周期股的強勢已持續一段時間，也帶火了「周期」、 「順周期」等概念。
比起消費、醫藥、科技等更貼近日常生活的領域，大家對周期股的了解實在太少。
很多小夥伴 「知其然，不知其所以然」，看著概念紅火，就衝進去。
喧囂和熱鬧背後，很少有人潛心鑽研、解釋這些概念及其背後的投資邏輯。
融通基金副總經理、權益投資總監、融通行業景氣基金經理鄒曦，就是市場上為數不多的經歷多輪牛熊、對周期行業有著深入研究和投資實踐，並形成自己投資體系的人。
鄒 曦
公募基金投資老將，19年證券、基金從業經歷，其中13年基金管理經驗。
融通基金副總經理、權益投資總監、融通行業景氣等基金經理。
近期交流中，鄒曦分享了自己近20年的投研實踐中，總結的順周期、逆周期相關概念、投資邏輯和投資原則，乾貨滿滿。
一
周期股行情或持續一年半左右
從今年三季度開始，市場已進入到比較明顯的系統性風格切換過程。
主要結果是，推動股價的基本驅動力，從上半年的流動性驅動，轉向了下半年的盈利驅動，要尋找估值和盈利的匹配度。
今年上半年以來，科技醫藥和消費股價上漲，更多來自於流動性驅動，估值和盈利增速嚴重不匹配，或存在系統性的風險，需要一個持續的估值盈利匹配過程。當然，科技、醫藥、消費本身是很大的板塊，裡面依然有很多結構性機會。可根據產業趨勢，在當中尋找一些方向配置。
在偏周期、偏價值的方向上，明年全年在經濟持續復甦狀態下，經濟或同樣會有很強的可持續性，經濟總體保持平穩。
目前周期股普遍估值相對較低，盈利具有比較好的彈性和可持續性。從今年三季度開始，周期股行情預計或會持續一年半左右。
二
順周期與逆周期到底指什麼？
周期可分為兩種風格，市場上普遍討論的是順周期風格，實際上當中還有很強的逆周期風格。
而且與過去十年相比，今年順周期和逆周期的定義發生了根本的改變。
過去，房地產是周期之母，大家都會根據房地產的周期，來判斷周期景氣變化和相關投資標的選擇。
今年，出口和製造業成為經濟增長超預期的主要動力，房地產基建反而成為經濟的穩定器。
因此，出口和製造業相關標的，成為了順周期方向，房地產基建相關產業鏈則成為了逆周期的方向。
今年上半年市場認為經濟很差，要穩經濟穩就業，熱炒逆周期股票。
但當今年三季度出口狀況轉好時，政府有形的手對房地產基建進行了控制，導致這些逆周期股票普遍下跌40%-50%。
目前來看，順周期風格相對來說會有一定持續性。
這裡的順周期，主要包括化工、有色、煤炭、鋼鐵、金融以及通用自動化、酒店、周期消費和一些科技股等等。
逆周期方向主要與房地產基建相關，即房地產、工程機械、水泥、消費建材等等一系列行業。
三
順周期和逆周期的投資原則
1、順、逆周期不同的投資原則
關於順周期和逆周期投資要點的把握，各有不同原則。
順周期要看彈性，逆周期要看持續性。
這兩個風格之間，其實也出現了比較明顯的差異。
最典型的是今年表現一直比較差的大金融板塊。
經過不久前的一波反彈，以銀行為代表的金融股表現比較強，地產表現相對較弱，這就是典型的順周期、逆周期風格差異。
2、順、逆周期如何切換
在未來一段時間，這種差異會逐漸趨向於平衡，甚至在明年二、三季度會出現拐點，即順周期表現或會逐漸變弱，可能出現大幅下跌，而逆周期可能會持續走強。
主要原因是，順周期的彈性或許會逐漸切換為逆周期的持續性。
順周期的彈性，實際上就是逆周期的復甦。
比如中國出口持續向好帶來的彈性，大概率會在明年二、三季度逐漸出現拐點。
因為通過仔細分析會發現，全球經濟復甦最終可能會對中國出口供給端的優勢帶來負面影響，而需求端或不會如預期所料帶來很強的拉動。出口在明年二、三季度也許會逐漸變弱，相應的股票估值也達到相對高點，但目前拐點或尚未到來。
四
順周期和逆周期的投資邏輯
1、如何理解逆周期的持續性？
這涉及到中國經濟基本格局的變化。
過去六年以來，房地產和基建已經進入到非常平穩的增長環境，未來十年大概率也是如此。
從2015年開始，房地產銷售已經連續第六年增長。而在過去，一段完整的房地產周期只有3年時間，上行沒有超過1.5年。
同時房地產和基建現在已經成為經濟穩定器。
從2015年以來，房地產基建互為替代。房地產好，基建受限，房地產差，基建受推動，今年下半年則出現特殊情況。
由於出口和製造業超預期向好，房地產和基建一同受到壓制，導致整個逆周期風格在今年下半年整體承壓。
從去年5月調控地產開始，地產相關產業鏈出現了明顯的大幅上漲和估值提升。今年7月又開始調控地產，截至目前，尚未看到地產銷售和投資受到影響，而且未來五到十年或許都不會受到影響。這是由於國內調控節奏、調控方式的變化，以及人的城市化，開啟了國內新的房地產可持續平穩周期，這或是我們獨有現象。
未來五到十年，房地產基建相關的需求預計會保持個位數增長。房地產基建的周期變平，或意味著中國的經濟「L」型走勢，一「豎」已經結束，進入到了「L」的一「橫」。
如果2019年以前，經濟增速以每年0.5%到1%的幅度下行，那麼從2019年開始，未來十年的經濟增速下行幅度可能只有0.1%-0.2%。好的時候可能還會上行，新的黃金十年或開始。
而周期變扁、變平時，裡面相關的結構性產業趨勢就會明顯凸現出來。包括工程機械、重卡、水泥等等，產業趨勢或會非常明顯。
比如工程機械。
在今年下半年房地產基建受到壓制，增速處於低個位數的情況下，工程機械1-10月份銷量增速35%，11月單月數據可能有60%。
包括重卡，1-10月份銷量增速已經到39%，全年增速或接近40%，這種增速已經無法用簡單的周期波動來解釋，中間存在很多結構性的因素。
從投資學基本原理來看，這些相關資產按明年業績來算，估值普遍為10倍以下或10倍左右。其中相當一部分，預計能達到15-20倍的估值。
當逆周期相關資產的韌性不斷得到驗證之後，那麼未來一年的估值提升、疊加盈利持續提升，或能帶來戴維斯雙擊的機會。
2、如何理解順周期的結構性產業趨勢
同樣，順周期也會有不錯的結構性產業趨勢。
今年三季度以來，逆周期受到情緒壓制非常明顯；但10月以來，情緒已經在明顯緩解，7月份的房地產調控一直到現在，對房地產銷售投資基本無影響，所以相關情緒在緩解，韌性在逐步體現。
近期順周期和逆周期風格的平衡已經在逐漸顯現。
順周期本來就持續向好，逆周期情緒壓制在減弱，整個周期板塊或將越來越強，在未來趨勢可能會進一步延續。
明年二、三季度的時候，逆周期可能會越來越強。因為當經濟錯開下行之後，會對房地產基建有所啟動，以適度實現經濟託底，而難以像今年下半年，對房地產基建全面壓制。
融通行業景氣A階段表現
數據來源：銀河證券（業績比較基準來源Wind），截至2020/12/11；同類基金為銀河證券分類-2.1.3 混合基金-偏股基金-普通偏股型基金（A類）；過去一年指過去52周、過去兩年指過去104周、過去三年指過去156周、過去五年指過去260周、成立以來指2004年4月29日以來。
融通行業景氣A成立於2004年4月29日，2015年-2019年的業績分別為46.86%、-18.29%、9.07%、-13.83%、87.20 %，同期業績比較基準分別為7.26%、-8.02%、13.73%、-16.93%、25.07 %。鄒曦自2012年7月3日管理融通行業景氣；2020年1月2日管理融通通乾研究精選：該基金成立於2016年8月12日，2016年-2019年的業績分別為-1.11%、28.85%、-20.65%、36.95%，同期業績比較基準分別為0.01%、8.60%、-11.03%、18.01%；2017年2月18日管理融通領先成長：該基金成立於2007年4月30日，2015年-2019年的業績分別為71.02%、-28.92%、14.01%、-21.21%、61.26%，同期業績比較基準分別為6.86%、-9.08%、16.36%、-19.78%、28.69。另，融通行業景氣成立以來基金經理變更、任職情況：黃盛任職日期2004-04-2至2005-10-13；馮宇輝任職日期2005-10-13至2008-03-31；嚴非任職日期2012-01-12至2015-06-19；鄒曦任職日期2007-06-25至2012-01-19、2012-07-03至今。
基金投資有風險，投資者在投資前請認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人承諾以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證旗下基金一定盈利，也不保證最低收益。公司旗下基金的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成對基金業績表現的保證。基金投資有風險，投資者在投資金融產品或金融服務過程中應當注意核對自己的風險識別和風險承受能力，選擇與自己風險識別能力和風險承受能力相匹配的金融產品或金融服務，並獨立承擔投資風險。本基金存在因淨值變化導致的收益波動風險，該風險由投資人自行負擔。
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