來源：市界
文 齊敏倩
編輯 廖影
於華最近經常感嘆，自己的人生劇本裡好像沒有發財這個選項。
春節後，她想找機會買一些股票、基金等理財產品。4月28日這天，室友向她推薦了中國國旅（6月29日證券簡稱改為中國中免[601888.SH]）這家公司，當天公司的股價為89.67元。
於華看中國國旅最大的收入來源是免稅業務，她本能的反應是，疫情這麼嚴重，出境遊人數驟減，免稅店的生意怎麼可能會好呢。
這個邏輯之下，她沒有買中國國旅的股票。不過，從此她就一直關注著這家公司的股價走勢，親眼目睹了兩個月內股價從90元漲到140元，沒過幾天又突破200元。
於華後悔沒聽室友的建議，即便當時只買一手，她現在也已經賺了一萬塊。
這半年，不僅是中國國旅，王府井、格力地產等免稅概念股，上演了一場集體狂歡。
01
瘋狂的免稅
引發狂歡的，是對未來一段時間內國內免稅行業龐大的增長空間的預期。
麥肯錫統計，2018年我國居民全球奢侈品消費為7700億元，佔全球消費的32%，其中境外消費佔比將近80%，發生在本國的消費只有兩成左右。
免稅店是奢侈品銷售的重要渠道。試想一下，如果把國人在國外的這部分消費「攔截」在國內，這將是一個多大的市場？
今年3月開始，各級政府紛紛出臺鼓勵發展市內免稅店的相關政策，希望藉此實現一部分消費回流。由於市內免稅店在我國並不主流，規模較小，當時的政策並未引發廣泛關注。
6月份，《海南自由貿易港建設總體方案》出臺，重點提出放寬離島免稅購物額度至每年每人10 萬元，擴大免稅商品種類。
方案出臺後，財政部、海關總署和稅務總局發布《關於海南離島旅客免稅購物政策的公告》，明確提出，免稅購物額度從每年每人3萬元提高至10萬元，不限次數，且取消單件商品8000元免稅限額。離島免稅商品品種也由38種增至45種，尤其是增加了手機、平板等電子消費。
這份離島免稅新政的影響有多大呢？
從價格看，以230毫升的SKII神仙水為例，海南三亞國際免稅城售價為1183元，比官方旗艦店的還要便宜350元左右，約23%；256G的iphone11，比官網便宜將近1000元，約15%。
在高性價比的刺激下，7月1日新政實施，到7月7日，海南離島旅客購物總額達4.5億元，日均免稅939萬元，比上半年日均增長58.2%。
海南島儼然成為新的購物天堂，免稅店作為離島購物最重要的渠道，自然受益良多。
海南之外，利好政策持續加碼。6月9日，王府井集團獲得免稅品經營資質。這是上世紀80年代以來，繼海南離島免稅政策之後，第一次批准新的免稅零售經營牌照。
政策對免稅行業的扶持到達前所未有的程度，資本市場對免稅概念的追捧徹底爆發。
6月12日至7月13日，短短一個月內，A股免稅概念指數上漲近60%。6月8日，王府井（600859.SH）收盤價為24.5元，一個月後漲到74.1元，漲幅202%。
在我國經營免稅店，需要政府頒發的免稅品經營資質。在王府井獲得免稅牌照之前，我國只有7家擁有這種資質的企業，分別是：中國中免、日上免稅行、海免、珠免、深免、中出服和中僑，它們在免稅渠道上各有側重。
目前，國內的免稅店渠道主要包括離島免稅、口岸免稅、運輸工具免稅和市內免稅四種。離島免稅目前只有海南島，面向的消費群體為年滿十六周歲，乘交通工具離開海南本島但不離境的國內外旅客及海南當地居民。
口岸免稅面向出入境人員，最常見的就是機場免稅店；運輸工具免稅主要指在飛機、郵輪等交通工具上開辦的免稅店；市內免稅店開在市區，主要面向在本國短暫居住的外籍人士和出境歸國人員。
珠免、深免主要是口岸、機場免稅店；中出服和中橋則擁有市內免稅店；日上免稅行主要是北京、上海的機場免稅店；海免擁有海南離島免稅渠道。由於中免先後收購日上免稅行和海免大部分股權，因此擁有免稅行業全渠道免稅店。
國人強大的消費能力碰上全球蔓延的疫情和引導消費回流的政策，激發出免稅行業的誘人前景。越來越多的上市公司想通過和這些企業合作的方式，進入免稅行業。
眾信旅遊與中免達成戰略合作，格力地產擬收購珠海免稅，凱撒旅遊參股中出服北京市內店運營主體……一時間布局者眾多。不過，目前免稅行業仍舊是中國中免一家獨大。
02
免稅是門怎樣的生意？
通過中免，我們足以了解整個免稅行業。
中國國旅成立於2008年，主要從事旅行社業務和免稅業務，第一大股東為中國旅遊集團有限公司，持股53.3%；最終控制方為國資委。
公司於2009年在A股上市，當時旅遊服務收入佔據了公司營收的大頭。不過，長期以來，跟商品銷售業務相比，旅遊服務業務的毛利率要低20-40個百分點左右，並且營收增速慢。
2017年，公司收購日上免稅行（中國）51%股權，同時投資建設三亞海棠灣核心項目，加快免稅商品銷售的發展。這一年，公司商品銷售收入首次超過旅遊服務收入。
2018年，中國國旅又併購日上免稅行（上海）51%股權，同時開始海口國際免稅城項目的投資建設。至此，公司掌握了北京首都機場、上海虹橋機場和上海浦東機場三大機場的免稅業務，在免稅業務的國內市場份額達到84%，同時還是排名第四的全球免稅商品運營商。
2019年，公司將原有旅行社業務剝離，開始以免稅業務為核心。隨著免稅行業的發展以及公司在免稅行業的不斷布局，2018年和2019年公司營收同比增長分別達到470%和480%。
現在，中國國旅主營業務為免稅商品批發零售和以免稅為核心的商業綜合體投資建設。
前者主要由全資控股子公司中免公司負責，具體經營方式為中免公司統一負責免稅商品採購，再把商品分配給公司旗下的免稅店銷售。後者主要由全資控股子公司國旅投資公司進行運營。
如今，中國國旅全資子公司中免公司已在中國和柬埔寨設立了涵蓋機場、機上、離島、市內等九大類型的200多家免稅店，是世界上免稅店類型最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商。
在這200多家免稅店中，上海機場免稅店、首都機場免稅店以及三亞國際免稅城等離島免稅店為公司貢獻了大部分收入。
以2019年為例，公司商品銷售收入約為469.7億元，其中日上（上海）商品銷售額達151.5億元，日上（中國）商品銷售額為74.8億元，兩大機場商品銷售額佔公司商品銷售總額的半壁江山。
如果加上大興機場免稅店、香港機場免稅店和廣州機場免稅店的收入，整個機場免稅店渠道收入約為中國國旅貢獻了6成營收。
市內免稅店等中國國旅雖然也有布局，不過目前來看只是機場免稅店等出入境免稅渠道的補充。
7月6日，《市界》走訪中國中免位於藍色港灣的cdf市內免稅店發現，受疫情影響，這家店仍處於閉店狀態。在場的員工告訴《市界》，這家市內免稅店只向有外籍護照的人員銷售，而且店內只能展示、預訂，購買的商品需要離境時在機場自提。
機場免稅店才是中免最大的渠道。但跟三亞國際免稅城等渠道相比，機場免稅店的盈利能力相對較弱。
2019年，中國中免銷售淨利率為11.3%，而日上（中國）和日上（上海）的淨利率分別為3.7%和5.8%。這主要因為機場渠道扣點率較高，拉高了機場免稅店的銷售費用。
以大興機場為例，中國中免中標公告顯示，菸酒、食品標段，基準年保底經營費用為2.3億元，銷售額提取比例為49%，香化、精品標段保底經營費用為4.2億元，其中香化和精品的銷售額提取比例分別為46%和20%。
這樣的扣點比例意味著什麼呢？
按照大興機場香化產品46%的比例計算，這意味著機場免稅店每賺100元就要給機場46元。
中免免稅商品的整體毛利率為50%，以此估算，機場免稅店每賣100元，毛利只有50元，而這50元中還有46元要給機場。所以，機場免稅店的淨利潤率其實很低。
不過，跟所有流通行業一樣，免稅店規模效應明顯。免稅店規模越大，在與上遊品牌方合作過程中擁有主動權越大，毛利率和入駐品牌的數量、質量等都能得到提高。
這是中免作為國內免稅行業龍頭的優勢，也是未來我國免稅行業應該追求的方向。
03
國內免稅行業的星辰大海
一個不可忽視的事實是，但跟國外相比，我國免稅行業目前的規模只能算是「小打小鬧」。這是不足，當然更是機遇。
世界上第一家免稅店誕生於1947年的愛爾蘭。由於境外人員在本國短暫停留期間並未享受本國福利，所以在他們購買本國商品時可以把消費稅、增值稅退還給他們。如果是購買進口商品，可以免去關稅、進口環節的增值稅和消費稅。
免稅作為旅遊行業的一個分支，發揮著促進本國旅遊發展、刺激消費、創收外匯等作用。
雖然起源於歐洲，但免稅這個行業卻在東亞發展到了頂峰。
天風證券數據顯示，2018年，亞洲地區免稅銷售額為388 億美元，佔全球總額44%，是全球免稅銷售額最高的地區。亞洲內部，韓國撐起了整個免稅銷售市場的半壁江山，而且從2008年開始，韓國一直在全球免稅市場排名第一。
按照2018年的數據，韓國免稅市場規模將近是我國免稅市場規模的3倍。而韓國免稅市場7-8成的收入來自中國居民。
一組數據可以揭示我國消費者有多愛在國外買免稅產品。2018年，我國居民境外購買免稅商品總體規模超過 1800 億元，是當年國內免稅市場規模的4.55倍。
免稅產品，價格優勢是吸引消費者的首要因素。而更低的價格只有在免稅店規模夠大、話語權夠強的時候才能獲得。
以中國中免為例，隨著公司免稅規模的擴大，免稅業務毛利率逐年上升。
規模效應除了會降低採購成本，還能贏得更多、更好的品牌青睞。價格低、品牌全帶來的優質購物體驗，正是中國消費者原來選擇在韓國、日本等國免稅店消費的主要原因。
如今，我國的免稅行業受政策影響更大，免稅牌照是企業最稀缺的資源。但隨著免稅市場的逐漸放開，競爭必然加劇。不管是在國內市場還是整個國際市場，免稅企業之間最終的競爭，不單單是靠牌照，更得靠優質的購物體驗。
如果以韓國免稅店的崛起作為藍本，我們還會發現市內免稅店在韓國的重要性。韓國市內免稅店誕生於1979年，到2018年已經佔據韓國免稅市場8成份額。
跟機場免稅店相比，市內免稅店可以提供時間更長、體驗更好的購物環境，是吸引遊客的重要渠道。
反觀我國，由於購物資格、免稅額度、免稅種類等方面的限制，市內免稅店在整個免稅行業的佔比微乎其微。刺激消費回流的背景下，這或許會是另一片藍海。
國人的消費力，尤其是在奢侈品方面的消費力不容小覷。以往，這部分消費大都流入了日韓和歐美企業的口袋。
吸引這些消費流入國內，是免稅企業的機遇，也是投資者把中國中免、王府井等股票炒上天的原因所在。
（註：於華為化名）