機構:重視白銀板塊帶來的系統性配置機遇

摘要

【機構：重視白銀板塊帶來的系統性配置機遇】建議重視白銀板塊帶來的系統性配置機遇。目前推薦順序依次為銀泰資源（黃金業務主導）、盛達礦業和金貴銀業。我們堅定看好貴金屬2019年甚至更長時期的系統性重大配置價值，在金銀價格上漲中，金銀比價的修復，即白銀工業屬性的強化有望帶來白銀板塊的重大系統性配置機會。我們的測算表明，以人民幣銀價4元/克為基準，當白銀價格漲幅達到40%，除銀泰資源，礦山白銀股的PE均收斂到10倍左右，具有較強的重估潛能。（安信證券）

　　核心觀點：

　　■金銀比價的三大規律。一是金銀比價近似於白銀工業屬性的倒數。如果我們將黃金大體看作金融屬性的代表，白銀大體看作金融屬性和工業屬性的疊加，那麼金價/銀價=金融屬性/(金融屬性×工業屬性)=1/工業屬性。歷史數據表明，金銀比價與CRB金屬指數和全球GDP增長率之間呈反向關係，即實體經濟的低谷往往對應著金銀比價的高點。二是白銀供需的走弱驅動金銀比價中樞逐步上移。近年來金銀比價中樞不斷上移，原因可能與工業屬性走弱密切相關，一個重要的證據是全球白銀交易所庫存創下十年新高，從2011年至今累計增長近300%。三是金銀比價從高點向下的均值修復往往驅動銀價釋放出更大彈性。經驗數據表明，白銀與黃金價格具有高度的同向一致性(相關係數0.94)。我們認為，白銀金融屬性決定價格中樞，工業屬性決定價格彈性。在金價看漲的背景下，金銀比價從高點向下的均值修複本質上是工業屬性的強化，一是白銀工業屬性強化後，價格漲幅往往強於黃金；二是白銀價格中樞較大程度取決於黃金，工業屬性無法單獨大幅撬動白銀價格上漲。

　　■白銀股的四大特點。一是白銀股與銀價顯著正相關。我們的研究表明，2011年以來銀價與持續以白銀為主業的盛達礦業和金貴銀業股價的相關係數分別達到0.71和0.80。從2016年2-8月白銀上漲過程看，白銀價格上漲26%，白銀標的平均相對和絕對收益分別為60%和95%。二是白銀股業績彈性相對黃金股較弱。白銀多產自鉛鋅銀多金屬礦山，白銀收入佔比低、綜合毛利率高、鉛鋅收入基數大，使白銀公司業績彈性相對較弱。三是白銀股穩態估值相對於黃金股總體處於較低水平。A股白銀公司整體PE和PB分別維持在15-90倍和1.5-8倍，而黃金股PE和PB正常維持在30倍和2.5倍以上，這種情況在海外白銀股和黃金股的估值中體現得更加明顯，黃金公司PE和PB分別在在15倍和3倍以上，白銀公司分別處於15倍和3倍以下。四是當前白銀股的啟動估值較低，重估潛力大。本輪白銀價格上漲時白銀公司的啟動估值均處於低位，興業礦業和盛達礦業分別為11.21倍和13.09倍，未來具有較大的重估潛力。

　　■五大維度對比白銀上市公司基本面和重估潛力。我們從產儲成長性，生產成本及變化，公司治理及資本運作，股權股性情況，業績彈性及估值對比等五大維度對4家A股白銀公司進行了全面的比較研究。興業礦業和盛達礦業從產儲成長性和生產成本以及未來公司成長性來說均具有較強的優勢，且目前估值低，修復潛力大。銀泰資源轉型黃金公司，黃金與白銀業務持續增量，業績彈性大。金貴銀業白銀冶煉業務佔比大，資源端的拓展值得期待，並且由於冶煉白銀產量有望達到2000噸，在銀價上行期間的存貨升值有望帶來顯著的業績增厚。

　　■建議重視白銀板塊帶來的系統性配置機遇。目前推薦順序依次為銀泰資源(黃金業務主導)、盛達礦業和金貴銀業。我們堅定看好貴金屬2019年甚至更長時期的系統性重大配置價值，在金銀價格上漲中，金銀比價的修復，即白銀工業屬性的強化有望帶來白銀板塊的重大系統性配置機會。我們的測算表明，以人民幣銀價4元/克為基準，當白銀價格漲幅達到40%，除銀泰資源，礦山白銀股的PE均收斂到10倍左右，具有較強的重估潛能。

　　■風險提示：1)美國經濟好於預期，聯儲加息進程超預期；2)全球白銀工業需求不及預期；3)白銀公司白銀產能投放進度和實際產量不及預期。

　　1。 金銀比價的三大規律

　　1.1。 白銀具有金融和工業雙重屬性，金銀比價與其工業屬性的強弱負相關

　　金銀比價與白銀的工業屬性強弱大體呈現負相關關係，主要反映全球實體經濟的波動。如果我們將金價看做金融屬性，銀價看做金融屬性和工業屬性的疊加，可以近似形成一個等式：

　　金價/銀價=金融屬性/(金融屬性×工業屬性)=1/工業屬性

　　那麼，金銀比價本質上體現了白銀工業屬性的強弱，而白銀工業屬性的強弱取決於當時全球經濟的強弱以及白銀自身的供需情況。我們將金銀比價與CRB金屬指數以及全球GDP、美國GDP增長率來比較，主要有兩點結論：

　　第一，金銀比價與CRB金屬指數及全球GDP增長率呈反向關係，60年代至今相關係數分別為0.30和-0.42；自2003年之後反向關係得到強化，相關係數分別達到-0.29和-0.24。

　　第二，從價格走勢上看，可以觀察到較為清晰的拐點對應關係，即每當CRB金屬指數見底上行，金銀比價即見頂下行，反之反是；同樣，每當全球及美國GDP增速見底上行，金銀比價即見頂下行，反之反是。

　　1.2。白銀供需的走弱驅動金銀比價中樞逐步上移

　　金銀比價中樞不斷上移，可能與白銀的工業屬性系統性走弱密切相關。金銀比價中樞自1969年到1990年大體在40.24的水平，從1990年至今抬升至67.01，我們認為，這主要是白銀的工業供需系統性走弱所致。

　　一個重要的證據是從上世紀90年代以來，白銀交易所庫存在不斷累積，它與金銀比價具有較強的正相關性。一是90年代初期和2016年至今，白銀的庫存均處於相對高位，金銀比價也相應處於高位，工業供需的弱勢體現得較為明顯。

　　二是1992-1998年，黃金價格下行，而白銀庫存的大幅下降使白銀價格堅挺，金銀比價下行；而從2011-2018年，黃金價格持續下跌，而白銀持續累庫創出歷史新高，銀價下跌幅度超過黃金，從而導致金銀比價不斷上行，逼近歷史高位。

　　1.3。金銀比價的修復驅動銀價釋放出更大彈性

　　金融屬性決定白銀的價格中樞，工業屬性決定白銀的價格彈性。金融屬性角度，白銀具有類似黃金的貨幣屬性，上世紀60年代至今，白銀和黃金如影隨形，價格相關係數達到0.935。工業屬性角度，2017年白銀的工業需求佔比在59%，並且近二十年白銀的工業應用佔比持續維持在60%左右。

　　金銀比價的修複本質上是白銀工業屬性的強化。回溯上世紀60年代至今的四段白銀大牛市，我們發現兩個特點：第一，白銀價格漲幅每一次都高於黃金的漲幅，很大程度上都疊加著白銀工業屬性的強化。

　　第二，白銀的漲幅中樞較大程度上取決於黃金。在2001年8月到2008年3月的有色金屬大牛市過程中，白銀價格漲幅雖然超過黃金價格，但是價格中樞受到黃金的牽制，最終漲幅(360%)要低於CRB指數的漲幅(454%)；而2008年10月到2011年4月的全球QE進程裡，白銀跟隨黃金上漲(309%)，併疊加工業屬性的強化使得價格大幅超越前期高點，上漲幅度顯著高於CRB指數(95%)。

　　2。 白銀股的四大特點

　　2.1。白銀股與白銀價格顯著正相關

　　白銀股和白銀價格表現出明顯的正相關性，具有一定的相對和絕對收益。白銀礦山公司和大多數有色礦山公司的盈利變化影響因素一致，主要為價格、產量和成本，其中，價格對業績影響最大。考慮到A股大多數白銀公司都在2011年以後上市或者2011年之後才將主營業務變更為白銀，我們將2011年至今一直都以白銀業務為主營的盛達礦業和金貴銀業股價與白銀價格進行對比，測算得到這兩家上市公司的股價與金交所白銀價格的相關係數分別達到0.71和0.80，表現出明顯的正相關性。

　　一是相對收益。由於可分析時間較短，2011年以來白銀價格僅在2016年2月至8月出現了一次較為明顯的漲幅，而這一時間內又分為兩段較明顯的升浪。我們將兩段時間分開來看，採用四家白銀上市公司除以萬得全A得到相關比值，比值上行說明白銀股相對於A股存在相對收益，可以發現在第一段升浪中(2016.02.01-2016.04.21)，白銀價格上漲16%，興業礦業、盛達礦業、銀泰資源和金貴銀業相對於萬得全A的超額收益分別為4%、27%、63%和80%；第二段升浪中(2016.05.30-2016.07.11)，白銀價格上漲27%，興業礦業、盛達礦業和金貴銀業相對於萬得全A的超額收益分別為91%、54%和84%(銀泰資源停牌)。

　　二是絕對收益。我們將2016年2月到8月的股票和白銀價格採用了定基處理並按照白銀價格的漲跌做了區域區分，可以看到，在這段時間內白銀公司隨著白銀價格的上漲均取得了一定的絕對收益，7個月銀價累積漲幅為26%，興業礦業、盛達礦業、銀泰資源和金貴銀業的股價絕對漲幅分別為41%、46%、83%和212%，並且發現在白銀價格運行過程中間與大盤發生背離時，白銀公司股票的價格更偏向於跟隨白銀價格。

　　2.2。相對於黃金股，白銀上市公司的業績彈性較弱

　　白銀上市公司業績彈性相對於黃金股較弱。我們將A股黃金與白銀公司放在一起分析發現，在2016年2月到8月這段時間內，黃金和白銀的價格分別上漲20%和26%，白銀礦山公司業績彈性顯著低於黃金礦山公司，其中，興業礦業業績彈性較大歸因於2016年注入銀漫礦業。

　　A股白銀上市公司相對於黃金公司的業績彈性較弱，主要原因歸結於以下三點。一是白銀業務收入佔比低。A股白銀公司的礦產白銀一般產出自鉛鋅為主的多金屬礦山，從公司營收和毛利佔比來看，由於鉛鋅和白銀同比例產出，鉛鋅業務佔比往往高於白銀，這在興業礦業、盛達礦業和銀泰資源三家以礦產產銀為主的公司體現得較為明顯。三家公司從營收來看，鉛鋅營收佔比分別為53%、41%和6%，白銀營收佔比分別為22%、29%和4%；從各業務毛利來看，鉛鋅毛利佔比分別為55%、54%和15%，白銀毛利佔比分別為21%、45%和12%。

　　二是公司綜合毛利率高，業績基數相對較大。國內礦山白銀公司的綜合毛利率較高，均處於50%以上，其中興業礦業綜合毛利率最高，達到63.54%，而金貴銀業白銀業務屬於加工業務，使公司整體毛利率相對較低，僅為6.95%。雖然高毛利率的企業盈利能力強，能夠創造更多的現金流，但是從業績彈性的角度來說相對較弱。

　　三是鉛鋅業務佔比較高，從而拖累公司的整體盈利能力。由於A股白銀上市公司銀和鉛鋅的產量是同比例產出和增長，鉛鋅業務佔比較大，興業礦業、盛達礦業、銀泰資源和金貴銀業的鉛鋅業務分別佔比55%、54%、15%和25%，從盈利角度來說，在鉛鋅市場相對疲軟的環境下，對於白銀公司來說形成較大拖累，進一步降低白銀公司的業績彈性。

　　2.3。相對於黃金股，白銀股穩態估值處於較低水平

　　相對於黃金股，白銀股穩態估值處於較低水平。一是從國內白銀公司PE看，對比黃金公司和白銀公司的估值運行區間可以較為明顯的看到，儘管兩類公司運行區間相近，主體都在15-90倍之間運行，但黃金公司的估值運行區間整體仍稍高於白銀公司運行區間。

　　二是從國內白銀公司PB看，黃金公司和白銀公司的PB運行區間較接近，但是整體來看，山東黃金的運行區間在2.5-8倍區間，而大部分白銀公司處於1.5-8倍區間，黃金公司的穩態PB稍高於白銀公司。

　　三是對比全球白銀公司和黃金公司PE和PB看，同樣可以明顯的觀察到PE和PB相對於黃金公司偏低的現象，我們選取了全球黃金產量排名前十的巴裡克黃金公司和紐蒙特礦業公司、前十大白銀礦山公司中白銀業務佔比較大的四家公司進行對比。從四家白銀公司來說，其中秘魯火山礦業公司和加拿大泛美白銀公司的白銀業務是其主要業務板塊，比較明顯的情況是兩家公司的PE估值運行區間維持在5-15倍、PB在3倍以下；俄羅斯多金屬國際公司和墨西哥弗雷斯尼羅公司擁有白銀業務的同時其黃金業務佔比也較大，使其PE和PB偏向於甚至高過巴裡克黃金公司和紐蒙特礦業公司，PE估值運行區間維持在15-50倍，PB在3-13倍。

　　我們認為，白銀股穩態估值水平低於黃金股的原因可能有以下三點：

　　第一，正如前文所述，白銀上市公司由於其多為伴生礦山，白銀收入佔比低，伴生基本金屬基數大形成一定拖累，導致整體業績相對於白銀價格彈性略低。

　　第二，仍是由於白銀上市公司的多為伴生礦山，鉛鋅、白銀往往出現價格趨勢錯配，從而壓制上市公司整體業績的彈性。從2016年1月至今白銀有兩段較長的漲幅，但鉛鋅價格相對弱勢，拖累公司整體業績彈性。

　　第三，由於礦山鉛鋅業務佔比大，且鉛鋅行業運行相對疲軟，市場對其估值普遍不高，進一步拖累白銀公司的整體估值。

　　2.4。當前白銀股的啟動估值較低，重估潛力大

　　雖然白銀股的穩態估值整體低於黃金股，但白銀股較黃金股的啟動估值更低，一旦白銀股啟動，估值修復的動能也較為強勁。由於白銀股上市時間較晚，我們列舉出四家白銀公司上市以來的兩次白銀漲幅較大時間區間的股票漲幅情況，第一次是2016年2月到同年的8月，第二次是2018年10月至今，兩次較為明顯的現象是白銀公司的啟動估值較黃金公司更低。

　　以第二次白銀小牛市為例，由於黃金上漲早於白銀的上漲，山東黃金和中金黃金在2018年8月已經開始上漲，山東黃金和中金黃金的啟動估值分別超過25倍和80倍；白銀價格上漲晚於黃金，白銀公司的股票啟動時間為2018年10月，興業礦業、盛達礦業、銀泰資源和金貴銀業的啟動估值分別僅為11.21x、13.09x、27.31x和21.22x，其中，白銀業務相對純粹的興業礦業和盛達礦業的啟動估值都在10x-15x左右；銀泰資源因為主營已經轉為黃金業務，整體估值水平已經向黃金股靠近，故啟動估值和黃金股相差無異都高於25倍；據公告，金貴銀業因為擬收購內蒙大型銀礦山，白銀自給率有望大幅提高，市場給它較高的估值，所以啟動估值在20倍以上。

　　3。 五大維度對比白銀上市公司

　　3.1。儲量、產量及成長性

　　中國銀礦資源豐富，分布相對集中，但資源稟賦差。我國銀礦資源豐富，佔全球7%，分布相對集中，主要分布在內蒙古、雲南、江西、廣東等省區，資源量合計佔到全國銀資源總量的一半。據《地質學報》報導，中國大中小礦床分布較為均衡，我國銀礦多以共伴生銀礦為主，佔總資源儲量的42%，但是富礦少，貧礦多，銀品位大於50g/t的只佔伴生銀礦資源儲量的25%左右，而銀品位小於50gt的貧礦佔75%。

　　從資源儲量角度看，A股上市公司銀礦山多分布在內蒙古，從目前資源儲量排序看依次是興業礦業、盛達礦業、銀泰資源和金貴銀業。內蒙古是全國銀儲量和礦山最豐富的省區，A股上市公司銀礦多分布於此，內蒙古目前已發現的大型銀礦床大多注入上市白銀公司內。截至2017年底各公司公告，興業礦業銀資源儲量(333以上)為12,255噸，排上市公司第一；接下來分別是盛達礦業8,117噸，銀泰資源5,426萬噸，金貴銀業1,248萬噸，其中，金貴銀業目前正在實施重大資產重組，擬收購內蒙宇邦礦業，旗下的雙尖子山銀鉛鋅礦是目前內蒙古近幾年發現的超大銀礦山，如果收購成功，金貴銀業的銀資源儲量將達到19,850噸，有望成為擁有銀儲量最大的A股白銀上市公司。

　　從銀產量及成長性角度看，興業礦業依託礦山持續投產以及集團公告承諾的礦權注入預期，礦銀產量成長性最佳，盛達礦業礦山二期擴建疊加海外併購計劃亦具有較好的成長性。我們預計興業礦業、盛達礦業、銀泰資源和金貴銀業2018年的礦銀權益產量分別為194、151和135和10噸。

　　一是興業礦業。據公告，2018年銀產量貢獻主要來自於銀漫礦業的礦山生產，2019年隨著乾金達礦業、榮邦礦業和銳能銳能礦業投產，天通礦業達產以及2020年銀漫二期的投產，興業礦業的礦銀產量持續增長，到2021年合計權益礦銀產量有望超過400噸。但由於2019年2月23日銀漫礦業發生安全事故，目前銀漫礦業已經停產整頓，預計停產時間3-6個月，如果按照6個月計算，2019年白銀產量有可能下降至158噸，並可能對銀漫二期的投產進度產生影響。

　　二是盛達礦業。據公告，目前的主力礦山是銀都礦業、光大礦業和赤峰金都所屬三座礦山，2018年通過集團注入金山礦業有望進一步增加礦銀產量，預計2018年礦銀權益產量為151噸；2019年東晟礦業計劃投產，2020年金山二期計劃投產，到2021年盛達礦業合計權益礦銀產量有望達到200噸。

　　三是銀泰資源。據公告，主力礦山是玉龍礦業的西烏珠穆沁旗花敖包特銀鉛礦，目前公司已經基本完成礦山擴產的大豎井項目，對現有採礦生產系統進行了全面升級改造，預計2019年投入使用，礦石處理量有望翻番，預計到2021年銀泰資源權益礦銀產量有望接近160噸。

　　四是金貴銀業。據公告，公司2017年冶煉銀產量1300噸，據我們測算和世界白銀協會數據，2018年有望達到1600噸，白銀產產量達到全球第一。據公告，公司2000噸白銀冶煉產能有望2019年投產，屆時公司白銀產量有望達到1900噸。公司近年來不斷夯實上遊產業鏈，希望提高資源自給率，目前已經收購西藏金和和俊龍兩座礦山100%股權，2018年產白銀預計約10噸，目前正在實施重大資產重組，擬收購宇邦礦業在內蒙的一座超大型銀礦，銀資源儲量達到18,602噸，有望大幅提高公司原料自給率，形成完善的銀上下遊產業鏈。

　　3.2。生產成本及變化趨勢

　　從有色礦山行業來看，礦山企業可以在一定範圍內通過選擇性開採高品位或低品位礦石來實現對生產成本的控制，主要用來一是調節公司利潤，二是對抗金屬價格的波動。但是一座礦山所蘊涵的財富是一定的，如果財富的提前獲取勢必帶來後期礦山的加速老化。

　　礦山單位生產成本升高，入選品位下降。由於A股白銀企業旗下礦山眾多，且多為多金屬伴生礦，無法單獨計算白銀單位成本，我們將礦產銀作為礦山主金屬計算成本，鉛鋅作為副產品以收入形式計入。計算後可以看到，雖然近幾年各公司礦山白銀的生產成本較為穩定，但是2016年以來，鉛鋅價格大幅上漲，礦山成本卻並未出現顯著的下降，且毛利率和淨利率呈現中樞下移態勢，表明實際礦山的單位成本在不斷升高，核心的原因是金屬入選品位下降。

　　礦山生產成本升高的原因主要有兩點，第一，礦山剛併入或注入上市公司後均有持續三年的業績承諾，公司為了完成業績承諾一般會優先開採品位較高的富礦，而完成業績承諾之後，為了保證礦山的持續運行，會將貧礦納入選礦範圍從而降低金屬產量，升高生產成本；

　　第二，A股白銀企業均為民營企業，且礦山均位於富饒的內蒙古多金屬成礦帶，礦山品位高，礦山開採初期並未做詳細的產量規劃，開採初期以富礦開採為主，隨著開採推進，富礦開採完畢後被迫開始貧礦的開採，亦導致礦山入選品位下降，成本提高。

　　礦山品位整體下降使公司整體淨利率震蕩下行。在白銀公司上市後的幾年裡，各家公司都不斷進行併購，興業礦業前後併入6家礦山公司，其中，2016年將集團旗下最大的主力礦山銀漫礦業注入上市公司；盛達礦業則前後併入4家礦山公司。

　　觀察公司淨利率可以看到，儘管自2016年開始有色金屬迎來一輪價格牛市，鉛鋅價格上漲，但是從公司整體淨利率來看，所有公司都呈現下行趨勢。我們認為，正常情況下，所有有色礦山公司在沒有增儲前提下的生命周期都會呈現同一個趨勢，那就是在礦山設計範圍內金屬產量會出現前高后低的現象，入選品位會隨著礦山的開採逐步降低。

　　3.3。公司治理及資本運作

　　全球礦業巨頭的成長史就是一部礦業併購史，持續收購和併購優質資產的能力決定了礦企的成長性。目前上市公司一般依託於母公司進行開拓和發展，母公司的實力一定程度上能夠決定上市公司成長性，特別是對於民營企業，實際控制人是公司的靈魂人物，在公司未來發展戰略上能夠起到最核心的領導作用。

　　我們認為，A股白銀公司成長性主要體現在以下三點：一是大股東均為民營企業，集團實力雄厚。興業礦業、盛達礦業和銀泰資源都具有實力較為雄厚的集團母公司。其中，興業集團是內蒙有色金屬行業龍頭企業，興業礦業近年來注入的礦權大部分都從集團注入；盛達集團和銀泰集團都是多元發展的投資集團，旗下公司版圖遍布其他領域，擁有較強的資本運作實力，能夠為上市公司提供較強的資源和資本保障。

　　二是實控人股權比例小，為強化控制權不斷注入項目。白銀公司實控人控股比例相對不高，均在30%以下，其中，興業礦業上市以來不斷依託興業集團公司進行每年1-2單的礦山項目注入，且未來還有持續的礦權注入空間；盛達集團所擁有的大部分礦權都已注入上市公司，據公告，目前公司已經與天津華勘籤署戰略合作協議，計劃收購寮國爬奔金礦，未來公司的發展有望向海外市場進軍。銀泰資源依託銀泰集團是資本運作的高手，2018年併入國內三大優質金礦資產後已經成功轉型為以黃金為主營的礦業公司。金貴銀業為提高資源自給率近幾年頻繁出手，先後收購了西藏兩家礦業公司，據公告，近期正實施重大資產重組，擬收購內蒙古一座超大型銀礦山，進一步提高資源自給率。

　　三是礦山白銀公司負債率低為外延併購帶來舉債空間。白銀礦山公司依託優質的銀礦山，整體負債率較低，近幾年多以現金方式收購，少部分以現金+股權方式，未來可舉債潛力大，A股四家主要的白銀公司全是民營企業，在項目決策上擁有迅速的執行力且融資渠道可較為多樣化。為公司下一步併購提供較好的融資保障。

　　民企的優點顯而易見，但是缺點也較為突出，即公司治理相對鬆散，保障相對薄弱。據公司公告，2019年2月23日，興業礦業下屬子公司銀漫礦業的承包方溫州建設的通勤車在運輸工人過程中車輛失控，撞向輔助斜坡巷道，造成重大運輸安全事故，截至2月28日，已造成22人死亡，28人受傷。

　　據中國之聲《新聞縱橫》報導，經應急管理部工作組初步調查發現，事故原因系採用非法購買未經過安全檢測的車輛進行運輸，且嚴重超載、違反安全設施設定規定將措施斜坡道運用於人員運輸使用。

　　據公司26日公告，銀漫礦業已被責令停產停業整頓，興業礦業旗下其他礦山均面臨停工停產停建。據內蒙古自治區人民政府26日公告，自治區從2月25日開始至3月底，開展為期1個月的安全生產大檢查，在全區範圍內對有斜坡道豎井的企業進行隱患全面排查，對於即將復工復產的企業，內蒙古將進行嚴格的檢查驗收。

　　受此影響，興業礦業目前在產的礦山均已停產，對公司2019年的現金流和經營性利潤將造成不利影響。我們認為，安全事故的發生有望起到警示作用，使礦山企業時刻繃緊安全生產這根弦，從而進一步強化公司安全生產治理，對公司未來持續、穩健的擴大生產起到保障作用。

　　3.4。股權質押、解禁、增持、股權激勵及股性情況

　　控股股東質押比例較高，質押風險對股價易形成壓制，近期質押風險有所緩解。四家白銀公司目前控股股東的質押比例分別為99.81%、100%、80%和97.74%，均接近全部質押狀態。其中，金貴銀業為降低債務風險，一是18年9月實控人籤署意向協議擬將16.7%股權轉讓上海稷業公司；二是公司和實控人與長城資管湖南分公司籤署綜合服務意向協議，為恢復融資及融資擔保能力提供一攬子綜合金融服務；三是與湖南省市兩級資管公司籤署戰略合作框架協議建立長期合作。由於2018年下半年以來大股東質押風險事件頻發，證監系統高度重視股權質押問題，先後於8、9月份兩次下發全系統通知協調紓解股票質押風險，10月份相關會議也進行了相關部署，隨著10月份以來白銀股股價逐漸上漲，股權質押風險有所緩解。

　　公司股份解禁、股東增減持和股權激勵對股價走勢有一定影響。興業礦業、盛達礦業和金貴銀業在2019年均有解禁，考慮到三家公司控股股東控股比例均不高，減持可能性較小，但其他股東的減持值得警惕；銀泰資源近兩年無解禁股份，風險較小。從增減持情況來看，興業礦業減持計劃已在2018年實施完畢；銀泰資源和金貴銀業都在2018年實施了增持計劃，據最新公告顯示，銀泰資源已回購2541萬股，佔股本1.28%，增持股票佔總股本0.25%；金貴銀業截至最新公告已增持股票佔總股本0.09%。短期的增減持計劃對股價走勢有一定的影響，深層次來說，大股東增減持意味著其對公司股價的判斷，在認為股價低估情況下大股東傾向於增持以維持股價穩定，在高估情況下有可能會減持。

　　自由流通市值小的股票往往彈性更大。流通市值的大小對於買入資金來說具有的意義在於能夠決定所需控盤資金的規模，流通股中往往擁有控股股東、戰略投資者等的股份，短期不會拋售，減去這些股份後可以得到真正在股市流通的市值，稱之為自由流通市值。機構投資者更加願意進入自由流通市值較小的股票做市，使得公司的股價彈性更大，收益更大。白銀上市公司中盛達礦業和金貴銀業的自由流通市值較小，分別為33和43億元，銀泰資源自由流通市值最大為76億元。

　　3.5。業績彈性及估值對比

　　產量市值比衡量即期業績彈性所帶來的估值消化快慢，資源儲量市值比影響公司遠期估值，興業礦業和盛達礦業優勢顯著。從白銀產量市值比和資源儲量市值比來看，興業礦業和盛達礦業均排前兩位，說明這兩家公司從白銀業績彈性和遠期估值來看都具有較強的優勢，考慮到盛達礦業的白銀業務佔比更大，其業績彈性超過興業礦業，這在業績彈性表和估值測算表中均能得到印證。

　　銀泰資源從低估值切換至高估值。銀泰資源由於主營已經切換成黃金業務，白銀業務佔比較小，故其白銀業績彈性也較小，當前估值已經跟隨黃金板塊提升到30倍以上。

　　金貴銀業由於成本高、庫存大、白銀業務佔比高，導致業績彈性較大。一是成本高。金貴銀業自身礦山白銀供應量暫時很小，目前基本全靠外購礦產銀、陽極泥和粗銀等作為原料，相當於一隻冶煉股，毛利率低於10%，主營成本高。二是原材料庫存大。金貴銀業2019年白銀冶煉總產量有望達到1900噸，在價格上漲過程中不光掙取白銀的加工費，也享受大量庫存所帶來的漲價，如果考慮3個月的庫存，白銀庫存原料量達到475噸，享受庫存漲價帶來的增量收益。三是白銀業務佔比高。金貴銀業是四家白銀公司中白銀業務佔比最高的公司，白銀毛利佔比達到46%，對業績貢獻大。三個特點疊加使得公司的業績彈性顯著超過興業礦業和盛達礦業兩家白銀礦山公司。

　　綜合以上五個維度，我們對白銀公司的推薦順序是銀泰資源、盛達礦業和金貴銀業。從業績增長和業績彈性看，正常情況下，興業礦業隨著礦山的持續併購和投產，業績有望大幅增長，但安全事故導致礦山停產，暫時對業績影響較大，等待礦山整改完畢復產後，業績才有望恢復提升；盛達礦業業績增長次之，但白銀業務佔比大，業績彈性更好；金貴銀業擬併購內蒙大型銀礦山增厚業績且白銀庫存量較大使銀價對其業績彈性提升較大，疊加大股東股權質押風險逐步下降，重估潛力大。銀泰資源礦山技改後白銀產量有望持續增長，且黃金產量迎來較快增長，使兩塊業務均具有較大業績彈性。從大股東實力和資本運作能力來看，興業礦業、盛達礦業和銀泰資源具有較大優勢。從啟動估值和穩態估值來看，興業礦業和盛達礦業較為相似，相對較低；金貴銀業由於業績彈性大，估值持續處於相對高位；而銀泰資源由於已經轉型黃金股，估值水平已和黃金股看齊。同時考慮到股權質押、解禁以及增減持情況來看，我們對白銀標的的推薦順序依次是銀泰資源、盛達礦業和金貴銀業。

　　4。 附錄1:白銀實體供需情況一覽

　　4.1。供給：儲量分布集中，產量增長緩慢

　　全球白銀儲量分布集中。USGS數據顯示，截至2017年，全球白銀總儲量為53萬噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、波蘭、中國和墨西哥等地，集中度較高。儲量前8名的國家佔據全球80%的儲量；儲量前3名國家佔據全球50%的儲量，其中，秘魯、澳大利亞和波蘭的白銀儲量分別為9.3萬噸、8.9萬噸和8.9 萬噸，全球佔比分別為18%、17%、17%。

　　2017年全球白銀供應總量為9.91億盎司，其中，礦山銀產量約8.52億盎司，佔比85.93%，再生銀約1.38億盎司，佔比13.93%。

　　礦山銀供應中，原生礦佔比較小，大部分是伴生礦。世界白銀協會的數據顯示，2017年全球礦產銀產量2.65萬噸，其中，28.29%來自原生礦產銀，35.99%來自鉛鋅礦伴生產出，23.55%來自銅礦伴生產出，11.79%來自金礦伴生產出，這意味著白銀供給與鉛鋅、銅價格的關係更為緊密。通常鉛鋅銅價格處於高位時，礦山資本開支增加，鉛鋅銅礦產出增速提升會增加白銀的產量，反之反是。

　　全球白銀供應總量增速較為緩慢，2012-2017年白銀總供給年均複合增速-0.3%，供應呈小幅回落態勢，主要受再生銀拖累。2012-2017年白銀供給增長以礦山銀為主，再生銀供應呈下降趨勢。2012-2017礦山銀供應年均複合增速為1.5%，呈穩步增長趨勢；再生銀年均複合增速-11.5%，大幅下滑，拖累白銀總供應。

　　2017年，白銀供給總量同比下降1.76%，其中，礦山銀產量同比下降4.1%。2017年全球礦產銀產量2.65萬噸，同比下降4.1%，延續兩年呈下降趨勢。一是美洲地區銀礦供應出現中斷，主要系瓜地馬拉最大的原生銀企業Escobal下半年因採礦許可證被臨時吊銷而停產，以及美國部分企業罷工。二是老礦品位持續下降影響白銀產量，特別是阿根廷和玻利維亞受影響較大，事實上，2017年美洲銀礦產量同比下降了790噸。三是中國加強環保監管導致部分企業產量下行。四是澳大利亞卡寧頓地區礦山產量以及俄羅斯銀礦產量繼續下降。

　　4.2。需求：需求增速平穩，以工業需求為主

　　實物需求增速整體平穩，2012-2017年白銀實物需求年均複合增速為0.5%。2017年白銀實物需求總量為10.17億盎司，同比下降2%，主要由工業需求與珠寶、銀條銀幣和銀器構成，2017年佔比分別為59%、20%、15%和6%。

　　2012-2017年非工業需求相對穩定，複合增速在1.4%左右，珠寶及銀器需求是非工業需求主要增長點。珠寶需求年均複合增速2.2%，需求增速相對穩定；銀器年均複合增速5.9%，需求增速相對較高；銀幣銀條年均複合增速-1.1%，呈下滑趨勢。但自2016年起，非工業需求出現下滑，主要系全球兩大市場美國和印度需求下降，其中印度市場需求下降與2016年印度政府發起廢鈔行動打壓不明收入有關，廢鈔行動影響到了印度經濟，居民收入減少進一步抑制了白銀需求。

　　2017年非工業需求回落，其中銀幣銀條需求跌幅最大。非工業需求主要由珠寶(50%)、銀條銀幣(36%)和銀器需求(14%)構成。2017年非工業需求總量為4.18億盎司，同比下降10.2%，其中銀幣銀條需求量為1.51億盎司，同比下降27%，在非工業需求領域跌幅最大；2017年珠寶需求2.09億盎司，同比增加2%，但仍處於近5年來較低水平。

　　2012-2017年白銀工業需求相對穩定，年均複合增速為-0.04%，主要系光伏及環氧乙烷領域增長較快，帶動白銀消費。2012-2017年光伏領域銀需求量年均複合增速為10.1%，環氧乙烷領域年均複合增速為8%；而攝影、電力及電池、焊料釺焊合金領域複合增速分別為-4.1%、-1.9%、-1.2%，用銀量不斷萎縮。

　　2017年工業需求增速回升，增長主要來自光伏領域。工業需求主要由電力及電池(44%)、焊料釺焊合金(10%)、攝影(9%)、光伏(11%)、環氧乙烷(1%)和其他工業需求(25%)構成。2017年工業需求總量為5.99億盎司，同比增速4%，結束連續三年的下滑趨勢。工業需求增長主要來自光伏領域，2017年光伏領域銀需求量0.94億盎司，同比增加19%，2017年白銀工業需求共增加0.22億盎司，其中光伏領域貢獻了0.14億盎司，佔比達66%，釺焊合金、電力及電池同比增速分別為4.0%和3.8%，而攝影領域用銀量繼續下行，同比下降3%。

　　4.3。生產成本：2017年完全現金成本為10.54美元/盎司，同比下降6%

　　據GFMS預測，2017年白銀完全現金成本約10.54美元/盎司，相比2016年約下降6%。扣除副產品收益後，白銀現金總成本降至-9.46/盎司，連續15年下跌，累計跌幅約123%，降至-9.46/盎司。

（文章來源：安信證券）

(責任編輯：DF318)