈由上遊、中遊和下遊構成。
油氣儲量分布。截至2015年末，世界原油已探明儲量為16976億桶，按照2015年的產量速度可滿足全球約52年的石油需求。世界範圍的油氣儲量處於「三七分布」，OPEC成員國原油儲量佔全球總儲量的71.4%。全球的已探明天然氣總儲量為6599.4萬億立方英尺，其中已探明天然氣儲量最多的國家是伊朗，俄羅斯和卡達，這三個國家擁有全球近一半的天然氣儲量。中國2015年擁有天然氣135.7萬億立方英尺，佔全球天然氣資源的2.1%。
石油勘探與生產。石油勘探與生產是將原油和天然氣從地下或海底的礦藏裡開採出來的過程，根據開採地域分類包括陸上勘探和開採和海上勘探與開採。由於石油和天然氣屬於流體，與固體礦產相比，有其獨特的生成和聚集規律。石油聚集的地方並不是生成的地方，石油在生成後必須通過運移流動聚集在有利的圈閉裡。油氣藏形成的最重要的條件有兩個：充足的油氣來源和有效的圈閉。
石油勘探開採成本逐年提升。上遊業務存在勘探、開發和生產三個階段，由此可以對應建立三個階段的油氣成本指標，即發現成本（或稱勘探成本）、開發成本和生產成本（或稱操作成本），用來反映石油公司在這三個階段的競爭能力或價值實現能力。由於開採難度加大、物料及人工成本增加等因素影響，發現成本、開發成本和生產成本呈現逐年上升態勢，2004-2013年間，全球六大石油企業的發現成本、開發成本和生產成本的年均增速分別為11.95%、10.75%、14.42%。
油價低迷，上遊行業遭遇寒冬。自2014年下半年以來國際油價大幅下跌，布倫特油價曾一度跌破30美元/桶，為上遊從事油氣開採行業的企業帶來了巨大的壓力，仿佛進入了寒冬期。國外和國內大型油公司上遊盈利能力大幅下挫，紛紛削減上遊資本開支，由此對從事油服行業企業造成了沉重的打擊，油服業務陸續開始出現虧損、現金流持續下降。我們認為目前油價整體處於上升通道，短期震蕩但不改上行趨勢。隨著油價回升，油公司及從事油田服務公司的業績將逐漸得以改善，破冰之旅正在進行。
油價：預計2017年原油均價同比提升20-30%。我們認為原油價格有望企穩回升，理由：
（1）2017年1月起OPEC及非OPEC協議減產約180萬桶/日（約佔全球總產量的2%）；
（2）2015-2016連續兩年資本支出大幅下降將會對原油產量產生影響；
（3）經過前兩年的增產後，OPEC剩餘產能大幅下降。我們預計2017年布倫特原油均價55-60美元/桶，同比增長20-30%。
煉化行業高景氣
預計煉化行業盈利高點出現在2016-18年。我們認為石化行業的景氣周期一般為6~8年，前兩次景氣頂點分別出現在2004~2006年、2010~2011年，下一次行業景氣頂點有望在2016~2018年出現。從乙烯-石腦油價差來看，在2004~2006年、2010~2011年，這一價差分別達到了階段性的高點。目前乙烯-石腦油價差處於高位，石化行業處於高景氣。
我國煉油產能過剩，地方煉廠發展迅速。截至2016年底，我國煉油能力約為7.5億噸/年，與2015年基本持平。由於產能過剩，2011-2016年國內主營煉廠開工率呈現出下行趨勢；而地方煉廠由於原油進口權和使用權的放開，原油可獲得量大幅提高，從2015年起開工率出現大幅回升。2016年主營煉廠平均開工率達86.2%，較2011年90.3%的開工率，下降4.1個百分點；而地方煉廠開工率為52.0%，相比2011年40.8%的開工率，上漲11.2個百分點。
原油對外依存度提升，進口地呈多樣化。2016年我國原油表觀消費量為5.78億噸，其中進口量達3.81億噸，同比增長13.6%，對外依存度提高到66%。中東、非洲、俄羅斯仍是我國主要的進口原油來源地，從委內瑞拉、巴西、哥倫比亞等國的原油進口有顯著提升，我國的原油進口呈現多元化。
柴油需求下滑導致成品油需求回落，柴汽比結構變化顯著。2016年我國成品油表觀消費量3.15億噸，同比減少0.5%；成品油出口量大幅增長50.7%至3819萬噸；成品油淨出口量進一步增加，國內成品油供應過剩趨勢明顯。成品油需求回落主要由於國內經濟增速放緩，再加上環境汙染嚴重、環保要求日益嚴格等因素，柴油的需求被不斷抑制。2016年國內柴油汽油的消費比從高峰時期的2.2以上，下降到2016年的1.37，降幅明顯。
油氣行業市場化進程加快。2015年我國進口原油使用權進一步放開，同時多家地方煉廠獲得原油進口權，2016年原油非國營貿易進口允許總量達8760萬噸。以上舉措有助於地方煉廠參與到煉油環節的競爭中，煉油行業的市場化步伐加快。此外成品油定價機制進一步調整，未來有望向更加市場化的方向發展。
油價企穩回升有助於煉油行業盈利能力的提升。我們預計2017年原油均價為55-60美元/桶，同比上漲20%-30%，隨著供給端的改善，原油價格有望回升。由於煉油企業一般都會有1-2個月的庫存，在油價上漲過程中，煉油企業有望獲得一定的庫存收益，從而提升其盈利能力。
成品油供需寬鬆，零售市場利潤空間大
成品油供需寬鬆，2016年產消增速回落，出口量大幅增長。2016年，國內成品油產量為3.48億噸，同比增長3.1%，增速較2015年下降3.5個百分點；表觀消費量為3.15億噸，同比減少0.5%。成品油消費回落主要由於國內經濟下行，柴油需求減少；同時汽油、煤油需求增速放緩。國內需求不足帶來出口量大幅增長，2016年成品油出口量為3819.38萬噸，同比大幅增長50.7%；淨出口量達3354.44萬噸，同比增長57.7%。
供給端：地方煉廠迅速發展，預計2017年供應進一步增加。2016年我國煉油能力達7.5億噸，其中中石化、中石油和以地方煉廠為主的其他煉油企業分別佔34.5%、25.0%和32.9%。由於原油進口權和進口原油使用權的放開，地方煉廠開工率迅速提高，成為國內煉油產業的重要組成部分。隨著2017年華北石化、雲南石化、惠州煉化等項目上馬，預計我國淨增煉油能力3500萬噸，成品油供給進一步增加。
需求端：柴油需求疲軟，預計2017年成品油需求中低速增長。隨著我國經濟增速放緩，小排量汽車、新能源汽車和高鐵迅速發展，我國柴油消費持續低迷，汽油、煤油消費增速放緩，預計2017年成品油需求中低速增長，成品油供需進一步寬鬆。
成品油銷售資質放開，定價市場化。2007年起，商務部對外開放成品油批發、零售經營權，民營企業進軍成品油銷售市場熱情高漲。2007年至今頒布的成品油批發資質企業總數達389家，其中中字頭企業僅佔21%，其他國有及民營企業佔據74%。同時，成品油定價機制進一步調整，未來有望向更加市場化的方向發展。
成品油批發端市場化程度高，零售端利潤空間大。由於成品油供需寬鬆，地煉與主營銷售單位開啟價格戰以爭奪市場，成品油批發市場利潤受到壓縮整體下行。而零售端下遊消費者議價能力較弱，且發改委設立40美元/桶的調控下限，加油站利潤持續擴大。2015年至今，國內93#汽油批零價差由685元/噸上升至1220元/噸，漲幅達78%；0#柴油批零價差由441元/噸上升至833元/噸，漲幅達89%。
加油站拓展非油業務，向綜合服務商轉變。為了應對成品油市場日益激烈的競爭環境，中石化、中石油率先拓展便利店、汽車美容等非油業務，非油業務收入實現快速增長。2015年，中石化非油業務營業額達248.32億元，同比增長45.2%；中石油非油品營業額達124.2億元，同比增長25.6%。目前，海外石油企業的非油銷售收入在加油站整體收入中佔比已經達到30%以上。未來隨著國內加油站競爭加劇，提升非油業務收入、向綜合服務商轉變將是加油站發展的重要方向。
煉化高景氣，關注油氣設備及工程類機會
煉化裝置一體化已經成為煉化廠發展趨勢。煉化分為煉油和石油化工兩個部分，處於石油化工整體產業鏈中上遊，煉油就是將原油進行分餾，經過減壓蒸餾、催化重整、加氫裂化等環節，生產出汽油、煤油、柴油等燃料油，化工部分就是將原油製取乙烯、丙烯、丁二烯等化工產品。隨著煉油化工生產技術的進步和下遊需求不斷細分和擴大，煉化一體化已經成為石化行業發展的主要趨勢，一體化經營不僅可以將煉油的廢料進行有效利用，還可以使得其效益會呈指數級增長，競爭優勢明顯。
全球煉化行業：清潔能源推廣促進煉油裝置更新，乙烯產能還將大幅增長。全球煉油能力保持穩定增長，2015年全球煉油能力48.28億噸/年，近15年複合增長率1.1%。世界煉油格局呈現亞太、北美和西歐地區三足鼎立，新增煉油能力主要來自中國、土庫曼斯坦、印度、伊朗和美國，佔新增總量的60%以上。清潔能源推廣抬高煉油門檻，各地煉油廠都在努力降低燃料油的含硫量，未來仍有新老裝置替代。
全球乙烯產能穩定增長，區域集中度高，乙烯裝置數量保持增長，行業開工率保持90%左右，未來乙烯產能還會保持大幅增長，其中美國計劃到2020年前新增1253萬噸乙烯產能。
我國煉化行業：石化產業集聚加快煉廠一體化建設。我國煉油能力不斷提升，2016年底，我國煉油能力為7.5億噸/年，近7年複合增速3.2%。區域化集中度高，新增煉油能力與淘汰落後產能同步，原油加工能力結構發生顯著變化，二次加工能力明顯增強。煉油主體多元化，中石油、中石化與地煉三足鼎立，三者佔比90%以上。
我國重點建設七大石化產業基地，推進石化行業集聚發展，加快我國煉油能力增長和行業集聚化。十三五期間多重利好調整，煉油行業有望迎來新一期產能擴張，預計2017-2020年分別新增煉油能力4300萬噸，5850萬噸，3050萬噸，9600萬噸，到2020年我國前期規劃在建的項目將有1180萬噸乙烯產能集中投產，屆時我國乙烯產能有望達到3490萬噸/年。
煉廠建設投入巨大。目前新建千萬噸煉廠的投資金額一般在200億以上，考慮到煉油細分項目及下遊化工裝置存在不同，以及項目必要的配套工程和依託工程也有差異，投資金額與煉油能力不成正比，在我們研究的9個大型煉化一體化項目中，新建千萬噸煉廠的資本支出大約在每千萬噸煉油能力200-400億元左右，平均值在322億/千萬噸煉油能力，中位數為332億/千萬噸煉油能力。
煉廠工藝及設備。石油煉化常用的工藝流程是常減壓蒸餾、催化裂化、延遲焦化、加氫裂化、加氫精制、催化重整。在這一系列的流程中，主要的設備類別有：機泵、壓縮機、管道與閥門、換熱器、反應器、塔、加熱爐和儲罐。其中較為核心的煉化設備包括在常減壓蒸餾中使用的常壓蒸餾塔和減壓蒸餾塔；催化裂化、加氫裂化和加氫精制環節中使用的提升管反應器和加氫反應器等設備。
油氣體制改革：打破壟斷，央企改革
油氣體制改革方案印發。中共中央、國務院印發《關於深化石油天然氣體制改革的若干意見》（以下簡稱《意見》，部署八個方面重點改革任務：
（1）完善並有序放開油氣勘查開採體制。（2）完善油氣進出口管理體制。（3）改革油氣管網運營機制。（4）深化下遊競爭性環節改革。（5）改革油氣產品定價機制。（6）深化國有油氣企業改革。（7）完善油氣儲備體系。（8）建立健全油氣安全環保體系。
我們認為油氣體制改革主要分為兩部分：（1）管制放鬆、打破壟斷。改革將覆蓋油氣全產業鏈，主要將在油氣區塊勘探開採、油氣進口權、油氣管網及儲備設施等基礎設施建設、油氣價格等方面引入民營及社會資本，推進市場化改革。（2）央企改革。民企進來後，央企要主動改革以應對調整與競爭。因而央企會主動進行混改，改革方向為：專業化重組，平臺化整合。
行業改革：打破壟斷，管制放鬆。石化行業改革將主要在油氣區塊、油氣進口權、油氣管網、油氣價格、油氣儲備等領域引入民營和社會資本，推進行業市場化進程。石化各領域引入民營及社會資本的試點已在前幾年逐步展開，未來在《意見》的指導下，石化行業的改革將進一步深入。
央企混改： 專業重組、平臺整合。 隨著民營資本的引入，石化央企自身也會推進改革，提升經營水平。「三桶油」對旗下資產進行專業化重組、平臺化整合將是改革的方向。通過實現單一業務板塊的整合重組上市，實現資產證券化，既減少了同業競爭、提升了效率，也有助於實現企業價值的最大化。「三桶油」旗下資產重組並上市有助於中國石油(601857,股吧)、中國石化(600028,股吧)、中國海油進行資產重估。
重點關注：我們認為有兩點值得關注。意見中明確提出：（1）推進非居民用氣價格市場化，進一步完善居民用氣定價機制。（2）國有油氣企業專業化重組整合。
天然氣產業鏈改革值得重點關注。《意見》指出，推進非居民用氣價格市場化，進一步完善居民用氣定價機制。加強管道運輸成本和價格監管，按照準許成本加合理收益原則，科學制定管道運輸價格。未來我國天然氣價格改革將遵循「管住中間、放開兩端」的原則，即管輸費實行指導價，上遊井口價、下遊門站價實現市場化定價。隨著氣價改革的深入天然氣產業將獲得發展良機。
國有油氣企業的重組整合。《意見》指出，支持工程技術、工程建設和裝備製造等業務進行專業化重組，作為獨立的市場主體參與競爭。2015年，中國石化完成對旗下油田服務及油氣設備類資產的專業化重組整合併上市；2016年中國石油完成對旗下工程建設、金融業務的專業化重組整合併上市。在石化行業體制改革方案出臺後，石化央企混改將進一步推進。
全產業鏈快速發展，天然氣行業有望長期景氣
全球天然氣行業概況。全球天然氣探明儲量穩步增長，其中大部分集中在中東和歐洲地區，北美地區探明儲量增長明顯。2015年全球天然氣產量達到3.53萬億立方米，近15年複合增長率為2.5%，新增產量主要來自中東、亞太和北美地區，其中美國貢獻了北美地區所有新增產量。2015年全球天然氣消費量達到3.47萬億立方米，近15年複合增速2.5%，全球天然氣供需保持寬鬆，區域性供需差逐漸擴大，國際貿易活躍度上升，北美實現自2001年首次供給平衡，美國未來有望成為天然氣出口國。
我國天然氣行業概況。我國已成為世界第一大能源消費國，但天然氣在一次能源使用佔比不足6%，遠低於世界平均水平。常規天然氣探明率僅為19%，尚屬於勘探前期，剩餘可採儲量3.78萬億立方米，儲產比30.4，非常規天然氣潛力巨大，頁巖氣技術可採量超過美國，位居世界第一。近年天然氣國內供給能力快速增長，近15年複合增速超過10%，天然氣進口格局基本形成，主要資源國超過15個。天然氣消費量增長迅速，近15年複合增長15%，其中70%需求量來自工業燃料和城市燃氣。
供給端實現國內穩步增產與進口長期保障。國內方面，我國天然氣勘探逐步深入，後續地質資源勘探難度加大，非常規氣儲量豐富，未來深度開發還需技術進步。短時間內常規天然氣增產並無儲量壓力，預計成為國內增產的主要力量，主力氣田穩定生產，增產潛力巨大。長期來看，非常規天然氣產量佔比有望提升，未來有望成為國內增產主力。進口方面，目前我國已完成進口氣四大通道的布局，其中管道氣主要來自中亞、俄羅斯和緬甸，LNG主要來自籤訂長期合同（SPA）的5個國家，管道氣已實現氣源多元化，SPA合約將長期保障進口LNG能力。
中遊基建加速，輸儲設施連接上下遊。我國天然氣中遊基建設施加速建設，主要包括天然氣管道、LNG運輸工具、LNG接收站以及儲氣庫。我國天然氣管道主幹線基本形成，2015年底天然氣管道7.2萬千米，區域性管道仍需完善，管道線將加速建設。
LNG運輸工具多元化，公路運輸技術成熟，船運發展迅速，鐵運值得期待。LNG接收站加速建設，預計到2020年，我國投運的LNG接收站達到21座，接收能力達到6880萬噸，基本滿足SPA照付不議義務量。儲氣庫成為我國天然氣發展的最大瓶頸，目前商業模式有限，缺乏獨立盈利能力，並且總量不足，分布不合理，隨著政策引導支持，預計十三五期間儲氣庫也將加速建設。
下遊四大類需求齊增，看好細分市場需求。根據《天然氣發展十三五規劃》，我國天然氣消費量到2020年將達到3488億立方米，複合增長率為14.1%。工業燃氣方面，國家著力推進「油改氣」項目，預計工業燃料領域天然氣消費量到2020達到877億立方米，年複合增速為10%以上。城市燃氣方面，隨著城鎮化穩步推進，氣化人口增加，天然氣消費有望加速，預計城鎮燃料用氣量到2020年達到330億立方米，複合增速10%以上。
發電方面，加快建設天然氣調峰電站和分布式能源項目，預計2020年天然氣發電裝機規模達到1.1 億千瓦以上，佔發電總裝機比例超過5%，預計用氣量年複合增速13.5%。化工用氣方面，化工產品價格穩定，化工用氣有望保持平穩。LNG車船空間巨大，隨著加氣站建設加速，有望成為需求爆發的細分市場。
文章來源：微信公眾號撲克投資家
（責任編輯：陳姍 HF072）