本報記者 郭陽琛 張玉 上海報導
成功闖關創業板，讓上海德必文化創意產業發展（集團）股份有限公司（以下簡稱「德必文化」）獲得了「民營園區運營企業第一股」的頭銜。
但光環之下，由於文化創意產業園的行業特性、土地合法性問題仍如同一顆隨時可能引爆的雷，一直懸掛在德必文化的心頭。
《中國經營報》記者注意到，不僅有一些園區遲遲未能辦理產權證，甚至德必虹橋綠谷WE和德必愚園1890園區陷入被抵押、查封的困境。
與此同時，德必文化的「二房東」運營產業園模式仍未完全得到市場的認可。同有「二房東」屬性的分散式長租公寓近期迎來「倒閉潮」，更讓人們對德必文化資金鍊安全增添了一份擔憂。
未來將如何逐步解決租賃土地的合法性問題？新冠疫情導致的出租率、出租單價下滑有哪些應對之策？帶著疑問，記者多次致電致函德必文化，截至發稿，尚未收到回復。
土地合法性隱患
從招股書首次公布到成功上市，德必文化最為業內所擔憂的便是其土地合法性問題。
招股書顯示，德必文化利用存量房產運營文化創意園區，截至2020年6月30日（以下簡稱「報告期末」），公司共有16個園區承租建築物所在土地使用權系物業產權方以劃撥方式取得，26個園區承租建築物所在土地的實際使用情況與規劃用途不一致。
記者了解到，由於承租園區多為老舊建築群改造而成，德必文化還有部分園區租賃房產未辦理產權證，諸如東楓德必WE園區、天杉德必易園園區等。據相關租賃合同，截至報告期末，未取得產權證的房產面積約2.6萬平方米，佔公司承租運營模式運營管理園區可供租賃總面積的4.23%。
此外，德必文化的部分園區仍處於被抵押、查封的狀態，位於上海市閔行區申長路518號德必虹橋綠谷WE園區便是最典型的例子。該園區201室、202室及3至6層的房屋被抵押給中國農業銀行上海閘北支行，自2016年5月至 2026年5月止，債務金額為2億元；7至9層則被抵押予中國工商銀行上海普陀支行，自2016年3月至2023年3月止，債務金額為1.4億元。
而位於上海市長寧區愚園路716號的德必愚園1890園區，則被江蘇省無錫市中級人民法院（2016）蘇02執363號《執行裁定書》予以查封，限制起始日期為2016年7月6日。
「土地合法性給德必文化帶來重大風險隱患，最嚴重相關園區可能會被拆除，以此來符合法規要求。」中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長、教授盤和林告訴記者，部分產權有爭議的地產無法抵押和變現，當出現資金鍊問題時，往往無法資產變現。「德必文化應該想辦法和當地規劃溝通，變更土地用途排除風險。」
值得一提的是，新冠疫情對於產業園區運營影響較大，德必文化也不例外。除了響應國家的免租、降租政策，園區出租率、租金水平等數據也因此下滑。對此，德必文化方面在招股書中直言，「受新冠疫情的影響，公司下遊客戶文科創企業租賃需求下降，園區招商工作受到一定影響，部分客戶退租後未能及時獲取新的租賃客戶。」
記者梳理招股書數據發現，公司公布的39個園區的出租數據，今年上半年，其中28個出現出租率下滑。例如，長寧德必易園出租率為67.72%，同比下降18.62%；德必梅園WE出租率為 66.82%，同比下降25.01%；德必外灘8號WE出租率52.61%，同比下降22.05%。
「錢緊」現實
如今，德必文化的足跡已遍布上海、北京、杭州等國內主要城市，義大利、美國等也有涉足。
2011年，德必文化於上海成立，主營業務為文化創意產業園區的定位、設計、改造、招商和運營管理，其經營模式包括承租運營、參股運營及受託運營。與集拿地、建設、運營為一體的國內傳統園區開發企業不同，德必文化更多的是扮演「二房東」角色。
近年來，隨著眾多園區投入運營，不少出租率也已超過90%，德必文化的業績也有向好趨勢。招股書數據顯示，2017-2019年，德必文化分別實現營業收入6.06億元、7.71億元、9.10億元；淨利潤分別約為0.22億元、0.55億元、1.21億元。同期，德必文化的毛利率分別為30.92%、29.28%、31.71%。
儘管如此，行業的「吃錢」屬性仍讓德必文化倍感壓力。德必文化方面表示，文化創意產業園區從前期市場調研、區位選擇，到設計、改造建設，再到項目招商、運營管理及後續改造升級均需投入大量的資金，園區運營服務商應擁有一定的儲備資金。但由於一般不擁有建築物所有權，可抵押資產較少，很大程度上制約了其從外部融資的渠道。服務商在園區的業務拓展、建設運營等方面面臨大量資金需求且較難從外部獲取資金支持的雙重壓力。
正是由於前期租金、裝修等成本投資較大，以致德必文化流動負債佔比過高。數據顯示，報告期各期末，流動負債分別為 5.31億元、5.63億元、5.23億元及4.96億元，流動比率分別為0.53、0.97、1.27及1.37，速動比率分別為0.45、0.85、1.13和1.23，短期償債壓力較大。
故此，德必文化將目光聚焦到資本市場。記者注意到，此次德必文化IPO擬募資5.7億元，除了用於園區智慧精裝一體化升級、星光德必易園、德必嶽麓WE、研發中心建設等項目，還有1.7億元用於補充流動資金。
但令人生疑的是，截至2019年末，德必文化理財產品累計金額高達4.26億元，一邊理財一邊融資有何內在邏輯？
在盤和林看來，這樣看似矛盾的兩種行為歸根結底源於德必文化的「二房東」性質，經營模式比較特殊，以承租為主，流動負債較高，還款壓力較大，同時房屋產權多為非流動性資產，所以需要更多現金流來保證資金鍊安全。
「一邊購買理財產品一邊上市融資是企業處於自身發展需要而進行的正常行為。」億翰智庫分析師黃新雲一直關注研究德必文化，他告訴記者，以A股市場為例，大量企業都有購買理財產品的行為，這種做法更多考慮的是銀行授信、公司未來發展等因素。
「二房東」模式存憂
「我們服務著一群具有冒險精神、創新精神的人，這多麼有意思。」2005年，德必文化董事長賈波改造了一間破舊廠房，吸引企業來註冊辦公，孵化了很多優秀企業。
時至今日，德必文化仍然通過租賃、改造老舊建築，形成具有現代感、智能化的辦公產品再轉租給入駐企業。截至報告期末，租賃服務帶來的營收也佔總營收超八成。
「二房東模式實際上是順應了城鎮化發展趨勢的需要。」黃新雲表示，當城鎮化發展到一定程度時，一些老舊物業的價值必然與所處區域的價值產生嚴重錯配，導致土地的實際價值沒能完全開發。「國內這種情況相對較多，尤其是以國有企業自有的存量資產為主，二房東模式是解決這種存量資產非常重要的途徑之一。」
而在盤和林看來，德必文化可以對標深陷困境但依然在探索的國外同類企業WeWork。只是國內還是租賃為主，並非會員模式為主。可以看出這種模式是比較先進的，可以實現輕資產運營，可以整合閒置房屋資源。
然而，近段時間，不少同為「二房東」模式的分散式長租公寓服務商，頻頻因資金鍊斷裂而岌岌可危，受害租戶和房東不計其數，致使各地主管部門不斷發布新規以規範長租公寓行業，讓人們對於「二房東」模式逐漸生疑。
盤和林認為，目前相關企業作為核心的資金鍊問題依然嚴重。「二房東」的關鍵能力是資源整合，這需要有強大團隊不斷堅持，難度不小。但在前期導入用戶階段，資金是無法迴避的主要問題。同時，也會受到地產周期的影響。
「德必文化的運營模式與長租公寓嵌套金融資本遊戲易導致龐氏騙局完全不同。」黃新雲則認為，一般而言，德必文化的「二房東」模式並不存在現金流問題，因為在這個模式之下，運營商除了租金收入，還有押金收入。「當前企業處於擴張期，為了上市，要保證未來幾年內業績正向增長，早期所做的開發建設必然要先投入成本，而這個成本可以通過攤銷的方式慢慢去攤。」
黃新雲說，「二房東」模式的問題不在於模式，而在於如何通過這個模式產生真正的價值。對於德必文化而言，其核心價值在於如何通過更好的改造、招商能力、更精準定位去匹配區域整體形象的升級，甚至帶動區域發展。