內容來源：懂財帝
作者 | 唐潮
1月16日，有「插座一哥」之稱的公牛集團在上交所上市申購，總發行6000萬股，發行價高達59.45元/股，P/E22.93倍。若發行成功，公牛集團將募資35.67億元。
成立於1995年的公牛集團，更為人熟知的則是「插座專家和領導者」，自2016年以來，公牛營收從53億元攀升至90億元。
公牛倚重的兩項業務條線——轉換器產品和牆壁開關插座，在總營收中的比重持續下滑，從2016年總營收中的佔比91.76%逐漸下滑至81.34%。
公牛的隱憂不僅存在於LED照明燈等新業務方面，而且作為家族式企業，公牛在股權機構、企業管理方面也存在一些不確定因素。本文試圖以公牛為案例，剖析家族式企業的經營迷局。
1 | 集權式的股權結構
在現代企業中，股權結構是公司治理結構的基礎，不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，最終決定企業的行為和績效。
對家族企業來說，在發展初期，創始人憑藉集權式的股權結構帶來的決策獨斷性，與個人果敢、善斷的性格推動企業從幼小到發展壯大。
公牛集團正是如此，公司在1995年創立後，一直保持著阮氏兩兄弟直接或間接地100%控股股權結構形式，這期間公牛插座從默默無聞到成為知名品牌，再到插座市場佔有率達到第一，實現了跨越式發展。
公牛集團的招股書顯示，為了符合證監會的上市要求，公司經過了兩次股權變更，引入高瓴道盈等外來資本。但阮氏兄弟仍共同持有公牛95.876%的股份。
加上兩人的姐妹阮亞平、阮小平及阮幼平則通過「凝暉投資」合計持有公司0.754%的股權，阮立平之女阮舒泓及其女婿朱赴寧通過「齊源寶公司」持有公司0.190%的股權。總體來看，阮氏家族持有公牛集團的股權份額約為97%，屬於絕對的「家族控股」。
事實上，股權的高度集中絕不是一件好事。縱觀西方家族企業的發展史，家族企業要想持續發展存活，發展路徑必須要演變成公眾公司，也就是稀釋大股東的股份。
例如，同樣作為家族式家電企業，日本松下電器公司的發展過程也是松下幸之助個人股權比例不斷下降和稀釋的過程，其個人股權從企業創立之初的100%下降到1975年的2.9%。期間，他將股份用於激勵員工與引入外部投資者，使松下企業的發展突破了個人和家族的局限，保證了企業的持續穩定發展。
冰凍三尺，非一日之寒。公牛在企業股權結構優化上或許仍有很長的路要走。
2 | 私人式管理
公牛招股書披露，公牛集團在IPO前的2015年、2016年和2017年，均進行了大額的現金分紅，三年累計分紅金額高達33.4億元。由於阮立平、阮學平掌控著絕大多數股權，33.4億元中有32.5億元落入二人口袋。加上2017年12月，阮氏兄弟向高瓴道盈等7家外部股東轉讓了公司約4.12%的股份。二人總共成功套現了45.3億元。
連續三年的大筆分紅，基本將公牛集團的帳面現金掏了個空。截止2018年12月31日，公牛集團的現金及現金等價餘額僅剩下2.18億元。
招股書中顯示，此次IPO擬募集資金48.87億，全部用於公司主營業務相關的投資項目。一手大方給自己分紅，一手謀求上市融資，公牛兩不耽誤。或許對阮氏兩兄弟來說，這才是「打掃乾淨屋子再請客」吧。
在家族企業中，私人化的企業管理模式不僅讓實控人可以隨意決定利潤的分配，還會導致產品創新嚴重滯後，單一化現象突出。
可以說，家族企業實控人的意志會直接影響企業發展戰略的制定。
最初，阮立平與阮學平並不認同當時插座市場「用最低的成本創造最高的利潤」這一潛規則。他們決定憑著產品的高質量和專業性贏得市場。如今，「公牛，插座專家和領導者」這一廣告語人盡皆知。
福兮禍所伏，插座領域的領導者也遭遇到了行業天花板。
公牛目前的主營產品雖有四種，但從報表可以看出，2018年轉換器與牆壁開關插座兩類產品佔據銷售業績的84.51%。雖然公牛集團業務模塊積極謀求了轉型，但進入LED市場過晚，失去了黃金髮展期，與龍頭企業差距太大。產品銷售佔比雖有增長，但稍顯不足，產品結構仍較為單一。
另外，2018 年公牛集團轉換器產品的天貓市場佔有率達到66.39%，排名第一；牆壁開關插座產品的天貓市場佔有率達到26.08%。這意味著公牛集團未來在線上銷售渠道中很難再度取得快速的增長。
加之，由於插座應用場景的限制，決定了這兩類產品的銷售狀況會受到家電、房地產行業的周期影響。在當前監管背景與激烈的市場競爭下，公牛集團業績的可持續性未來會遭遇嚴峻的挑戰。
3 | 關聯公司業績疑雲
資本市場上，企業上市前總是會通過各種手段儘可能的獲取更高的估值，拿到更高的發行價格。其中，擴大營收與利潤可以說是最直接的方法。
但問題是，正常情況下企業一兩年內的業績很難突然做出改變，出現顯著增長。這時，關聯交易便成了許多準上市公司提升業績的利器。
在公牛集團招股書披露的關聯交易中，最為令人不解的數據是公牛集團與杭州杭牛五金機電有限公司、杭州亮牛五金機電有限公司交易之間的產品單價。
根據公開數據的產品單價對比，從2016年至2018年，公牛集團銷售給兩家關聯公司的轉換器、牆壁開關插座、LED照明、數碼配件四類產品售價幾乎都高於平均銷售單價。
以2018年為例，公牛集團旗下四大產品的平均銷售單價分別為14.45元、7.19元、9.54元、13.32元。而在公牛集團對這兩家關聯公司所銷售的產品中，轉換器售價為16.36元，牆壁開關插座售價為7.57元，LED售價為10.81元，數碼配件售價為17.02元。
招股書中還顯示，兩家關聯公司的實控人均由阮立平妻弟潘敏峰及其配偶徐奕蓉控制。如果按平均售價計算，2018年公牛集團多賺了這兩家公司1215.8萬元。這是姐夫要賺小舅子的錢？還是小舅子心甘情願高價買入？我們不得而知。
結語
對比西方家族企業的發展歷程，我國的職業經理人市場和信用評價體系尚不健全，經理人隊伍良莠不齊，缺乏可靠的信用體系，難以對經理人進行有效約束，以至於家族企業主找不到可信任的管理者。
此外，就公牛集團IPO來說，我國資本市場還應積極推動家族企業的資本社會化和管理社會化，使家族企業向公眾公司邁進。
未來，中國家族式企業如何發展，還需靜待觀察。