2020年倒計時,人民幣還有多少變數?

2020-12-07 澎湃新聞

最近半年，人民幣匯率成為格外熱門的經濟話題。2020年5月29日，美元兌人民幣匯率創12年來新低，市場關注人民幣匯率會不會持續貶值；5個多月，人民幣匯率升值「大戲」持續上演，升值似乎轉而成為一個普遍預期。

人民幣從貶值預期到升值預期，中間發生了什麼？2020年即將結束的最後時刻將走勢如何？股票、債券等大類資產將受到怎樣的聯動影響？讓我們一起來看看長江商學院李海濤教授、林錫研究員的分析。

作者 | 李海濤林錫

來源 | FT中文網

2020年10月22日，人民幣匯率中間價報6.65，創下2018年7月份以來新高，從5月29日7.13到10月22日6.65，人民幣近5個月時間升值6.73%，人民幣大幅升值對企業貿易和投資產生影響。

圖：2020年5月份以來人民幣匯率持續升值

我們認為，人民幣上行趨勢沒有發生變化，但隨著10月12日央行提高遠期售匯準備金率，以及避險情緒推高美元反彈，2020年Q4季度人民幣趨勢可能暫緩，人民幣匯率將可能維持在6.60-6.80一線震蕩。

人民幣匯率升值的邏輯回顧

2020年5月29日，美元兌人民幣匯率中間價報7.1316，跌破2008年3月來低點，創12多年新低，市場關注人民幣匯率會不會持續貶值。

當時人民幣貶值的背景主要包括：

一是「港區國安法」引發美國幹預，同時5月27日孟晚舟未獲釋的裁決加大中國在對外戰略上不確定性；

二是彼時持續強勢的美元指數帶來人民幣貶值壓力；

三是避險情緒下，美債長短端利差走闊為美元的避險提供了一定安全墊。

圖：2020年5月份，短期避險情緒帶領美元指數走高，人民幣貶值

我們在5月27日發表，認為人民幣貶值不具有持續性，人民幣匯率將反轉升值，主要的邏輯包括：

首先，低利率會引發資本外流本幣貶值，相反，利率上升，本幣升值。

2020年5月23日當周，SHIBOR3個月利率落到1.40%，處於10年來底部；而DR007包括10年期國債收益率5月初隨中國經濟復甦從底部開啟反彈，支持人民幣走強；

圖：SHIBOR3個月和人民幣匯率走勢，隨著SHIBOR利率回升，人民幣將升值

圖：2020年5月初10年期國債收益率開啟反彈

其次，美元指數很難持續保持強勢。

美元指數是人民幣匯率關鍵變量，這是由人民幣匯率中間價定價公式決定。從5月份走勢來看，由於避險需求以及美元相對歐元強勢，美國經濟強於歐洲，導致整個美元指數居高不下，包括近期美聯儲表示不會考慮負利率，這些變量都鼓勵了美元強勢。

圖：4月份美國PMI相對歐元區PMI快速走高

但除了美歐經濟預期差的短期變量能夠支持美元強勢之外，可能會導致美元開始走弱的因素包括美債與美元的超發：

A. 2019年底美國外債總額20.4萬億美元，佔GDP94%，美元升值會加劇美國政府還款壓力。美國政府常年較高的財政赤字，本質上是需要美元貶值來降低其負債壓力，稀釋聯邦政府龐大負債。

B. 美元持續對外輸出本質上要求美元貶值。美元作為美國對外出口的核心商品，只要美國經濟、軍事、科技等方面維持全球領先地位，全球對美元資產的需求會持續推高美元發行，美元資產持續對外輸出本質上對美元指數提出了貶值訴求。

C. 美元持續升值不利於美國出口。美國國際收支長期處於「經常項目逆差+金融項目順差」的組合模式，雖然美元出口是美國貿易逆差的最大原因，但從匯率對進出口影響的「J曲線」影響效應而言，美元長期升值會進一步加劇貿易逆差，這是美國不願意看到的。

D. 來自於其他貨幣的挑戰。美元升值會加速美元回流，在對新興市場以及其他發達國家經濟體形成衝擊同時，會反過來加劇其他貨幣，如人民幣、歐元、日元等的國際化進程，這可能影響美元在國際貨幣體系中的主導地位。

E. 政策預期並不支持美元指數持續走強。從美聯儲加息預期來看，當前疫情發展沒有完全控制，美聯儲短期內不會考慮加息，使得政策上不會太大預期差；政策預期差體現在利率上，就是英美、德美、中美10年期國債利差走勢回升，會抑制美元指數的上行。

圖：英美、德美、中美10年期國債利差走勢回升，將抑制美元指數的上行

再次，中美利差走闊並不支持人民幣貶值。

中美利差走闊，人民幣即期不存在持續貶值壓力。

從5月份跨境資本流動性壓力來講，中國經濟好於美國經濟，中美利差走闊，人民幣匯率貶值壓力下降。

同時從貿易來看，雖然有中美貿易摩擦，但中國經常帳戶差額並沒有出現大幅逆差，2019年4個季度中國經常帳戶差額依然順差，2020年4月份外匯儲備3.09萬億美元，環比增長308億美元，並不能支持人民幣匯率走弱。

跨境資本流動並不支持人民幣匯率的持續貶值。

雖然從在岸即期匯率與中間價走勢以及離岸/在岸匯率來看，當前人民幣匯率表現出一定的貶值趨勢；

但從整個跨境資本流動的角度來看，中國在疫情後率先復工經濟企穩，同時國內正逐漸加強要素市場流動，包括金融市場與能源市場的對外開放，均有利於跨境資本的流入——4月份銀行結售匯差額148億美元，較3月略有回落，銀行結匯高於售匯，顯示人民幣並無很強貶值預期。

圖：銀行結售匯差額與人民幣匯率中間價趨勢

最後，中國具備持續吸引外資的投資環境。

從資本帳戶跨境資金流動性來看，當前人民幣也並不具備貶值趨勢。

一方面如前面所分析，中美10年期國債利差處於歷史高點，使人民幣不具備貶值基礎；

同時，中國強大的內需市場以及持續開放的要素市場——包括金融市場的持續對外開放，不斷優化外資營商環境，使得外匯管理局國際收支平衡表中國，金融帳戶下的直接投資負債（FDI）依然保持穩定，整個金融帳戶負債淨產生（代表境外投資境內，對境內來講是負債）2019年也相較2018年企穩，代表當前國內經濟依然具備韌性，而這一韌性背後原因是不斷優化、開放的營商環境，以及中國龐大的內需優勢、較低的外債壓力（包括政府部門槓桿率——中國社科院數據不到40%）、寬鬆的政策，能夠穩定外資流入，減緩匯率貶值預期。

圖：2019年金融帳戶差額及負債淨產生和直接投資的負債淨產生（FDI）保持穩定

此外，中國整體權益資產的估值比較合理，資產市場也有深度，包括A股及港股的市盈率不到15倍，低於美股的23倍，中國10年期國債收益率如前所述較發達國家也具備相應吸引力，隨著國內資本市場的開放，必然吸引更多國際資本的流入。

當期人民幣匯率走勢判斷：

2020年Q4維持6.60-6.80

中美經濟復甦的預期差以及投資回報收益是2020年5月以來人民幣匯率升值的核心邏輯，從5月份7.13升值到10月份6.65，人民幣已累計快速升值了6.73%，這給國內進出口貿易企業帶來不小匯率波動壓力。

圖：2020年5月-10月，人民幣快速升值

我們認為，2020年Q4季度人民幣匯率可能在6.60-6.80區間震蕩，短期面臨貶值壓力。

人民幣匯率走勢總結起來講，取決於：

1）中美經濟預期差；

2）美元指數；

3）央行態度；

4）中美利差。

（理論上，決定匯率的理論包括保值功能——購買力平價理論，投機需求——利率平價理論，支付功能——國際收支理論。同時，非自由浮動的匯率反應了貨幣的主權功能——也即匯率同時要為經濟增長服務，所以會很大程度受到政策影響。）

1）SHIBOR利率升值趨勢將放緩，中美利差短期可能走弱

中美利差尤其是SHIBOR利率走強是人民幣維持強勢原因。強利差背後是中國經濟穩定復甦，貨幣政策的提前退出。

截至10月24日，SHIBOR3個月周平均利率收於2.85%，前值2.75%，中美利差周平均利率收於2.36%，前值2.47%；

當前SHIBOR3個月利率已經快速恢復到2018-2019年水平，10年期國債收益率也已經到了3.2%的疫情前水平——即便當前SHIBOR收益率還能繼續上漲，但基於當前經濟恢復情況——2020年3季度不變價23.92萬億元，同比4.90%，累計同比0.70%，累計同比依然遠低於疫情前，當前利率上升趨勢應當出現緩和，對應人民幣匯率升值趨勢放緩。

圖：預期SHIBOR3個月利率升值放緩，對應人民幣匯率升值放緩

2）中國央行10月12日調節遠期售匯準備金率至0%，可能意味近期升值趨勢放緩

中國貿易出口持續順差，支持人民幣升值走強，這也是中國在經濟貿易上適當讓步於美國的需要，但升值太快，不利於中國經濟的持續復甦。

2020年10月12日，中國人民銀行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為0%，意味著當前匯率升值速度較快，央行開始適當採取相對措施應對。

從過去經驗來看，央行每次調整遠期售匯準備金率都會對應匯率短期橫盤調整，調整時間一般在60-90天，所以這次央行調整遠期售匯準備金後，預期匯率有一個60-90天調整期，預期在6.60-6.80震蕩。

圖：歷次央行調節銀行遠期售匯準備金率時匯率後期走勢

3）美元指數方面，美元指數周期下行趨勢未變，但短期92-93面臨反彈壓力

a. 美國財政紓困方案遲遲未落地，財政赤字佔GDP比雖然有走高預期，但短期財政赤字走高具有不確定性；

b. 包括美元指數持倉淨多頭短期反彈、美國經濟強於歐洲以及美聯儲擴表趨勢趨緩，美元相較於歐元會相對走強。

4）從CFETS指數來看，人民幣也面臨著貶值壓力

人民幣兌主要貿易夥伴貨幣的多邊匯率（基於CFETS24種貨幣籃子）飆升至前期高點，也是人民幣可能短期貶值的一個原因（如下圖）。

圖：人民幣匯率中間價與CFETS匯率指數

5）短期貿易順差回落減緩人民幣升值壓力

2020年5-8月份，中國貿易差額在460-630億美元之間，支持了人民幣匯率走強，但超常規的貿易順差以及中國出口能否持續是一個問題。

2020年9月由於進口的大幅增加，貿易順差下降到370億美元，2020年4季度貿易順差較前值的下降，將減緩人民幣的升值壓力。

圖：中國貿易順差9月份開始回落

在貿易順差走弱背景下，9月份銀行結售匯差額40億美元，較3-5月份大幅回落，銀行結匯高於售匯，顯示人民幣依然存在升值預期，但升值預期較3-5月回落。

圖：銀行結售匯差額與人民幣匯率中間價趨勢

我們預期，2020年Q4季度，人民幣匯率波動幅度在6.60-6.80一帶。

人民幣匯率升值對大類資產投資影響

人民幣匯率升值首先最直接影響的是進出口貿易——有利於進口，不利於出口。

人民幣升值直接帶來了國內居民境外消費能力提升，能夠擴大境內消費升級，同時外幣計價的出口商品價格競爭力下降。

但並非所有進口貿易都是有利可圖的——

如果貿易商手中持有美元計價貨物，就面臨貨物價值貶值問題，比如進口100萬美元11月到岸的銅，按照10月份匯率提前付了670萬人民幣；

等11月貨到岸後還是值100萬美元，但是只值人民幣650萬，貿易商按照660萬轉手賣掉，中間貿易虧損10萬，類似以上情況，就要用美元期貨或者美元看跌期權來做套保，以避免持有美元計價貨物時（持有以美元計價的負債另當別論），貨物貶值而產生匯兌損失。

大宗商品方面，美元貶值往往對應大宗商品價格上漲。

由於國際大宗商品以美元計價，美元貶值造成對應計價商品價格上漲，邏輯主要在於：

1）購買力平價理論——美元貶值，商品需要更高價格才能獲得總量不變的購買力；

2）從需求看，美元貶值提高非美元貨幣購買力，需求上升；

3）從供應看，美元貶值提高了非美元地區的邊際生產成本，供應下降。從以上邏輯看，主要產量不在美國的商品，更容易受美元貶值而漲價，比如鐵礦石、黃金一類，而能源、農產品相對次之。

股市方面，人民幣匯率升值有利於資金流入。

人民幣匯率升值背景主要在於中美經濟預期差，在中國經濟偏強預期下，外資流入，同時企業利潤增長恢復，貨幣流動性對國內股市有利。

圖：人民幣匯率與上證綜指走勢

國債收益率方面，人民幣匯率升值往往對應債券收益率走強。

匯率與利率的關係主要受資本流動和風險情緒形成聯動：

1）高利率吸引跨境資本流入，人民幣匯率升值；

2）同時高利率容易壓制消費與投資，造成經常帳戶順差，外匯供過於求，人民幣升值；

3）人民幣匯率持續升值，跨境資金持續流入，貨幣供應增加，造成利率下行壓力，當然在當前人民幣資本帳戶沒有完全開放情況下，跨境資金流入對利率影響非常小，基本上是利率影響匯率，只有當央行不希望匯率持續貶值/升值而希望進行幹預時候，匯率才可能對利率產生影響。

圖：人民幣匯率與10年期國債到期收益率走勢

在公司匯兌損益方面，人民幣匯率升值有利於高美元負債的公司降低當期負債成本，從而影響匯兌收益。

人民幣匯率升值對持有美元資產的客戶不利，對持有美元負債的客戶有利，典型的如航空、造紙等。

由於航空公司有大量海外負債——

如國航截至2020年上半年美元負債折合人民幣582億元，佔總負債35%，而在2019年底美元負債總額折人民幣604億，佔總負債43%；

按照中國國航公司年報披露，外幣一般借款的匯兌差額計入當期損益，人民幣匯率波動會對美元負債價值產生影響，從而產生匯兌損益。

按照中金公司估算，人民幣兌美元每升值1%，負債成本降低0.72%-0.74%，增厚國航淨利潤約4.2-4.3億元，2020年三季度來人民幣匯率升值約4%，將增厚國航利潤約15-17億元。

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