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內容支持：中信出版社《長期投資》
弗朗西斯科·加西亞·帕拉梅斯（Francisco García Paramés）被譽為「西班牙股神」，作為Bestinver（投資公司）的首席信息官，1993—2007年，他的利潤是參考指數（IGBM）的3倍；1990—2014年，他的客戶在西班牙的股票獲得的平均年回報率將近16%。
儲蓄是投資的關鍵，也是未來財富的重要來源。沒有儲蓄，我們就沒有健康的投資，也不會有國民財富。
儲蓄與投資
每個人以不同的速度積累著儲蓄，這些儲蓄是人們基於未消費的收入所做出的不同程度的犧牲。儲蓄為科技發展和財富創造提供資金，並持續地改善我們的生活水平。
雖然一些被誤導的人警告所謂的一次性儲蓄過剩，但儲蓄過剩從來都不是壞事，它總是有助於為改善生產結構的項目提供資金。如果過多的儲蓄只能得到非常低的回報，並且在一段合理的時期內仍然無法被充分利用，那麼這些過剩儲蓄最終將被消費在產品和服務上。
影響個人儲蓄傾向的因素有很多，如收入、年齡、消費、投資機會、對未來的擔憂、遺產等。沒有哪兩個人的儲蓄傾向是完全一樣的，這種傾向也會隨著時間的推移而發生改變。
實際上，對許多人來說，儲蓄是一個需要解決的偶然問題。我們通常問自己：對於儲蓄，我們能做什麼？我們如何保證本金，如何獲利？這些儲蓄夠我們退休使用嗎？
令人驚訝的是，我們花在解決上述問題上的時間太少了。當我們買房時，我們花了幾個月的時間來權衡利弊。這樣做是對的，買房往往是我們生活中最重要的一項投資決定。當我們買車或決定去哪裡度假時，情況也是如此。在對優缺點進行詳盡分析之後，我們權衡了幾個不同的方案，並最終選擇了一個最佳的方案。
然而，當我們決定是否購買西班牙電信公司的股票或者在決定哪種共同基金最適合我們時，令人驚訝的是，我們只需花幾分鐘的時間就可以做好選擇。從某種程度上講，我們往往是聽取了周圍人的小道消息，而不是接受真正專業的指導，也沒有真正花時間去研究和思考重要的投資決定。
作為基金經理，我們已經贏得了數千名客戶的信任。這是一個有意義的數據（請記住，我們沒有做任何營銷），也是一個不可思議的數據。在西班牙，共同基金擁有將近1000萬名的基金持有者。試想一下，一款20年期的金融理財產品，能為客戶提供每年15%的年回報率，它怎麼能不更加地受歡迎呢？我並不是在抱怨，只是想簡單地指出：在當今社會，通過網際網路，我們能夠唾手可得所有必要的信息。因此，這樣的結果既令人驚訝，又值得我們深思。
決定要如何投資我們的儲蓄應該通過一個深思熟慮的過程，即基於我們的個人需求和項目特徵來評估備選方案。就像生活中的所有事情一樣，了解我們自己是做出正確決定的第一步，但這並不一定意味著我們要追求最高回報。稍後，我將試著講述那些不適合投資的性格以及與其相關聯的問題。這裡，我們先關注其他問題，我簡單地講述一下投資的不同類型。
實物資產投資或貨幣資產投資
當考慮投資選擇時，我不去對眾多資產類型進行傳統分類描述。相反，我將專注於簡單的分類，以便縮小範圍，從而直接觸及問題的核心：投資實物資產或貨幣資產。巧合的是，我最近發現龐巴維克區分了商品與承諾，這可以歸結到實物資產與貨幣資產。儘管我也分析了其他易替代的資產或商品，但這裡我主要以股票來說明實物資產投資。
實物資產和貨幣資產的這種分類並不常見，但它有助於顯著改善投資環境。
對實物資產投資
實物資產反映了相關資產的所有權，儘管這些資產具有或長或短的即時性。這些資產因其提供的特定服務而創造收益，它們包括股票、房地產（住房、酒店、辦公室等）、大宗商品（黃金、石油、銅等）和藝術品（從廣義上講，包括所有類型的收藏品），以及一般而言人們所需要的或認為有價值的產品或服務（如桌子，椅子，體育明星或藝術家的收益權等）。
實物資產還包括人們所學習和塑造的能力和品質，如教育、技能、社會關係等。
實物資產的基本特徵如下：一是物品的所有權可以是直接的或間接的（如股票是所有權憑證），也可以是全部的或部分的（我們可以擁有某項資產的全部或某項資產極小的百分比）；二是資產收益具有可變性，收益的變化程度首先取決於人們對產品感興趣的程度，這種感興趣的程度將隨著時間的推移而變化，並立即反映在人們願意為商品支付的價格上；三是收益的變化還取決於生產商以合理的成本提供產品的能力，不是每個生產商都有能力高效地供應產品的。
實物資產有多種形態和形式，涵蓋了絕大多數人擁有的很大一部分資產。對於低收入人群來說更是如此，他們將儲蓄主要投資到所需的直接物資上，如房子、家具、汽車等。
擁有一項能夠滿足全社會需要的服務性資產，其主要結果是，只要社會繼續保持對這些資產的興趣，它們就能夠在任何經濟環境裡合理地維持其購買力。實物資產的回報受眾多因素的影響，但保持其合理購買力的能力既無可辯駁，又至關重要。
然而，在實物資產的種類中，我們有必要區分獨特性資產（或具有明顯競爭優勢的資產）以及易複製或可替代的資產。這兩類資產之間沒有明確的界限；然而，如果把各種資產排列在一條連續的線上，這條資產線的一端就是這些獨特性資產，它們具有很強的產生超額利潤的能力。有些上市公司受到了極高進入壁壘的保護就是典型的例子，比如20世紀的可口可樂以及21世紀的臉書（Facebook）。
實物資產的例子包括購物中心、教育產業、工廠、農場、房屋、熱電廠以及公路等（見圖5-1~ 圖5-7）。
大宗商品，尤其是黃金，處於資產線的另一端。受技術改進的影響，它們的開採成本和相應的價格會不斷下降。然而，近年來，由於中國經濟增長突飛猛進，大宗商品的需求日益提高，其開採成本變得更加昂貴。這在一定程度上抵消了技術進步的影響，但它不可能產生長期的影響。
其他不同種類的實物資產（如競爭優勢較小的股票、房地產等）則根據它們的相對質量沿著資產線依次排列（見圖5-8）。
對貨幣資產投資
貨幣投資給予投資者以既定的貨幣支付固定收益的承諾。通常，這樣的承諾是由貨幣資產的發行方運用其資產所產生的收益流做背書的，儘管有一定的限制條件。
在這種情況下，投資者沒有擁有貨幣資產發行實體的所有權，他們只擁有一紙承諾，來自發行實體基於給定貨幣的合同所做的承諾。
銀行存款以及政府或公司發行的債券都屬於這種類型的貨幣資產（見圖5-9）。
的確，在私人債務問題上，如果債務人發生了違約，那麼投資者可以通過手段收回債務人資產的所有權，從而至少收回一部分資本金。但是，公共債務的情況並非如此。用傑出的但經常被忽視的哈裡·謝爾曼（HarryScherman）的話說：「這種公共承諾在大多數情況下並不能代表任何形式的有形財富。」除了發行人的口頭承諾，公共債務不提供任何類型的擔保。我們永遠無法獲得政府的資產，它們花在購買坦克上的錢比任何投資者的資產都多。
［ElliotAssociates（美國激進投資基金）最近試圖收回對阿根廷政府債券的部分投資，追訴阿根廷在全球範圍內的一些資產，如阿根廷海軍訓練船。其訴求並不十分成功，但是在阿根廷政府換屆時，雙方還是最終達成了一紙協議。
然而，這裡存在的問題與其說是明顯的債務違約（私人債務受債務人所持資產的保護，而公共債務沒有），不如說是不那麼明顯的違約。具體而言，不明顯的債務違約所指的是，貨幣貶值的損失導致支付承諾的價值損失。這個問題在平常看起來不太明顯，但越是這樣，對儲蓄者來說就越危險，因為它可以在看似穩定的外表下隱藏很多年。作為投資者，我們每個月或每年都會按時收到利息，沒有波動，也沒有意外發生。直到有一天，危機無法被控制，突然爆發。
此外，所有類型的支付承諾，無論是私人債務的支付承諾還是公共債務的支付承諾，都會受到貨幣貶值的影響——不僅僅是例外的違約。
事實上，我所描述的這兩種資產——實物資產和貨幣資產——沒有可比性，因為它們的本質是不同的。一方面，我們討論的是基於資產（實物資產）所有權的收益支付權；另一方面，我們討論的是以紙幣（貨幣資產）為基礎的支付承諾。
在金融市場上，人們通常拿股票和債券進行比較的唯一原因是兩者容易對比，它們分別作為實物資產和貨幣資產最明顯的例子。本章末尾的附錄一解釋了這些想法如何影響投資的關鍵指標——貼現率。
從長遠來看，哪種類型的資產更具有吸引力、回報率更高
關鍵問題是：哪種類型的資產作為長期投資更有吸引力？哪種類型的資產的報酬率更高？哪種類型的資產的風險更小？
回答這些問題要從基於奧地利學派邏輯的前期推理開始：任何投資者的首要目標都應該是保持其儲蓄資本的購買力，這是優先事項，也是基本原則。增加資產購買力的想法至少要排在維持資產價值的後面。
實物資產發揮了這一作用，顧名思義，實物資產在任何經濟環境下都將維持其購買力。這些資產的相對吸引力將取決於它們的質量，表現為它們的獨特性。正如我們所看到的，最有吸引力的實物資產是上市公司的股票（和其獨特之處）。
相比之下，從長期來看，受制於其計價貨幣的問題，貨幣資產沒有辦法保持儲蓄的購買力。由於放棄金本位制以及其他任何類型的貨幣錨，貨幣會因為通貨膨脹而持續貶值。這裡談到的通貨膨脹是由於發行的紙幣數量多於產出增長而導致的結果（實際上，產出擴張時並不需要更多的貨幣，任何數量的貨幣都是支持產出增長的最佳貨幣量。我們已經注意到經濟的自然發展狀態是通貨緊縮）。
因此，從先驗的角度來看，投資實物資產更有可能維持我們儲蓄資本的購買力。
基於這一先驗前提，下一步就要看這一結論是否會隨著時間的推移而繼續有效。
歷史證據
儘管很難比較這些不同類型的資產，但我們還是要看看歷史證據。我們將深入研究產生這些結果的理論解釋。正如我們在第四章所強調的，沒有經濟框架基礎，實證分析就沒有任何價值。
歷史證據可以在大量的不同類型資產的長期回報的研究中找到。上市公司的股票和公共債務是被分析得最徹底的資產。當然，我們也可以調查其他實物資產的表現。
讓我們先看傑裡米·西格爾（JeremySiegel）著名的研究，美國股票獲得了6.6%的長期年實際回報率（扣除通貨膨脹因素），如圖5-10所示。購買力水平每年增長6.6%是基於過去200年的數據，並且隨著時間的推移所得到的驚人的一致結果。從這個角度來看，歷史長河中出現的重大經濟危機——比如1929年的危機——看起來就像是路上的小顛簸。
經濟增長最終是資本產生回報的基礎，因為它反映了經濟體的行為。從長期來看，擁有合理健全結構的國家可以有序地引導儲蓄轉化為投資，且不過度負債。換句話說，把事情做對的國家，其經濟可保持持續增長，其就業能得到改善，還可以建立起完善的金融體系，從而為新項目的實施提供資金，同時可以用國民儲蓄給這些項目融資的企業家提供流動性。這些因素共同創造了一個發達的資本市場，從長期來看，它們反映了經濟增長的積極表現，不僅讓商業項目的初創者獲得了良好的回報，也使那些通過購買上市公司的股票為這些項目的後期發展提供流動性的投資者們能夠獲得不錯的回報。
過去100年來，全球經濟平均每年增長3%，圖5-11為1980年至2015年全球實際GDP增長率。這足以為儲蓄和投資提供健康且有吸引力的資本市場環境。雖然有些學者不同意這一觀點，但長期股票價值的增加反映了我們處在一個穩定的經濟環境中，這樣的環境允許更多的實物財富被創造出來。
隨著時間的推移，其他資產的表現遠不如股票強勁：政府債券的回報率為3.6%，國庫券回報率為2.7%，黃金回報率僅為0.7%。受放棄金本位制和通貨膨脹率不斷上升的影響，過去80年固定收益資產的回報率同比下降，最近的回報率低於3.6%。與此同時，自20世紀60年代末以來，當時金本位制的最後一個貨幣錨被移除後，黃金有了良好的表現。
儘管每年2%~ 3%的差異似乎很小，但從長期來看，這種影響是驚人的。只需比較每種情況下累積資產的差異：1802年1美元的股票在2012年實際可兌換為704997美元。換句話說，購買力增加了70萬倍！與此同時，同樣的1美元投資於債券，將會轉化為1778美元。當然，這是合理的回報，但顯然低於股票的回報。
1美元投資於黃金（通常用於規避風險）可兌換成4.52美元，這幾乎不能維持其購買力。與此同時，如果將美元藏在床墊下，則會導致其購買力毀滅性的損失，即紙幣會損失95%的價值：1美元只能兌換成5美分。
如圖5-12所示，所有被研究的國家都出現了其股票表現優異的情況。
對其他國家的分析是在1900年至2000年相對較短時期內進行的，但得到的結果同樣很明顯。與固定收益型資產相比，所有國家的股票報酬率都是最高的，這些國家包括了經歷過戰爭和災難性金融危機的國家，如德國和日本。我所在的國家西班牙公布了權益資產的年均實際報酬率為3.6%，這個數字也遠遠高於固定收益型資產的報酬率。
這項分析選用的國家，其經濟規模總和佔到當時1990年全球市場經濟規模的89%，這意味著選取的樣本非常具有代表性。此外，在股票回報率較低的國家，如德國、義大利、法國和比利時，其債券的表現更差，實際回報率為負數。
最後，在最壞的情況下，比如蘇聯式的革命性資產被充公，即不管資產是什麼類型，都將被一視同仁。因此，相比其他類型的資產，股票並沒有承擔更大的風險。
總之，儘管預測存在困難，但我們可以冷靜地斷言，從長期來看，與任何其他替代投資相比，擁有多元化的股票組合將產生更高的報酬，並最大限度地維持我們儲蓄資本的購買力，尤其是與貨幣資產相比。稍後，我們將對此進行理論解釋，這需要與經濟增長相關理論聯繫在一起進行解釋。
我們還可以進一步證實，其他實物資產的表現都不如股票。我們已經分析了黃金的情況，如果我們分析其他實物資產，比如房地產（見本章末尾的附錄二）、石油（見圖5-13）或者金屬（見圖5-14），那麼我們會發現它們雖然保持了資產的購買力，但其報酬率還是遠低於股票。
這是因為這些資產易於複製或替代。由於科學技術的發展和管理效率的提高，勞動生產力持續提高，並系統地降低了產品的生產成本。因此，競爭導致消費價格不斷降低。這就是這些資產幾乎不能維持其購買力的原因，每年它們都需要與由於生產力的提高而導致的1%或2%的降價做鬥爭。
這些「其他」實物資產從長期來看承受著比貨幣資產更低的收益，但與貨幣資產相比，它們有一個顯著的優勢：它們具有防禦性。並非所有的投資者都同樣重視內心的平靜，但我認為這是至關重要的。對於投資者來說，在高風險時期保持其儲蓄資金的購買力至關重要。這就是為什麼有時我願意犧牲一些報酬率來換取保有長期購買力的確定性。稍後，我們還會分析，為什麼在急劇變化的關鍵時刻，實物資產能夠更好地保護自己。
波動性（非風險）
非常有趣的一點是，股票報酬率的正向差異被稱為「風險溢價」。這種語言描述隱含著這樣的觀點，即更高的報酬意味著承擔更多的風險。正如我們將會看到的那樣，這與事實相去甚遠。
股票更多地受到短期波動的影響，而不是長期波動的影響。我們分析的時間跨度越長，股票的波動性就越小。
在圖5-15中，我們可以看到，當資產持有期在5年以內時，股票的年均複合收益率是所有資產中最高的，但虧損同樣也是如此，這符合我們對股票波動性的看法。但10年期的情況就不再是這樣了：對於股票投資者來說，10年期中最糟糕的情況為股票每年實際損失為4.1%，而債券每年實際損失為5.4%。
從長期來看，股票的優秀表現變得更加突出：如果股票持有期達到20年，那麼股票的購買力將全部得到保障，最差的時候也比通貨膨脹率高1%。如果股票持有期為30年，那麼股票最差也產生了2.6%的實際報酬率。相比之下，20年期和30年期的債券最糟糕的時候是負值（分別為-3.1%和-2.0%）。
如果我們使用波動性的一般計算公式——報酬率的標準差——來計算，我們會得到與預期相似的結果（見圖5-16）。
從所有這些分析中，我們得出了一個令人驚訝的結論：對於所有長期投資者來說，股票不僅能提供更高的報酬率，而且其波動性也更小。對於讀者來說，這個結論可能不直觀，因此我們有必要詳細分析其基本原理。
風險是什麼
在分析之前，我們需要註明的是，波動性不是衡量風險的最佳指標。投資風險是由於投資判斷失誤而導致購買力永久喪失的概率大小。
我們已經看到，在多元化的長期股票投資組合中，發生購買力永久喪失的可能性非常小。投資於指數或指數基金，我們可以減少在股票選擇中可能出現的錯誤。
波動性衡量的是資產價格變化的強度，這可能與潛在相關資產的變化有關，也可能無關。事實上，波動性是長期投資者最好的朋友，讓投資者有可能抓住原本不存在的機會。更大的短期波動意味著更多的投資機會，長期報酬率將增加，風險更小。例如，如果市場崩盤，股票下跌50%，我們就有機會購買到更便宜的資產，承擔更少的風險。其基本原理是，價格的下跌是沒有充分理由的（而之後將會是均值回歸），其下跌是人們行為不穩定造成的結果。我們稍後會講到這一點。
相比之下，對於貨幣資產來說，這種風險（或者說永久喪失購買力的可能性）是不能被忽略的，而且可能還會非常顯著。在歷史上，這種情況屢見不鮮，我們目睹了持續的政府違約和貨幣貶值，在某些情況下，造成的資產損失已經達到了100%，比如1921年至1923年的德國。
正如我們所指出的，當股票投資由於一場革命或類似的戲劇性情況而被完全消滅時，貨幣資產投資也同樣會被消滅。換句話說，在最糟糕的情況下，這兩類資產打成了平手，任何資產都無法被保全。
為什麼股票能提供更高的報酬率和更低的長期風險
這一令人驚訝的結論與我們每天在經濟報紙上讀到的內容以及金融顧問給我們的建議形成了鮮明的對比。我們可以基於這兩類資產的基本性質，給這個觀點一個相對簡單的解釋。
在實物資產中，特別是股票，投資者是公司資產的共同所有者，這些資產由公司的部分所有者監管，這些監管公司的所有者往往志同道合，持有相同的公司願景，這也是公司未來成功的關鍵。我們不能總是這麼說，因為有時他們對公司的治理不達標。公司所處的外部環境也很重要，如果發生貨幣貶值或者金融危機，那麼公司也將受到影響。當然，公司的適應能力和公司的長期願景將有助於公司在新的環境下繼續經營，以應對貨幣或立法變化：它將轉向以雷亞爾、比索或德拉克馬為交易貨幣來出售其產品，或者在出現惡性通貨膨脹的情況下提高產品銷售價格，但最終如果公司的產品質量好並且能夠滿足人們的需求，那麼公司將在新的環境下繼續生存下去，並將繼續產生利潤。
貨幣貶值的原因是流通貨幣的數量增加了，這也導致了以貨幣定價的資產價格的上漲。通貨膨脹和貨幣貶值是同一枚硬幣的正反面。如果公司為社會提供商品或服務——辦公室、住房、香腸或者手機，那麼當面臨通貨膨脹的環境時，公司將根據新的形勢調整產品價格和生產要素成本。如果價格上漲5%，那麼其成本將上漲5%，因此相對情況沒有發生改變。如果價格上漲50%，那麼同樣的事情也會發生。如果價格每天上漲1000%，那麼很顯然，這遠非公司理想的經營環境，但公司能夠適應它，至少能夠存活下來。因此，公司的股東也將保持其相對地位，相對於固定收益型資產的持有者甚至會有所提高，因為固定收益型資產的價格不能適應環境的變化。
通過股份持有資產（換句話說，成為一家生產有形商品企業的共同所有者——其商品的價格是由其他經濟主體的需求和估價決定的）是我們能夠保護自己免受主要投資風險（其計價貨幣持續貶值的風險）的有效途徑。
相比之下，當持有貨幣資產時，我們將完全依賴於貨幣的價值，而貨幣總是會受到政府換屆的影響。這裡，我們會遇到時間偏好和委託代理兩個問題。作為投資者，我們要注重長遠目標、看重未來。政治家考慮的是「他們的未來」——一個似乎總是過於短暫的未來，它受到了本屆任期和下屆選舉情況的限制。隨著時間的推移，連任成為他們的頭等大事，政治家傾向於儘可能地推遲那些必要的但執行困難且不可能在任期內完成的決定，這將導致未解決的問題不斷積累，遲早會導致結構性失衡、人們對經濟失去信心以及貨幣的通脹貶值。對我們來說，這將意味著貨幣投資價值的直接損失。
委託代理問題的出現是由貨幣資產投資者與政治家及其顧問或智囊團之間的利益錯位導致的。後者可能會犯錯誤，他們的行為總是會產生不可預見的後果，但這些錯誤往往只出現在中長期，這就意味著在短期內他們不會遭受其錯誤決定所導致的重大風險。等風險發生後，他們又會試圖用「無法預見的」外部因素或由於前任政府的糟糕決策來推卸這些錯誤的責任，但錯誤仍會存在，並繼續產生負面影響。
有些貨幣資產具有防範貨幣貶值的機制，如通脹掛鈎債券（in ationlinkedbonds）。但在高通貨膨脹時期，有些信譽低的政府將拒絕償還這類債務，因為對政府來說，這是最沉重的債務。如果通貨膨脹率接近30%的水平，那麼一個處於危機中的政府肯定不會支付30%的利率。
最後，傑裡米·西格爾在圖5-17中給我們展示了另一種可視化的解釋：在短期（如1年）內，股票是最好的投資標的，儘管在高通貨膨脹時期報酬率較低；在更長的時期（如30年）內，股票收益率穩定且非常不錯，接近其歷史平均收益率。而美國國債和票據的情況卻並非如此，它們在高通貨膨脹情況下遭受了巨額損失。
舉例說明：我們需要對克裡斯蒂亞諾·羅納爾多（CristianoRonaldo） 或萊昂內爾·梅西（LionelMessi）的未來做投資。選擇一，假設能在未來10年獲得他們收入的10%（他們目前處在自己職業生涯的高峰期，因而還能再踢10年）；或者選擇二，投資他們發行的10年期歐元債券。我們不會去詳細分析這兩個選擇的潛在報酬——這將取決於他們倆的未來表現。然而，與他們收入掛鈎的選擇將會面臨更大的波動性——因為他們可能會受傷或者遊戲規則會發生變化，但這通常也會帶來更高的回報。
而債券的問題在於，它面臨貨幣貶值的額外風險。假設發生了金融危機，基準貨幣貶值。這時，他們倆要麼轉會到其他球隊，要麼換貨幣。在新的經濟環境下，他們將盡一切努力繼續將自己的創收能力最大化：他們轉會去日本的聯盟，或者轉賺美元或人民幣來獲得收益，並且他們能夠適應。我們將繼續獲得10%的收入，儘管從某種意義上講，其購買力將有所變化，但這取決於足球在當時（金融危機）對人們的吸引力是增加或減少。
與此同時，持有羅納爾多或梅西債券的投資者現在將獲得價值較低的歐元支付，雖然這兩種債券相對來說波動明顯較小。投資者將遭受與貨幣貶值相同比例的購買力損失（減去投資者賺的債券利息）。
一般來說，在這些極端情況下，通過貨幣價值損失傳遞給債券的影響超過了股票所有者因為公司沒有完全適應新環境而可能造成利潤損失的影響。這種極端情況的出現往往出乎意料，但它們早晚會出現的。因此，如果我們願意接受較高的短期波動性，作為能直接分享公司利潤的實物資產投資者，我們就可以避免未來遲早會發生的金融災難，這些災難將會極大地影響貨幣資產的價值。
阿根廷
說到梅西，我們來談談阿根廷，一個在20世紀初是全球第七大經濟強國的國家。2000年，在實行了多年的阿根廷比索盯住美元制度後，阿根廷經濟的失衡導致了該國無數次的支付暫停，並實施所謂的「限制令」，阻止人們從銀行帳戶中取出美元存款。美元兌換比索的匯率之前一直保持在1（1美元兌換1比索），之後突然下降了一半，這意味著1美元能兌換2比索。
這是一個非常極端的且有戲劇色彩的危機，導致阿根廷的公共債券和股票價格同時下跌，但這並沒有持續多久。在支付暫停幾個月後，股票開始快速上漲，投資者能夠彌補貨幣貶值帶來的損失，如圖5-18所示。
我們可以看出，股票對通貨膨脹的調整幾乎是完美的。然而，公共債券的情況不是這樣，如圖5-19所示。
15年後，阿根廷公共債券已經損失了70%的價值，而阿根廷證券交易所梅瓦爾指數的價值卻增長了20倍，彌補了阿根廷比索的貶值損失，2016年阿根廷比索兌換美元的匯率約為15∶1。
阿根廷只是全球無數例子中的一個，但大多例子都是相似的。例如，2016年6月20日，《金融時報》刊登了關於委內瑞拉和埃及的兩條新聞。在這兩個國家，許多問題正在發生。根據國際貨幣基金組織的數據：2016年，委內瑞拉的通貨膨脹率高達480%；而在埃及，由於對該國領導人普遍的不信任，人們開始大量購買房屋。
很明顯，在欠發達國家，人們對政府的不信任程度要高得多，實物資產對這些國家投資者的吸引力就非常明顯。
有關政治問題的更多信息
我們已經看到固定收益的資產存在的問題是通貨膨脹，它破壞了貨幣的購買力。那麼，為什麼會有通貨膨脹呢？默裡·羅斯巴德在他的書《為什麼我們的錢變薄了——通貨膨脹真相》（WhatHas Government Done To Our Money？）中解釋了這個問題。我之前談過，他做了關於貨幣的起源和演變以及政府的幹預如何影響這一演變過程的既簡短又精彩的描述：「如果政府能找到偽造的方法——憑空創造出新的貨幣，它就能快速印製自己的貨幣，而不用費事去提供服務或開採黃金。然後，政府可以在幾乎不被人們注意到的情況下狡猾地挪用資源，且不會激起如增加稅收引發的敵意。」
貨幣貶值摧毀了購買力。再次強調，貨幣貶值是流通貨幣供應量增加的結果。這是一個供求問題：流通的貨幣越多，貨幣相對於商品的價值就越低。那麼，為什麼要增加流通中的貨幣呢？
這是政治階層發揮作用的地方。在用盡增加稅收的手段之後，考慮到公眾總是不願意越過一個界限，並且在公共債券發行也達到一個界限後，投資者也失去了耐心（界限點是當承諾支付不再可信的時候），於是政治階層不得不尋找其他融資機制，而最符合他們利益的融資機制就是印發紙幣——特別是在廢除金本位制後（金本位制支持下的貨幣發行是由有形、穩健和真實的黃金支持的），發行紙幣的權利是由政治階層管理的中央銀行控制的。
貨幣發行量慢慢地增加，阻止貨幣貶值的彈簧被拆除，最終導致我們今天看到的結果，紙幣無法長期保值。
除了明顯的貶值問題，還有另一個嚴重的問題：流通中的新紙幣不是中性的。首先，它有利於那些與政府關係最密切的人，他們將跟上迫在眉睫的政治策略。這也使我們未來的決策變得複雜，因為它將導致社會不穩定。列寧曾預言：「消滅資本主義精神的最簡單方法就是在沒有任何金融擔保的情況下，用高面值紙幣淹沒這個國家。」但更重要的是，它使債權人和投資者變得貧窮，並改善了債務人的狀況，而這裡的債務人通常是國家。這解釋了政府通過通貨膨脹使貨幣貶值的動因。
事實上，正如卡門·萊因哈特（CarmenReinhart）和肯·羅格夫（KenRogoff）所解釋的那樣，全球幾乎所有的國家都曾經違背過它們的支付承諾（無論是通過貨幣貶值、違約還是發行更多的紙幣，見圖5-20）。
說說西班牙，在16世紀帝國時代（ImperialAge）的黃金時期，當時西班牙是經濟強國，仍發生6次支付暫停事件。正如我們之前所強調的，最嚴重的例子是20世紀20年代的德國，我們還可以列舉很多類似情況的例子。金本位制的消失進一步推動了貨幣通脹體系，形成違約付款的另外一種形式。
但是，為什麼這些國家要這樣做呢？首先，它們這樣做是因為它們有能力這樣做。很多國家是通過武力建立起來的，並且在所有國家中，武裝力量被政府壟斷。其次，再加上前面提到的國家所固有的兩個問題：源於政治行動邏輯的委託代理問題（或代理權問題）和選舉周期的時間偏好問題。
把控國家的政治階層與投資者有著不同的利益追求。馬庫斯·奧爾森（MarcusOlson）解釋說，組織最好的團體確保政治權力朝著它們想要的方向發展。組織良好的商業組織、公務員團體和工會相比於不依附於壓力團體、孤立工人或失業者的公司能夠更快、更有效地實現它們的目標。
從邏輯上講，這些組織的領導者擅長激勵人心（公共選擇學派對此進行了廣泛的解釋）。跟我們一樣，這些領導者也有他們的興趣、目標、職業、策略、計劃等。他們通常不會投入自己的財富。因此，這些人在做決策時傾向於選擇保守，而不喜歡冒險。如果他們的決策是對的，那麼他們會將功勞佔為己有。如果他們的決策是錯的，那麼他們會否認錯誤決策與自身的關聯，但他們都會對發生的事情給出自己的解釋，並提出額外的措施來糾正問題。
正如漢斯-赫爾曼·霍普（Hans-HermanHoppe）所言，時間偏好問題源於選舉周期，選舉周期阻礙了長期決策——選舉使人們的視野受到局限。哪個政治家會在選舉中對公眾承諾將採取緊縮政策？儘管在一些發達和成熟的社會中也會出現例外的、令人尊敬的政治家，但這種情況並不常見。在德國，情況幾乎總是如此，最近在英國也是如此。
問題是：如何在形勢好的時候存下錢以便以後平穩度過拮据的日子？這是任何明智的人都會做的事情。相比之下，對於想要繼續執政的政治領導人來說，這卻永遠都不是最好的辦法，因為給予他們執政權力的選民中有30%~ 40%（通常佔總人口的25%）會吹起反對的號角。在這個決定性的群體中，最有組織能力的人將領導這個群體中的其他人。
我不是在說用其他治理方式來取代民主，像中國這樣的國家已經在改善人民生活方面取得了重大的成功。相反，強調政治缺陷的目的是為了取得進一步的發展。不管怎樣，正如米塞斯說過的，民主永遠是擺脫無能領導人的最佳方式。
然而，我們也沒有必要過分崇尚民主，就像某些人談論的那樣，有時市場的暴政優於多數人的民主。沒有什麼比人們在日常生活中的行為——那些在工作、交易、休閒、健康方面等做出的決定——更能表達民意的了。這些決定花費了人們大量的時間和精力，我們不能確定人們在選舉投票中是否也能花費同樣的心力。畢竟，唯一真正做到權衡自己投票的人是那些具有高度公民意識和很少有偏見的人，但這兩點是很難共存的。
令人驚訝的是，有些人卻持相反的看法：他們認為選民每次投票都非常理性並充滿智慧。但不知何故，在選舉期間，他們認為同一個選民似乎又變成了一個毫無主見的人，他必須得到相應的幫助才能決定應該購買什麼產品和服務（投票給誰）。這種對現實矛盾的扭曲看法通常源於利益相關方（傾向於政治幹預的政治家和脫離民眾的「空談家」），因為很明顯，市場的暴政是我們所有人做出的經過深思熟慮的決定，而政治選舉投票的決定卻不是這樣的。
最後，影響金融市場運行的因素有很多：經濟發展、政治決策、意外衝擊、技術創新等。這些因素對金融市場的影響都不同，我們做不到（也不需要）深入分析它們，因為我們很難將它們在因果關係之間建立適當的關係。我們要把注意力集中在問題的核心上。某些決策（主要是政治決策）對兩類主要資產的影響在某種程度上是可以衡量的。我們通過貨幣貶值來衡量這種影響，貨幣貶值對其中一種資產——貨幣資產——有非常重大的影響。
小 結
本章的結論是，無論邏輯論證還是經驗論證都得到了相同的結論，即我們應該把我們的儲蓄資本投給那些和我們有相似觀點和時間偏好的人。這是唯一合理的做法。投資的最佳選擇總是著眼於長期，並且允許我們只做最少的預測，我們在投資時應該避開受政治階層影響的貨幣資產，因為政治階層不可避免地持有短視觀點。
因此，我們應該投資於實物資產，特別是股票，或者那些提供能夠滿足人們具體需求且由具有長遠眼光和最佳適應環境變化能力的專業人士或商業領袖管理的公司。（稍後我們會看到，從嚴格意義上講，這些專業人士或商業領袖必須是真正的企業家。令人驚訝的是，公司高管與商業領袖或企業家往往被混為一談，當「年度企業家」這樣的獎項被授予公司高管時，這種混淆已經達到了荒謬的地步。）
除了股票，其他實物資產也能夠保護我們免受貨幣貶值的影響（自金本位制消失以來，貨幣貶值更加頻繁）。然而，由於這些資產很容易被替代，它們的報酬率也沒辦法達到股票的報酬率水平。一些擁護「奧地利經濟學」的投資者在政治不確定或過度貨幣操縱時期傾向於投資黃金或國債，就像2016年發生的那樣。值得重申的是，投資在有可能因貨幣操縱而遭受嚴重價值損失的資產（國債）以保持流動性是沒有意義的。這顯然是相互矛盾的，只有當這筆國債得到黃金或其他可靠儲備的支持時，它才有實際意義。
貨幣資產提供流動性的論點也無法令人信服。其他實物資產可以很好地滿足這一功能，比如一些大幣值、交易量大且價格合理的公司股票，我們總能找到具有這些特徵的股票。在危機中，股票的價格將會下跌的觀點是站不住腳的。首先，這些危機總是暫時的，我們的視野應該放在長期；其次，投資者應該只把不會馬上用到的資金拿去做投資。
投資黃金是不錯的選擇，但長期來看，股票（生產社會所需實物商品或提供服務的公司財產憑證）的長期表現異常出色，其報酬率遠高於其他資產的報酬率，並具有較低的長期波動性和較低的短期與長期風險。我們得出的明確結論是：我們大部分的儲蓄應該要用於長期投資，並投資於股票。我們只需要持有一小部分貨幣資產來滿足偶爾的現金需求。