以美國和日本市場發展歷程為鑑，衍生品業務或為下一片券業藍海。
摘要
國內金融衍生品業務發展穩步推進，券商有望直接受益。當前國內衍生品種類在逐步豐富的過程中，機構投資者、上市公司股東、證券公司等各方市場參與者對衍生品的需求日益增加。但是由於A股市場基礎設施建設仍在不斷完善的過程中、機構投資者佔比較成熟市場低、以及投資者教育尚待普及等多項因素，監管在衍生品這一類具有高風險特徵的業務上一直以防控風險為先，衍生品種類、名義交易規模都較國際成熟市場有很大的成長空間。在資本市場深化改革不斷推進的過程中，A股市場有望逐步成熟，國內衍生品市場巨大的發展空間或被打開，或將成為提升券商業績的新藍海。
以美國為鑑，風控合規和適度監管是保證金融衍生品持續發展的要素。2008年以衍生品為誘因引發美股市場大幅波動，多家投行破產或陷入流動性危機。因此對衍生品業務嚴格規管的《多弗法案》出臺，美國金融衍生品行業進入強監管時代，信用類品種規模收縮，權益類影響則較小。川普上臺後對於金融衍生品監管雖呈放鬆趨勢，但集中化清算、市場信息披露仍為監管重點，提升場外金融底層資產透明化和標準化成為美國金融衍生品業改革主要目標。美國場外權益類金融衍生品佔股票總成交量的比重達22.13%，是國內的43.77倍，國內場外權益類衍生品市場潛力較大。對比美國頂級投行，摩根史坦利和高盛集團的金融衍生資產、負債佔淨資產的比重分別高於30%及50%，而國內證券行業平均比重不到1%，可見仍有較大拓展空間。隨著並表監管試點的推行，監管鼓勵風控嚴謹、合規度高、資本實力強大的頭部券商有望提升資產負債的使用效率，衍生品業務或將成為券商發展的下一個重點。
對比日本，市場交投景氣有望助推金融衍生品的發展。受2012年起的日本金融市場的交投活躍度大幅提升及風險偏好回暖，場內權益類金融衍生品同比增長8.39倍，且近六年日本權益類金融衍生品佔總市值的比重長期維持在220%附近。2019國內場內權益類金融衍生品佔總市值的比重為92%，為日本同期的43%。國內中長期資金持續入市等利好因素或有助維持市場活躍度，投資者對風險對衝的要求和投資策略的豐富多樣化或將進一步提高，因此對衍生工具的需求也會逐步爆發，在此情景之下，券商有望全面受益。
投資建議：資本市場深化改革持續推進，市場對作為重要中介商的證券公司提出了更高的要求，風控能力、研究能力、整體客戶服務能力，以及渠道建設能力成為能否進一步提高市佔率的關鍵要素。通過分析世界領先投行的展業模式，可見衍生品具有豐富客戶服務、完善機構投資者策略模式、優化券商自身資產負債結構及穩定收益率等多項特點，因此有望成為國內券商未來重點發力的關鍵領域。具備核心競爭力、市場化程度高、團隊建設完善、風控嚴謹、機構服務鏈條完整的頭部券商或能以市場衍生品業務持續發展擴容為契機，深化業務護城河，進一步打開業績長期成長的空間。我們維持推薦核心競爭力顯著的中信證券(06030)、華泰證券、東方財富、中金公司(03908)，重點關注中信建投(06066)，以及預期受益於區域市場改革的國泰君安、海通證券、招商證券。
風險提示：金融監管的不確定性，創新業務發展受阻，市場交投活躍大幅下滑。
目錄
圖表目錄
一、國內金融衍生品業務的發展歷程與監管體系
金融衍生品，是指從原生標的資產派生出來的金融工具，存在形式為金融合約，價值與掛鈎的標的資產或指數緊密聯繫。金融衍生品交易通常分為場外交易和場內衍生品兩大類，其中場外衍生品主要包含利率互換、個股期權、收益互換等多個品種，具有個性化程度高、易於滿足不同需求的特點;場內衍生品主要為權益類、債券類的期貨和期權，以標準化形式來服務投資者的交易需要。
(一)金融衍生品對市場各參與方都有重要作用，是實現互利共贏的重要一環
應用例子1：對於有境外投資需求的機構而言，直接投資海外標的將面臨投資額度的限制和匯率變動的風險，而與合資券商購買收益互換產品則可以實現在不換匯、資金不出海的情況下完成投資。具體來說，即是機構與券商約定互換標的、規模、相關費率等要素，然後由券商在海外購買相應數量的證券，到約定日期時機構與券商就互換所產生的收益做差額交割。在這類交易中，投資者可完成既定的投資策略，而券商則可以賺取無風險的收益互換合同費用，雙方都有得益。
應用例子2：對於有增持需求的上市公司股東來說，可以利用場外個股期權對增持價格區間進行鎖定，解決因股價大幅上漲而增加增持成本的問題。具體操作方式為，股東方向券商買入標的證券的看漲期權，鎖定增持的價格上限，在股價上漲的時候，可以行權從而以協議的價格購入標的股票。對於券商而言，在將看漲期權賣給上市企業股東的同時，可以在市場上做相應的對衝以減少風險敞口，在賺取期權權利金的同時也是完善機構客戶服務體系，有助於提高客戶粘性。
應用例子3：對於證券公司來說，場內的國債期貨、股指期貨等衍生品可以豐富自營及資管部門的投資策略，提升交易投資收益和持倉公允變動損益的穩定性。比如說，券商自營盤或產品戶持有股票、債券正股，為降低投資組合的波動性，在場內買入相應的認沽品種，實現風險對衝。又比如券商可以買入證券的認購品種，減少資金投入和提升資金利用效能。
(二)竿頭直上，場外金融衍生品業迅速發展
1、場外市場監管較為分散，由三大主協議體系共同構成
我國場外金融衍生品市場起步較晚，監管體系逐漸健全。1997年中國人民銀行批准中國銀行試點開展遠期結售匯業務，標誌場外金融衍生品業務正式開始。2004年，銀監會發布《金融機構衍生品交易管理暫行辦法》，規範商業銀行使用衍生工具進行風險管理的行為。2009年《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議(2009年版)》發布，建立NAFMII主協議體系。2013年中證協發布《中國證券市場金融衍生品交易主協議(2013年版)》，建立SAC主協議體系。2020年9月中證協發布《證券公司場外期權業務管理辦法》，加強對場外衍生品市場的分層監管，規範一級和二級交易商劃分。
2、場外衍生品市場以銀行間市場為主，證券期貨市場快速發展
NAFMII、SAC、和ISDA為國內場外衍生品的三大主協議，分別對應銀行間市場、證券期貨市場、和外資機構櫃檯市場，在主管機構、清算方式、交易品類等都有側重，可以滿足各類投資者的風險管理需求。
銀行間場外衍生品市場為在銀行等金融機構間進行的衍生品交易，交易通常在市場成員間開展。
自成立後，成為一個發展穩健、以商業銀行為主體、多種類金融機構參與的市場。它一般由監管部門、自律組織、交易平臺、清算組織以及市場成員等構成。目前，我國金融機構間場外衍生品市場包括遠期、掉期、期權等基礎類型，涵蓋了信用、利率和匯率等多方面。其中，商業銀行作為主要的市場交易主體，其交易量佔市場總交易量90%左右，證券公司、保險公司等非銀金融機構佔有交易額較少。
證券期貨場外衍生品市場是指券商、基金及期貨公司等金融機構和自然人、機構開展的交易市場。
和銀行間市場相比，證券期貨場外衍生品市場交易頭部集中程度高，增長迅速。根據中證協場外業務開展情況報告，從證券公司場外期權和互換的當月新增成交量排名看，截至2020年7月前五位分別為華泰證券、中信證券、國泰君安、申萬宏源以及中金公司，共新增名義本金3883.67億元，同比增長53.97%，佔證券期貨場外衍生品市場新增總量的81.45%。
外資機構櫃檯場外衍生品市場是指外資金融機構與中資金融機構開展的場外衍生品交易，交易主要是在櫃檯市場進行。由於國家及地區法律差異等原因，外資機構櫃檯場外衍生品市場發展程度較慢。
3、市場深改持續的情景下，場外衍生品市場極具發展潛力
資本市場改革深入推進，企業風險管理需求擴張，場外衍生品市場打開增長空間。
2018年以來，受益於實體經濟風險管理的需求擴張，標準化程度較高、種類比較單一的場內衍生品市場已經無法滿足投資者及企業全部風險對衝的需要，場外衍生品市場由此迅速擴張。2018年至今，場外金融衍生品存量規模以及月新增規模均呈現環比持續提升態勢。
(三)專註標準化產品，場內衍生品種類逐步豐富
場內交易也稱交易所交易，是指供需雙方集中在交易所進行競價交易的交易方式。這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金、同時負責進行清算和承擔履約擔保責任的特點。此外，交易所事先設計出標準化的金融合同，由投資者選擇與自身需求最接近的合同和數量進行交易。
1.我國場內金融衍生品市場發展晚於場外，品種穩步增加
2007年4月，《期貨交易管理條例》出臺，金融衍生品市場專門監管正式啟動。2010年4月國內首個股指期貨滬深300股指期貨上市。2013年重新推出5年期國債期貨。2015年10年期國債期貨、中證500和上證50股指期貨上市。2018年8月2年期國債期貨上市。2019年底，首個滬深300股指期權上市。
一路發展，多元監管體系覆蓋場內衍生品業務。
中國人民銀行、中國銀保監會、和證監會構成的監管主體;以中國證券業協會和中國期貨業協會根據監管層面要求及法律法規相關要求在市場參與者之間進行協調;交易所則負責合約設計、交易體系建設、交易規則制訂，結算會員管理、風險控制等方面的監管。
國內場內金融衍生品由股指期貨、國債期貨及股指期權構成，其中以股指期貨品種較為多。
根據Wind數據，截至2020年11月，中金所、滬深交易所合計共有10個場內金融衍生品產品，分別為權益類：滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨、滬深300股指期權、ETF期權等，以及債券類：5年期國債期貨、10年期國債期貨、2年期國債期貨等。
2.股指期貨交易限制逐步鬆綁，場內衍生品市場景氣度回暖
2016年之前，場內金融衍生品總體以股指期貨為主，其規模自2010年開始快速增長，名義金額從2010年的41萬億增長至2015年的418萬億，年複合增長率達59%。2015年之後，由於監管從提高平倉交易手續費等方面，對非套期保值交易保證金、日內交易等行為進行限制，股指期貨交易規模大大降低。2017~2020年期間，場內金融衍生品政策共四次調整，包括2017年兩年期國債期貨上線，以及2019年境內首個股指期權滬深300股指期權推出上市。2019年場內股指期貨、國債期貨、及股指期權規模逐步回升，從2016年的18萬億提高至2019年的70萬億元，年複合增長率為56%。
場內期貨發展或將有利於推進A股市場化進程。
股指期貨對股市具有助跌及助漲的雙面性，因此有利於減少國內「單邊市」的狀況、對於價格發現及風險對衝起到不可替代的作用。中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告(2020)》強調增加金融監管政策合規靈活性與監管容忍度;在監管科技上提升風險防控能力的重要性，有序開展金融科技創新監管試點，與國際接軌，建設數字監管報告平臺，對異常情況實時預警，提升監管穿透性與專業性。參照2017~2020年以來股指期貨政策在手續費、開倉手數及保證金的逐漸鬆綁，隨著資本市場深化改革、監管效能提高，股指期貨業務還將有很大的發展空間。
股指期權有望成為未來權益類風險重要避險工具，與全球水平相比國內還處於發展初期階段。
相較於股指期貨，股指期權對於買方而言，以權利金為最大損失，從而承擔有限風險，而賣方則以機構為主，風險對衝控制能力較強。而且由於賣方機構數量較少，便於集中監管，系統性風險相對較低。由於股指期權在進行風險管理時更加簡便，同時能很好地滿足投資者個性化的投資風格、及多樣化的風險管理需求。據美國期貨業協會(FIA)的數據顯示，2019年全球場內期權市場成交量達152億張，其中股指期權的成交量為82億張，佔比超過53%。近10年以來，場內股指期權成交量佔比約為50%，遠高於其他期權品種，由此可見股指期權在全球場內期權市場中處於相當重要的位置。由於國內股指期權業務起步較晚，目前仍處於初步運行的狀態，期權品種較少，因此目前佔場內衍生品總體市場比例僅為0.14%，未來還有較大的發展空間。
二、全球金融衍生品業務處於金融危機後在發展的過程
2008年金融危機至今，全球金融衍生品市場總體規模基本持平，相關金融風險敞口減小，穩定性提高。
全球金融衍生品監管政策進入強監管時代，以英、美、澳為主的市場主導型金融體系多收緊對金融衍生品，尤其是場外金融衍生品市場的監管。2009年G20峰會後，多國引入中央清算平臺，促使金融衍生品標準化程度提高。而日本等政府機構主導的金融體系在近十年中對衍生品業務開展限制有所放寬，實現相關業務的進一步發展。
(一) 整頓改革，全球金融衍生品名義金額總量收縮
從全球來看，衍生品業務規模中利率類佔比較高，2008年後風險敞口稍有收縮。
從1998~ 2019年全球金融衍生品構成來看，利率衍生品佔全部衍生品名義本金比例超過80%。截至2019年底，利率衍生品佔總風險敞口比重為80.39%。在利率衍生品中，利率掉期及遠期利率合約在其中佔主要地位，合計佔比超過90%。信用衍生品在2003-2008年迅速發展，2008年信用衍生品佔總風險敞口比例11.13%。後受到美國《多弗法案》對非標準化衍生品交易限制，信用衍生品所佔比例及絕對金融逐漸縮小。
(二)美國金融衍生品業務發展或將再啟航
美國場內金融衍生品業務主要集中於CME集團旗下，以芝加哥交易所為主的交易所開展。相較於國內以股指期貨為主、而利率期貨與股指期權佔比較低的現狀，美國場內金融衍生品品種較為豐富。截至2020年11月，美國場內金融衍生品合約品種共計2527種，合約總數佔到全球的40%以上，股指、外匯、利率期權期貨等各類品種齊全。
1. 金融危機後《多弗法案》推出，美國金融衍生品業進入強監管時代
2008年金融危機後，美國金融衍生品業進入強監管時代。
2008年由場外衍生品為誘因，從而引發金融危機，繼而令美國金融衍生品的監管開始變革從嚴，推出《多德-弗蘭克法案》(簡稱《多弗法案》)。美國金融監管改革法案首次對場外衍生品市場進行監管，監管範圍包括交易行為、以及出售產品的機構。在資本、保證金、報告、交易紀錄和商業行為等各方面，對相關機構實施更為嚴格的監管，目的是加強衍生品市場的交易管理、提高市場透明度，同時也可能對衍生品交易利潤空間、及市場流動性產生負面影響。
互換交易平臺(Swap ExecutionFacility，SEF)取代衍生品交易平臺(DTEF)，場外衍生品邁入標準化進程，非標準化場外衍生品受限。
《多弗法案》要求高風險的場外衍生品通過第三方交易所或清算中心進行交易，對未集中清算的掉期提出最低保證金要求，SEF平臺由此誕生。在取代DTEF的SEF 平臺上，眾多參與人能夠發出買賣報價或者進行互換交易，因此互換合約逐步走向標準化，這有助於更多交易者參加、以此提升市場流動性和透明度。截至2020年6月，場外衍生品標準化進程在逐漸提高，信用違約互換(CDS)中央清算比率上升至60%，較2019年末提升4個百分點，創2009年來最大漲幅，同期利率衍生品中央清算比率也已經達78%。
受《多弗法案》限制，美國場外金融衍生品總量縮小，外匯類場外衍生品佔比升高。
美國場外衍生品以利率類為主(20Q3多頭佔比為73%、空頭佔比煒72%)，但受《多弗法案》影響佔比持續縮小。外匯類場外衍生品受《多弗法案》影響較小，佔比持續提升，從08Q4佔比9%提升至20Q3的18%。
2. 2019年沃爾克規則開始修訂，金融衍生品監管或將放寬
在美聯儲美國放寬金融衍生品業監管的情景之下，美國金融衍生品業務規模或將再次上升。
2013年美國正式實施沃爾克規則，要求商業銀行禁止參與自營金融衍生品交易。2019年，沃爾克規則修訂，將小型社區銀行排除在《沃爾克規則》的限制之外，允許其從事自營金融衍生品交易活動。2020年美聯儲再次就修訂沃爾克規則徵求意見，允許商業銀行投資的長期債權基金從事特定的利率或外匯衍生工具的交易業務。根據OCC數據顯示，美國衍生品合約名義本金規模自2018年以來持續回升，2020年三季末，多頭名義本金合計2.54萬億美元，較2018年末上升46%;空頭名義本金合計2.47萬億美元，較2018年末上升48%。
(三)2013年日本金融衍生品業務大爆發後，逐步進入穩定發展階段
日本場內金融衍生品擴張發展轉折點在2013年，場內品種及規模迅速擴張。
2007年在當時日本監管放鬆金融管制、提升交易所服務質量的基調下，日本金融衍生品業步入快速發展的時期。2012年11月，一方面受寬鬆貨幣、以及擴張財政等多項利好因素影響，日本股市迎來大幅上漲，另一方面東京交易所及大阪交易所合併，交易成本減低和交易效率提升，場內金融衍生品業務逆轉2008年以來的下滑態勢，實現股票期權交易規模同比增長1162.30倍(規模達10.23萬億日元)，股票期貨交易規模同比增長8.39倍(規模達993.61萬億日元)，場內金融衍生品總成交金額同比增長66.82%(規模達2320.54萬億日元)。2013年至2019年，場內金融衍生品規模年平均增長率達13.70%，其中2018年1~3月，美元和歐洲國債上線大阪交易所，債券期貨同比上漲25.76%，實現近十年最大漲幅。
日本場內金融衍生品主要集中於日本交易所進行交易，2013年後，日本場內金融衍生品品種迅速增加，場內金融衍生品品種日益豐富。
《金融工具與交易法》(FIEA)於2013年正式生效，場外金融衍生品清算模式正式建立，具有由中央對手方(CCP)為主要交易對手、提升轉移信用風險能力等標準化特徵，一定程度上優化了場外衍生品市場交易量並不大、基礎較弱的弱點。2013年9月至2014 年3月的半年期間，場外衍生品名義規模環比上漲158%。截至2020年11月，日本場內金融衍生品商品共計20餘種股指類、外匯類、利率類期貨和期權，品種齊全、覆蓋面較廣。截至2020年11月，日經225mini合約為交易所交易數量最大的金融衍生品合約。
三、衍生品發展潛力廣闊，或為增厚券商業績下一要點
投資者結構的優化、投資者教育程度的提升、市場基礎建設的不斷完善、上市公司信息披露透明度和治理程度的不斷加強，這些要素都將是衍生品市場進入長期發展的催化劑。而衍生品市場的持續發展，將能提升股市的市場化程度、優化投資標的定價邏輯、完善市場多空平衡態勢，也將會對平穩市場波動有著關鍵的影響。因此，衍生品和市場健康度將呈現相互促進、互為表裡的狀態，有助於A股市場駛入長期健康發展的航道。
(一)展望未來，隨著監管體系逐步完善，衍生品業務有望進入良性發展期
場外衍生品市場上，政策上加大開放力度，場外衍生品市場有望進一步發展。
2020年9月7日中國證券業協會執行副會長安青松：要逐步放寬證券公司直接參與國內外金融衍生品市場交易的限制。9月25日中證協發布的《證券公司場外期權業務管理辦法》，擴大了場外期權的參與資質與掛鈎標的範圍，並加強對場外衍生品市場的分層監管。場外期權新規的發布，符合一級交易商分類評級要求的券商共有9家，交易商制度細化後場外衍生品市場基礎設施逐步完善。券商展業機會進一步擴大，掛鈎標的範圍由2018年1152隻標的擴充至1809隻標的，可選風險對衝工具的增加有望進一步提升場外衍生業務需求的擴大。
場外衍生品新規出臺，場外衍生品業務競爭程度或將更加激烈。
2018年至2020年7月，場外金融衍生品業務聚集度呈現較高水平，場外互換業務CR5長期高於90%，場外期權及合計規模CR5長期高於80%。券商在場外金融衍生品業務上的高集中度主要是由於場外期權政策對於一級交易商規模的限制。一級交易商可以在滬深證券交易所開立場內個股對衝交易專用帳戶，直接開展對衝交易，而二級交易商僅能與一級交易商進行個股對衝交易。受場外衍生品新規的影響，一級交易商擴充預期提高，未來場外衍生品業務競爭程度或將加劇。因此，只有核心競爭力顯著的頭部券商才有望在激烈的競爭中脫穎而出，深化業務優勢和提升客戶粘性，以此穩中取勝。
(二)對比美日，看成熟市場的情景下衍生品市場空間幾何
國內金融衍生品規模佔比較低，與美國、德國、日本、新加坡等成熟市場對比提升空間巨大。
根據2018年數據顯示，中國大陸商品期貨和期權規模佔比達89%，金融期貨和期權佔比僅為11%，遠低於德國的93%、新加坡的71%、日本的64%、美國的29%。
國內權益類場外金融衍生品尚處萌芽階段，對標美國發展空間巨大。
2019年9月~2020年8月，我國總體權益類場外金融衍生品名義本金交易總額為9074.35億元，佔總國內總體股票成交量的0.505%。對比美國2019年股權類金融衍生品成交量為15.03萬億美元，近14年股權類場外金融衍生品成交額佔股市總成交額比例平均值為22.13%，市場發展潛力巨大。以22.13%比例及國內2019年9月~2020年8月股票總成交額179.70萬億元為基準測算，我國股權類場外金融衍生品名義金額規模可達39.71萬億元，約為當前市場成交的43.77倍。
對比日本，場內權益類衍生品市場規模有望實現大幅度增長。
2013年受益於股市行情和金融政策寬鬆，日本場內金融衍生品業務實現高速增長，2013至2014年場內股權類衍生品交易量佔總市值的比重由2.26%飆升至215%。且2014~2020年11月佔比長期維持在200%以上，金融市場仍較為穩定，未出現明顯跌幅。對比國內市場，2015年受益於股市繁榮，場內股權類衍生品佔總市值比重提升775%。參考日本股權衍生品發展歷史，以及隨著國內監管體現的完善，場內金融衍生品種類別有望增加，令國內場內衍生品佔總市值的比重有望實現長足的增加。以日本近6年股權類衍生品佔總市值的比重平均值226%，及截至2020年10月國內總市值73.58萬億元人民幣為基礎進行測算，我國場內股權衍生品交易總量有望達到166.29萬億元，較2020年9月場內股權衍生品交易總量高出85個百分點。
(三)衍生品發展對券商豐富產品線及完善機構服務體系具有重要意義
衍生品業務一方面可以通過收取交易費增厚收入，另一方面有助於構築一體化客戶服務體系。
(1)當前券商開展場外期權、收益互換等衍生品業務會向客戶收取合約手續費，並同時做現貨對衝，以此組合賺取無風險收益。隨著政策逐步完善、市場對衍生品的需求還有很大的發展空間，因此場外衍生品業務或將成為券商行業收入的又一新增長點。(2)在賺取直接收入的同時，場外衍生品業務將能為客戶提供更完善的綜合金融服務，提升客戶粘性和滿意度。比如，對於使用量化對衝的客戶，場外衍生品可以完善策略、降低風險敞口;對於有回購需求的上市公司股東，可以通過期權來鎖定價格區間;對於資金規模較小的客戶，買入看漲期權則是低風險高收益的投資工具。專業能力強、機構客戶佔比高、渠道建設完善的頭部券商有望以場外衍生品為工具，為客戶提高更高質量的風險控制、交易策略等多方位服務，長此以往，頭部券商或將持續深化核心競爭力，推動業務集中度進一步提高。
對比世界領先投行，國內券商在使用衍生品工具提升資產負債效能上還有巨大的發展潛力。
以高盛集團和摩根史坦利為例，2016年以來金融衍生資產佔淨資產比例在35%以上，金融衍生負債佔比在30%以上，開展以客需為基礎的衍生品業務以賺取低風險收益，有力地提升了ROE的穩定程度。回顧國內40家上市券商，2019年金融衍生資產及金融衍生負債平均佔淨資產的比重0.64%及0.98%，其中中金公司佔比最高，分別為9.28%及13.11%，相較於國際頂尖投行仍有較大的發展空間。
四、投資建議
風控為先，國內衍生品市場穩步推進。
隨著國內資本市場日益開放、市場各方參與者對投資工具的個性化需求不斷提高，衍生品在此背景之下將會越發重要。當前國內衍生品市場以場外和場內兩大分類為主，場外市場包含銀行間市場、證券場外市場、和外資櫃檯市場，品種涵蓋利率、外匯、權益等互換、期權品種，其中場外權益類衍生品18年起發展迅猛，年複合增長率達80%以上;場內衍生品在交易所交易，2017年後平倉手續費、開倉手數、保證金比例逐步放寬，市場規模逐步回升，疊加場內股指期權品種的推出，場內金融衍生品市場或將迎來持續回暖修復的過程。
對比美日，股權類衍生品總規模及工具運用前景廣闊。
當前國內金融衍生品的品種多樣性及定製化程度難以滿足市場各類投資者對於提升風險對衝能力、豐富投資策略的需求。隨著政策效能和系統建設程度的進一步完善及提高，金融衍生品市場或將得到穩健的發展，未來可期。回顧環球衍生品市場，主要國家都處於金融危機後的不斷修復再發展的過程，持倉規模不斷回暖。比照美國和日本兩大成熟市場，國內衍生品市場空間潛力巨大：(1)場外方面，以美國當前場外股權類衍生品佔市場總成交額比例，以及在A股日均成交額保持7500億的情景假設之下，國內場外衍生品名義金額規模有望遠期空間可達40萬億元;(2)場內方面，以日本過去6年股權類衍生品成交額佔市場總市值的比例為基礎進行測算，A股場內權益類衍生品成交量可能將有85%的上漲空間。
具備完備業務鏈條的券商有望與金融衍生品市場實現協同發展。
金融衍生品業務具備與其他業務聯動的能力，有助於完善機構客戶服務體系、增加客戶粘性、和提升投資體驗。優秀的金融衍生品業務也能夠助力財富管理業務轉型、豐富自營及資管的投資策略、完善投行業務配套服務，而經紀業務、投行業務、和資管業務所帶來的客戶基礎也能為金融衍生品業務引流，長此以往有望形成良性循環。因此，具備核心競爭力、全業務鏈條建設完善、風控合規嚴謹的頭部券商有望進一步提升資產負債表的運用能力，以衍生品業務為紐帶深化協同效應，全面提升對機構客戶的服務能力，打造獨特的展業護城河，以此為契機穩健提升ROE。我們維持推薦核心競爭力顯著的中信證券、華泰證券、東方財富、中金公司，重點關注中信建投(H)，以及預期受益於區域市場改革的國泰君安、海通證券、招商證券。
五、風險提示
金融監管的不確定性，創新業務發展受阻，市場交投活躍大幅下滑。
（編輯：玉景）