金融鍊金術 THE ALCHEMY OF FINANCE
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行他山之石之益，呈著說立言之機。
證券交易所行業發展的「危」與「機」
本文內容概要
一、1558年的漢堡證券交易所起，證券交易所行業已有近五百年的歷史
二、行業發展的挑戰
1.紐約證券交易所
2.納斯達克
3·另類交易系統（Alternative Trading System，ATSs）（數字證券交易所）
4.BATS（Better Alternative Trading System）是一家脫胎於另類交易系統的交易所
三、行業發展的機遇
（一）衍生品交易清算業務
（二）信息數據業務
（三）清算業務
四、總結
多年以來，證券交易所行業與資本市場共生共榮。然而，近二三十年以來，機構投資者交易模式不斷改變等因素正在重塑著資本市場與證券交易所的關係！
一、引言
二、行業發展的挑戰
（一）問題描述
1.紐約證券交易所
圖1紐交所股票成交額變遷（2003-2018）
註：1.單位為萬億美元；2.股票成交總額為電子訂單成交額與協議交易成交額之和
數據來源：WFE
多年以來，紐交所一直是全球股市市值規模最大的交易所；在2007年及以前，紐交所也是全球股票成交額最大的交易所，交易規模遠超納斯達克。然而，紐交所的經營業績卻與股票成交規模大不匹配。
在2004年及2005年、紐交所收購群島交易所之前，紐交所的股票成交額分別達到11.5萬億美元和17.9萬億美元；營業收入分別達到14.1億美元、16.3億美元。然而，淨利潤只有0.3億美元、0.4億美元；淨利潤率只有2.1%、2.5%，經營業績略好於盈虧平衡。這主要是由於股票現貨交易的人工成本較高，日常經營中需要大量的監管人員和監察人員。年報數據顯示，紐交所營業成本中的人工成本最高，2004年及2005年的薪酬成本分別達到5.3億美元、5.2億美元，佔到當年營業收入的38%、32%。
圖2紐交所（紐約泛歐交易所）經營業績（2004-2012）
註：淨利潤率是指淨利潤與營業收入之比
數據來源：紐交所歷年年報
2.納斯達克
圖3納斯達克（美國）股票成交額變遷（2003-2018）
註：1.單位為萬億美元；2.股票成交總額為電子訂單成交額與協議交易成交額之和
數據來源：WFE
圖4納斯達克經營業績變遷（1997-2018）
註：納斯達克每隔幾年會調整分部營業收入的統計口徑。上圖中，1997-2003年，交易清算收入是指股票交易收入；2004-2013年，交易清算收入包括股票交易、ETF交易、衍生品交易清算和數據業務收入；2014年至今，交易清算收入包括股票交易、ETF交易、債券交易、外匯交易和衍生品交易清算業務收入。
數據來源：納斯達克歷年年報
圖5納斯達克的市值與市盈率（2006-2018）
數據來源：WIND
（二）原因分析
圖6紐交所與納斯達克股票成交額變遷（2003-2018）
註：單位為萬億美元
數據來源：WFE
1.另類交易系統
圖7美國主要ATSs的股票成交額（2018年Q1）
註：單位為億美元
數據來源：SEC
2.BATS交易所
圖8 BATS股票成交額變遷（2008-2018）
註：單位為萬億美元
數據來源：WFE
（三）應對措施
圖9納斯達克「返現」規模（2001-2018）
註：返現總額為股票衍生品、股票、固定收益三類交易的返現之和
數據來源：納斯達克歷年年報
三、行業發展的機遇
不只是紐交所與納斯達克，在境外證券交易所中，以股票交易業務為主的交易所均面臨著不同程度的壓力。在交易業務盈利前景不佳的現實下，各交易所紛紛發展其他業務，不斷提高自身的競爭力。比較典型的發展模式有兩種，分別是洲際交易所大力發展衍生品業務和倫敦證券交易所大力發展信息服務。
（一）衍生品交易清算業務
圖10全球前十大衍生品合約交易所（2018）
註：億張
數據來源：FIA
圖11洲際交易所的主要衍生品合約種類（2014-2018）
註：單位億張
數據來源：洲際交易所歷年年報
圖12洲際交易所經營業績（2013-2018）
數據來源：洲際交易所歷年年報
圖13洲際交易所交易業務淨收入構成（2018）
註：億美元
數據來源：洲際交易所2018年年報
圖14紐交所及洲際交易所經營業績變遷
數據來源：紐交所及洲際交易所歷年年報
（二）信息數據業務
與信息數據業務蓬勃發展形成鮮明對比的是，傳統的股票交易業務風光不再。在次貸危機以後，倫交所股票市場遲遲沒有恢復至危機前的交易規模，2018年，倫交所的股票交易總額為4.8萬億美元，僅為2007年10.3萬億美元成交額的47%；電子訂單成交額和協議交易成交額分別有2.5萬億美元和0.9萬億美元，僅為2007年的59%和15%。
圖15倫交所股票成交額變遷（2003-2018）
註：1.單位為萬億美元；2.股票成交總額為電子訂單成交額、協議交易成交額、交易報告便利（TRF）三者之和
數據來源：WFE
圖16倫敦證券交易所分項業務收入（1995-2018）[14]
註：營業收入為交易業務、信息數據業務、清算業務和其他業務四項之和
數據來源：倫交所歷年年報
四、總結
[14]其他業務收入還包括會員費、上市費、技術支持費用，等等。本文使用了多年的年報，而年報中對業務劃分口徑每隔幾年就會有所變化。因此，為了突出信息、交易、清算等幾項主要業務，本文將其他的業務收入加總為「其他業務收入」。
作者：張曉斐 上交所資本市場研究所
數字證券+（港/美股IPO）階梯上市募資
階梯多重上市發行募資
企業低成本多交易所（數字證券+港/美股）階梯上市（減少90%的直接IPO上市成本）
企業先通過低成本數字證券發行合規融資，募資完成之後，有了一定的資金基礎，企業發展估值上升然後在主流的證券（港/美股）交易所，分別啟動階梯上市。
對於一家準備上市或者已經上市的企業來說，在多個海外主流證券交易市場上市不僅能打響企業知名度，還能有效降低匯率風險、穩定股價，同時也能融到大量的資金.
從證券市場的實際運行情況來看，將證券在多個市場同時上市具有許多優點：
更強的籌資能力
每一個國際性證券交易所都擁有自己的投資者群體，因此，將證券在多個市場上市會迅速擴大股東基礎，提高股份流動性、增強籌資能力；
更高的知名度
公司證券在不同市場上市還有利於提高公司在該上市地的知名度，增強客戶信心，從而對其產品營銷起到良好的推動效果；
更好的市場表現
企業往往選擇市場交易活躍、平均市盈率高的證券交易所作為第二上市地，通過股份在兩個市場間的流通轉換，使股價有更好的市場表現；
更標準的國際化管理
為滿足當地投資者對於公司信息披露的要求，公司須符合第二上市地的法律、會計、監管等方面的規則，從而為公司的國際化管理創造條件，有利於公司提高經營管理水平。正因為兩地上市具有這些優點，所以國際上許多著名的跨國企業都分別同時在全球的不同交易所上市交易。
更低的上市成本
對於希望在港美股上市的企業而言，企業REITs/IPO過程中，企業需要聘請投行、會計師團隊和律師團隊輔助公司完成上市，投行與投行之間通常會因為分工、承銷費分配以及投資額度分配起爭執。如果一家小企業聘請了高盛或大摩，往往自己就容易喪失話語權，最終可能成為「待宰的羔羊」。
在國內和國外主流的證券交易所（滬深證券交易所，香港聯合交易所，紐約證券交易所，納斯達克、新加坡證券交易所等）無論是REITs/IPO上市的平均費用在1000萬到1億人民幣之間，對於中小型企業這無疑是一筆較大的開支，在支付高昂的上市費用外公司還要考慮在承擔這部分費用後保證公司當年業績利潤不下滑。
而企業選擇通過價格低的數字證券合規發行募資，同比直接REITs/IPO或者SPAc需要支付的成本直節約幾千萬的費用，發行成本減少到（1/10~1/100），同時又能合規合法的進行一二級市場募資，然後再用數字證券募集到的資金用來支付國內和國外主流的證券交易所（滬深證券交易所，香港聯合交易所，紐約證券交易所，納斯達克、新加坡證券交易所等）REITs/IPO上市的費用，有效的降低了企業上市成本。
同時全球的投資者可以更加便利的通過多個投資途徑對數字證券+（港/美股）進行了解，從而進行有利投資套利。
數字證券與美股之間通常有著價格差。
若數字證券價格低於美股，則數字證券具有估值投資優勢。
若數字證券價格高於美股價格，則美股具有估值投資優勢。
當然美股的估值通常會比數字證券估值的高。
對於投資者而言就有了：
更多的套利機會
更大的套利空間
更高的退出收益
泰坦投行-累積募資承銷超過45億人民幣，服務項目超過40個！
主要關注；Ａ輪後、要在境外上市的PreIPO項目以及房地產、稀有礦業等重資產項目。和投向A輪後項目的VC/PE機構需要投後-項目資金快速退出需求，解決傳統股權投資機構，項目IPO退出周期長，退出收益低的問題！
歡迎優質企業和傳統IPO上市相關機構-交流合作！
有需求有價值, 有選擇有能力, 多角度多智慧, 越熟練越自信
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投資語錄
未來的錢！特別是聰明的錢！總會流向優秀的投行機構，然後再流向優質的項目公司！推動資金依次流入最有效率的國家和地區、最有效率的產業、最有效率的企業、最有效率的項目、最有效率的個人，從而實現資本的增值和擴張。
中國正在全面金融化。今後一定要讓自己的資產通過併購、基金、投資、入股、上市迅速滾起來。
所以從現在開始，你必須有工具箱意識。
即：你的房子、車子、股票、工資、等等所有可以利用的資產，都是你的金融工具，你的目的不是徹底擁有他們，而是利用他們。你要通過更新、倒手、與贖回實現增值，然後推高自己的高度，從而可以配置更多資源。
金融的本質就是錢如何生錢。錢不是萬惡之源，錢只是可以將一切量化。資產可以量化，思維可以量化，生命可以量化，感情可以量化，甚至時間都可以量化。
萬物皆為我所用，萬物皆不為我所有。一切有形資產都是身外之物，你在這一過程中形成的思想、格局才是自己的。
為了配置更大、更多、更遠的資源，