來源：時代財經
作者：時代財經 餘思毅 編輯：王麗麗
「深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。」這是12月中下旬，中央經濟工作會議釋放出的明年關於匯率工作的總基調。
從今年6月份至今，人民幣持續升值，一度從破7升到了6.5。進入12月以來，人民幣兌美元中間價在6.53-6.60之間持續波動，離岸人民幣距離6.4也僅有一步之遙。不少國際投行預測明年人民幣兌美元可能到6.2或者6.3的水平。
人民幣的快速升值引發了業界對「蒙代爾—克魯格曼三角」（俗稱「不可能三角」）討論，即在開放經濟條件下，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者不可兼得。在進一步深化金融開放的背景下，中國資本管制體系面臨進一步開放的客觀要求。如何保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定？人民幣匯率及其國際化進程，明年將會出現什麼走勢？業界關注的「不可能三角」難題何解？近日，時代財經就上述問題專訪了中銀國際研究有限公司董事長曹遠徵。
曹遠徵認為，美元快速貶值，客觀導致人民幣被動升值。中國的情況比較特殊，不能簡單照搬「不可能三角」理論看待中國的宏觀經濟政策。「不可能三角」的難題在中國表現為：推動人民幣國際化，需要將解決資本開放和避免金融危機這兩個問題分開來解答。首先解決本幣資本流動，然後再刺激本幣跟外幣在資本項目下可兌換，即第一步是「非角點解」，第二步就是「角點解」。
對於近日業內有傳聞，「中央很有可能在上海設立人民幣離岸市場，緩解對在岸貨幣政策的衝擊和人民幣升值的壓力」。曹遠徵認為，目前人民幣是不可自由兌換的，如果要切換為可兌換安排，也不需要在上海設立離岸市場。而且即便在上海設立，也不可能是真正意義上的離岸市場。這樣做相當於在國內設置了一個雙軌的市場，只會使得問題更加複雜，也不可能起到解決「不可能三角」的作用。
明年人民幣的國際化會隨著國際貿易的推進進一步加深，曹遠徵稱，隨著美國繼續放水，美元持續貶值，美元作為國際貨幣即「錨貨幣」的地位愈發不牢靠，全球貨幣開啟了「尋錨」的過程。
在曹遠徵看來，如果尋「錨」尋到人民幣上面，人民幣國際化會走入深水區，面臨全新的挑戰。
美元快速貶值導致人民幣被動升值
時代財經：連月來人民幣持續升值，你認為原因是什麼？
曹遠徵：造成這一局面的主要原因不在於人民幣，而在於美元。
美元指數今年從103下跌到如今90以下了，美元快速貶值，客觀導致人民幣被動升值。在被動貶值的情況下，除非釆取包括寬鬆貨幣政策在內的競爭性貶值，否則升值就是難免的。若是這樣做就演變成競相貶值，顯然，採取這一方法應對升值問題是不可取、不科學的。
時代財經：由於匯率的波動，最近業界在討論貨幣政策可能會陷入「不可能三角」的困境——資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性三者不可能兼得。在進一步深化金融開放的背景下，中國資本管制體系面臨進一步開放的客觀要求。你認為怎麼樣解「不可能三角」的難題？
曹遠徵： 一般認為，金融開放涉及相互關聯的兩個方面，一是金融服務業開放，二是資本項目開放，二者的指向是資本在國際間的自由流動。
按照「不可能三角」的理解，在資本自由流動條件下，若保持貨幣政策的獨立性，則匯率不會穩定；若保持匯率穩定，則需要放棄貨幣政策獨立性。這意味著在該三角關係中，資本的自由流動與貨幣政策獨立性具有內在衝突，並深刻體現為宏觀經濟政策如何使內部與外部同時均衡的困難。
現在我們想推動人民幣國際化，就要把解決資本開放和避免亞洲金融危機那樣的衝擊這兩個問題分開來解答。首先得解決本幣資本流動，然後再刺激本幣跟外幣在資本項目下可兌換。這意味著分成兩步走，第一步就是「非角點解」，第二步就是「角點解」。
「非角點解」就是不在三角的頂點尋求突破，而在其三條邊的晃動上尋找平衡。也就是，獨立的貨幣政策放鬆一點，資本項目開放一點，匯率浮動幅度大一點，並在漸進推進的動態路徑上伺機實現平衡。這總體是一種調控的過程，而不是穩定的安排。
「不可能三角」即一個國家不可能同時實現資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性，只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。1997年，泰國、印尼、韓國等相繼發生金融危機，這些原先實行固定匯率制的國家在金融危機中被迫放棄了固定匯率。
時代財經：在面臨「不可能三角」，為什麼中國可以通過調控來解決，而其他開放程度較深的國家卻可能面臨重蹈亞洲金融危機覆轍的風險？
曹遠徵：中國的情況比較特殊。作為大型經濟體，因GDP佔世界的比重高，其貨幣具有較好的穩定性，使其抗波動性強，有國際「錨貨幣」的潛質。與此同時，這一大型經濟體若又是開放的，其進出口貿易佔本國的GDP比重高，出於貿易的需要，會誘使其他經濟體用該貨幣進行計價和結算，致使其「潛質」顯性化，成為國際使用的貨幣。
這就意味著，貨幣政策不放鬆的情況下，也是有可能出現不同於「不可能三角」的結果，不能簡單照搬「不可能三角」理論看待中國的宏觀經濟政策。在中國，能通過一些調控手段能達成「不可能三角」的「非角點解」的效果。
採取多種手段，動態維持匯率穩定
時代財經：這種維持動態平衡的調控具體怎麼實現？會有弊端嗎？
曹遠徵：貨幣利率政策誘導著邊際匯率水平是一套非常複雜的操作，這種調控最核心的問題是利率和匯率的平價關係。這在歷史上也是常用手段，2015年以後，央行控制人民幣利率，除了增加逆周期因子，很重要的一條就是控制人民幣境外流出。
由於人民幣資本項目尚未可兌換，使人民幣匯率目前呈現為「雙軌」態勢，背後是在岸市場（CNY）和離岸市場（CNH）兩種匯率形成機制並行。
具體來說，內地的人民幣在岸市場，因外匯管制人民幣尚不可自由兌換，外匯供求只能通過央行結售匯進行，呈現一對多的供求關係，因此央行對匯率具有最終的影響權，形成區別於離岸人民幣匯率（CNH）的人民幣對美元匯率（CNY）。目前的傳導機制為，由於離岸市場CNH收盤價更反映市場預期，客觀成為次日在岸市場CNY開盤價的基準。
在離岸市場，人民幣是可自由兌換貨幣，人民幣的匯率是自由匯率。自由匯率市場預期人民幣對美元會升值，就會用大量人民幣投資美元獲取套利。人民幣利率決定其套匯成本，只要在境內市場管制人民幣流出，就能促使離岸市場的人民幣利率上升。這時票匯對衝就會減弱，人民幣匯率就穩定了。
但在這種做法也有弊端，因匯率形成機制的「雙軌」，扭曲了匯率水平，相應地迫使貨幣政策當局用扭曲利率的辦法來平衡，其結果是利率匯率平價機制都扭曲。這種做法儘管一時有效，但畢竟使人民幣流出入不穩定，影響人民幣國際化的預期。
更為重要的是，長此以往，人民幣的利率也事實上雙軌化了，出現了CNY和CNH兩個利率水平。在有可能激勵市場反覆套匯套利衝動的同時，也可能使貨幣政策陷入首尾難顧的窘態。
時代財經：中央近日表態，「支持浦東發展人民幣離岸交易、跨境貿易結算和海外融資服務」。業界有聲音認為，「很有可能在上海設立人民幣離岸市場。此舉能讓出境後的人民幣在境內離岸市場沉澱或者回流，這個離岸市場仍在我國境內，管控風險顯然比境外離岸市場更容易。從而在很大程度上緩解對在岸貨幣政策的衝擊和人民幣升值的壓力。」早在2018年業界就有聲音建議在上海自貿區設立離岸市場。你認為，此舉是不是解決「不可能三角」另一條思路？
曹遠徵：中央提到「支持浦東推進人民幣離岸交易」是有兩個含義：第一，這不是指設立新的離岸市場，而是在內地的在岸市場的支持離岸業務；第二，在中國香港、新加坡、倫敦等地的離岸市場的業務既包括人民幣業務，也包括美元業務。
前述的調控是「不可能三角」的「非角點解」，是不穩定的安排，而下一步「不可能三角」的「角點解」則指向本幣的可兌換性。因此，目前以資本項目本幣開放的「非角點解」動態平衡的指向是逼近「角點解」，為人民幣全面可兌換創造條件。
從2015年開始，上海浦東就在為人民幣可自由兌換做相應準備，這就是由上海自由貿易區開啟的特別帳戶安排（FTA）。
在自貿區內的企業都可同時擁有兩個帳戶，即一般帳戶和特別帳戶，其功能相同，都可分別進行人民幣或外幣的經常項目交易以及用人民幣進行資本項目交易。但從設計理念看，特別帳戶是用來進行本外幣可兌換試驗的。其基本邏輯是：在特別帳戶中三個資本行為主體管制科目逐一創造滿足可兌換的條件。目前，特別帳戶已由上海擴展到廣東和海南三地。一旦國際經濟金融環境穩定，特別帳戶的可兌換試驗就會開啟。
目前人民幣是不可自由兌換的，如果要切換為可兌換安排，也不需要在上海設立離岸市場。而且即便在上海設立，也不可能是真正意義上的離岸市場。這樣做相當於在國內設置了一個雙軌的市場，只會使得問題更加複雜，也不可能起到解決「不可能三角」的作用。
人民幣還不是國際貨幣
時代財經：你預計明年人民幣國際化的推進會是一個什麼樣的進程？
曹遠徵：所謂「人民幣國際化」就是基於客觀現實的資本項目本幣「先流動，後兌換」特殊制度安排，並因此有別於一般經濟體資本項目開放就是本外幣全面可兌換的傳統路線。
2008年金融危機由美國肇始，全球出現了「美元荒」，全球貿易因此發生了結算和支付困難。中國因是主要貿易對象國，其貨幣就成為替代美元計價、結算和支付的首選貨幣，人民幣由潛在需要變成現實需求。
隨著中國進口的加大，經常項目佔GDP的比重由2007年的將近10%下降到目前的1%以下，人民幣由經常項目流出規模不斷擴大，不僅成為僅次於美元、歐元的第三大貿易融資貨幣，而且也產生了人民幣經資本項目回流的動力和壓力，久而久之，形成了資本項目的本幣開放的局面。
過去人民幣的國際化進程是在三個層次上展開：第一是貿易的計價和清結算。第二是由於貿易計價的結算一定會有頭寸產生，因此產生了相關金融安排，設立了離岸市場。這些年人民幣離岸市場有了一定發展，除了香港是最大的人民幣離岸市場，還設立倫敦等全球多個地方都設有。第三是由於頭寸以及相應的金融安排和價值承擔，於是就有外匯儲備。現在人民幣在貿易結算上，已是全球第三大貿易結算貨幣。這是因為中國的貿易額非常大，幾乎覆蓋全世界。外匯儲備方面，目前人民幣在全球外匯儲備的佔比已經超過2%了。原先人民幣作為外匯在全球排第7位，現在大概第5位了。但在SDR籃子裡，人民幣的比例還是較低，在12%左右。
目前人民幣國際化進程邁出很大的步伐，但這個進展是平面推進的，表現在國際上更多使用人民幣，但人民幣尚不能自由兌換，因此還不是國際貨幣。在貿易中只是中外兩方資金在使用，沒有第三國使用。比如中國人和泰國人或韓國人做生意，中國人與泰國人、韓國人分別用人民幣結算。但只有當韓國人跟泰國人做生意也是用人民幣，這才叫國際貨幣。
時代財經：即便這樣，有學者認為在美聯儲「大放水」、人民幣升值背景下，當下是中國企業「走出去」的好時機，你怎麼看？
曹遠徵：2008年美國大放水，間接導致發展中國家的債務問題。因此中國企業「走出去」與否，取決於項目的好壞、項目的商業經營是否可持續，而不取決於國際貨幣更便宜。
時代財經：能談談目前美元聯儲放水對資產的影響嗎？
曹遠徵：美聯儲大放水，全球貨幣體系正在發生動蕩。國際貨幣是「錨」貨幣，美元「大放水」使得美元這個「錨」開始不穩定了。一方面，美國GDP在全球GDP的比重持續下降，「錨」變小了；另一方面，美國債務在全球債務的比重持續上升。
比如2008年金融危機發生以後，美國量化寬鬆政策穩定了本國金融，但結果是美元在全球泛濫，推高了全球通貨膨脹。同時，很多新興國家認為美元便宜借美元發展本國經濟，債務負擔加重。2018年美國經濟恢復退出QE，很多新興國家的債務危機就出現了。
從美國的角度，美聯儲作為美國宏觀經濟政策安排是合適的。但在全球來看，這個政策很荒謬。美聯儲行給美國宏觀經濟、全球宏觀經濟進行政策安排協調，就變成一個很尖銳的矛盾。如果美國持續放水，美元持續貶值，美元只會下跌。美元作為國際貨幣的地位開始衰落，這個「錨」開始錨不住。如果「錨」開始漂流了，人們就恐慌了。現在全球貨幣開啟了「尋錨」的過程，「尋錨」不是短期問題，可能是一個長期問題。
時代財經：人民幣能否成為「尋錨」的備選貨幣？
曹遠徵：今年以來，全球經濟在疫情衝擊下，人民幣逆勢上揚。如果尋「錨」尋到人民幣上面，人民幣國際化就會走入深水區，面臨全新的挑戰和全新的問題。
一是建立穩定的國際收支逆差形成機制，以構建國際流動性補充義務的基礎。逆差是形成國際貨幣的先決條件，否則對方手上沒有這種貨幣，也就談不上國際化。
二是要有深度的金融市場建設。國際貨幣也意味著承擔該責任的主權貨幣利率是覆蓋全世界的，從而該主權貨幣的中央銀行應承擔世界中央銀行的責任。這不僅要求本國金融市場對外開放，而且要求是產品豐富、體系健全、規則清晰可靠、有深度的金融市場，從而便於各國金融機構在該市場從事本幣業務，進行本幣交易。
數字貨幣libra實質上是收藏品
時代財經：此前曾傳出全球大部分央行抵制臉書的數字貨幣libra。近日傳出，明年初libra或將到來。它是是否會成為超主權的國際貨幣？
曹遠徵：一個主權貨幣要成為國際貨幣，該主權國家對外一定是長期逆差，如果沒有逆差，手上沒有足夠的資本談國際化。與此同時，如果長期逆差，意味著本幣幣值持續下跌。那麼，作為國際貨幣的基本前提就是逐漸喪失，這就是特裡芬難題——作為國際貨幣的美元，其流動性和穩定性之間存在不可調和的矛盾。
當一個國家的貨幣作為國際貨幣帶來的特定問題持續發酵，就不可維持，會被另外一個國家貨幣取代，這就演化為國際貨幣競爭理論。
在這一背景下，要解決特裡芬難題，最好的辦法就是超主權貨幣。但到目前為止，人類社會還是主權國家構成，構成超主權貨幣選擇的困難。人們也曾嘗試，例如歐元就是由10個國家共同使用的超主權貨幣，但目前也遭遇不少難題。
但libra並不是這個意義上的超主權貨幣。貨幣要有中央銀行施行貨幣政策，用貨幣政策調控宏觀經濟。libra是去中心化的，本身沒有中央銀行，沒法執行貨幣政策。如果沒法執行貨幣政策，那麼自然成了貨幣化的黃金。
過去黃金非貨幣化很重要原因就是黃金的供應趕不上經濟發展的需要，造成通貨緊縮，所以黃金退出貨幣行列，變成信用貨幣發行。
Facebook發行的數字貨幣，不存在貨幣政策一說，這樣的數字貨幣成了跟黃金的功能——只是收藏品，而不是流通手段。現在挖礦挖出來的幣，可以說是貨幣，但實質是收藏品，只具有投資功能，是不附帶有貨幣政策的區域中心貨幣，不是傳統意義上的信用貨幣。
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