三巽控股IPO的「九局下半」:三度遞表後會被「三振出局」嗎?

2020-12-16 縱橫陸家嘴
利潤率驟降、償債能力虛高，千億夢遙不

出品|縱橫陸家嘴

撰文|查克

當IPO進程進入"九局下半"，是來一支"再見安打"驚險闖關？還是錄得平分進入延長賽令懸念重生？抑或是慘遭"三振"痛失好局？——已三度向聯交所遞表的三巽控股站在了資本市場的三岔路口。

而在"規模優先"的叢林法則下，這家深耕安徽大本營的小型房企最擔心的恐怕還是最終被"三振出局"。要知道，萬創國際、海倫堡控股、奧山控股等小型房企均在多次遞交招股書後陷入長期"失效"的狀態。祥生、金輝、上坤等後遞表房企則相繼憑藉中等以上規模優勢率先通過聆訊。

其中，與三巽控股同為皖系小型房企的萬創國際在四次遞表後已處於"被拒絕"狀態，基本宣告與資本市場無緣。這也反應出小型房企IPO目前共同面臨的困境：區域布局單一、業績波動過大、融資渠道單一、融資成本過高、盈利能力不足以及成長性和抗壓能力較弱風險。

事實上，招股書失效後並非絕對"利空"，畢竟新報告期的財務指標有機會成為規避上述風險的"救命稻草"。但事與願違，三巽控股的新版招股書終究未能扮演"白武士"，也未能成為"九局下半"的"加分項"。

三巽控股成立於2004年，創始人系錢堃及其妻子安娟，二者持股比例合計87.4%，錢堃的父親錢冰持股比例為7.6%。三巽控股最初通過三巽投資涉足酒業、裝修、物業管理等領域錄得資本積累。2011年，隨著首個地產項目滁州左岸香頌落地，三巽控股才正式披上"開發商"外衣。

在偏安於安徽一隅七年後，三巽控股走出大本營並將總部遷至上海，啟動全國擴張戰略，分別於2018年和2019年將物業開發業務拓展至山東省和江蘇省。不過，招股書顯示，截至2020年7月31日，三巽控股旗下物業項目共計42個，總土儲4.4百萬平方米，其中90.3%位於安徽省，區域布局單一的風險仍未能改善。

三巽控股財務摘要

受困於此，三巽控股的盈利能力遭遇大幅滑坡。數據顯示，截至2017年、 2018年及2019年及截至2020年5月31日止五個月（下稱報告期內），三巽控股分別實現營收2.63億元、7.24億元、31.09億元及8.00億元；淨利潤分別為-0.04億元、0.45億元、3.95億元和0.46億元。

縱橫陸家嘴注意到，2018年和2019年，三巽控股營收增速分別175.29%和329.42%；2018年實現扭虧，2019年淨利潤增長達7.78倍；截至2020年5月31日止五個月，三巽控股營收和淨利潤增速分別為56.14%和-30.71%；若算上2016年0.56億元的盈利，該公司業績波動風險在今年呈擴大趨勢。

更麻煩的是，截至2020年5月31日，三巽控股的毛利率已由去年的31.5%下滑至27.8%；淨利潤率則驟降逾五成至5.8%。據了解，三巽控股盈利能力大幅下滑主要受滁州三悅瀾山和亳州亳公館兩個項目毛利率相對較低所致。

三巽控股主要財務比率

滁州和亳州是三巽控股的"重倉區"，佔總土儲的比例分別為11.2%和35.5%。而兩個地區今年以來房價走勢低迷，這也令該公司的單一區域風險加速釋放。

值得一提的是，在三巽控股業績扭虧和規模狂奔破百億的2018年，錢堃曾效仿閩系房企高調對外宣布業績目標，2019年實現300億元銷售額，五年內破千億。不過，三巽控股2019年銷售額卻重回百億之內（克爾瑞數據），今年上半年也僅為52億元。

錢堃的"千億夢"漸行漸遠與三巽控股融資渠道過於單一不無關係。數據顯示，報告期內，三巽控股未償還借款總額分別為5.14億元、7.1億元、17.57億元及20.78億元；融資成本14.9%、14.0%、12.3%及10.4%，遠高於行業均值，並令盈利能力持續承壓。

其中，信託及其他金融機構提供的未償還融資佔比已由2019年75%的峰值，降至報告期末的不足三成。這意味著，從2019年四季度至今，受信託資金流向房地產的渠道收緊，三巽控股融資結構進行大規模調整，高成本的信託及其他金融機構貸款大比例被銀行貸款替換。而這也令該公司本應借信託東風大展拳腳之勢戛然而止。

出人意料的是，與大多數小型房企隨融資規模增加導致償債指標堪憂不同，三巽控股並未觸及"三道紅線"，特別是其淨負債率更是低至24.8%。不過，縱橫陸家嘴通過查閱招股書發現，報告期末，三巽控股的貨幣資金總額為18.53億元。其中受限制資金13.02億元，佔比達70.26%；已抵押存款2.94億元，佔比為15.87%。

三巽控股可隨時支配現金及現金等價物為2.57億元，佔比僅為13.87%，遠不及行業均值。這不僅令該公司面臨著6.84億元短債償還壓力，也暴露出其償債指標能力虛高的"偽健康"假象。而這也成為三巽控股尋求資本市場"援助"的核心原因。

如今，站在三岔路口的三巽控股，就像中文說唱鼻祖MC Hotdog在歌中所RAP，"會不會有大逆轉？人生是一場棒球比賽，九局打完，還會不會有延長加賽.........."

而兩次經歷"延長賽"的該公司是順利晉級還是被"三振出局"，值得持續關注。

#房地產行業三條紅線#

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