今日（4月29日）凌晨4點起，華誼兄弟（300027.SZ）接連發布2019年年度報告、2020年第一季度報告和非公開發行A股股票預案等50多份公告。當日開盤，華誼兄弟即告漲停，華誼股價為3.94元/股，上漲10.06%。
報告顯示，2019年華誼兄弟歸屬於上市公司股東的淨利潤-39.60億元，下降262.32%；定增預案顯示，擬募集資金總額不超過 22.9億元，扣除發行費用後將全部用於補充流動資金及償還借款。2020年一季報顯示短期借款20.75億元，一年內到期的非流動負債6.67億元，亟需補充現金流。
另據一位匿名的華誼兄弟高管對新旅界（LvJieMedia）透露，華誼兄弟創始人、董事長王中軍正在與中國東方資產洽談15億元債轉股事宜。一位接近東方資產的知名鄉村精品酒店高管也向新旅界表示，「疫情期間，華誼兄弟與中國東方資產在談股權合作」；夏誕創意創始人、前華誼兄弟實景娛樂股份有限公司副總裁劉育政則對新旅界表示，「現在集團有困難，處理資產也很正常，東方資產是電影世界（蘇州）的債權人，若有進一步的合作很正常。」
中國東方資產前身是成立於1999年10月的中國東方資產管理公司，由財政部和全國社會保障基金理事會共同發起設立，是經國務院批准成立的大型國有非銀行金融機構。自1999年成立以來，東方公司主要開展不良資產收購、管理、處置和風險金融機構託管等業務，並在近年積極致力於商業化轉型。
2017年底，中國東方資產入股寒舍，佔股50%，彼時估值2.82億元。寒舍文旅集團董事長殷文歡告訴新旅界，當時談判很順利，僅用半年時間，彼時寒舍尚在與首旅合作，最終引入中國東方資產這一財務投資者。殷文歡指出，「當時中國東方資產也在謀求創新，從小額貸和房地產，轉向文旅、扶貧類項目。」
2019年還債47億元，實景娛樂未來兩三年還將回收10多億
就在今年4月9日華誼兄弟創始人、董事長王中軍接受新浪財經專訪時明確表示，「文旅加內容製造是公司發展的雙引擎，聚焦『影視+實景』新商業模式、重建主營優勢，也是華誼衝破逆境的關鍵所在。」可見文旅業務在華誼兄弟逆襲中的重要地位，然而文旅業務需要長期精耕細作，持續不斷投入現金流進行產品研發和運營升級。
事實上，原本現金流就捉襟見肘的華誼兄弟在新冠疫情突襲下更是行將斷裂。財報顯示，2017 年末、2018 年末及 2019 年末，華誼兄弟短期借款和長期借款合計分別為 28.24億元、17.09億元和 27.87億元，需要償付的資金處於較高水平。截至 2019 年 12 月 31 日，公司資產負債率高於滬深同行業可比公司平均水平，流動比率、速動比率低於滬深同行業可比公司平均水平，對比情況如下:
十年之間，華誼市值由最高近900億元跌至今日的109.8億元，縮水近800億，最終為此買單的是廣大股民。
更嚴重的是，華誼兄弟正面臨著退市風險，按照《創業板上市規則》，上市公司連續3年虧損就會被直接退市。實際上2018年、2019年華誼兄弟已經兩連虧，算上資產減值損失，虧損額分別高達10.93億元、39.63億元。
2020對華誼兄弟是至關緊要的一年。但轉眼2020就已過去4個月，僅剩8個月，然而疫情尚未結束，影院還在暫停營業，實景娛樂項目部分雖已營業但恢復到疫情前尚需時日，華誼兄弟的現金流保衛戰任務艱巨。
王中軍坦承，「前幾年太狂妄了，我們華誼才做到一百多億美元市值的時候，就覺著，哇我成了。」對於2018年的首次虧損，在安信證券、華泰證券等10家機構聯合調研時，王中軍反思，「確實我自己做企業這麼多年從來沒有想到過會做到虧損。」
華誼兄弟曾出品《集結號》、《士兵突擊》和《我的團長我的團》等膾炙人口的軍隊題材電影，16歲就當兵，三十八軍出身的王中軍自2019年回歸以來一直處於戰爭狀態，表現出昂揚鬥志，「2018年是我個人最困難的一年，還銀行貸款和補充股票質押保證金近10億元；2019年是公司最困難的一年，還各種貸款和債務近47億元。雖然最困難的時刻應該已經過去，但目前現金流還處於緊張階段，將繼續處置資產。」
「華誼兄弟實景娛樂業務具有重資產屬性，出讓股權毫無疑問可以緩解上市公司現金流緊張，對扭虧為盈有利。」一位資深旅遊投資人吳容（化名）告訴新旅界。時至今日，王中軍仍對自2011年以來投資近25億元的實景娛樂業務信心十足，「僅僅是商標IP就已收回12億元現金，該業務貸款估值達40億元，未來兩三年還將回收10多億元利潤，銷售額將達100多億元。」
華誼兄弟實景娛樂業務真的如王中軍所言前景一片大好嗎？在過去8年發展中實景娛樂業務經歷了什麼？正面臨哪些挑戰？
實景娛樂12個項目遭擱置，職業經理人紛紛下課
公開資料顯示，至今華誼兄弟實景娛樂籤約6個項目，已開業華誼兄弟電影 世界（蘇州）、海口觀瀾湖華誼馮小剛電影公社、華誼兄弟（長沙）電影小鎮和建業華誼兄弟電影小鎮4個項目，將於今年落地的有濟南項目，其中除了蘇州項目有25%左右的投資外，其他項目全部為輕資產。
在輕資產模式中，華誼兄弟向投資方收取品牌授權費1-2億元（分2-3次支付），這其中華誼兄弟提供的服務包括影視作品版權費、項目策劃設計費、全程專業指導開業、開業後運營管理。項目開業後，華誼兄弟每年還會收到運營分成（毛利20%-40%）和股權收益。公開資料顯示，華誼在和多家涉地產公司合作時，都是小股東，坐穩小弟位置。在華誼（長沙）電影文化城有限公司，華誼佔股10%；在鄭州合資公司華誼佔股10%；在濟南華誼電影城投資公司華誼佔股10％。
這樣的開業速度或許並不如王中軍的意。2017年度報告顯示，華誼兄弟品牌授權與實景娛樂累計籤約項目達18個，言外之意12個項目都擱置了。新旅界梳理華誼兄弟財報發現，自2017年以來，實景娛樂業務結束了2016年的高速增長開始大幅下滑，其中2016年實景娛樂業務收入勁增362.34%，實現2.57億元營收；2017年實景收入2.58億元，較上年同期僅上升0.61%；2018年實景營業收入1.50億元，較上年同期相比下降42.15%；2019年實景營業收入3467.80萬元，較上年同期相比下降76.81%。
單拿既參與投資，又自營的蘇州華誼電影世界來說，經過7年多的開發建設，終於在2018年7月開業，但入園人數遠不如預期的200-300萬人次。別墅銷售不理想，至今還在售賣中。業績不理想伴隨著的是職業經理人的下課：2019年1月華誼兄弟電影世界（蘇州）原總經理劉育政離職；2019年5月華誼兄弟副總經理、實景娛樂事業部總經理秦開宇離職。
三大原因致使實景業績不如預期，但未來可期
王中軍「18個項目就是18億元的品牌授權費用」的美夢，終於醒了……現實與夢想的距離，既有宏觀大環境原因，亦有經營主體沒有按照主題公園自身規律發展的問題。
從宏觀大環境來看，中國經濟下行消費需求萎縮；去槓槓化大勢下，資本泡沫破滅，房地產業高歌猛進時代結束；土地政策不再寬鬆，主題公園項目難以拿到便宜土地。所謂「禍不單行」，屋漏偏逢連夜雨。劉育政坦承，「實景娛樂是一個非常重的行業，回收投資本來就不易，再加上近幾年土地政策緊縮，所以在盈利模式上面臨較大挑戰。」
從經營實體這一內因來看，華誼兄弟文旅項目在經營上存在三大問題：1、多數IP在實景體驗場景下的號召力不足；2、在將電影IP轉化成為主題公園產品的能力有待提升；3、適用於實景體驗場景的有影響力IP缺貨等。
海口觀瀾湖華誼馮小剛電影公社（來源：官網）
其一，華誼兄弟過往多數IP在實景體驗場景下的號召力不足。中國主題公園研究院院長林煥傑對新旅界表示，雖然他本人喜歡華誼兄弟旗下的《集結號》《狄仁傑之通天帝國》《太極》等大規模、大動派電影，但這類題材對年輕一代的吸引力不足。「《非誠勿擾》跨越年限太長，影響力不夠，號召力缺乏，生命力不強。故事本身沒有大起大落的情節，僅僅是冷幽默的表現手法難以再二次創作出實景娛樂產品。」2014年開業的馮小剛電影公社至今難言樂觀，在林煥傑看來，其中有個重要原因是馮小剛個人IP及其所拍攝電影對年輕大眾人群的影響力大幅下滑，而真正能影響的人群並不會對主題公園產品買單。
劉育政亦指出，國內電影的屬性在轉化為實景娛樂上有較大難度，一般來說想像力較強的娛樂大片較適合轉化成主題公園產品。林煥傑對新旅界表示，從全球經驗來看，迪士尼樂園只是購買影視動畫IP進行主題樂園應用，而環球影城也只是獲得哈利波特的主題公園開發權。
華強方特高級副總裁、方特主題公園總設計師和《熊出沒》總導演丁亮表示看好影視＋主題樂園市場的前景，但指出電影賣座，不一定能夠成功改編成主題公園產品，因為是兩種不同的表現形式。
其二、華誼兄弟在將電影IP轉化為主題公園產品的能力有待提升。在林煥傑看來，蘇州電影世界存在三方面問題：第一，區域選擇缺陷，蘇州是園林城市，遊客更傾向於古色古香的園林景點，再者長三角優秀主題樂園多、競爭激烈；第二，華誼兄弟懂電影，但尚缺乏將電影IP轉化成為樂園娛樂項目的豐富經驗；第三營銷策略缺陷，劉育政是一位出色的樂園操盤手，有著獨到的思維和理念，但也許他在當中受到諸多限制無法放開手腳施展。
對此，一位前高管表現出無奈 ，「蘇州項目開業以來營銷做得很少，因為當時資金已經很緊張，一個好的項目需要不斷完善。」另據一位業內人士透露，「實景娛樂業務屬於華誼兄弟的下遊板塊，這一板塊難以介入到上遊的產品創作和中間的營銷運營中，到了下遊要做出一個好的體驗產品，很難。
創夢天地（01119.HK ）高級副總裁秦開宇對新旅界指出，中國影視公司在實景娛樂業的探索需要解決五大問題：1、不斷創造出優秀影視IP的挑戰；2、創造IP時，要同時考慮到線下產品的需要，包括衍生品和運營等一攬子設計和細節；3、專業團隊的缺乏和穩定性；4、解決實景項目投資金融支持問題；5、實景娛樂項目運營的的可持續經營和贏利能力問題。
吳容則對新旅界強調，主題公園與電影娛樂模式差距巨大，其本質是不動產物業的開發，需要房地產項目策劃、規劃、核算、施工、工程管理和資本管理等全方面能力，「一個好的IP資源只是必要條件，而不是充分條件，充分必要條件則是需要整個行業從整個產業鏈條來支撐IP資源，包括IP項目投資模式和運營模式，以及IP和線下互動等，任何一個環節出問題都會導致失敗。」吳容的觀點與私募投資基金研究中心主任、中國影視產業研究中心主任周煊不謀而合，「華誼兄弟各實景娛樂項目本質上屬於商業地產運營問題。沒有IP不行，沒有地產運營能力也不行，華誼兄弟這兩個能力都不足。」
相關財報顯示，華誼影城（蘇州）有限公司2017年營業收入僅1.46億元，總負債高達21.67億元；2018年營業收入僅1.89億元，總負債高達25.53億元；2019年營業收入僅2.57億元，總負債高達26.41億元。另據知情人士透露，蘇州華誼電影世界中的別墅尚在銷售中，酒店已停工，亟需現金流投入建設和運營。劉育政對新旅界強調，蘇州項目的基底與品質是非常優秀的，只要好好經營，用心調整，會有亮麗成績。
其三，近年來華誼兄弟有影響力的影視IP供應不足。業內人士對筆者打了一個比方，「電影IP之於實景娛樂就像熔噴布之於口罩，熔噴布都缺貨了如何生產口罩？」近年來華誼兄弟電影票房的掉隊致使經典電影IP缺乏，實景娛樂板塊受到嚴重牽連，加上市場環境影響，更進一步導致在開發中的實景項目進展緩慢甚至擱置，最終使得相關授權收入延遲。
王中軍坦承，「華誼這幾年除了《芳華》和《前任3》，確實沒出爆款。」2019年華誼兄弟兩部重要作品《八佰》和《手機2》因故沒有上映，導致當年的春節檔和暑假檔缺席，這也是全年預虧損的主要原因。
長江商學院終身教授薛元奎曾就華誼兄弟近些年瘋狂購併案例提出「市夢率」的預警，在分析華誼兄弟上市近十年財報後直言，「從主營業務來看，華誼兄弟已變成一家很平庸的公司。」薛還強調，「如果一家公司長期不能專注於主業，且不培養在主業方面的核心能力，而一味追求投機取巧和投資收益，那麼風險會不期而至。」
2019年王中軍從戰略投資和藝術品投資中回歸，解決主營業務低迷和負債問題。為加強電影端管理，全面回到公司的綠燈委員會，對所有電影項目擁有「一票否決權」。事實上，中國電影產業亟需工業化發展，不能停留於過去的熟人架構體系，以致知名導演和明星的話語權過大，而使得青年導演和編劇發展空間不足，最終導致電影創作、製作上資源優化配置不足，難以出現優質作品。
總的來看經過一年調整，華誼兄弟2020年在影視業務上呈現出總體回溫向好趨勢，票房上很有超預期的可能，實景業務也將迎來轉機。2020年第一季度報告顯示，目前已完成製作的管虎導演的戰爭巨製《八佰》將擇期上映，《侍神令》(原名《陰陽師》)、陸川導演的《749 局》、李玉導演的《陽光不是劫匪》、周星馳的《美人魚2》、常遠導演的《溫暖的抱抱》、賈樟柯導演的《一直遊到海水變藍》以及曹保平導演的《涉過憤怒的海》都已殺青進入後期製作階段。
一切的發力，都建立在現金流基礎之上，現金保衛戰是必打的硬仗。正如紅杉資本全球執行合伙人沈南鵬所言，「非常時期，公司應該把重點放在生存上，最重要的是理順公司的現金流，因為這是確保公司得以存續的唯一方式。」對於實景娛樂的未來發展，王中軍有了更清醒的認識，「中國要想做迪士尼，沒有幾十年是不可能的。」
另據透露，近期華誼兄弟會放慢實景項目開拓速度，提高項目運營能力，苦練內功。公告顯示，王中軍本人將會把更多精力投入公司「影視+實景」新商業模式的統一協調管理，並提供人才、資源等方面的全面保障。
定增預案顯示，本次非公開發行 A 股股票的發行對象為阿里影業、騰訊計算機、陽光人 壽、象山大成天下、豫園股份、名赫集團、信泰人壽、三立經控、山東經達，全部發行對象均以現金方式認購公司本次發行的股份。在整體經濟下行和影視行業持續調整的多重壓力之下，定增無疑會讓華誼兄弟獲得極大逆襲機會，可能避免「退市」厄運。
截至2019年末，豫園股份已成為華誼兄弟前十大股東之一。豫園股份旗下文化產業和場景開發業務將可能與華誼兄弟展開戰略協同，以文化商業、珠寶時尚、國潮腕錶、餐飲食品等零售服務業務為支點，與華誼兄弟實景娛樂板塊展開協同。復星旅文的時尚、文化、旅遊產業的明星業務如度假村、旅遊目的地等可以與華誼兄弟旗下的實景項目實現聯動效應，參與並優化華誼兄弟文旅項目的落地形態和運營體系，而華誼兄弟的影視IP儲備和持續生產能力，則可以為復星的產業注入更多IP活力，為IP流轉和增值拓展更多落地渠道。