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1月4日8時左右，當離岸人民幣（CNH）對美元達到6.9655之前，幾乎沒人會料到，人民幣隨後連續三天大幅上漲，離岸人民幣大漲了1130個基點。由於流動性告急，離岸空頭慘遭「踩踏」。
人民幣的這次波動被市場命名成了「三日狙擊戰」，它的發生與人民幣流動性緊張、做空成本上升，以及美元本身走弱不無關係。
「自去年11月末央行加強了人民幣對外直接投資的監管後，離岸人民幣利率就不斷走高，導致投機商做空人民幣的成本上升；另一方面，年初在岸匯率受居民購匯的衝擊小於預期，使得部分空頭開始拋售美元換取人民幣，以償還短期負債。」中信建投宏觀研究員李一爽向第一財經記者表示，加上美元走弱，「離岸市場進入了美元越跌、人民幣利率越升的循環之中，空頭踩踏引發了快速去槓桿，這是離岸匯率出現大幅升值的最主要原因。」
市場主流觀點認為，未來人民幣匯率變動的方向仍將由在岸市場決定，在美元仍然處在強勢周期的背景下，整體匯率格局發生改變的重要前提在於中國的商業環境，包括降稅減費等政策力度不斷擴大，外資在華能獲得更好的投資回報。
人民幣空頭慘遭「踩踏」
與坊間的傳言不同，此次人民幣空頭「三日狙擊戰」並非由央行主導，而是利率飆升、空頭踩踏所致。
1月4日下午，離岸人民幣漲超400個基點，強勢收復6.92關口，此後一度升破6.87關口；1月5日更是勢如破竹，離岸人民幣一度衝破6.80關口，漲至6.7890，逆轉了市場的 「破7」之憂。人民幣對美元中間價5日報6.9307，大幅上調219點，在岸人民幣（CNY）收盤更是創下11個月最大單日漲幅，報6.8817，較上日大漲668個基點。
值得注意的是，香港離岸人民幣拆借利率（HIBOR）5日全線飆升，隔夜HIBOR暴漲2139個基點至38.335%，創2016年1月13日以來新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。這也意味著，通過拆借人民幣來做空的投機成本暴增。
1月6日，儘管匯率沒有再繼續走升，但HIBOR仍持續暴漲，隔夜HIBOR高達61.33%，較前日暴漲近2300個基點。
隔夜人民幣HIBOR持續飆升
具體而言，做空盤是離岸人民幣（CNH）市場的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯（即買美元），或者或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣（即買入即期CNH、賣出遠期CNH的操作），再通過遠期市場結匯獲取收益。
「較強的貶值預期下，做空盤持續進行『拆借-購匯-遠期結匯』交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大於離岸人民幣拆借成本，利用貶值預期的做空盤就會持續。」海通證券(行情600837,買入)（港股06837）首席經濟學家姜超表示。
然而，這個邏輯近期徹底逆轉。面對抬升的資金成本（空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升），空頭或者選擇繼續滾動拆借，但做空收益大幅下降；或被迫結匯平倉，這將反過來幫助CNH上升，如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。在成本和收益的博弈後，後者顯然成了空頭唯一的選項。於是，踩踏引發了快速去槓桿的發生，造成CNH大漲。
另一個關鍵點是，「我們所謂的即期價格事實上是T+2交割的，也就是說要在兩個交易日後才能交割。」德國商業銀行首席中國經濟師周浩告訴第一財經記者。可見，在HIBOR飆升的背景下，空頭需要承受的做空成本是成倍的。
有趣的是，在早盤中間價高開、HIBOR高企的情況下，6日的CNH卻出現了疲軟。周浩對此向第一財經記者表示：「這應該並非空頭所為，可能是在CNH此前大漲的格局下，央行主動進行反向操作，即拋人民幣、買入美元，因為緩解外匯儲備減少的壓力是需要考量的。」
離岸流動性趨緊存隱憂
雖然人民幣暫時走強，但離岸人民幣流動性趨緊卻讓各界憂心忡忡。
「離岸人民幣池子淺，可能導致2017年人民幣HIBOR利率易上難下，並對離岸人民幣的使用造成一定負面影響。如果HIBOR持續畸高，對貿易項下可能影響不大，但對正常的離岸人民幣金融交易或將造成一定影響。」招商證券(行情600999,買入)（港股06099）首席宏觀分析師謝亞軒對第一財經記者表示。
摩根大通中國首席經濟學家朱海斌也對第一財經記者分析：「我們判斷人民幣隔夜HIBOR利率在近期會下來，但離岸人民幣流動性較緊的局面仍將持續。」
香港交易所（港股00388）（下稱「港交所」）6日發表的《離岸人民幣流動性供應機制的現狀、影響及改善方向》研究報告稱，之所以此前幾年離岸人民幣存款持續攀升，主要緣於在人民幣升值時，CNH的強度往往高於CNY，因此企業使用人民幣進行進口貿易結算能夠獲取額外收益，且有動力通過對進口支付人民幣取代美元，使境內人民幣流動性外溢至境外。
過去幾年離岸人民幣存量增長的主因
於是，CNH資金池規模越來越大。2014年末香港人民幣資金池規模達到1.15萬億元（離岸人民幣存款及存款證），全球離岸人民幣存款規模達到了1.6萬億元的歷史高點。
然而，在2015年「8路11匯改」後，隨著人民幣對美元貶值，CNH貶值幅度甚至大於CNY，上述趨勢不斷逆轉，市場套利機制反向運作，即人民幣資金轉為回流在岸市場。
報告提及，在上述兩種效應共振下，香港人民幣存款已從高峰時期的10035億元跌至6529億元，較2015年底下跌約23%。
其副作用也可能逐步體現。港交所提及，匯率、利率波動對離岸債券市場的穩定擴張帶來壓力，同時加大了境外機構持有人民幣資產的風險對衝成本，亦可能誘發投機性的短期跨境資本流動。
此外，隨著人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR），全球投資者對人民幣資產配置需求不斷上升，充足的離岸人民幣流動性對提升市場深度，滿足跨境貿易、離岸投融資、外匯交易等經濟活動至關重要。因此，雙向跨境資本管道仍需要不斷擴寬，並對現有市場機制加以改善調整，才能真正加速人民幣的國際化。
美元強弱主導大局
「三日狙擊戰」過後，各界心中的疑問在於，這一趨勢能否持續？
「未來人民幣匯率在很大程度上仍取決於海外美元指數的波動。」 中信建投宏觀債券研究團隊首席分析師黃文濤分析稱，美國經濟未來仍具備進一步上行的能力，加上減稅政策未來極可能落地，美聯儲2017年的加息進程或將加速。此外，儘管近期歐元區與日本通脹水平有所上升，但其貨幣寬鬆大概率上仍將維持。因此，貨幣政策的分化在2017年仍將給美元指數帶來上行動力。
「非農過後美元指數出現反彈，而且力度不小，但是最終周K線收在5周均線的下方，這也是美國總統結果公布以來的第一次。」資深外匯交易員崔榮告訴第一財經記者。
1月6日最新公布的美國2016年12月非農就業數據顯示，新增非農就業人口15.6萬，雖然不及預期的17.5萬，但失業率和勞動力參與率均略升，且12月平均每小時工資同比增加2.9%，創2009年以來新高，再通脹升溫。
克裡夫蘭聯儲主席梅斯特表示，2016年12月非農報告表現不錯，美國基本處於充分就業狀態，2017年加息3次是合理的；芝加哥商品交易所集團（CME）的美國聯邦基金利率期貨數據顯示，3月、4月加息概率分別升至28.8%和42.7%；全年加息2次和3次的概率分別升至71.2%和38.7%。
第一財經記者採訪多家機構後發現，主流觀點認為美元指數在今年中期突破105不成問題，此輪強美元周期或在110~115見頂。
在渣打銀行大中華區研究部主管丁爽看來，中國央行不會也不應該刻意「保7」，「如果美元指數從102跳到105，人民幣對美元會破7，但估計中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數未來仍將維持在94~95的水平。」
各界當前的共識在於，中國不會刻意在美元走強的時候使得人民幣被動跟隨，但仍可能進行一定幹預來防止匯率超調。幹預的代價便是消耗外匯儲備，這可能進一步加劇各界對外匯儲備縮水的擔憂。
最新數據顯示，2016年12月末央行官方外匯儲備餘額為3.01萬億美元，環比下降411億美元，較上月收窄280億美元。外儲巔峰期則是2014年的3.99萬億美元。丁爽認為，在此情況下，監管層可能會加強對資金出境的合規性審查，「如果條件成熟，中國將在未來2~3年內走向自由浮動匯率制度，然後循序開放資本項目。眼下，國內的結構性改革比匯率問題更值得關注。」