來源：澤平宏觀
作者：任澤平
新周期和改革牛：理解中國經濟的大邏輯
07:38來自金融界
文：任澤平方思元王孟嫫
正文
1、新周期和改革牛：理解中國經濟的大邏輯
1）展望2021年，伴隨經濟向潛在增速恢復，貨幣財政政策回歸常態，政府信用擴張放緩，逆周期政策逐步退出，金融監管加強，社融增速將逐步回落，信用周期進入下行階段。
我們維持2020年5月是政策頂，2021年一季度前後是經濟頂的判斷，隨著貨幣政策回歸正常化、金融監管加強、信用周期進入下行階段，政策刺激的經濟擴張周期正在步入下半段，典型特點就是在經濟持續復甦的同時，財政貨幣政策回收，通脹上升。但是由於全球復甦共振帶動出口、前期拿地較多帶動地產投資、通脹預期帶動的庫存回補等，預計經濟恢復的韌性較強。
概言之，從短期經濟周期的角度，2020年2-5月是經濟衰退、貨幣放鬆，所以股債房三牛；2020年5月以來是經濟復甦、貨幣政策正常化，股牛，債市震蕩，房市分化；未來核心是觀察經濟周期自身的恢復力量與貨幣財政政策逆周期的退出，金融監管政策收緊及其對經濟增長的邊際影響，進而決定了股債房的走勢。
這在經濟周期和投資時鐘的宏觀框架下都可以得到基本解釋和推演。
2）從更長期的視角來看，由於拜登代表的建制派精英上臺，中美貿易摩擦有望階段性緩解，美國回歸支持全球化和聯合盟友制衡中國。
更重要的是，中國在抗疫、供給側結構性改革、三大攻堅戰等展現的強大體制優勢和經濟韌性，尤其在面對前幾年內憂外患的情況下，堅持更大力度更大勇氣推動新一輪改革開放，把握住了歷史的航道，堅持了市場化的正確方向，成功化危為機。
我們維持「中國經濟正站在新周期的起點上，未來最好的投資機會就在中國」的長期判斷，這一判斷在近年引發了史詩級論戰。
在中國經濟最低谷、市場流行「洗洗睡」「離場論」的悲觀言論之際，我們旗幟鮮明地發出最強音。現在，終于越來越多的人轉向對中國經濟改革轉型前景的長期樂觀，尤其是前幾年觀點悲觀的學者和投資人開始轉向。
3）如果要給這輪牛市起一個名字，我覺得是「改革牛」，準確的說是由於註冊制改革、鼓勵創新、加大對外開放、供給側結構性改革等落地攻堅帶來的改革紅利牛市，而2014-2015年的「改革牛」是改革預期帶來的。
4）作者在2010年參與研究「增速換擋」，2014年提出「新5%比舊8%好」，2015年提出「經濟L型」，2017年判斷「新周期」，2020年倡導「新基建」，觀點和邏輯一以貫之。
下面是2017年新周期論戰時的判斷：
我們正站在新周期的起點上，新周期是供給側改革和市場自發出清的疊加，新周期一定要有新的內容和新的經濟結構。
中國從2012年以後出清，經過四年的市場自發出清疊加了2016年以來的供給側改革，以及環保的壓力。我們可以看到很多行業已經開始產能出清，進入到一個行業集中提升，勝者為王，強者更強，新5%比舊8%好。
「新周期」，與其他新生事物和機遇的到來一樣，必將經歷四個階段:「看不見」、「看不起」、「看不懂」、最後「來不及」。
現在一些搞宏觀的閉門造車，如果現實跟主觀認識矛盾，需要改正的是現實還是成見？
期望這場新周期論戰基於紮實的證據、密實的邏輯和理性的推演，一起推動研究進步，避免中國式辯論：以掌握絕對真理自居、人身攻擊、上綱上線。
就像多次失戀以後，當true love來敲門，人們不再相信愛情了。論戰的背後折射出人性的執念。
在備受爭議中，我聽到了它堅定堅決，鏗鏘有力的腳步聲。我深信，經過長達六年漫長出清的黑夜隧道，新周期終將走向王座，榮耀加身。那一刻，所有周期的參與者都將為之動容，先知很可能淚流滿面。所以，周期不僅是技術過程，背後是人性的輪迴，反對者和贊同者共同的宿命。
5）現在的通脹跟以前教科書裡的不一樣，不主要是實體通脹，而是資產通脹，但本質都是貨幣現象。近幾十年貨幣超發，並未引發嚴重的實體通脹，主要是資產通脹，這一度導致了貨幣政策的誤判，尤其是格林斯潘時期。近年開始強調金融穩定、雙支柱、宏觀審慎等等，就是把資產通脹納入貨幣金融政策的目標範圍。資產通脹比實體通脹的收入分配效應更強，這是更大的課題。
美國貨幣超發導致資產通脹，進而導致貧富分化，以及社會撕裂、民粹主義、逆全球化思潮泛濫等社會問題。美國1968-2018年基尼係數從0.386升至0.486。收入分配方面，2014年，美國前1%的人口擁有20.2%的總收入，前10%的人口擁有47.0%的總收入；而在1980年，二者的佔比分別為10.7%和34.2%。財富分配方面，2014年，美國前1%的人口擁有38.6%的總財富，前10%的人口擁有73.0%的總財富；而前者在1980年的佔比為22.5%，後者在1985年的佔比為60.8%。
中國近十年來也出現社會財富向頭部集聚、收入分配差距拉大等問題。基尼係數由2015年的0.465上升至2018年0.468，稅前收入前10%的人群收入所佔比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，個人財富排名前10%的人群佔社會財富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%。
2、2020全年和12月貨幣政策和金融數據呈以下特點和趨勢：
1）中國12月社會融資規模增量17200億元，預估為21850億元，前值為21343億元。2020年12月末，廣義貨幣（M2）餘額218.68萬億元，同比增長10.1%，預估為10.7%，增速比上月末低0.6個百分點，比上年同期高1.4個百分點。12月新增人民幣貸款12600億元，同比多增1170億元。預估為12500億元，前值為14300億元。
2020年社會融資規模增量累計為34.86萬億元，比上年多9.19萬億元。全年人民幣貸款增加19.63萬億元，同比多增2.82萬億元。
2）2020年全年社融新增34.86萬億元，較2019年大幅多增9.19萬億元。回顧2020年，1-4月貨幣政策大幅寬鬆，信貸、企業債快速增長構成社融主力。5月後寬貨幣轉向寬財政，政府債券接力，政府加槓桿支撐社融增長。全年社融增速在10月達到高點13.7%，創下2018年以來新高。
3）邊際來看，12月存量社融增速環比超預期下降0.3個百分點至13.3%，社融加速回落，信用擴張拐點進一步確認。結構層面，12月社融的主要拖累項來自於表外及債券融資，信託貸款壓降規模創歷史新高，信用違約風險衝擊仍存，企業債券融資創2018年10月以來新低。政府債券、信貸延續多增。
4）12月末，M2增速環比大幅回落0.6個百分點，年末財政投放節奏加快，但信用擴張放緩疊加政府債放量，拖累M2增速。M1增速環比回落1.4個百分點，結束連續5個月回升態勢。
5）回顧2020年，貨幣政策從危機狀態下的超寬鬆模式適時向常態回歸，核心訴求由穩增長保主體適時向穩槓桿防風險切換，精準把握了力度、節奏和結構，值得肯定。
6）展望2021年，貨幣政策「穩」字當頭，「不急轉彎」，宜繼續保持穩健中性。雙支柱框架下，宏觀審慎管理將進一步加強，穩槓桿、防風險。①貨幣政策回歸正常化但尚不具備收緊條件。我們判斷，2020年5月是政策頂，2021年1季度前後可能經濟頂，回歸潛在增長率，但經濟復甦的韌性較強。當前經濟恢復基礎尚不牢固，隨著逆周期調節政策力度減弱，基建和房地產投資面臨放緩壓力；消費仍受就業和居民收入抑制，恢復緩慢；如果歐美疫情逐步緩解，「疫情受益型」出口將放緩。②總量層面，預計資金面維持緊平衡狀態，社融M2增速逐步回落。③結構層面，繼續發揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用。④宏觀審慎管理加強，實施好房地產金融審慎管理制度，防範化解地方政府隱性債務風險，推動影子銀行健康規範發展。
3、回顧2020年，貨幣政策從危機狀態下的超寬鬆模式適時向常態回歸，精準把握了力度、節奏和結構。
（1）階段一：年初至4月末，疫情衝擊下經濟陷入深度衰退，貨幣政策加大逆周期調節力度，處於應對危機模式下的超寬鬆時期。
從背景來看，疫情從供需兩端全面衝擊經濟，內外需疲軟，經濟深度衰退，要求政策加大逆周期調節力度。從政策基調來看，貨幣政策更加靈活適度，強化逆周期調節，穩經濟保主體成為核心訴求。從政策操作來看，央行大幅降準降息，3次降準釋放資金1.75萬億元，逆回購、MLF、1年期LPR利率分別下調30BP，超額準備金利率下調37BP，再貸款再貼現額度增加1.8萬億元。從金融市場來看，4月貨幣市場利率達到歷史低位、債券市場利率較年初下行超過100個基點，資金面處於2016年以來最寬鬆的時期。
（2）階段二：5月至11月，伴隨經濟向潛在增速恢復，貨幣政策從危機狀態回歸常態模式，由總量超寬鬆轉向總量適度，結構性寬鬆與結構性收緊並存。
從背景來看，一是伴隨經濟向潛在增速恢復，貨幣政策保持大幅寬鬆的必要性降低。二是前期流動性高度充裕，金融機構加槓桿、企業票據套利，資金空轉抬頭。從政策基調來看，6月陸家嘴論壇確認貨幣政策回歸常態，保持總量適度、精準導向，從逆周期到跨周期調節。從政策操作來看，1）央行以公開市場操作為主，量縮價平，引導DR007圍繞7天逆回購利率、存單利率圍繞MLF利率波動。2）結構性寬鬆：央行創設兩個直達實體的創新工具，下調再貸款再貼現利率，同時監管壓降結構性存款，打擊空轉套利，引導資金流向實體。3）結構性收緊：設置三條紅線、建立房地產貸款集中度管理制度，堅決實施好房地產金融審慎管理。從金融市場來看，同業存單利率持續上行，貨幣及債券市場利率回升至2019年高位水平，但政府加槓桿疊加實體融資需求恢復，帶動社融增速持續走升。
（3）階段三：11月下旬至年末，信用風險衝擊、人民幣快速升值、銀行負債端承壓，中央經濟工作會議定調「政策不急轉彎」，開啟一輪寬鬆小周期。但整體來看，央行操作主線仍為「貨幣政策正常化」，穩健中性是主基調。
從背景來看，一是永煤等信用債風險事件集中爆發衝擊流動性環境，二是人民幣匯率持續升值壓力下政策重心稍向穩匯率傾斜，三是銀行負債端承壓導致同業存單利率持續上行。從政策基調來看，12月中旬中央經濟工作會議定調「政策不急轉彎」，緩解市場對政策過快收緊的擔憂。貨幣政策保持「不缺不溢」，穩健中性仍是主基調。從政策操作來看，央行流動性投放小幅寬鬆，11-12月MLF累計超量續作7500億元，公開市場操作頻次提高，同時兩項創新政策工具獲準延期，體現了政策的連續性。從金融市場來看，資金面呵護疊加市場預期好轉，DR007重回7天逆回購利率下方，同業存單利率向MLF利率收斂，債券市場利率快速下行。
2020年中國貨幣政策表現值得肯定，精準把握了力度、節奏和結構，我國成為全球率先實現正增長的主要經濟體，也是少數實施正常貨幣政策的主要經濟體之一。2020年，應對疫情衝擊，中美表現分化。美聯儲快速降息至零利率、開啟無限量QE、向各部門直接注入流動性，速度快、幅度大，一步到位。中國央行採取克制式、結構性寬鬆，根據疫情發展階段把握政策的重點、力度、節奏，適時向常態模式回歸，珍惜有限的常規貨幣政策空間，值得肯定。
4、展望2021年，貨幣政策「穩」字當頭，「不急轉彎」，大概率繼續保持穩健中性。雙支柱框架下，宏觀審慎管理將進一步加強，穩槓桿、防風險。
其一，貨幣政策「穩」字當頭，「不急轉彎」，回歸正常化但尚不具備收緊條件，大概率繼續保持穩健中性。其一，當前經濟正回到正常的周期軌道，但經濟恢復基礎不牢，物價溫和再通脹但不具備大幅上漲基礎。其二，伴隨經濟恢復，GDP增速回升，債務增速下降，將帶動宏觀槓桿率下行，降低貨幣政策收緊必要性。其三，目前爆發的金融風險個案，雖有個體主觀行為因素，深層次來看是周期性、體制性因素疊加的結果，未來仍需關注微觀企業和結構性問題，防範金融風險。
其二，總量層面，預計資金面維持緊平衡狀態，社融M2增速逐步回落。狹義流動性層面，預計資金面維持緊平衡狀態，流動性「不缺不溢」，量縮價平。廣義流動性層面，信用擴張周期進入下行階段，明年社融、M2、信貸增速將逐步回落。
其三，結構層面，繼續發揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用。流動性精準投向，引導金融機構加大對新基建、「三農」、科技創新、小微和民營企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。
其四，雙支柱框架下，宏觀審慎管理將進一步加強，金融監管將成為明年重要的政策主線之一，穩槓桿、防風險。1）加強房地產宏觀審慎管理，繼續落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度。2）規範地方政府債務管理，防範化解地方政府融資平臺隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規過渡期正式結束，推動影子銀行健康規範發展。雙支柱體系下，流動性管理工具與金融監管政策相互配合，實現宏觀槓桿率基本穩定，防範化解重大金融風險。
5、2020年全年社融新增34.86萬億元，較2019年大幅多增9.19萬億元。回顧2020年，1-4月貨幣政策大幅寬鬆，信貸、企業債快速增長構成社融主力。5月後寬貨幣轉向寬財政，政府債券接力，政府加槓桿支撐社融增長。
（1）信貸方面，2020年人民幣信貸新增20.03萬億元，較2019年大幅多增3.15萬億元，較2017-2019年三年均值大幅多增4.6萬億元。
總量來看，1-4月貨幣政策大幅寬鬆帶動信貸擴張，新增信貸佔社融比重一度攀升至82%，是支撐社融的絕對主力。5月後伴隨寬貨幣轉向寬財政，新增信貸佔比回落至50%左右，月均多增量回落至2000億元以下。結構來看，企業貸款長期化趨勢明顯。貨幣政策精準導向、實體融資需求恢復、監管打擊空轉套利、房地產銷售市場回暖，共同帶動6月以來企業中長期貸款佔比由30%的常態水平大幅抬升至近60%。展望2021年，總量來看，貨幣政策回歸常態、MPA考核趨嚴，信貸增速逐步回落。結構來看，三條紅線疊加房地產集中度管理制度下，房地產信貸增長或趨於平緩，而伴隨經濟恢復製造業投融資需求回升、貨幣政策精準導向，製造業信貸或維持高增。
（2）政府債券方面，2020年政府債券新增8.34萬億元，較2019年大幅多增3.62萬億元，較2017-2019三年均值大幅多增3.3萬億元。
5月政府工作報告定調「積極的財政政策更加積極有為」，隨著寬貨幣逐步轉向寬財政，新增政府債券佔社融比重由1-4月的15%大幅提升至30%以上，寬財政取代寬貨幣成為信用擴張主力，政府加槓桿支撐社融大幅增長。展望2021年，財政政策回歸正常化，赤字率預計向3%左右回歸，專項債額度或有所下降，特別國債面臨縮減或取消，預計明年新增政府債券融資下降，帶動社融增速逐步回落。
（3）企業債券融資方面，2020年企業債券新增4.45萬億元，較2019年大幅多增1.11萬億元，較2017-2019三年均值大幅多增2.3萬億元。
2-4月，寬貨幣驅動債券市場利率大幅下行，新增企業債券融資佔新增社融比重大幅攀升至30%以上，與信貸共同構成社融的主力支撐。但5-12月，政策回歸常態驅動利率上行，疊加信用風險事件衝擊，企業債佔比再度回落至10%左右的常態水平。展望2021年，貨幣政策回歸中性驅動利率中樞上升，信用風險事件衝擊下的結構分層仍未消除，企業債券融資預計將回落至2018-2019年的常態水平。
（4）表外融資方面，2020年表外融資減少1.3萬億元，較2019、2018年分別少減4412億元、少減1.6萬億元。
出口貿易活躍疊加5月起嚴監管下銀行壓縮表內票據融資，帶動表外票據持續多增，構成主要支撐，5月起監管要求壓縮融資類信託業務，信託壓降節奏加快，構成主要拖累。展望2021年，資管新規過渡期步入最後一年，監管整治金融亂象態度明確，地產融資趨嚴，融資類信託整改壓力仍大，預計2021年非標壓降繼續拖累社融。
6、12月存量社融增速13.3%，環比超預期下降0.3個百分點，社融加速回落，信用擴張拐點進一步確認。
12月社融增速13.3%，環比超預期下降0.3個百分點，信用擴張繼續放緩。12月新增社會融資規模1.72萬億元，同比大幅少增4821億元。存量社融規模284.83萬億元，同比增速13.3%，環比超預期回落0.3個百分點。
伴隨經濟恢復主力向順周期部門切換、貨幣財政政策回歸正常化，社融的主力支撐由財政部門加槓桿向實體部門投融資需求改善切換，拉力明顯減弱。年末至明年，信用擴張周期進入下行階段，社融增速下行壓力較大。
7、結構層面，監管持續強化，表外壓降規模創歷史新高，信用違約風險衝擊仍存，企業債券融資大幅減少，構成主要拖累。政府債券、信貸延續多增。
其他融資方面，12月政府債券同比多增3418億元。12月新增政府債券融資7156億元，同比多增3418億元，10月後政府債券發行高峰已過，然而相對於去年末，國債發行力度仍較強，構成社融主要支撐。
表內融資方面，信貸同比延續小幅多增，實體經濟需求繼續恢復。12月新增人民幣貸款1.1萬億元，同比多增679億元，企業中長期貸款仍是主要支撐。
表外融資方面，監管持續強化疊加年末到期量大，信託貸款、表外融資單月壓降規模均創歷史新高。12月表外融資大幅減少7376億元，同比大幅多減5920億元，單月壓降規模創歷史新高。其中，未貼現承兌匯票、信託貸款、委託貸款分別減少2216億元、減少4601億元、減少559億元，同比分別多減3167億元、多減3509億元、少減757億元。融資類信託監管持續強化，年底壓降壓力明顯增大，疊加12月信託大量到期，信託壓降規模創歷史新高。
直接融資方面，信用違約風險衝擊仍存，企業債券融資下降至2018年10月以來最低點，股票融資維持高位。12月新增企業債券融資442億元，同比大幅少增2183億元，創2018年10月以來新低。近期貨幣政策小幅寬鬆帶動市場利率回落，但信用債違約風險事件衝擊仍存，發行市場結構分層明顯，企業債券融資大幅下降。12月新增股票融資1125億元，同比多增693億元，股市交易熱度提升，帶動股票融資繼續維持高位。
8、信貸延續小幅多增，擴張節奏繼續放緩。
12月金融機構口徑信貸同比增速為12.8%，環比持平。12月金融機構口徑新增人民幣貸款1.26萬億元，同比多增1170億元，延續6月以來的小幅多增態勢。
需求端，實體經濟持續恢復，投融資需求繼續改善。但供給端，貨幣政策確認回歸常態、年末銀行為明年初信貸投放「開門紅」儲備項目、地產融資監管趨嚴，多重因素制約信用派生節奏。
9、信貸結構層面，企業中長期貸款仍是主要支撐，居民中長期貸款同比少增，或與地產融資趨嚴、房貸集中度管理制度出臺有關。
企業貸款方面，結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌，兩項創新政策工具延續，實體投融資需求較強，中長期貸款仍是主要支撐。12月新增企業貸款5953億元，同比多增1709億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增3132億元、多增1522億元、多增3079億元。12月短貸壓降幅度創年內新高，但票據融資大幅回升，或與年末信貸額度管控、企業票據貼現需求上升有關。企業中長期貸款延續多增，一方面，監管強調繼續發揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用，兩項創新政策工具獲準延續，另一方面，PPI回升，企業盈利改善，出口高增，製造業投資繼續恢復，地產基建韌性仍存，實體投融資需求繼續回暖。
居民貸款層面，中長期貸款同比少增，或與地產融資趨嚴、房地產貸款集中度管理制度出臺有關。12月新增居民貸款5635億元，同比少增824億元。其中，短期貸款新增1142億元，同比少增493億元。12月中長期貸款新增4392億元，同比少增493億元。地產調控政策力度不減，12月末房地產貸款集中度管理制度出臺，預計明年居民中長期貸款增速將逐步下降。
10、M2增速環比大幅回落0.6個百分點，年末財政投放節奏加快，但信用擴張放緩疊加政府債放量，拖累M2增速。M1增速環比回落1.4個百分點，結束連續5個月回升態勢。
12月M2同比增速10.1%，環比大幅回落0.6個百分點。年末財政投放節奏加快，但12月信用擴張節奏放緩、政府債放量發行，共同拖累M2增速。從結構來看，1）企業存款增加10959億元，同比少增5078億元。居民存款增加16735億元，同比多增1489億元。一方面，年末財政投放節奏加快，財政存款向居民企業存款轉化。另一方面，季末為應對考核，銀行將理財轉化為一般存款，非銀存款向居民企業存款轉化。2）財政存款減少9540億元，環比大幅多減7683億元，年末財政投放節奏明顯加快。3）非銀金融機構存款減少5599億元，環比大幅多減1.4萬億元，或受季末考核影響。
M1同比增速8.6%，環比下降1.4個百分點。由於實體經濟活動仍在持續恢復，M1增速下降或受到年末企業向居民發放獎金，企業活期存款轉化為居民儲蓄存款影響。