作者丁真軍為阿爾法工場研究員
2018年業績預披的最後一天，商譽連環雷炸的有些肆無忌憚，登峰造極。
天神娛樂(SZ:002354)一共44億元的市值，預虧高達73億-78億元，其中商譽減值49億元。這個減值力度，當仁不讓拿到2018年的商譽減值總冠軍。
不知道收盤後這公司是否要召集全體職工，合唱一曲《We are the champions》，來個娛樂至死？
反正投資人樂不起來，在他們眼裡，「天神娛樂就是個徹頭徹尾的，霸道的騙子」。說真的，這家上市公司像是來搞投資者教育的，教材是《董事長炒殼指南》。
其實，這幾天這樣的公司很有很多......數不勝數。有投資人發現一個現象：商譽也不是現在才產生的，當初收購時就有了，為什麼當初不怕現在怕?其實不是對商譽的認知問題，而是現在大家突然發現巨額的商譽換來的竟是一堆爛資產，錢都被大股東捲走了。
所以，歸根結底不是商譽的問題，是收購和財務造假的問題。
而層出不窮的收購和財務造假問題，根源是監管對市場參與雙方的整治是不平衡的：
投資方，如搞內幕交易的「股神」徐翔，老實上繳110億罰款和90億非法獲利，至今還在「面壁思過」；上市公司方，賈躍亭仍在海外「辛苦」造車；流氓董事長鮮言信披違規及操縱股價，拒繳34億罰款成為混不吝的老賴。
過去兩年，幾乎每周都有投資人被監管法辦，相比之下，被處罰的上市公司或高管股東肯定算不上多。
01 霸道的「騙子」
為什麼說天神娛樂霸道？
並不是說它商譽減值的多（49億元），說它貴為商譽減值總冠軍。而是說它都不帶告訴你，究竟併購的哪些資產就要減值。
這就好像你和朋友合夥做生意，這幾年投了很多錢，投的錢扣掉淨資產後，產生了65.35億元的商譽（天神娛樂2018年Q3商譽數據）。然後有一天，朋友突然告訴你根據相關規定減值了49億元的商譽，除了數字，其他信息——商譽減值的項目、金額、原因、方法等——你一無所知。
遇到這情況，感覺自己被騙了是人之常情。但如果僅僅是這樣，就說天神娛樂是騙子也不合適。重點在其後來的為併購標的付出的估值溢價，除了「西虹市首富本人」沒人會這樣幹。
(1)2015年發起的併購
交易對價35.49億元收購妙趣橫生95%的股權、尚雷科技100%的股權、Avazu和上海麥橙100%的股權。交易方案披露幾家公司收入合計3.49億元，收購估值超過10倍市銷率（市值/收入）。這是一個超級貴的價格，最有夢想的公司估值最高的時候才能達到，比如TSLA。
(2)2016年發起的併購
交易對價41.59億元收購幻想悅遊93.54%的股權、收購合潤傳媒96.36%的股權，這倆公司2015年收入6.84億元，收購估值高達6倍市銷率；
交易對價9.86億元收購一花科技100%的股權，這家公司2016年上半年收入0.33億元，假設全年收入翻倍到0.66億元，收購估值高達15倍市銷率；
交易對價0.8億元收購新美互通4.4%的股權(對應估值18.18億元)，這家公司2016年1-5月收入0.13億元，假設全年收入能到0.31億元，收購估值高達59倍市銷率。
(3)2017年發起的併購
交易對價4.69億元收購樂玩網絡42%的股權，後者半年淨利潤1.79億元，光看數字可以說超級便宜。但值得注意的是，這公司2016年3月才成立，2016年6-11月收入就做到2.82億元，淨利潤做到1.79億元，然後馬上就賣身套現。
天神娛樂用Avazu作價22.15億元，換DotC公司30.58%的股份。這裡面有兩個亮點：
a.此前收購Avazu這公司估值12.5倍市銷率，現在賣出為3.7倍市銷率，完美的高吸低拋！
b. DotC公司全部股東權益作價48.9億元，其2016年收入為1.25億元，這又是36倍市銷率的天價。
據媒體不完全統計，天神娛樂2014年借殼以來共發起12起併購案，收購總金額逾120億元，涉足遊戲、應用分發、影視、網際網路廣告等業務。一起又一起荒謬的併購，荒謬的割了一茬又一茬的韭菜，併購很明顯的拔高了K線。
然而出來混總要還，時間能證明一切：技術上，收購的雷尚科技、妙趣橫生、幻想悅遊、一花科技等公司業績不達預期；法律上，天神娛樂實際控制人朱曄2018年5月已經被證監會調查，因為收購影視公司涉嫌違反證券法。
天神娛樂的朱曄，成為又一個鮮言，似乎是板上釘釘的事了。
02 董事長炒殼指南
上市公司的「殼」是個奇妙的玩具，跟讓子彈飛裡的「縣城」似的，有大能者得之，然後翻手為雲覆手為雨，掏空所有的股東（老百姓）為止。
朱曄炒殼可作為經典教材，步驟是這樣的：買殼、造勢、併購、離場。
(1)「IP獵手」買殼入場
創業小有成就的朱曄，2009年轉入投資界，300萬投資遊戲公司，結果一不小心「買股買成大股東」。
這次投資失敗後，朱曄接手並整合了團隊開始做新的網遊，沒想到首款遊戲《傲劍》就火了，此後又推出《天神傳奇》、《蒼穹變》等力作，現金是譁譁的往口袋裡流。有了現金流的支撐，朱曄變身「IP獵手」，拿下當時大熱的《將夜》、《遮天》、《凡人修仙傳》、《琅琊榜》等網文網劇IP，為將來的遊戲做準備。
可能是開公司做遊戲來錢「太慢」，朱曄給自己的人生加上更大的槓桿。2014年借殼科冕木業上市。
(2)巴菲特午餐造勢
只有佔領有用戶的心智才能獲得成功，所以成功的人基本上都是營銷大師。營銷這門課有一個速成班，就是買下某一個領域裡最牛逼的東西打廣告。
比如恆大地產買下一支足球隊，通過「恆大淘寶」這個中國足球為數不多的驕傲，迅速的佔領了人們的心智。與此相比，每年虧損五到十個億就是千億銷售額裡的一點廣告費而已。
朱曄深得此精髓，瞄準投資者心中的神，斥1500萬美元巨資拍下巴菲特午餐。
朱曄心裡清楚，自己只是打廣告。關於跟巴菲特吃頓飯收穫了什麼，他毫不避諱的說出來：
你自己去買一本正版的
有關巴菲特的書就行
裡面寫的
比吃一頓飯要講得詳細的多
儘管本質是打廣告，但真正搞起資本運作來，外界還是特別買帳，畢竟是受過巴老爺子關門指導！
所以到了步驟(3)朱曄又化身「投資獵手」瘋狂併購，這一塊前面講過了，此處不再贅述。反正結果很清晰，伴隨著各種高溢價、不可描述的收購，天神娛樂的股價仍能蹭蹭蹭的漲個不停。
(4)套現離場說再見
一根大陽線千軍萬馬來相見；
兩根大陽線龍虎榜上機構現；
三根大陽線散戶追高不聽勸；
四根大陽線朱曄套現說再見。
會買的是徒弟，會賣的是師傅，朱曄無疑屬於後者。你別看他的持股沒怎麼動，大師套現怎麼能讓你看得出來呢，人家把股票全部質押出去了：
2016年初，天神娛樂的股價漲到最高峰，稍有一點盛極而衰的樣子，朱曄就把自己手上股票的質押比例，從56.82%提升到93.42%。絕對的神級炒作，對趨勢的把握無人能及。雖然此後還有一些高拋低吸，但對大局已無影響。
（點擊可看大圖）
這麼著就走完了炒殼的全流程，只留下一地雞毛的天神娛樂，股價回到借殼前。
（點擊可看大圖）
這種公司，這種來資本市場割韭菜的操盤手。一定要鐵腕整治，奇怪監管層查了這麼久還沒進展。
但話說回來，市場自有它運行的規律。每一個肆無忌憚的天神娛樂，都會推動相關主體的新生。要麼是嚴監管之下，上市公司這個主體少了很多造假、利益輸送割韭菜的渣滓。要麼是投資人主體完成新生：韭菜絕種、機構主導、遍地仙股。