來源：美股研究社
摘要：Cronos與其他大麻公司不同。大多數大麻公司正在尋求許可證並增加產量，而Cronos正在尋求替代方法。Cronos是否有能力在合成大麻素領域取得成功還不得而知，因為這將帶來與其他大麻公司不同的風險。Cronos處於資產充裕的長期分化的戰略位置。雖然這隻股票有上漲的可能，但我們預計中期會下跌10-40％。
Cronos簡介
隨著投資者對大麻行業的興趣大增，Cronos於3月26日星期二發布的第四季度收益報告引發了很多猜測。許多分析師在評估大麻行業的股票時，採用了傳統的方法，依據的是公司的現金流和利潤。其他分析師將大麻視為一個高度商品化的行業，根據公司的許可生產能力進行比較。雖然這兩種方法都有其優點，但Cronos的長期前景中有一個比公司當前盈利或許可產能更現實的因素。
大麻行業的領先公司目前專注於不同的增長領域。例如，Aurora Cannabis正在將戰略重點放在發展更大的增長能力上，而其他公司，如Canopy Growth Corp則專注於增加專利，分銷和產品開發。雖然許多主要的大麻公司都搶著要獲得更多的收穫許可和購買更多的農場種植大麻，Cronos目前的種殖能力是出奇的令人印象深刻。您將看到，基於Cronos的能力或收入作為企業價值的函數，Cronos的股票在大麻行業具有最高的溢價。
本月通過向競爭對手的大麻公司出售許可產能，Cronos闡明了非典型增長戰略。Cronos並沒有專注於大麻領域，而是一直投資於該行業的應用科學領域。在2018年9月，Cronos與生物開發公司Ginkgo Bioworks達成協議，希望培育稀有大麻素（以及THC和CBD）。然後，在2018年10月，Cronos與以色列理工學院研究與發展基金會達成研究協議，分析大麻素如何用於治療皮膚病（即痤瘡，牛皮癬和傷口癒合）。
在目前供應不足的市場中，短期的「贏家」是那些能夠收穫最多大麻的公司。這是因為大麻將主要構成商品化市場，其價格將由供需決定。這為CGC提供了明顯優勢，具有較大的生產能力，並與Ebbu打交道，這是一項突出其遺傳育種計劃（更有效生長和更高質量的大麻）的交易。
但是，如果大麻繼續在全球範圍內合法化，大多數大麻很可能以非專業形式種植，以滿足普通消費者的需求並大規模生產大麻素油。這種油將促進大麻副產品的大規模生產，包括醫藥，食品，飲料和化妝品。但是，如果Cronos與Ginkgo的合作取得了有意義的結果，那麼Cronos將不再參與同樣的遊戲：他們生產合成大麻素的成本可能低於農民收割該植物的成本。
Cronos集團將擁有使用和商業化與全球目標大麻素生產相關的關鍵專利智慧財產權的專有權。
儘管該交易具有巨大的潛在上升空間，但仍有許多風險需要克服。銀杏真的可以生產實驗室製造的大麻素嗎？除了CBD和THC之外，Ginkgo生產的其他大麻素是否具有市場價值？如果是這樣的話，Cronos真的能夠利用這些結果以比農業更便宜的價格批量生產大麻素（以及它需要多少錢）？這些大麻素會安全嗎？獲得專利的大麻素過程是否能夠在高度未知的空間中抵禦競爭對手？
Ginkgo分析
Ginkgo是構建能夠產生合成大麻素的高級酵母株的理想地點。他們是生物工程領域的領導者，得到了比爾 蓋茨（Bill Gates）和Y-Combinator等投資者的大力支持。然而，只有時間才能告訴我們，他們在這個領域是否真的有能力。
我們將在Ginkgo進行的所有研發工作當然都將按照美國聯邦有關受控物質的法律進行，目前我們正在等待聯邦和州政府機構的批准。
根據這些信息，我們可以確定在他們即將發布的收益報告中不會有關於交易的任何重大消息。鑑於其強大的研發記錄，其設施可能符合政府規定的標準。更可能的情況是，他們的第四季度收益不會以某種方式提及決定。與此同時，Cronos的競爭對手正在迅速授權生產能力並擴大其國際影響力。
Cronos 與Ginkgo的交易：
．．．．．．假設所有裡程碑都得到滿足，總價值為1億美元。一旦每種目標大麻素的生產價格低於1,000美元/千克純大麻素，大小超過200升，將發布這些普通股的交易量如下：THC（A），20％； CBD（A），15％； CBC（A），10％； CBG（A），10％； THCV（A），15％； CBGV（A），10％； CBDV（A），10％； CBCV（A），10％。
由於這些大麻素的含量很少，從大麻植物中提取它們是不切實際的。如果Ginkgo能夠成功培育出能夠以合適的價格生產這些稀有大麻素的品種，這將帶來巨大的機遇，但人們對它們的市場潛力知之甚少。
不管這六種相對不為人知的大麻素的功效如何，如果Ginkgo能夠以合適的價格和功效大規模生產廣受讚譽的THC和CBD大麻素，它們都將成為促進休閒和醫用大麻副產品生產的強有力的行業領導者。
進入合成大麻素業務的另一個積極方面是，他們的成長能力將不依賴於他們維持，遵守和從政府獲得額外農業許可證的能力。
如果政府監管的收入來自不變的生產，那麼政府監管可能會導致大麻公司倒閉。
Cronos在進入合成大麻素業務時獲得了差異化的優勢。但現實情況是，Ginkgo並不是唯一一個在大麻素領域冒險的公司。Hyasynth Bio，Intrexon和Amyris等公司正在開展同樣的工作。事實上，Hyasynth Bio過去五年一直致力於合成大麻素的研究，儘管他們的研究進展鮮為人知。此外，生物工程還存在風險。已經有不安全的合成大麻素向公眾推銷，包括4-CCB，導致許多人住院治療。為了真正與其他大麻公司競爭，Cronos需要在發現後經過漫長的測試過程，以證明他們的合成大麻素是安全的。即使它們在生物學上可以在實驗室中創造大麻素，也就是您從植物中採集的大麻素，但是大劑量濃度的特定大麻素可能是有毒的。Ginkgo交易雖然可能在長期內有利可圖，但在證明任何有意義的成功指標之前還有很長的路要走。
Cronos集團打算生產和銷售我們在全球範圍內建立夥伴關系所產生的養殖大麻素，並且已經確認這種生產方法是根據「大麻法案」允許的 - 這是加拿大將對大麻進行管理的法律框架。
如果成功，Cronos將能夠在加拿大銷售新的大麻素，並可能成為大麻提取物的全球領導者，因為大麻越來越受到制裁。
Altria分析
根據自己的收入和許可能力，Cronos可能會被高估，但是Altria的交易對Cronos的長期未來意味著什麼呢？Altria對Cronos集團的18億美元投資使得Cronos的資金充裕。考慮到大麻產業的初期，隨著行業的快速發展，輕資產可能最符合Cronos的利益。作為輕資產，Cronos的風險低得多，投機性更強。
Altria在美國擁有「……與數千家供應商合作的可持續供應鏈」，隨著大麻在美國各地合法化，他們將能夠利用這些供應鏈，為Cronos獲取大麻提供便利。一旦合法化，美國的大麻市場可能會比加拿大大得多。對於像Cronos這樣的大麻公司而言，這可能是一個好消息，因為他們能夠投資更接近大部分客戶群的更便宜的農田。通過比較美國農田價格與加拿大農產品價格，你會發現擁有強大的加拿大產能並不一定意味著北美的長期成功，更不用說全球範圍內在該行業的成功。
粗略估值
大麻產業現在不可能精確估價，更不用說精確評估Cronos了。我們面臨著關於未來合法化，行業趨勢，市場方向，市場份額等的無數未知變量。雖然我們無法明確預測大麻產業的未來，但我們可以看看重大變量並發展最好，最差和最公平的Cronos的價值場景。
如果生物工程真的是Cronos的未來，那麼根據Cronos的估計，我們在三年內不會得到Ginkgo的全部結果。如果Ginkgo能夠為Cronos生產稀有的合成大麻素，Cronos將需要保守的一年時間來建立一個符合Ginkgo指定的生產這些大麻素的規格的設施。因此，在這種最佳情況下，Cronos有四年時間才能銷售合成油。在對未來全球大麻市場的非常可觀的預測中，2023年大麻估計是一個635億美元的產業。讓我們假設Cronos仍然是大麻市場的競爭者，擁有75％的市場份額的1/5（5個主要參與者控制75％，而Cronos是這5個主要參與者之一）。在最樂觀的全球市場預測的15％股份中，Cronos將獲得約100億美元的收入。
假設Cronos的大部分銷售額來自未來的合成大麻素，其THC和CBD的銷售價格將被限制在其競爭對手的有機收穫的大麻素的最低售價。然而，如果他們能夠利用Ginkgo的研究創造稀有的大麻素，競爭公司不會生產消費者實際上想要那些大麻素，在這種最佳情況下，Cronos將獲得豐厚的利潤空間。讓我們考慮在仍在增長的市場中淨利潤率為10％。這意味著，儘管專注於不斷增長的行業中市場份額的持續採購，但它們可能會帶來10億美元的淨年利潤。以20倍的價格評估公司市盈率，它們將價值200億美元。需要明確的是，這是我們在4年內可以想到的最慷慨的估值。
讓我們深入研究與這種最佳案例情景相關的風險因素，以實際實現。Ginkgo真的可以開發能夠生產大麻的酵母菌株嗎？我們慷慨地提供了90％的機會。Ginkgo可以在三年內做到這一點嗎？我們把它放在了70％的可能性。Cronos可以建立一個能夠在一年內利用Ginkgo的研究結果的大規模生產設施嗎？鑑於他們的現金狀況，我們給予它95％的慷慨機會。Cronos可以驗證大麻素的安全性，創造消費者的興趣，推銷它們，並在未來四年內獲得該領域最大的635億美元產業15％的份額嗎？我們將給予另一個慷慨的60％的機會（這是我們看到風險最高的地方，但在我們最好的情況下我們仍然很慷慨）。這使得Cronos有35％的機會（90％X 70％X 95％X 60％）實際上基於最佳案例情景在四年內獲得200億美元的市值。雖然35％的風險倍數過於樂觀，但Cronos是大麻行業的領導者，並得到了奧馳亞集團及其18億美元的支持，使其能夠根據需要進行調整。利用這些指標，我們估計，經過風險調整的最樂觀估值為40億美元（35％的可能性X 200億美元）。
最糟糕的情況是，他們把新獲得的18億美元浪費在徒勞的努力上，發現自己身處一個不盈利的全球行業，這個行業（在法律和消費者層面）不支持大麻，總市場規模不足150億美元。鑑於他們對生物工程及其經驗豐富的合作夥伴Altria的裡程碑式投資持謹慎態度，這與最佳情況不太一樣。但是，如果這種替代生物工程方法沒有發揮出來並且他們沒有迅速找到有吸引力的替代方案，那麼Cronos在未來四年內可能會減少到不到5億美元的資產。鑑於與大麻產業相關的增長和巨大潛力，Cronos仍然可以在這種情況下證明10億美元的合理性。
因此，我們可以將Cronos的2023年當前風險調整值放在70億美元的範圍內。如果你考慮這些數字的中間範圍，Cronos四年的交易額估計為40億美元。今天，Cronos的市值為34.5億美元。雖然這股股票可能有上行空間，但中期4％的年化回報並不是投入資金的好地方。實際上，根據上面指定的變量，我們估計中期下跌10-40％的可能性更大。
結論
Cronos即將公布的收益報告不太可能為他們在Ginkgo的生物工程研究提供有意義的更新，我相信在我們知道他們有可能獲得任何有價值的前景之前還有相當長的時間。然而，Cronos的收益報告可能會闡明他們未來的戰略方針（特別是他們將如何使用從Altria新獲得的現金儲備）。
雖然Cronos在生物工程方面具有長期潛力，並且有現金頭寸可以對衝整體業務失敗的風險，但我相信他們的股票在中短期內可能會下跌，因為他們無法與其他大麻公司在短期前景和增長上競爭。由於銷售表現不佳，產能不足以及相對於股票溢價缺乏國際增長，Cronos投資者應該為即將到來的波動性和短期到中期的價格潛在下跌做好準備。我預計Cronos的風險回報可能在未來以更低的股價變得更具吸引力，如果達到最初的發展裡程碑，那麼潛在的上升空間會更好。
我認為長期投資Cronos的股票可能會產生巨大的回報，並帶來上述相應的風險，但也可以推測在短期到中期的未來會有更好的切入點。