自稱建成了涵蓋藥品研發、生產、銷售全產業鏈體系的醫藥 製造類企業海默尼藥業股份有限公司(以下簡稱「海默尼」)日前遞交了招股說明書，擬募集資金5.31億元，用於咀嚼片技術轉移並規模化生產、製劑車間、研發中心建設及產品開發、歐盟認證並規模化生產項目及補充流動資金等。
《大眾證券報》明鏡財經工作室記者觀察到，2017年，海默尼曾通過增資引入了7位股東，並且與這7位股東籤署過對賭協議，雖然海默尼在遞交IPO前「臨陣」清理了這些對賭協議，但實際上對賭仍「名亡實存」，附帶了「可恢復」條款。此外，海默尼的大部分核心自有產品，皆為報告期併購而來，並且採用委外加工的方式。
攜可恢復「對賭」闖關IPO
海默尼的前身為拉薩康生醫療器械銷售有限公司(以下簡稱「拉薩康生」)，2012年4月，公司原股東李秀琴和高俊生將拉薩康生的股權分別轉讓給蘭鳳和葉濤，同年11月，拉薩康生更名為海默尼有限;次年的5月23日，蘭鳳和葉濤又分別將海默尼有限的股權轉讓給公司現在的實控人藍健華。2017年6月，海默尼有限整體變更設立股份有限公司——海默尼藥業(即「海默尼」)。
2017年8月25日，海默尼召開2017年第三次臨時股東大會，決議同意將股本增至12315.50萬股，新增的1646.13萬股由上海德荔、重慶德同、王雪梅、梅秀芹、餘農、王樹高等六位投資者認繳，此次增資價格均為13.12元/股，增資金額合計為2.16億元。
2017年11月28日，海默尼召開2017年第四次臨時股東大會，決議同意將股本增至12544.13萬股，新增的228.63萬股由前海投資認繳，本次增資價格同樣為13.12元/股，增資金額為3000萬元。
值得關注的是，這兩次通過增資引入股東時，海默尼與引入的七位股東之間均籤署了對賭協議，對賭條款不僅涉及2017年和2018年的業績承諾，同時還同意將海默尼依據西藏特殊稅收優惠政策取得的政府補貼及稅收返還作為經常性損益，約定了業績未達承諾的補償，同時還在對賭協議中約定了新股東擁有優先購買權、共同出售權、優先認購權和反稀釋權、回售權、推選董事的權利(僅重慶德同和上海德荔享有)、優先清算權等優先權利。其餘還有更為重要的與公司IPO申報有關的條款(見圖一)。
圖1
記者根據招股書統計發現，在上市申請前，與海默尼籤訂對賭協議的股東合計持股比例高達14.95%，其中上海德荔持股比例高達6.08%，位居公司第六大股東(見圖二)。
圖2
由於對賭協議一直是IPO的「禁飛區」和監管重點，在遞交招股說明書之前，海默尼臨陣進行了對賭協議的「清理」動作。
——2020年6月28日，創始股東(藍健華、李寶康、藍海、蘭鳳及藍安平)、受補償方(重慶德同、上海德荔、前海投資、梅秀芹、餘農及王樹高)籤署了《業績補償協議》，創始股東向受補償方合計支付現金補償1640萬元。
——2020年6月28日，創始股東(藍健華、李寶康、藍海、蘭鳳及藍安平)、西藏和之君、重慶德同、上海德荔、王雪梅、梅秀芹、餘農、王樹高、前海投資共同籤署了《終止協議》。
然而，表面看似已經清理的「對賭協議」卻隱藏著「恢復條款」——各方在終止對賭協議的同時還約定並進一步同意，當以下三項條件發生任何一項，原有的對賭協議即自動恢復效力——(1)公司首次公開發行並上市的申請被撤回、撤銷或退回;(2)公司的首次公開發行並上市申請未能通過深圳證券交易所上市委員會審核;(3)中國證監會未能同意公司首次公開發行股票註冊。
這種附對賭恢復條款的情況，過往在IPO信息披露中並不常見，看似清理了此前籤署的對賭協議，但實際上卻意味著海默尼如果無法上市，那麼原有的對賭協議又將立即生效，這其實是為原有的對賭協議加上了一層保護傘，難免讓人產生以下聯想——公司在IPO招股說明書遞交前，於2020年6月緊急清理對賭協議，只是掩耳盜鈴、規避監管要求的一種手段而已。
自有化學藥品全靠砸錢併購
從海默尼的前身拉薩康生醫療器械銷售有限公司可以看出，海默尼一開始實際上是一家醫藥器械銷售公司，而且公司實控人藍健華系醫生出身，剛開始時也是從事醫藥經營。然而，此次IPO招股說明書顯示，海默尼的定位並非醫藥流通公司，而是醫藥製造公司，其自稱是一家從事藥品研發、生產、銷售及推廣服務的綜合性醫藥企業。
海默尼之所以能在IPO前完成從單純的醫藥器械銷售公司到綜合性藥企的「華麗轉身」，源自於海默尼頻繁地、眼花繚亂的藥品併購動作，以至於其併購動作多到海默尼的自有藥品中的全部化學藥品皆是通過公司及子公司大手筆「砸錢」併購而來，這其中包括碳酸鈣D3咀嚼片、骨化三醇膠丸、鹽酸曲唑酮片、丙硫氧嘧啶片、巴氯芬片(商品名：郝智)、巴氯芬(商品名：力奧來素)、布地奈德鼻噴霧劑、硫辛酸注射液等。
——2016年，其以2000萬元新臺幣和500萬元購得郝智產品在中國大陸市場的全部藥品權益和舍雷肽酶腸溶片在中國大陸市場的商業權益。以8000萬元購得布地奈德鼻噴霧劑在中國大陸市場的全部藥品權益。
——2017年5月，以7160萬元的合同交易額購買了硫辛酸注射液在中國大陸市場的全部藥品權益。
——2017年6月，以1148.97萬元購得丙硫氧嘧啶片MA、專有技術等藥品權益。
——2017年10月，以2860萬元購入了丙硫氧嘧啶片在中國大陸市場的商業權益。
——2017年11月，分別以2500萬元以及465.60萬元購得骨化三醇膠丸在中國大陸市場商業權益以及MA、專有技術等藥品權益。
——2017年12月，以7439.06萬元購得鹽酸曲唑酮片在中國大陸市場的全部藥品權益。
——2018年以1500萬美元購得力奧來素在中國市場(包括港澳臺地區)的全部藥品權益。
招股書顯示，2017—2020年1-6月，海默尼自有產品的銷售收入分別為1.46億元、3.69億元、3.99億元、1.96億元，而通過砸錢併購的自有化學藥品的營收分別為1.22億元、3.39億元、3.72億元、1.82億元，在自有產品的營收佔比始終超過90%(見圖三)。
圖3
對於全部自有化學藥品皆是外購的情況，海默尼解釋稱，化學藥品新產品研發具有研發周期長、審批較難、風險較高的特徵，併購可結合自身實際，快速取得藥品MA、商業權益以及生產技術等，有效地解決了市場準入問題。海默尼「美其名曰」：「併購體現了公司引進項目能力。」
實際上，眾所周知，藥企願意剝離、轉讓權益的產品通常是外圍產品，或面臨技術升級帶來產品快速迭代挑戰，或原有市場競爭優勢正漸漸失去的產品。
海默尼在招股書中也承認，其併購的藥品主要是仿製藥或者已過專利保護期的原研藥，本身甚至多不涉及專利保護的問題。
併購後皆靠委外生產
更為關鍵的是，通過併購獲得的自有化學藥品，目前海默尼並沒有自主生產能力，全部靠委託生產(見圖四)。
圖4
根據招股說明書，海默尼的主營業務包括自有藥品、代理藥品以及市場推廣及其他服務等，2017-2020年1-6月，海默尼自主生產收入分別為2540.68萬元、3249.26萬元、2984.08萬元、1577.64萬元，分別僅佔比6.07%、6.27%、5.28%、6.18%。
其中，骨化三醇膠丸委託井田國際生產，鹽酸曲唑酮片委託美時化學生產，丙硫氧嘧啶片委託Loma公司生產，布地奈德鼻噴霧劑委託健喬信元生產，郝智委託衛達化學生產，力奧來素委託諾華公司生產，硫辛酸注射液委託STADA生產，碳酸鈣D3咀嚼片部分由通用電氣藥業(上海)有限公司生產採購。
同時，對比海默尼藥品併購軌跡可以發現，其碳酸鈣D3咀嚼片、骨化三醇膠丸、郝智、力奧來素等大部分委託生產的廠商和藥品權益的轉讓方存在重疊。這意味著在進行藥品併購之前，海默尼以經銷商的身份對這些藥品進行銷售，併購之後，海默尼僅是將原有經銷商銷售形式轉為委託生產自主銷售，相關的銷售收入列示為「委託生產藥品收入」，這些化學藥品的 「採購」和銷售渠道大部分沒有太大的改變，某種意義上說，併購前後「換湯未換藥」。
對此，海默尼解釋稱：「照藥品監管的一般規律，藥品生產場地的轉移需要經歷嚴格的技術評審並經過藥品監管批准才能施行;特別是在涉及境外藥品轉移為境內生產時,會面臨更加複雜的監管要求，變更藥品製劑生產的產地後，新產地生產設備、生產環境(溫度和溼度)、技術人員情況等與原產地情況很難完全一致，一般需要進行比較全面的研究和驗證工作。因此，通過委託原生產廠商繼續生產的方式可以更快實現併購藥品權益的經濟利益。」同時，海默尼強調：「具備自主生產相關藥品的基礎，但是相關產能需要進一步擴充。」
然而，招股書顯示，2017-2020年1-6月，海默尼自有產能利用率分別僅為13.54%、5.51%、10.36%、10.50%(見圖五)。
圖5
根據招股書，海默尼擬通過此次募投拓展自主生產能力，建設碳酸鈣D3咀嚼片、骨化三醇軟膠囊、丙硫氧嘧啶片和力奧來素的生產線，然而即便這些募投項目都能如期完成，也意味著公司仍有相當品類的自有化學藥品在未來很長一段時間內都需要完全依賴委託生產方式。
在海默尼否認存在對委託生產商的供應依賴時，其解釋卻從側面回應了公司砸錢併購的藥品的「技術含量」——「委託生產的藥品均為已上市多年的成熟品種，工藝技術路線較為成熟，即使發行人的受託生產廠商出現供應障礙，市場上也存在較多的藥品生產廠商可作為備選供應商;特別是隨著目前醫藥市場上CRO、CMO等組織日益發達，其在生產能力、技術轉移承接能力、項目管理等方面均具有豐富的經驗，能夠在短時間內替代原有的受託生產廠商。」
海默尼在報告期內大手筆併購是否為了增厚業績?公司併購之後，大部分藥品仍然委託原有供應商代為生產，公司自主生產藥品在主營業務中的佔比不足7%，自有產能利用率又僅僅在10%左右，海默尼 「醫藥製造企業」的定位是否有「掛羊頭賣狗肉」之嫌?公司通過併購由經銷商轉為委託生產自主銷售是否為了應對「兩票制」?在目前多省市已經明確鼓勵甚至推進實施「一票制」的情況下，未來「一票制」如果全面推開，會否對公司業績產生影響?就上述問題，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者致電並致函海默尼，截至記者發稿尚未收到回復。
此外，就公司研發人員及自主研發佔比極低，核心技術主要靠委外研發、應收帳款持續攀升等問題，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者將繼續關注。記者 尹珏