來源：投資者網
導語
《投資者網》蔡俊
今年上半年醫藥股大爆發，千億市值俱樂部從寥寥無幾，發展成今年十多家公司入局，資本追捧的背後，有其深刻的投資邏輯。
新冠疫情爆發是危機，但對資本市場萎靡多年的醫藥股，是難得的機會。
今年以來，醫藥股橫掃前些年的「黑天鵝」陰霾。曾經寥寥幾家的千億市值俱樂部，迎來大規模擴軍。A股和港股市場，7月中旬總計新增8家醫藥公司市值突破千億。若計入盤中一度觸碰千億關口的，數量可達10家。
生物製藥領域，尤其是疫苗研發企業，因護城河與新冠治療題材，成了最大贏家。伴隨醫改逐漸深入，那些在創新藥研發上，具備「熱門領域+網紅團隊+明星資本」的公司，也成了資本追捧的熱點。
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千億市值俱樂部大擴容
截至7月17日，A股共有10家市值千億的醫藥股，5家公司新晉入場。恆瑞醫藥衝破5000億大關後，坐穩頭把交椅，總市值高達5113.05億元。緊隨其後的邁瑞醫療，總市值4020.29億元，兩家企業遙遙領先同行。
過了千億，第二個關口就是2000億。藥明康德第三個撞線，截至7月17日，總市值2322.76億元。之後的智飛生物、長春高新也突破1900億，離關口近在咫尺。
醫藥行業的細分領域繁雜，上榜千億市值的企業，可細分為生物製藥、醫療設備服務、中藥等三大題材。其中生物製藥，可再拆分為各專業領域；但從大範疇看，除了醫藥設備的邁瑞醫療、醫療服務的愛爾眼科、中藥的雲南白藥、片仔癀，生物製藥依然是數量最龐大、資本最熱捧的題材。
最明顯的例子，去年底A股市值千億醫藥股為5家，但伴隨今年疫情爆發帶動的板塊飆升，4家生物製藥跑步入局。康泰生物，去年底市值僅566.44億元，但僅用了半年時間，就在上半年達到1090.52億元。
更誇張的是，今年6月底上市的甘李藥業，連續十多個交易日漲停，截至7月17日，總市值達1033.07億元，但之後股價下跌，公司三位高管在本周集體請辭。另一家君實生物，開盤首日就突破千億市值，之後幾日雖回落，但很明顯，2000億才是資本期待的關口。
港股市場上，2018年港交所開啟醫藥股IPO快速通道，首次允許未通過財務資格測試的生物科技企業赴港上市。從此，生物製藥公司湧向香江。
港股的醫藥股盛宴，比A股來得更早。去年底，港股6家市值千億公司，全部來自生物製藥領域，內地企業涵蓋藥明康德、翰森製藥、藥明生物、中國生物製藥、石藥集團。
今年以來，港股千億醫藥股新晉3家，包括阿里健康、平安好醫生等兩家流量明星。一場席捲A股、港股的醫藥狂歡，還在不斷上演。
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創新藥和疫苗收割資本
生物製藥，成了這場醫藥股狂歡的主角。資本的投資邏輯，也隱秘可循。
我國醫藥產業的發展，與醫療改革同呼吸、共脈搏。帶量採購前，仿製藥是各大藥廠競爭最激烈的賽道；帶量採購後，國家有意扶持國產創新藥，前期靠仿製藥逐漸壯大的藥廠，趁此機會投入巨資轉型，吃到最大的紅利，也成為資本市場競相追逐的寵兒。
恆瑞醫藥，就是其中最大贏家。
公司創新藥業務，基本形成了每年都有新藥獲批上市的節奏。特別是腫瘤、糖尿病、心血管等幾大領域，在國內同行中擁有領先優勢。根據2019年報，公司去年獲取創新藥製劑生產批件2個，臨床批件29個，並形象地將研發歷史分為三個階段，即me-too、me-better、源頭創新。
A股這套投資邏輯，在港股被發揚光大。以翰森製藥、中國生物製藥、石藥集團為首的千億市值股，機構的投資無一不是按此邏輯，繼續深化為「熱門領域+網紅團隊+明星資本」。
具體來看，三家藥廠都專注抗腫瘤領域，團隊分別為鍾慧娟（恆瑞醫藥孫飄揚之妻）團隊、正大天晴、國家背景科研團隊，高瓴資本、博裕資本、弘毅資本曾參與其中。
相同的邏輯與共性，在即將邁入千億俱樂部的君實生物身上也具備。公司研發團隊外資藥廠出身，選擇 PD-1（抗癌細分）領域，背後站著高翎資本、林利軍等投資人。
不過，這些優質的醫藥企業，經常被頭部PE捷足先登。資本要尋找價值窪地，需要既擁有足夠高的護城河，又有足夠多公司填滿水池的窪地。
疫苗，成了機構們今年最大的收穫。資本發現，不同於其他進口藥在國內走快速審批通道，進口疫苗入華的審批周期之長、評審要求之高、落地之難，無意中讓國內企業，有了一道非常高的護城河。加上2018年長生生物造假事件爆發，倒逼疫苗領域提高行業標準，不僅再度抬高護城河，還無意中又為國內企業做了「無形」背書。
A股千億市值醫藥股，主營疫苗產品的企業，就有智飛生物、長春高新、康泰生物。他們去年離千億市值相距甚遠，但新冠疫情爆發以來，成為資本市場最熱衷追逐的題材之一。每次發布疫苗進展公告，都是一次股價高漲的盛宴。
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那些年曾市值千億的醫藥股
上輪醫藥股的春天，還是遙遠的2017年。不過，就算稱得上「春天」，也與今時今日不可同日而語。
2017年底，A股僅有恆瑞醫藥、康美藥業、復星醫藥、雲南白藥等四家市值千億的醫藥股。若算上當年11月板塊的一波小陽春，上海萊士也曾突破過千億天花板。
然而，除了恆瑞醫藥一直坐穩外，其餘幾家之後均失守千億。2018年是醫藥「黑天鵝」的爆發年，長生生物疫苗案轟動全國，華海藥業在歐美遭遇產品投訴，甚至雲南白藥也陷入牙膏質量風波，造成板塊全年的市值大幅縮水。
2019年，還沒緩過勁來的醫藥板塊，又接連受到重創。
最大的黑天鵝，來自康美藥業財務造假。當年4月，公司承認財務數據有會計差錯，涉事金額高達300多億元。之後市值迅速縮水將近九成，公司淪為ST，實際控制人近期已被抓捕。
另一家白馬股上海萊士，主營血液產品，被譽為「A股血王」。公司2018年起，曾先後有意收購英國、德國、西班牙等血液製品公司，這些標的體量大多超過上海萊士，因此公司的資本運作常被貼上「蛇吞象」標籤。
然而，上海萊士始終與炒股虧損、巨額商譽、股權質押爆倉等事件掛鈎。本月，公司控股股東以公司股權作價，抵償平安銀行相應債務。之後其一貫套路被市場挖出，即控股股東先質押股權獲取資金，再收購標的注入上海萊士。如此往復，公司股價常大幅波動，收購利好放出、預期業績上升則漲，收購失敗、股東股權質押則跌。
另一邊，雲南白藥逐漸走出牙膏事件陰影，重回千億市值俱樂部。相反，復星醫藥在千億路上緩慢篤行。2017年底，公司市值達1097.85億元，之後兩年末停留在579.88億元、651.1億元，今年盤中也一度突破千億，但之後回調。
趁著在千億關口來回，復星醫藥內部重新梳理體系。今年以來，公司有5位高管相繼離職，包括副總裁、藥物研發副總裁、非執行董事等；去年完成旗下復宏漢霖的港股分拆上市，並進入科創板的上市輔導階段。
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銷售與研發：不同細分領域各有側重
銷售與研發，拓寬渠道還是埋頭苦幹，這是個問題。
千億市值醫藥股中，疫苗、中藥、醫療服務等細分領域，選擇了銷售。其研發與銷售費用之比，大多維持在1：10左右。
截至2019年，智飛生物、長春高新、康泰生物三家疫苗企業的研發費用分別為1.7億元、3.7億元、1.98億元，對比之下，三家銷售費用則分別高達1 0.95億元、25.22億元、7.84億元，因為有極高的護城河，拓寬營銷網絡更為重要。
同樣的故事也發生在中藥概念股雲南白藥、片仔癀身上。根據2019年報，兩家公司分別投入研發1.73億元、1.2億元，但銷售方面投入41.56億元、5.23億元。除此以外，醫療服務的龍頭愛爾眼科，去年銷售砸下10.48億元，研發支出1.52億元。除雲南白藥外，大多都維持1/10左右的研發/銷售費用比。而雲南白藥又因其獨家配方的特殊性，其以相對較低的研發投入維持較高的銷售收入，這一點其他醫藥企業也很難照搬。
重銷售淡研發的情況，有細分行業各自屬性。疫苗在國內有高護城河的壁壘，技術迭代的周期也不如服用藥物快，在相當長的時間，能保持幾大巨頭共享市場。中藥與醫療服務，大多不在處方藥、醫保覆蓋的範疇內，拓展營銷觸角，也就成了決定公司利潤最重要的途徑。
相反，那些主打創新藥、高端仿製藥、CRO模式的醫藥股，研發支出就佔據相當大比例。
領軍國內創新藥的恆瑞醫藥，去年投入38.96億元研發費用，銷售費用為85.25億元，研發與銷售的比例將近1/2。
無獨有偶，港股幾家千億醫藥股，如翰森製藥、中國生物製藥、石藥集團的研發費用分別為11.2億元、23.98億元、20億元，對比32.66億元、93.2億元、87.12億元的銷售費用，亦不算太低。
在研發方面投入心血，最大的回報，就是今年藥品獲批通過的總量。截至上半年，中國生物製藥、石藥集團各自有8、9隻藥品通過一致性評價，為下一步註冊上市、帶量採購，打下了堅實基礎。
而A股和港股雙雙實現千億市值的藥明康德，去年5.9億元研發費用超過4.38億元銷售費用。公司採用CRO，即醫藥研發外包模式，通過打造一個平臺，專門承接國際藥廠的研究分發工作，銷售支出自然不是重點。（思維財經出品）■